14 декабря 2010 КапиталЪ
Валютные облигации
Резко упав на прошлой неделе и достигнув максимального уровня доходности за последние 5-7 мес., US Treasuries стали весьма привлекательными для покупки. Впрочем, подорожать они могут не только в силу технических факторов. Стоит ФРС заявить об отсутствии риска чрезмерного роста инфляции в связи с количественным смягчением или указать на негативные последствия роста доходности US Treasuries, котировки гособлигаций могут резко вырасти
Если и ожидать дальнейшего повышения доходности, то, скорее, в связи с выходящей на этой неделе статистикой по американской экономике. Причем основную опасность для US Treasuries представляют даже не данные по розничным продажам, которые прогнозируются весьма сильными, а неожиданный рост инфляции
Главное событие этой недели - заседание ФРС - вряд ли вызовет рост доходности. Скорее, оно спровоцирует коррекцию на фондовом рынке, который уже начал отыгрывать возможность увеличения объемов выкупа облигаций. На наш взгляд, если бы ФРС хотела что-либо менять, то она могла бы сделать это еще в конце прошлой недели, когда определяла объем выкупа на второй месяц действия программы QE2. Однако сумма выкупа не изменилась - $105 млрд.
Кроме того, было бы странным ожидать изменений в программе выкупа US Treasuries спустя месяц после ее начала. Чтобы оценить состояние экономики и эффективность текущих стимулов, а также последствия налоговых вычетов, которые, как и QE2, способствуют снижению рисков дефляции, требуется больше времени. В любом случае, QE3, если до этого дойдет, скорее всего, будет также не похожа на QE2, как QE2 на QE1. Вряд ли ФРС просто увеличит объем выкупа. Она, например, может установить целевые ориентиры по долгосрочным процентным ставкам, либо повысить ставки по избыточным резервам. И то, и другое, способно стать причиной снижения доходности US Treasuries
Поскольку по итогам минувшей недели российские евробонды избежали сильного падения вслед за US Treasuries, реакция на рост последних, скорее всего, также будет умеренной. Сокращение спредов, которые и так достигли минимального уровня за последний месяц, не предполагает ни долговой кризис в еврозоне, который останется в центре внимания из-за встречи глав ЕС, ни риск пересмотра кредитных рейтингов периферийных стран. Снижение спредов Греции и Ирландии на прошлой неделе не очень показательно, поскольку ЕЦБ в больших объемах выкупал гособлигации этих стран. Более показателен, на наш взгляд, рост доходности облигаций Испании и Португалии – стран, которые могут стать следующими, кто обратится за помощью к ЕС и МВФ
В четверг ЛУКОЙЛ разместил конвертируемые облигации на сумму $1,5 млрд. Ставка купона составила 2,625% годовых, а цена конвертации – $73,7087, что предполагает премию в размере 30% к цене ADR на момент размещения. За три дня, прошедших с момента размещения, котировки облигации выросли до 102,5% от номинала.
Спекулятивный интерес к еврооблигациям ВТБ может вызвать ожидаемый трехлетний выпуск на 1 млрд. юаней ($150 млн) - первый выпуск в юанях от эмитента из неазиатской страны с развивающимся рынком. Доходность выпуска при размещении составила 2,95% годовых, что предполагает премию к трехлетним юаньским NDF в размере 3,63 п.п. В связи с тем, что спред долларовых еврооблигаций ВТБ с погашением в 2015 году к среднерыночным свопам составляет 3,50 п.п., инвесторы могут сделать выбор в пользу «экзотичной» валюты. Кроме того, может наблюдаться поддержка и в других выпусках еврооблигаций ВТБ в нетрадиционных для российских эмитентов валютах - в сингапурских долларах и швейцарских франках. Слабость в ряде ключевых показателей в опубликованной недавно отчетности ВТБ по МСФО за 3К10 уже, на наш взгляд, заложена в цены, а новые ориентиры менеджмента создают умеренно-позитивный фон
Привлечение средств в юанях укладывается в стратегию банка по диверсификации вложений и ожидаемо после недавних заявлений менеджмента о возможном размещении облигаций в юанях и/или в бразильских реалах до конца 2010 г. По итогам роуд-шоу в Бразилии во второй половине ноября ВТБ не принял решение о размещении. Учитывая, что в этом году ВТБ уже привлек $3,9 млрд - 30 млрд рублей ($960 млн) на внутреннем и порядка $2,96 млрд на внешнем рынке, годовой ориентир в $5 млрд с учетом выпуска в юанях фактически исчерпан. Такой же объем ВТБ планирует привлечь и в следующем году (из которого около половины – на российском рынке), что будет соответствовать потребности в погашениях на $5 млрд в 2011 г. Вместе с тем, отметим, что стратегически банк ориентирован на повышение доли фондирования за счет депозитов до двух третей в структуре пассивов. По итогам 3К10 она достигла 57%, увеличившись с 51% на конец 2009 г.
Рублевые облигации
Все более реальная перспектива ужесточения денежно- кредитной политики в РФ оставляет мало шансов на восстановление цен рублевых облигаций. В связи с этим тенденция к снижению котировок, которая началась еще в середине ноября, на этой неделе, скорее всего, продолжится. Если при этом ослабнет рубль, а конъюнктура фондовых рынков ухудшится, рост доходности рублевых облигаций может быть весьма существенным.
В среду глава Банка России Сергей Игнатьев заявил о том, что Центральный банк РФ может повысить ставки уже в 2010 году или в первом квартале 2011 года. В качестве причины такого шага называется рост инфляции. Напомним, что с 30 ноября по 6 декабря потребительские цены в России выросли на 0,2%, а с начала года - на 7,8%. Недельное значение инфляции в РФ не снижается уже пять недель подряд. В ноябре потребительские цены в РФ выросли на 0,8%, а в годовом выражении - на 8,1%, превысив и первоначальные прогнозы властей, и ставку рефинансирования, которая находится сейчас на уровне 7,75% годовых
Инфляция – скорее всего, не единственная, а, возможно, и не главная причина ужесточения позиции ЦБ. По всей видимости, это также - реакция на ослабление рубля, ускоряющийся отток капитала и рост девальвационных ожиданий. На фоне низких базовых процентных ставок в РФ и их роста на западных рынках рубль рискует стать валютой фондирования. Дополнительный приток ликвидности в конце года тоже может оказать давление на курс рубля, поэтому даже если ЦБ начнет повышение ставки рефинансирования только в следующем году, ставка по депозитным операциям, вероятнее всего, будет повышена уже до конца этого года. Напомним, что следующее заседание Совета директоров ЦБР, на котором планируется обсудить процентную политику, состоится 24 декабря.
Регулярные размещения гособлигаций в сочетании с премией, которая характерна для всех последних аукционов, делают ОФЗ особенно подверженными рискам коррекции в условиях нынешней конъюнктуры рынка. За последние два месяца доходность наиболее часто доразмещаемых выпусков – ОФЗ25073 и ОФЗ25075 – выросла на 50 и 38 б.п., соответственно.
До 14 декабря открыта книга заявок на биржевые облигации Банка «Санкт-Петербург» объемом 3 млрд. рублей. Ориентир ставки первого купона – 8-8,75% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте в 8,16-8,94%. Выпуск нам кажется интересным, учитывая, что у него фактически нет аналогов при схожей дюрации. Вместе с тем, привлекательным выглядит размещение ближе к верхней границе озвученного диапазона, так как аппроксимация по кривой доходности рублевых облигаций БО-1 и БО-2 с офертами в октябре 2011 г. и марте 2012 г. предполагает доходность в 8,50% и 8,25% годовых соответственно на 2-летнем горизонте. 4 декабря Банк «Санкт-Петербург» опубликует результаты по МСФО за 3К10 и проведет телеконференцию в 16-00 мск. Мы ожидаем в целом позитивную отчетность с дальнейшим уменьшением отчислений на провизии и весомыми торговыми доходами на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры (против торгового убытка в прошлом квартале). Чистые процентные доходы вряд ли сильно изменяться на поквартальной основе: эффект от прогнозируемого восстановления кредитования может быть фактически компенсирован продолжающимся давлением на ставки. Мы ожидаем снижения ЧПМ на 20 б.п. в 3К10 с 5,4% во 2К10, когда ставки по активам и по обязательствам банка достигли предкризисных уровней, и дальнейшую стабилизацию этого показателя.
Валютный рынок
Риск ослабления рубля на этой неделе сопряжен с коррекцией цен на нефть, начавшейся еще в пятницу и способной продолжиться в ближайшие дни на фоне технической перекупленности сырьевых рынков. Интервенции, которые активно использует Банк России в последнее время, в лучшем случае смягчат ослабление российской валюты
В ноябре объем интервенций Банка России на внутреннем валютном рынке увеличился до $4,76 млрд. по сравнению с $3,23 млрд. в октябре и $1,17 млрд. в сентябре. На целевые интервенции пришлось $2,64 млрд., на пассивные – $2,12 млрд. Поскольку после приобретения $650 млн. в рамках пассивных интервенций ЦБ сдвигает границы коридора на 5 коп. вверх, текущие границ коридора должны быть минимум на 10 коп выше последних оценок ЦБ и составлять 33,1-37,1 руб. Официально пока сообщалось только об сдвиге коридора на 5 коп. 16 или 17 ноября
Интервенции ЦБ, скорее всего, являются реакцией на усиление чистого оттока капитала из РФ, хотя отток капитала объясняет лишь наличие пассивных интервенций. Не совсем понятно, чем вызван рост целевых интервенций, учитывая, что они определяются с учетом динамики цен на энергоносители на мировых рынках и направлены на нейтрализацию устойчивых ожиданий участников валютного рынка относительно изменения обменного курса рубля, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры. Формально с этим пока все в порядке: средняя цена барреля нефти марки URALS в ноябре составила $84,3, что на $2,6 выше, чем в октябре, и на $6,9 больше, чем в сентябре. Сальдо торгового баланса РФ в ноябре осталось на высоком уровне – $10,5 млрд. по сравнению с $10,4 млрд. в октябре. Исходя из всего этого, ЦБ, скорее, должен был покупать валюту, а не продавать ее
Впрочем, сальдо торгов баланса уже не хватает, чтобы компенсировать отрицательный счет баланса услуг, оплаты труда, инвестиционных доходов и текущих трансферов, оцениваемых в $6-7 млрд. в месяц, а также чистый отток капитала, который, согласно предварительным данным, в ноябре составил $9 млрд. Напомним, что за сентябрь-октябрь чистый отток капитала составил $8 млрд., а с начала года - $29 млрд. По словам главы Банка России Сергея Игнатьева, в декабре капитал продолжает покидать РФ. По итогам минувшей недели курс рубля к доллару вырос на 36 коп. – с 31,29 до 30,93 руб. Корзина ослабла сильнее - с 35,99 до 35,41 рублей. Пик укрепления рубля пришелся на середину недели, когда цены на нефть достигли локальных максимумов, а Банк России заявил о том, что лица, ждущие ослабления российской валюты, будут разочарованы
На этой неделе особенно высоким, на наш взгляд, является риск ослабления рубля относительно доллара, поскольку помимо коррекции цен на нефть, укрепление доллара на внутреннем рынке может быть вызвано ослаблением евро на Forex. Мы не исключаем того, что уже на этой неделе курс евро опустится ниже отметки в $1,30 под влиянием таких факторов, как увеличение объема чистых коротких спекулятивных фьючерсных позиций по евро, разрастание долгового кризиса в еврозоне, а также сильная статистика в США, способная стать причиной снижения курса евро даже в условиях высокого аппетита к риску.
http://ik-kapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Резко упав на прошлой неделе и достигнув максимального уровня доходности за последние 5-7 мес., US Treasuries стали весьма привлекательными для покупки. Впрочем, подорожать они могут не только в силу технических факторов. Стоит ФРС заявить об отсутствии риска чрезмерного роста инфляции в связи с количественным смягчением или указать на негативные последствия роста доходности US Treasuries, котировки гособлигаций могут резко вырасти
Если и ожидать дальнейшего повышения доходности, то, скорее, в связи с выходящей на этой неделе статистикой по американской экономике. Причем основную опасность для US Treasuries представляют даже не данные по розничным продажам, которые прогнозируются весьма сильными, а неожиданный рост инфляции
Главное событие этой недели - заседание ФРС - вряд ли вызовет рост доходности. Скорее, оно спровоцирует коррекцию на фондовом рынке, который уже начал отыгрывать возможность увеличения объемов выкупа облигаций. На наш взгляд, если бы ФРС хотела что-либо менять, то она могла бы сделать это еще в конце прошлой недели, когда определяла объем выкупа на второй месяц действия программы QE2. Однако сумма выкупа не изменилась - $105 млрд.
Кроме того, было бы странным ожидать изменений в программе выкупа US Treasuries спустя месяц после ее начала. Чтобы оценить состояние экономики и эффективность текущих стимулов, а также последствия налоговых вычетов, которые, как и QE2, способствуют снижению рисков дефляции, требуется больше времени. В любом случае, QE3, если до этого дойдет, скорее всего, будет также не похожа на QE2, как QE2 на QE1. Вряд ли ФРС просто увеличит объем выкупа. Она, например, может установить целевые ориентиры по долгосрочным процентным ставкам, либо повысить ставки по избыточным резервам. И то, и другое, способно стать причиной снижения доходности US Treasuries
Поскольку по итогам минувшей недели российские евробонды избежали сильного падения вслед за US Treasuries, реакция на рост последних, скорее всего, также будет умеренной. Сокращение спредов, которые и так достигли минимального уровня за последний месяц, не предполагает ни долговой кризис в еврозоне, который останется в центре внимания из-за встречи глав ЕС, ни риск пересмотра кредитных рейтингов периферийных стран. Снижение спредов Греции и Ирландии на прошлой неделе не очень показательно, поскольку ЕЦБ в больших объемах выкупал гособлигации этих стран. Более показателен, на наш взгляд, рост доходности облигаций Испании и Португалии – стран, которые могут стать следующими, кто обратится за помощью к ЕС и МВФ
В четверг ЛУКОЙЛ разместил конвертируемые облигации на сумму $1,5 млрд. Ставка купона составила 2,625% годовых, а цена конвертации – $73,7087, что предполагает премию в размере 30% к цене ADR на момент размещения. За три дня, прошедших с момента размещения, котировки облигации выросли до 102,5% от номинала.
Спекулятивный интерес к еврооблигациям ВТБ может вызвать ожидаемый трехлетний выпуск на 1 млрд. юаней ($150 млн) - первый выпуск в юанях от эмитента из неазиатской страны с развивающимся рынком. Доходность выпуска при размещении составила 2,95% годовых, что предполагает премию к трехлетним юаньским NDF в размере 3,63 п.п. В связи с тем, что спред долларовых еврооблигаций ВТБ с погашением в 2015 году к среднерыночным свопам составляет 3,50 п.п., инвесторы могут сделать выбор в пользу «экзотичной» валюты. Кроме того, может наблюдаться поддержка и в других выпусках еврооблигаций ВТБ в нетрадиционных для российских эмитентов валютах - в сингапурских долларах и швейцарских франках. Слабость в ряде ключевых показателей в опубликованной недавно отчетности ВТБ по МСФО за 3К10 уже, на наш взгляд, заложена в цены, а новые ориентиры менеджмента создают умеренно-позитивный фон
Привлечение средств в юанях укладывается в стратегию банка по диверсификации вложений и ожидаемо после недавних заявлений менеджмента о возможном размещении облигаций в юанях и/или в бразильских реалах до конца 2010 г. По итогам роуд-шоу в Бразилии во второй половине ноября ВТБ не принял решение о размещении. Учитывая, что в этом году ВТБ уже привлек $3,9 млрд - 30 млрд рублей ($960 млн) на внутреннем и порядка $2,96 млрд на внешнем рынке, годовой ориентир в $5 млрд с учетом выпуска в юанях фактически исчерпан. Такой же объем ВТБ планирует привлечь и в следующем году (из которого около половины – на российском рынке), что будет соответствовать потребности в погашениях на $5 млрд в 2011 г. Вместе с тем, отметим, что стратегически банк ориентирован на повышение доли фондирования за счет депозитов до двух третей в структуре пассивов. По итогам 3К10 она достигла 57%, увеличившись с 51% на конец 2009 г.
Рублевые облигации
Все более реальная перспектива ужесточения денежно- кредитной политики в РФ оставляет мало шансов на восстановление цен рублевых облигаций. В связи с этим тенденция к снижению котировок, которая началась еще в середине ноября, на этой неделе, скорее всего, продолжится. Если при этом ослабнет рубль, а конъюнктура фондовых рынков ухудшится, рост доходности рублевых облигаций может быть весьма существенным.
В среду глава Банка России Сергей Игнатьев заявил о том, что Центральный банк РФ может повысить ставки уже в 2010 году или в первом квартале 2011 года. В качестве причины такого шага называется рост инфляции. Напомним, что с 30 ноября по 6 декабря потребительские цены в России выросли на 0,2%, а с начала года - на 7,8%. Недельное значение инфляции в РФ не снижается уже пять недель подряд. В ноябре потребительские цены в РФ выросли на 0,8%, а в годовом выражении - на 8,1%, превысив и первоначальные прогнозы властей, и ставку рефинансирования, которая находится сейчас на уровне 7,75% годовых
Инфляция – скорее всего, не единственная, а, возможно, и не главная причина ужесточения позиции ЦБ. По всей видимости, это также - реакция на ослабление рубля, ускоряющийся отток капитала и рост девальвационных ожиданий. На фоне низких базовых процентных ставок в РФ и их роста на западных рынках рубль рискует стать валютой фондирования. Дополнительный приток ликвидности в конце года тоже может оказать давление на курс рубля, поэтому даже если ЦБ начнет повышение ставки рефинансирования только в следующем году, ставка по депозитным операциям, вероятнее всего, будет повышена уже до конца этого года. Напомним, что следующее заседание Совета директоров ЦБР, на котором планируется обсудить процентную политику, состоится 24 декабря.
Регулярные размещения гособлигаций в сочетании с премией, которая характерна для всех последних аукционов, делают ОФЗ особенно подверженными рискам коррекции в условиях нынешней конъюнктуры рынка. За последние два месяца доходность наиболее часто доразмещаемых выпусков – ОФЗ25073 и ОФЗ25075 – выросла на 50 и 38 б.п., соответственно.
До 14 декабря открыта книга заявок на биржевые облигации Банка «Санкт-Петербург» объемом 3 млрд. рублей. Ориентир ставки первого купона – 8-8,75% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте в 8,16-8,94%. Выпуск нам кажется интересным, учитывая, что у него фактически нет аналогов при схожей дюрации. Вместе с тем, привлекательным выглядит размещение ближе к верхней границе озвученного диапазона, так как аппроксимация по кривой доходности рублевых облигаций БО-1 и БО-2 с офертами в октябре 2011 г. и марте 2012 г. предполагает доходность в 8,50% и 8,25% годовых соответственно на 2-летнем горизонте. 4 декабря Банк «Санкт-Петербург» опубликует результаты по МСФО за 3К10 и проведет телеконференцию в 16-00 мск. Мы ожидаем в целом позитивную отчетность с дальнейшим уменьшением отчислений на провизии и весомыми торговыми доходами на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры (против торгового убытка в прошлом квартале). Чистые процентные доходы вряд ли сильно изменяться на поквартальной основе: эффект от прогнозируемого восстановления кредитования может быть фактически компенсирован продолжающимся давлением на ставки. Мы ожидаем снижения ЧПМ на 20 б.п. в 3К10 с 5,4% во 2К10, когда ставки по активам и по обязательствам банка достигли предкризисных уровней, и дальнейшую стабилизацию этого показателя.
Валютный рынок
Риск ослабления рубля на этой неделе сопряжен с коррекцией цен на нефть, начавшейся еще в пятницу и способной продолжиться в ближайшие дни на фоне технической перекупленности сырьевых рынков. Интервенции, которые активно использует Банк России в последнее время, в лучшем случае смягчат ослабление российской валюты
В ноябре объем интервенций Банка России на внутреннем валютном рынке увеличился до $4,76 млрд. по сравнению с $3,23 млрд. в октябре и $1,17 млрд. в сентябре. На целевые интервенции пришлось $2,64 млрд., на пассивные – $2,12 млрд. Поскольку после приобретения $650 млн. в рамках пассивных интервенций ЦБ сдвигает границы коридора на 5 коп. вверх, текущие границ коридора должны быть минимум на 10 коп выше последних оценок ЦБ и составлять 33,1-37,1 руб. Официально пока сообщалось только об сдвиге коридора на 5 коп. 16 или 17 ноября
Интервенции ЦБ, скорее всего, являются реакцией на усиление чистого оттока капитала из РФ, хотя отток капитала объясняет лишь наличие пассивных интервенций. Не совсем понятно, чем вызван рост целевых интервенций, учитывая, что они определяются с учетом динамики цен на энергоносители на мировых рынках и направлены на нейтрализацию устойчивых ожиданий участников валютного рынка относительно изменения обменного курса рубля, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры. Формально с этим пока все в порядке: средняя цена барреля нефти марки URALS в ноябре составила $84,3, что на $2,6 выше, чем в октябре, и на $6,9 больше, чем в сентябре. Сальдо торгового баланса РФ в ноябре осталось на высоком уровне – $10,5 млрд. по сравнению с $10,4 млрд. в октябре. Исходя из всего этого, ЦБ, скорее, должен был покупать валюту, а не продавать ее
Впрочем, сальдо торгов баланса уже не хватает, чтобы компенсировать отрицательный счет баланса услуг, оплаты труда, инвестиционных доходов и текущих трансферов, оцениваемых в $6-7 млрд. в месяц, а также чистый отток капитала, который, согласно предварительным данным, в ноябре составил $9 млрд. Напомним, что за сентябрь-октябрь чистый отток капитала составил $8 млрд., а с начала года - $29 млрд. По словам главы Банка России Сергея Игнатьева, в декабре капитал продолжает покидать РФ. По итогам минувшей недели курс рубля к доллару вырос на 36 коп. – с 31,29 до 30,93 руб. Корзина ослабла сильнее - с 35,99 до 35,41 рублей. Пик укрепления рубля пришелся на середину недели, когда цены на нефть достигли локальных максимумов, а Банк России заявил о том, что лица, ждущие ослабления российской валюты, будут разочарованы
На этой неделе особенно высоким, на наш взгляд, является риск ослабления рубля относительно доллара, поскольку помимо коррекции цен на нефть, укрепление доллара на внутреннем рынке может быть вызвано ослаблением евро на Forex. Мы не исключаем того, что уже на этой неделе курс евро опустится ниже отметки в $1,30 под влиянием таких факторов, как увеличение объема чистых коротких спекулятивных фьючерсных позиций по евро, разрастание долгового кризиса в еврозоне, а также сильная статистика в США, способная стать причиной снижения курса евро даже в условиях высокого аппетита к риску.
http://ik-kapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter