30 ноября 2010
Мнение. Имея очень плотный симбиоз немногочисленных игроков финансового рынка с узким кругом крупнейших экспортеров, вы не можете рассчитывать на то, что плавающий валютный курс будет отражать интересы экономики в целом.
Я видел много текстов о том, чем хорош плавающий курс. Обычно, когда его сравнивают с фиксированным, достоинств находят гораздо больше, чем недостатков. В частности, это самостоятельная денежно-кредитная политика, которую Центральный банк может проводить, если перестает осуществлять интервенции. Плавающий обменный курс уравновешивает спрос и предложение и, таким образом, балансирует интересы участников рынка самостоятельно, а не административно. Он упрощает адаптацию агентов к меняющимся экономическим условиям, особенно если торговых партнеров у страны много и ни один из них не доминирует. У плавающего курса есть только один недостаток: он приносит несколько большую волатильность, что требует некоторого развития уровня самих экономических агентов, денежно-кредитных властей и финансового сектора как посредника. При условии, что у вас все это есть, никаких проблем с переходом на плавающий валютный курс быть не должно, он принесет экономике исключительно пользу.
По формальным признакам в России все это наблюдается. Основные экономические агенты – крупные компании – давно уже заинтересовались инструментами хеджирования своих рисков, в том числе валютных и процентных. Финансовый сектор технически подготовлен, он способен эти инструменты предложить. Экономика имеет довольно много торговых партнеров, причем география их расширяется при сокращении доли ЕС. В принципе, все неплохо. Но я вижу по крайней мере две проблемы, связанные с возможностями перехода России на плавающий обменный курс.
Первая – меньшая. Она заключается в способности ЦБ России сконцентрироваться на чем-то, кроме валютного курса. Регулятор сделал очень большие шаги к тому, чтобы полноценно регулировать денежно-кредитный рынок. Кризис в этом ему значительно помог: казалось, что возможности сконцентрироваться на управлении инфляционными рисками были ЦБ предоставлены. Но вот стоило начаться небольшому оттоку капитала, как стабильность практически исчезла. И это происходило не один раз на протяжении последних полутора-двух лет.
Проблема, на мой взгляд, не только в том, что ЦБ не может отпустить валютный курс. До сих пор не изменен полностью, как это следовало бы сделать, механизм инструментов рефинансирования. У ЦБ никак не получается сделать последние, завершающие шаги для того, чтобы начать дышать с банковской системой одним воздухом на денежном рынке. Он вечно вынужден «ловить» банки где-то границами своих коридоров: то валютными депозитами, то ставкой репо (даже не ставкой рефинансирования), то вводить какие-то новые инструменты, как это пришлось сделать на фоне кризиса, когда выяснилось, что имеющихся инструментов категорически недостаточно. И ладно если бы такое произошло один раз в этот кризис, но ведь аналогичную ситуацию мы видели и раньше, в 2004 году. Нельзя сказать, чтобы в этой части произошли радикальные изменения.
Большую проблему я вижу за пределами денежно-кредитного рынка: к сожалению, она существует в экономике и в особенностях структуры финансового сектора. Предположение о полезности плавающего валютного курса хорошо при условии, что сигналы, идущие из экономики, могут неискаженными проходить через валютный рынок. И наоборот, сигналы, которые появляются внутри валютного рынка, без искажения передаются в остальную экономку. То есть валютный рынок должен отражать интересы экономики, по возможности – всех ее агентов.
Давайте посмотрим на то, как выглядят валютный рынок и экономические агенты. Я думаю, что едва ли вы сможете назвать большое количество крупных импортеров различных товаров в Россию – реально крупных, на десятки миллиардов долларов. При этом я не думаю, что будут проблемы с тем, чтобы назвать крупнейших экспортеров, – первая десятка будет названа практически сразу. И это о многом говорит. Если вы посмотрите на структуру экспорта, то на нефть, газ и нефтепродукты по итогам первых девяти месяцев этого года придется $182 млрд из $286 млрд. То есть подавляющая часть экспорта обеспечена ограниченным числом компаний. Таким образом, структура валютного рынка очень несбалансированна: небольшое количество игроков имеют интерес и рыночную власть для того, чтобы этот интерес воплотить в жизнь. И ладно бы еще только игроки. Поскольку прямого доступа на валютный рынок у них нет, естественно, принципиальную роль играют посредники – финансовые структуры. К сожалению, крупнейшие посредники в этой системе довольно сильно зависят от игроков. Не от импортеров, чьи интересы сильно разрозненны, не от остальной экономики, которая достаточно мало на них влияет, а от крупных экспортеров, генерирующих основные транснациональные потоки. Когда вы имеете такой плотный симбиоз, вы не можете рассчитывать на то, что плавающий валютный курс будет отражать интересы экономики в целом. Он будет удовлетворять интересы довольно ограниченной ее части, не самой существенной в данном контексте.
Наглядной тому иллюстрацией, с моей точки зрения, является тот отток капитала, который происходил в конце лета – начале осени и продолжается, возможно, до сих пор. Безусловно, были некоторые объяснения: рассказывали и про Батурину, и про «Русал», и про «Лукойл», но в совокупности все эти факторы едва ли могли создать отток в пределах $10 млрд. То, что двинуло валютный рынок за третий квартал плюс октябрь и часть ноября, – это более $20 млрд, ушедших из нефинансового корпоративного сектора. Мне, если честно, неизвестно о сделках подобного масштаба по приобретению иностранных активов, если не считать простой покупки иностранной валюты и пополнения счетов в иностранных банках. К сожалению, публично почти никто не смог четко объяснить поведение рубля, которое в этот период шло вразрез с динамикой большинства валют развивающихся стран. Это неестественное поведение отражает все мои опасения. И я очень бы хотел, чтобы до тех пор, пока у нас есть тенденция к строительству гигантов – в финансовой или нефинансовой сфере, – курс рубля контролировался ЦБ. Он на порядок прозрачнее, чем эти институты. Мне как публичном аналитику гораздо проще понять, что происходит, когда на рынке оперирует ЦБ, чем когда это делают другие силы. К сожалению, такова объективная реальность: я не могу рассчитывать, что эти силы возьмут интересы экономики и других секторов на рассмотрение
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Я видел много текстов о том, чем хорош плавающий курс. Обычно, когда его сравнивают с фиксированным, достоинств находят гораздо больше, чем недостатков. В частности, это самостоятельная денежно-кредитная политика, которую Центральный банк может проводить, если перестает осуществлять интервенции. Плавающий обменный курс уравновешивает спрос и предложение и, таким образом, балансирует интересы участников рынка самостоятельно, а не административно. Он упрощает адаптацию агентов к меняющимся экономическим условиям, особенно если торговых партнеров у страны много и ни один из них не доминирует. У плавающего курса есть только один недостаток: он приносит несколько большую волатильность, что требует некоторого развития уровня самих экономических агентов, денежно-кредитных властей и финансового сектора как посредника. При условии, что у вас все это есть, никаких проблем с переходом на плавающий валютный курс быть не должно, он принесет экономике исключительно пользу.
По формальным признакам в России все это наблюдается. Основные экономические агенты – крупные компании – давно уже заинтересовались инструментами хеджирования своих рисков, в том числе валютных и процентных. Финансовый сектор технически подготовлен, он способен эти инструменты предложить. Экономика имеет довольно много торговых партнеров, причем география их расширяется при сокращении доли ЕС. В принципе, все неплохо. Но я вижу по крайней мере две проблемы, связанные с возможностями перехода России на плавающий обменный курс.
Первая – меньшая. Она заключается в способности ЦБ России сконцентрироваться на чем-то, кроме валютного курса. Регулятор сделал очень большие шаги к тому, чтобы полноценно регулировать денежно-кредитный рынок. Кризис в этом ему значительно помог: казалось, что возможности сконцентрироваться на управлении инфляционными рисками были ЦБ предоставлены. Но вот стоило начаться небольшому оттоку капитала, как стабильность практически исчезла. И это происходило не один раз на протяжении последних полутора-двух лет.
Проблема, на мой взгляд, не только в том, что ЦБ не может отпустить валютный курс. До сих пор не изменен полностью, как это следовало бы сделать, механизм инструментов рефинансирования. У ЦБ никак не получается сделать последние, завершающие шаги для того, чтобы начать дышать с банковской системой одним воздухом на денежном рынке. Он вечно вынужден «ловить» банки где-то границами своих коридоров: то валютными депозитами, то ставкой репо (даже не ставкой рефинансирования), то вводить какие-то новые инструменты, как это пришлось сделать на фоне кризиса, когда выяснилось, что имеющихся инструментов категорически недостаточно. И ладно если бы такое произошло один раз в этот кризис, но ведь аналогичную ситуацию мы видели и раньше, в 2004 году. Нельзя сказать, чтобы в этой части произошли радикальные изменения.
Большую проблему я вижу за пределами денежно-кредитного рынка: к сожалению, она существует в экономике и в особенностях структуры финансового сектора. Предположение о полезности плавающего валютного курса хорошо при условии, что сигналы, идущие из экономики, могут неискаженными проходить через валютный рынок. И наоборот, сигналы, которые появляются внутри валютного рынка, без искажения передаются в остальную экономку. То есть валютный рынок должен отражать интересы экономики, по возможности – всех ее агентов.
Давайте посмотрим на то, как выглядят валютный рынок и экономические агенты. Я думаю, что едва ли вы сможете назвать большое количество крупных импортеров различных товаров в Россию – реально крупных, на десятки миллиардов долларов. При этом я не думаю, что будут проблемы с тем, чтобы назвать крупнейших экспортеров, – первая десятка будет названа практически сразу. И это о многом говорит. Если вы посмотрите на структуру экспорта, то на нефть, газ и нефтепродукты по итогам первых девяти месяцев этого года придется $182 млрд из $286 млрд. То есть подавляющая часть экспорта обеспечена ограниченным числом компаний. Таким образом, структура валютного рынка очень несбалансированна: небольшое количество игроков имеют интерес и рыночную власть для того, чтобы этот интерес воплотить в жизнь. И ладно бы еще только игроки. Поскольку прямого доступа на валютный рынок у них нет, естественно, принципиальную роль играют посредники – финансовые структуры. К сожалению, крупнейшие посредники в этой системе довольно сильно зависят от игроков. Не от импортеров, чьи интересы сильно разрозненны, не от остальной экономики, которая достаточно мало на них влияет, а от крупных экспортеров, генерирующих основные транснациональные потоки. Когда вы имеете такой плотный симбиоз, вы не можете рассчитывать на то, что плавающий валютный курс будет отражать интересы экономики в целом. Он будет удовлетворять интересы довольно ограниченной ее части, не самой существенной в данном контексте.
Наглядной тому иллюстрацией, с моей точки зрения, является тот отток капитала, который происходил в конце лета – начале осени и продолжается, возможно, до сих пор. Безусловно, были некоторые объяснения: рассказывали и про Батурину, и про «Русал», и про «Лукойл», но в совокупности все эти факторы едва ли могли создать отток в пределах $10 млрд. То, что двинуло валютный рынок за третий квартал плюс октябрь и часть ноября, – это более $20 млрд, ушедших из нефинансового корпоративного сектора. Мне, если честно, неизвестно о сделках подобного масштаба по приобретению иностранных активов, если не считать простой покупки иностранной валюты и пополнения счетов в иностранных банках. К сожалению, публично почти никто не смог четко объяснить поведение рубля, которое в этот период шло вразрез с динамикой большинства валют развивающихся стран. Это неестественное поведение отражает все мои опасения. И я очень бы хотел, чтобы до тех пор, пока у нас есть тенденция к строительству гигантов – в финансовой или нефинансовой сфере, – курс рубля контролировался ЦБ. Он на порядок прозрачнее, чем эти институты. Мне как публичном аналитику гораздо проще понять, что происходит, когда на рынке оперирует ЦБ, чем когда это делают другие силы. К сожалению, такова объективная реальность: я не могу рассчитывать, что эти силы возьмут интересы экономики и других секторов на рассмотрение
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter