23 апреля 2008
Рынок продавцов сегодня постепенно превращается в рынок покупателей. На смену ажиотажному спросу на активы приходит страстное желание купить их с максимальной скидкой. Особенно больно это бьет по недавним фаворитам рынка акций.
Оптовые скидки
На прошлой неделе РАО ЕЭС сообщило о переносе сроков продажи 40-процентного пакета акций ОГК-1. Сделка должна была пройти еще в марте, однако срок окончания приема заявок был перенесен на 17 апреля. Предполагалось, что после завершения сделки покупатель проведет дополнительную эмиссию, которая позволит ему консолидировать до 74,9% акций энергокомпании. Но покупатель так и не появился. Новая дата завершения приема заявок пока не объявлена, хотя в РАО надеются, что это произойдет "в ближайшее время". Основной вопрос, по которому разошлись потенциальные инвесторы и энергохолдинг,- это цена сделки. В компании Анатолия Чубайса настаивают на максимизации цены. Хотя, наверное, слово "максимизация" уже не очень подходит, так как речь идет о продаже близко к текущим рыночным ценам, а они находятся у своего исторического минимума. Тем не менее потенциальный покупатель в лице компании "Комплексные энергетические системы" (КЭС) открыто говорит о том, что его не устраивает даже такая цена.
В КЭС говорят, что инвестиционная программа, утвержденная для ОГК-1, слишком велика (в КЭС оценили ее размер в $6 млрд) и ее нельзя будет реализовать за счет средств, зарабатываемых генерирующей компанией.
Правда, некоторые аналитики указывают на то, что текущие рыночные котировки близки к справедливым - примерно $490 за кВт установленной мощности. "На текущий момент ОГК-1 является одной из наиболее рентабельных генерирующих компаний, станции которой располагаются в энергодефицитных, быстрорастущих и платежеспособных регионах России",- поясняет аналитик Собинбанка Александр Селезнев.
По оценкам аналитика CIG Business Consulting Алексея Ковалева, средняя рыночная стоимость кВт установленной мощности составляет $420 для сибирских ТГК и $560 - для европейских и уральских. Однако в КЭС полагают, что для ОГК-1 сегодня более адекватной будет оценка $400 за кВт установленной мощности.
"Ранее вообще звучали предварительные оценки потенциальных покупателей на уровне $350 за кВт, что для такой компании, как ОГК-1, является просто смешной цифрой,- возмущается Александр Селезнев.- Не стоит забывать, что еще месяц назад компания торговалась на уровне $600 за кВт, и сделку РАО намеревалось закрывать на уровне $650. Фундаментальных причин для столь стремительной коррекции не было, поэтому желание РАО продать актив задорого понятно".
Очевидно, что в КЭС пытаются в очередной раз поторговаться с РАО. Тем более что предыдущая попытка оказалась удачной. Речь идет о покупке акций ТГК-9 в конце прошлого года, когда компании Виктора Вексельберга удалось снизить цену относительно первоначальной на 6%. Правда, важным отличием той сделки от нынешней было то, что в зоне деятельности ТЭЦ, принадлежащей ТГК-9, произошла серия провалов грунтов. И возникла необходимость переноса нагрузки на соседние ТЭЦ и строительства новых инфраструктурных объектов. Логично, что вследствие этого повышаются расходы инвестора и снижается цена компании.
Александр Селезнев указывает и еще на один принципиальный момент в сделке с ТГК-9: "КЭС уже контролировал более 33% компании, что позволяло ему блокировать не только начало допэмиссии, но и заключение договора с НП АТС о будущих поставках мощности, что является обязательным условием продажи компании".
Но даже с учетом всех этих моментов ТГК-9 была оценена в $663 за кВт. Теперь у КЭС сильных козырей нет, однако в компании прекрасно осознают, что инвестиционная идея, связанная с генерацией, себя исчерпала, и теперь генерирующие активы, оставшиеся у РАО ЕЭС, реализовать гораздо труднее. Нет и очереди из зарубежных покупателей, которые год назад подняли цены на активы до небывалых высот. "Думаю, что КЭС имеет возможность поторговаться в вопросе цены на госпакет ОГК-1,- отмечает аналитик фондового центра "Линвест" Рушан Зарипов.- Это связано как со значительно удовлетворенным спросом на российские энергетические активы со стороны крупных отечественных и зарубежных инвесторов, так и со снижающимся интересом к генерирующим компаниям спекулятивно настроенных акционеров, что подтверждается нисходящим трендом цены акций большинства из них".
Однако, как считает Александр Селезнев, КЭС вряд ли сможет в очередной раз сильно сбить цену. "Не исключено, что РАО все же может пойти на снижение цены, однако вряд ли более чем на 7-10%, и уровень оценки $550-570 за кВт установленной мощности будет достаточно оптимальным",- заключает он.
Вместе с тем попытка сыграть на понижение в любом случае выгодна для КЭС - хотя бы с точки зрения цены будущей оферты, которую необходимо будет выставить миноритарным акционерам генерирующей компании. Расчет ее стоимости по наиболее привлекательному для миноритариев сценарию может проходить по средней стоимости за последние шесть месяцев. А в конце 2007-начале 2008 года цена на акции ОГК-1 была выше, чем сейчас, почти в полтора раза. Соответственно, цена оферты со временем лишь падает.
Более того, при этом обстановка вокруг продажи ОГК-1 не способствует положительной динамике котировок ни этой компании, ни других компаний, которые еще только готовятся к продаже. "Как показал опыт ТГК-4, многократный перенос сроков продажи не является показателем грядущей высокой оценки компании в рамках размещения допэмиссии,- указывает аналитик ИГ "Антанта ПиоГлобал" Федор Корначев.- Перенос сроков, даже если он нацелен на дальнейшее повышение цены в ходе продажи госпакета, в текущей ситуации усиливает неопределенность вокруг акций ОГК-1, что является негативным фактором для капитализации компании".
Правда, у РАО есть запасной вариант - отказаться от продажи компании стратегическому инвестору и самостоятельно выкупить долю государства и допэмиссию, чтобы профинансировать инвестпрограмму ОГК-1 в текущем году. При таком сценарии после ликвидации РАО акции ОГК-1 перейдут на баланс ГидроОГК или ФСК для дальнейшей продажи. Однако очевидно, что такой сценарий не снимает проблему цены актива, а лишь откладывает ее решение. "Передача части непроданных активов на баланс ФСК будет означать только небольшую передышку в вопросе их реализации",- говорит Рушан Зарипов.
Кроме того, отказ от продажи ОГК-1 создает негативный фон и для прочих энергообъектов, которые готовятся к продаже. Это ТГК-7, ТГК-11, ТГК-13, Северо-Западная ТЭЦ, Калининградская ТЭЦ-2 и Сочинская ТЭС. Многие из этих активов и так довольно сложны для продажи. При этом у ТГК-7 и ТГК-13, как и в ОГК-1, всего один покупатель, причем в ТГК-7 это все та же компания КЭС, которая, как можно ожидать, вновь проявит свои способности к торгу с энергохолдингом.
Розничные переоценки
Впрочем, делать из сказанного вывод об утрате привлекательности только энергетических активов, наверное, не стоит. Как показали события прошлой недели, найти покупателя сложно и на розничную сеть. Не так давно мы писали о грядущей продаже холдинга "Марта". Напомним, мы отмечали, что ухудшение ситуации на долговых рынках, начавшееся в прошлом году, поставило под вопрос дальнейшее развитие сети. Поэтому с сентября ведутся переговоры о продаже бизнеса холдинга для погашения долгов. Основным покупателем до сих пор считался немецкий холдинг Rewe, и у рынка не было никаких сомнений в том, что сделка состоится.
Однако на прошлой неделе покупатель заявил о разрыве отношений с российским партнером. В свете этого события будущее компании выглядит отнюдь не безоблачным, даже если банк "КИТ Финанс", который ищет нового покупателя, поможет решить вопросы о погашении очередной оферты по облигациям "Марты". Например, уже очевидно, что до конца года принадлежащая "Марте" сеть "Гроссмарт" не сможет вырасти с нынешних 220 до 300 магазинов, как это декларировалось еще несколько недель назад. Скорее всего, для покрытия текущих расходов сети придется даже сократить число магазинов. А это чревато тем, что снизится общая оценка сети: каждый отдельный магазин стоит меньше, чем большая сеть, а большая сеть стоит меньше, чем очень большая сеть.
Не исключено, что свои планы развития до конца года скорректируют и другие ритейлеры, хотя больших проблем с финансированием у "Магнита" или Х5 аналитики не ожидают. Основная причина - угроза замедления роста потребительского спроса. Эта тенденция уже наметилась на зарубежных рынках, где покупатели стали более экономными. Сроки окупаемости новых магазинов вырастут, что повлияет на финансовые показатели ритейлеров.
В нынешних условиях для инвесторов более надежными могут стать эмитенты, которых можно назвать "дойными коровами",- эмитенты, характеризующиеся высокой рентабельностью и снижением инвестиционных затрат. Среди российских ритейлеров таким эмитентом является "Седьмой континент". На прошлой неделе эта компания опубликовала финансовые показатели за 2007 год по МСФО: ее выручка выросла на 33%, достигнув $1,272 млрд, EBITDA увеличилась на 36%, чистая прибыль - на 47%.
Таким образом, "Седьмой континент" вновь подтвердил звание самой рентабельной компании в секторе. Рентабельность EBITDA составила 11,4%, рентабельность чистой прибыли - 7,8% (для сравнения: рентабельность EBITDA X5 составила около 9%, "Магнита" - 6%, "Дикси" - 5,2%). При этом расходы на аренду помещений снизились с 4,4% от продаж в 2006 году до 3,3% в 2007-м.
Безусловно, привлекательности ритейлера сильно вредят низкие темпы роста (за прошедший год было открыто всего четыре магазина, а прирост площадей составил около 7%) и отсутствие понятной инвесторам стратегической линии. Поэтому оценка компании по мультипликаторам сейчас даже ниже, чем у "Дикси", не так давно сменившей акционера, от которого ждут обнародования новой стратегии. Однако такую стратегию развития сегодня диктует сам рынок. В текущем году, согласно заявлениям менеджмента, "Седьмой континент" планирует открыть три-четыре гипермаркета и 18-20 супермаркетов. При этом компания отказывается от проекта по развитию дискаунтеров, показатели которых в условиях быстрого роста цен на продовольствие могут стать наиболее уязвимыми.
Михаил Смирнов
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Оптовые скидки
На прошлой неделе РАО ЕЭС сообщило о переносе сроков продажи 40-процентного пакета акций ОГК-1. Сделка должна была пройти еще в марте, однако срок окончания приема заявок был перенесен на 17 апреля. Предполагалось, что после завершения сделки покупатель проведет дополнительную эмиссию, которая позволит ему консолидировать до 74,9% акций энергокомпании. Но покупатель так и не появился. Новая дата завершения приема заявок пока не объявлена, хотя в РАО надеются, что это произойдет "в ближайшее время". Основной вопрос, по которому разошлись потенциальные инвесторы и энергохолдинг,- это цена сделки. В компании Анатолия Чубайса настаивают на максимизации цены. Хотя, наверное, слово "максимизация" уже не очень подходит, так как речь идет о продаже близко к текущим рыночным ценам, а они находятся у своего исторического минимума. Тем не менее потенциальный покупатель в лице компании "Комплексные энергетические системы" (КЭС) открыто говорит о том, что его не устраивает даже такая цена.
В КЭС говорят, что инвестиционная программа, утвержденная для ОГК-1, слишком велика (в КЭС оценили ее размер в $6 млрд) и ее нельзя будет реализовать за счет средств, зарабатываемых генерирующей компанией.
Правда, некоторые аналитики указывают на то, что текущие рыночные котировки близки к справедливым - примерно $490 за кВт установленной мощности. "На текущий момент ОГК-1 является одной из наиболее рентабельных генерирующих компаний, станции которой располагаются в энергодефицитных, быстрорастущих и платежеспособных регионах России",- поясняет аналитик Собинбанка Александр Селезнев.
По оценкам аналитика CIG Business Consulting Алексея Ковалева, средняя рыночная стоимость кВт установленной мощности составляет $420 для сибирских ТГК и $560 - для европейских и уральских. Однако в КЭС полагают, что для ОГК-1 сегодня более адекватной будет оценка $400 за кВт установленной мощности.
"Ранее вообще звучали предварительные оценки потенциальных покупателей на уровне $350 за кВт, что для такой компании, как ОГК-1, является просто смешной цифрой,- возмущается Александр Селезнев.- Не стоит забывать, что еще месяц назад компания торговалась на уровне $600 за кВт, и сделку РАО намеревалось закрывать на уровне $650. Фундаментальных причин для столь стремительной коррекции не было, поэтому желание РАО продать актив задорого понятно".
Очевидно, что в КЭС пытаются в очередной раз поторговаться с РАО. Тем более что предыдущая попытка оказалась удачной. Речь идет о покупке акций ТГК-9 в конце прошлого года, когда компании Виктора Вексельберга удалось снизить цену относительно первоначальной на 6%. Правда, важным отличием той сделки от нынешней было то, что в зоне деятельности ТЭЦ, принадлежащей ТГК-9, произошла серия провалов грунтов. И возникла необходимость переноса нагрузки на соседние ТЭЦ и строительства новых инфраструктурных объектов. Логично, что вследствие этого повышаются расходы инвестора и снижается цена компании.
Александр Селезнев указывает и еще на один принципиальный момент в сделке с ТГК-9: "КЭС уже контролировал более 33% компании, что позволяло ему блокировать не только начало допэмиссии, но и заключение договора с НП АТС о будущих поставках мощности, что является обязательным условием продажи компании".
Но даже с учетом всех этих моментов ТГК-9 была оценена в $663 за кВт. Теперь у КЭС сильных козырей нет, однако в компании прекрасно осознают, что инвестиционная идея, связанная с генерацией, себя исчерпала, и теперь генерирующие активы, оставшиеся у РАО ЕЭС, реализовать гораздо труднее. Нет и очереди из зарубежных покупателей, которые год назад подняли цены на активы до небывалых высот. "Думаю, что КЭС имеет возможность поторговаться в вопросе цены на госпакет ОГК-1,- отмечает аналитик фондового центра "Линвест" Рушан Зарипов.- Это связано как со значительно удовлетворенным спросом на российские энергетические активы со стороны крупных отечественных и зарубежных инвесторов, так и со снижающимся интересом к генерирующим компаниям спекулятивно настроенных акционеров, что подтверждается нисходящим трендом цены акций большинства из них".
Однако, как считает Александр Селезнев, КЭС вряд ли сможет в очередной раз сильно сбить цену. "Не исключено, что РАО все же может пойти на снижение цены, однако вряд ли более чем на 7-10%, и уровень оценки $550-570 за кВт установленной мощности будет достаточно оптимальным",- заключает он.
Вместе с тем попытка сыграть на понижение в любом случае выгодна для КЭС - хотя бы с точки зрения цены будущей оферты, которую необходимо будет выставить миноритарным акционерам генерирующей компании. Расчет ее стоимости по наиболее привлекательному для миноритариев сценарию может проходить по средней стоимости за последние шесть месяцев. А в конце 2007-начале 2008 года цена на акции ОГК-1 была выше, чем сейчас, почти в полтора раза. Соответственно, цена оферты со временем лишь падает.
Более того, при этом обстановка вокруг продажи ОГК-1 не способствует положительной динамике котировок ни этой компании, ни других компаний, которые еще только готовятся к продаже. "Как показал опыт ТГК-4, многократный перенос сроков продажи не является показателем грядущей высокой оценки компании в рамках размещения допэмиссии,- указывает аналитик ИГ "Антанта ПиоГлобал" Федор Корначев.- Перенос сроков, даже если он нацелен на дальнейшее повышение цены в ходе продажи госпакета, в текущей ситуации усиливает неопределенность вокруг акций ОГК-1, что является негативным фактором для капитализации компании".
Правда, у РАО есть запасной вариант - отказаться от продажи компании стратегическому инвестору и самостоятельно выкупить долю государства и допэмиссию, чтобы профинансировать инвестпрограмму ОГК-1 в текущем году. При таком сценарии после ликвидации РАО акции ОГК-1 перейдут на баланс ГидроОГК или ФСК для дальнейшей продажи. Однако очевидно, что такой сценарий не снимает проблему цены актива, а лишь откладывает ее решение. "Передача части непроданных активов на баланс ФСК будет означать только небольшую передышку в вопросе их реализации",- говорит Рушан Зарипов.
Кроме того, отказ от продажи ОГК-1 создает негативный фон и для прочих энергообъектов, которые готовятся к продаже. Это ТГК-7, ТГК-11, ТГК-13, Северо-Западная ТЭЦ, Калининградская ТЭЦ-2 и Сочинская ТЭС. Многие из этих активов и так довольно сложны для продажи. При этом у ТГК-7 и ТГК-13, как и в ОГК-1, всего один покупатель, причем в ТГК-7 это все та же компания КЭС, которая, как можно ожидать, вновь проявит свои способности к торгу с энергохолдингом.
Розничные переоценки
Впрочем, делать из сказанного вывод об утрате привлекательности только энергетических активов, наверное, не стоит. Как показали события прошлой недели, найти покупателя сложно и на розничную сеть. Не так давно мы писали о грядущей продаже холдинга "Марта". Напомним, мы отмечали, что ухудшение ситуации на долговых рынках, начавшееся в прошлом году, поставило под вопрос дальнейшее развитие сети. Поэтому с сентября ведутся переговоры о продаже бизнеса холдинга для погашения долгов. Основным покупателем до сих пор считался немецкий холдинг Rewe, и у рынка не было никаких сомнений в том, что сделка состоится.
Однако на прошлой неделе покупатель заявил о разрыве отношений с российским партнером. В свете этого события будущее компании выглядит отнюдь не безоблачным, даже если банк "КИТ Финанс", который ищет нового покупателя, поможет решить вопросы о погашении очередной оферты по облигациям "Марты". Например, уже очевидно, что до конца года принадлежащая "Марте" сеть "Гроссмарт" не сможет вырасти с нынешних 220 до 300 магазинов, как это декларировалось еще несколько недель назад. Скорее всего, для покрытия текущих расходов сети придется даже сократить число магазинов. А это чревато тем, что снизится общая оценка сети: каждый отдельный магазин стоит меньше, чем большая сеть, а большая сеть стоит меньше, чем очень большая сеть.
Не исключено, что свои планы развития до конца года скорректируют и другие ритейлеры, хотя больших проблем с финансированием у "Магнита" или Х5 аналитики не ожидают. Основная причина - угроза замедления роста потребительского спроса. Эта тенденция уже наметилась на зарубежных рынках, где покупатели стали более экономными. Сроки окупаемости новых магазинов вырастут, что повлияет на финансовые показатели ритейлеров.
В нынешних условиях для инвесторов более надежными могут стать эмитенты, которых можно назвать "дойными коровами",- эмитенты, характеризующиеся высокой рентабельностью и снижением инвестиционных затрат. Среди российских ритейлеров таким эмитентом является "Седьмой континент". На прошлой неделе эта компания опубликовала финансовые показатели за 2007 год по МСФО: ее выручка выросла на 33%, достигнув $1,272 млрд, EBITDA увеличилась на 36%, чистая прибыль - на 47%.
Таким образом, "Седьмой континент" вновь подтвердил звание самой рентабельной компании в секторе. Рентабельность EBITDA составила 11,4%, рентабельность чистой прибыли - 7,8% (для сравнения: рентабельность EBITDA X5 составила около 9%, "Магнита" - 6%, "Дикси" - 5,2%). При этом расходы на аренду помещений снизились с 4,4% от продаж в 2006 году до 3,3% в 2007-м.
Безусловно, привлекательности ритейлера сильно вредят низкие темпы роста (за прошедший год было открыто всего четыре магазина, а прирост площадей составил около 7%) и отсутствие понятной инвесторам стратегической линии. Поэтому оценка компании по мультипликаторам сейчас даже ниже, чем у "Дикси", не так давно сменившей акционера, от которого ждут обнародования новой стратегии. Однако такую стратегию развития сегодня диктует сам рынок. В текущем году, согласно заявлениям менеджмента, "Седьмой континент" планирует открыть три-четыре гипермаркета и 18-20 супермаркетов. При этом компания отказывается от проекта по развитию дискаунтеров, показатели которых в условиях быстрого роста цен на продовольствие могут стать наиболее уязвимыми.
Михаил Смирнов
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter