Пережив лучший момент в новейшей истории в самом начале марта (бивалютная корзина коснулась уровня 33,05), российский рубль прочно обосновался в коридоре 33,45 - 33,95, достаточно уверенном, кстати сказать, с точки зрения "технического" анализа. Идти ниже описанного интервала синтетический инструмент ЦБ РФ пока не намерен, хотя фундаментальные предпосылки к этому, как представляется, есть, посмотрим хотя бы на котировки нефти, которые в течение долгих лет, так или иначе, во многом объясняли, или как минимум поясняли ситуацию на внутреннем российском валютном рынке. Логичный вопрос в текущей ситуации, что удерживает российскую валюту от продолжения условно справедливого движения, какие триггеры могут заставить ее это сделать или, напротив, оправданно ожидать сохранения "состояния недооцененности" в будущем.
Вальяжный рубль
Опыт предыдущих периодов показал, что важным условием укрепления рубля является наличие чистого притока капитала частного сектора. Это верно, хотя бы потому, что опять же, как показывает практика, изменение сальдо капитального счета экстраполируется на внутренний валютный рынок со значительно меньшим лагом, чем потрясающий своей теоретической стройностью тезис "рост сальдо торгового баланса увеличивает предложение иностранной валюты, следовательно, создает предпосылки для укрепления валюты национальной".
Чистый приток капитала - величина, которую действительно трудно прогнозировать и здесь можно опираться разве что на планируемый объем обязательных внешних платежей и экспертные оценки (желательно, собственные), касающиеся состояния мирового финансового рынка, настроения инвесторов в части проявления интереса к риску, предполагаемых шагов крупнейших мировых регуляторов, действий национального ЦБ и так далее. Соответственно, отметим, что мы в своих рассуждениях исходим из предположения о том, что в ближайшие месяцы отток капитала прекратится, негативная, на наш взгляд, тенденция преломится. Следовательно, текущие уровни обменного курса рубля и стоимости бивалютной корзины видятся заниженными, если полагаться на наблюдения и взаимосвязи, сделанные/установленные в течение нескольких последних лет, и ревальвация в ближайшем будущем может стать реальностью. Это базовая версия, которая, тем не менее, не претендует на статус абсолютной истины и не может исключать существования других подходов.
Первоисточники и опыт прошлого
Пытаться отрицать зависимость состояния платежного баланса страны от конъюнктуры рынков, где торгуются товарные активы, формирующие экспорт конкретного государства, по меньшей мере, неоправданно. А, как мы знаем, в условиях малой (не оказывающей существенного влияния на процессы в масштабе мировой экономики) открытой экономики уровень обменного курса национальной валюты в первую очередь определяется состоянием платежного баланса, если точнее, разницей объемов поступающей в страну иностранной валюты и выходящей за ее пределы. Тем более это касается обменного курса валюты страны с экспортно-сырьевой моделью роста, даже делая известную поправку на модернизацию и продолжающееся становление на инновационный путь развития.
С пониманием динамики сальдо торгового баланса, с одной стороны, особенных проблем нет, сейчас в годовом выражении индикатор находится на уровне $153 млрд, что при прочих равных условиях соответствует 1 кв. 2009, а, с другой стороны, 1 кв. 2008 года. Если отрываться от сухих цифр разница есть: мы говорим о докризисном периоде с евро, идущим к историческому максимуму, и посткризисном "забвении" без четкого понимания того, что негативные процессы, как минимум локально, завершились, и первичном умеренном эффекте от спешно запущенных антикризисных пакетов.
Существенные отличия стоит искать, пожалуй, в котировках нефти, которые сейчас в 2,5 раза выше, по сравнению с 1 кв. 2009 годом и больше соответствуют докризисному уровню. Процентный спред (если опираться на инструменты денежного рынка) также больше напоминает начало 2008 года, при этом спред MOSPRIME_LIBOR "сошелся" (MOSPRIME_EURIBOR изменился несущественно), то есть гипотетическая привлекательность схемы carry-trade стала ниже. В 1 кв. 2009 года спред достигал 15-16%, однако, пользоваться привлекательностью "рублевых" ставок мировое инвестиционное сообщество по объективным причинам в тот период не спешило. Примечательно также, что в рамках всех приведенных периодов, как и в 1 кв. текущего года, имел место чистый отток капитала. При этом если в случае 2008 и 2009 года уместно говорить о негативной конъюнктуре фондового рынка (снижение основных индексов, в лучшем случае "боковик"), то в 1 кв. текущего года мы видели, хоть и не всегда однородный, но рост. Данный тезис справедлив и в отношении бенчмарков долгового рынка (рублевые доходности росли, в отличие от 1 кв. текущего года). Соответственно, вопросы в отношении природы и "легитимности" наблюдаемого оттока капитала остаются.
В качестве возможных причин мы уже называли ранее по-прежнему относительно низкие процентные ставки, а также высокий объем ликвидности на внутреннем рынке (как стимул замещения внешних займов внутренними). Также не исключено, что у инвесторов отсутствует уверенность в том, что столь благоприятная внешнеторговая конъюнктура сохранится и в среднесрочной перспективе, например, после стабилизации ситуации на территории Северной Африке и после прекращения реализации FOMC программы QE2. Также стоит оговориться, отметив, что повышение ставок по операциям ЦБ РФ само по себе не всегда может быть аргументом в пользу активизации притока капитала в краткосрочном периоде.
Лучше чем "братья"
В текущих условиях представляется интересным сравнение динамики российской национальной валюты (как пары руб./долл., так и котировок бивалютной корзины) и других валют развивающихся стран, что даст возможность оценить эластичность рубля по совокупности внешних условий, определявших на отрезках, внутри которых проводилось сравнение, состояние мирового финансового рынка и, в частности, forex. Характер динамики курса рубля в осенний период 2010 года и в 1 кв. текущего года позволит ответить на вопрос, сохраняется ли эффект "аномалии" на данном этапе или, напротив, рублю удалось догнать своих "братьев".
Таб. 1 Сравнительная динамика обменных курсов валют к доллару США
Итак, на Таб. 1 видно, что изменение курса рубля (ревальвация) к доллару США в 1 кв. текущего года было заметно глубже, существеннее, чем у всех представленных валют (исключая чешскую крону). Если опираться на динамику бивалютной корзины, то результат также был неплохим, хотя и не столь выдающимся. По сути "картина" разительно отличается от той, что мы видели в осенний период, когда рубль активно демонстрировал сравнительно худшую динамику. При этом важно отметить, что и в том и в другом случае имело место улучшение ситуации на рынке энергоносителей, в сентябре - декабре котировки нефти выросли на 23% (до локального максимума $92/барр. по сорту Urals), в 1 кв. рост составил почти 27% (до локального максимума $115/барр.).
Не исключено, что весной рубль, как наиболее "сырьевая" валюта из всех представленных, смог в большей степени воспользоваться фактором благоприятной ценовой конъюнктуры - сальдо торгового баланса в 1 кв. оказалось выше данного показателя за сентябрь-декабрь 2010 года. В отношении сальдо финансового счета можно констатировать, что и в том и в другом случае имел место отток капитала, хотя нельзя не обратить внимание на тот факт, что, согласно предварительной оценке регулятора, чистый отток капитала в марте составил только -$2,3 млрд, а это минимальный отток за последние 6 месяцев. Также стоит помнить, что плановый объем обязательных внешних выплат, приходящихся на данный месяц, составлял почти $17 млрд (см. Рис. 5) - 9-месячный максимум, таким образом, такой скромный отток вполне можно интерпретировать как положительный симптом.
Балансовый фактор
Для оценки будущего состояния внутреннего валютного рынка (да и не только его), высокий интерес представляет прогнозное состояние платежного баланса РФ, так как именно здесь можно почерпнуть данные о параметрах чистого притока иностранной валюты в страну.
Мы рассчитываем на стабильное состояние платежного баланса в среднесрочном периоде, при этом, в качестве ключевых изменений мы предполагаем роста сальдо торгового баланса, преимущественно, за счет наращивая экспорта в рамках текущего года. Ранее мы ориентировались на среднегодовую цену на нефть в области $77/барр. Учитывая текущую конъюнктуру, мы скорректировали прогнозный параметр до уровня $95/барр. (прогнозная цена на 2012 год осталась без изменений - $77/барр.). Соответственно, показатели платежного баланса улучшились, сальдо торгового баланса, преимущественно за счет роста товарного экспорта (75% которого составляют "минеральные продукты") в 2011 году возросло с ранее прогнозировавшихся $121 млрд до $169 млрд.
Отметим, что остальные прогнозные составляющие платежного баланса РФ претерпели незначительные изменения или остались на прежнем уровне. В частности, прогнозная величина чистого оттока капитала в 2011 году, как и ранее, осталась на уровне +$10 млрд., также мы рассчитываем на рост величины до $20 млрд в 2012 году. Таким образом, с прогнозируемым снижением сальдо статьи "чистые ошибки и пропуски" (замедление нелегального оттока капитала) определится положительный рост объема МР ЦБ РФ (косвенный индикатор чистого притока иностранной валюты в РФ). В итоге номинальный рост международных резервов в 2011 году должен составить более $82 млрд ($562 млрд на конец периода), в 2012 году - порядка $53 млрд ($615 млрд на конец периода).
Регулируемая прозрачность
Рассуждая об особенностях, текущих и будущих, курсообразования рубля, категорически нельзя игнорировать фактор курсовой политики российского регулятора. Вместе с тем, объективно учесть его, описать математически представляется задачей весьма сложной, возможность выполнения которой также сомнительна. Тем не менее, сформулировать экспертное мнение и учесть его при формировании стратегии для работы на внутреннем валютном рынке представляется вполне уместным.
Начиная с осени (точнее, с 13.10.2010) параметры курсовой политики ЦБ РФ претерпевали изменения (последняя "редакция" - 01.03.2011), что к настоящему моменту вылилось в наличие плавающего коридора (операционного интервала), который примерно описывается границами 32,45 - 37,45 руб.
Внутри коридора существуют подкоридоры шириной, оценочно по 50 коп., внутри которых регулятор осуществляет покупки (ориентировочно ниже границы 34,45 руб.) и продажи иностранной валюты (ориентировочно выше границы 35,45 руб.). Примечательно, что ранее (до памятного интервью С.Швецова) большинство участников рынка (в том числе и мы) предполагало, что интенсивность интервенций меняется после пересечения границ подкоридоров, зампред ЦБ РФ развенчал это предположении, заявив, что "они (лимиты целевых интервенций) не привязаны к коридорам никаким, целевая покупка валюты осуществляется по всех нижних коридорах..."
Также существовала гипотеза, что после 01.03 произошло расширение не только плавающего коридора, но и условной "нейтральной зоны". Данное предположение официальный источник также опроверг, отметив, что "...диапазон без интервенций остался неизменным - 1 рубль". То, как примерно сейчас выглядит "структура коридоров", мы попытались изобразить на Рис. 4.
Притягивающий внимание трейдеров и аналитиков механизм целевых интервенций (а также алгоритм расчета "порогового" значения интервенций) более прозрачным не стал, соответственно, прогнозировать сдвиги коридора и объем интервенций в будущем также остается затруднительным. Вместе с тем появились новые детали, которые, с одной стороны "завесу приоткрывают", а, с другой, добавляют неопределенности. Стало ясно, что эксперты ЦБ РФ ежемесячно определяют некоторый лимит целевых интервенций, ориентируясь, в первую очередь, на три составляющие: прогнозируемое бюджетное сальдо, объем рефинансирования, предлагаемый Минфином, котировки цены на нефть. При этом сам по себе расчет объем интервенций не формализован, и насколько известно из открытых источников, четкого алгоритма расчетов нет. При этом "пороговый" объем интервенций ($600 млн.) рассчитывается как разница между дневным объемом целевых интервенций и фактическим объемом покупок/продаж.
Из сказанного выше можно сделать следующий вывод: движение рубля к внешней границе плавающего коридора и ее пробой в течение сравнительно короткого времени при прочих равных условиях возможны только в том случае, если утвержденный на месяц объем целевых интервенций оказался условно недостаточным. Иными словами, учитываемые при расчете лимита объясняющие параметры были недооценены (фактическая динамика оказалась лучше/хуже прогнозируемой). С декларируемой задачей по сглаживанию резких курсовых колебаний и снижению рисков спекулятивного давления на национальную валюту регулятор на данном этапе справляется. Согласно заявлению официальных представителей, в ближайшие месяцы (субъективно предположим, что, как минимум, до 3 кв. текущего года) границы операционного интервала (плавающего коридора) расширяться не будут.
Фактически, регулятор постепенно движется в заветному режиму инфляционного таргетирования. Однако, как мы уже неоднократно отмечали, скорее всего, режима инфляционного таргетирования в чистом, абсолютном виде мы вообще никогда не увидим, так как регулятор, с высокой вероятностью, сохранит за собой право/возможность вмешиваться в рыночные процессы в критических ситуациях. Однако продолжение "либерализации" курсовой политики, провидимой ЦБ РФ, в среднесрочной перспективе (но, не в "ближайшие месяцы") мы с высокой вероятностью увидим.
Фундаментальные особенности
Если обратиться к фундаментальному прогнозу, который был подготовлен с помощью собственной эконометрической модели удовлетворительного статистического качества (R2 =0,7, исследовался интервал декабрь 2005 - декабрь 2010 гг.), где в качестве объясняющих переменных выступают пара доллар/евро, объем товарного экспорта, объем международных резервов ЦБ РФ и среднемесячная цена на нефть марки WTI. Отметим, что использование динамики котировок нефти Urals ухудшает статистическое качество модели, при этом данная особенность была выявлена на всех отрезках, на которых проводилось исследование (4 - 7 лет).
Естественно, рассуждая об эффективности фундаментального анализа, стоит помнить, что целую совокупность факторов (политические, психологические, инертные) формализовать практически невозможно, при этом их значимость в определенные периоды времени можно охарактеризовать как достаточно высокую, если не определяющую. Об этом, безусловно, стоит помнить, однако это категорически не означает, что использованием методик фундаментального анализа валютного рынка стоит пренебрегать.
Среди прогнозных параметров нами также был скорректирован вверх прогнозный среднегодовой уровень пары доллар/евро с 1,37 до 1,39 в 2011 году и с 1,39 до 1,40 в 2012 году. Прогноз пары стоится также на основе собственной эконометрической модели с использованием следующих регрессоров: отношение бюджетного дефицита США к ВВП, отношение госдолга США к ВВП, разница ставки рефинансирования ЕЦБ и ставки по федеральным фондам FOMC, темп роста ВВП Еврозоны и разница темпов инфляции в США и Еврозоне. Более оптимистичный взгляд на евро определили ожидаемое расширение процентного спреда, а также, более высокий прогнозируемый относительный уровень бюджетного дефицита США на горизонте до конца 2012 года.
Мы видим, что с учетом представленных в таб. 4 прогнозных параметров, среднегодовой обменный курс рубля к доллару США в текущем году должен сложиться на уровне 28,2 против 30,2, согласно предыдущей версии прогноза (январский прогноз). Соответственно, среднегодовая стоимость бивалютной корзины стала составлять 33,2 руб. против 35,2 ранее (январский прогноз). Прогнозные значения на конец текущего года, согласно модельному прогнозу, составят: руб./долл. - 29,15, бивалютная корзина - 34,14, пара доллар/евро - 1,38.
http://x.elitetrader.ru/img/clip3240766_4Kb.jpg (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Вальяжный рубль
Опыт предыдущих периодов показал, что важным условием укрепления рубля является наличие чистого притока капитала частного сектора. Это верно, хотя бы потому, что опять же, как показывает практика, изменение сальдо капитального счета экстраполируется на внутренний валютный рынок со значительно меньшим лагом, чем потрясающий своей теоретической стройностью тезис "рост сальдо торгового баланса увеличивает предложение иностранной валюты, следовательно, создает предпосылки для укрепления валюты национальной".
Чистый приток капитала - величина, которую действительно трудно прогнозировать и здесь можно опираться разве что на планируемый объем обязательных внешних платежей и экспертные оценки (желательно, собственные), касающиеся состояния мирового финансового рынка, настроения инвесторов в части проявления интереса к риску, предполагаемых шагов крупнейших мировых регуляторов, действий национального ЦБ и так далее. Соответственно, отметим, что мы в своих рассуждениях исходим из предположения о том, что в ближайшие месяцы отток капитала прекратится, негативная, на наш взгляд, тенденция преломится. Следовательно, текущие уровни обменного курса рубля и стоимости бивалютной корзины видятся заниженными, если полагаться на наблюдения и взаимосвязи, сделанные/установленные в течение нескольких последних лет, и ревальвация в ближайшем будущем может стать реальностью. Это базовая версия, которая, тем не менее, не претендует на статус абсолютной истины и не может исключать существования других подходов.
Первоисточники и опыт прошлого
Пытаться отрицать зависимость состояния платежного баланса страны от конъюнктуры рынков, где торгуются товарные активы, формирующие экспорт конкретного государства, по меньшей мере, неоправданно. А, как мы знаем, в условиях малой (не оказывающей существенного влияния на процессы в масштабе мировой экономики) открытой экономики уровень обменного курса национальной валюты в первую очередь определяется состоянием платежного баланса, если точнее, разницей объемов поступающей в страну иностранной валюты и выходящей за ее пределы. Тем более это касается обменного курса валюты страны с экспортно-сырьевой моделью роста, даже делая известную поправку на модернизацию и продолжающееся становление на инновационный путь развития.
С пониманием динамики сальдо торгового баланса, с одной стороны, особенных проблем нет, сейчас в годовом выражении индикатор находится на уровне $153 млрд, что при прочих равных условиях соответствует 1 кв. 2009, а, с другой стороны, 1 кв. 2008 года. Если отрываться от сухих цифр разница есть: мы говорим о докризисном периоде с евро, идущим к историческому максимуму, и посткризисном "забвении" без четкого понимания того, что негативные процессы, как минимум локально, завершились, и первичном умеренном эффекте от спешно запущенных антикризисных пакетов.
Существенные отличия стоит искать, пожалуй, в котировках нефти, которые сейчас в 2,5 раза выше, по сравнению с 1 кв. 2009 годом и больше соответствуют докризисному уровню. Процентный спред (если опираться на инструменты денежного рынка) также больше напоминает начало 2008 года, при этом спред MOSPRIME_LIBOR "сошелся" (MOSPRIME_EURIBOR изменился несущественно), то есть гипотетическая привлекательность схемы carry-trade стала ниже. В 1 кв. 2009 года спред достигал 15-16%, однако, пользоваться привлекательностью "рублевых" ставок мировое инвестиционное сообщество по объективным причинам в тот период не спешило. Примечательно также, что в рамках всех приведенных периодов, как и в 1 кв. текущего года, имел место чистый отток капитала. При этом если в случае 2008 и 2009 года уместно говорить о негативной конъюнктуре фондового рынка (снижение основных индексов, в лучшем случае "боковик"), то в 1 кв. текущего года мы видели, хоть и не всегда однородный, но рост. Данный тезис справедлив и в отношении бенчмарков долгового рынка (рублевые доходности росли, в отличие от 1 кв. текущего года). Соответственно, вопросы в отношении природы и "легитимности" наблюдаемого оттока капитала остаются.
В качестве возможных причин мы уже называли ранее по-прежнему относительно низкие процентные ставки, а также высокий объем ликвидности на внутреннем рынке (как стимул замещения внешних займов внутренними). Также не исключено, что у инвесторов отсутствует уверенность в том, что столь благоприятная внешнеторговая конъюнктура сохранится и в среднесрочной перспективе, например, после стабилизации ситуации на территории Северной Африке и после прекращения реализации FOMC программы QE2. Также стоит оговориться, отметив, что повышение ставок по операциям ЦБ РФ само по себе не всегда может быть аргументом в пользу активизации притока капитала в краткосрочном периоде.
Лучше чем "братья"
В текущих условиях представляется интересным сравнение динамики российской национальной валюты (как пары руб./долл., так и котировок бивалютной корзины) и других валют развивающихся стран, что даст возможность оценить эластичность рубля по совокупности внешних условий, определявших на отрезках, внутри которых проводилось сравнение, состояние мирового финансового рынка и, в частности, forex. Характер динамики курса рубля в осенний период 2010 года и в 1 кв. текущего года позволит ответить на вопрос, сохраняется ли эффект "аномалии" на данном этапе или, напротив, рублю удалось догнать своих "братьев".
Таб. 1 Сравнительная динамика обменных курсов валют к доллару США
Итак, на Таб. 1 видно, что изменение курса рубля (ревальвация) к доллару США в 1 кв. текущего года было заметно глубже, существеннее, чем у всех представленных валют (исключая чешскую крону). Если опираться на динамику бивалютной корзины, то результат также был неплохим, хотя и не столь выдающимся. По сути "картина" разительно отличается от той, что мы видели в осенний период, когда рубль активно демонстрировал сравнительно худшую динамику. При этом важно отметить, что и в том и в другом случае имело место улучшение ситуации на рынке энергоносителей, в сентябре - декабре котировки нефти выросли на 23% (до локального максимума $92/барр. по сорту Urals), в 1 кв. рост составил почти 27% (до локального максимума $115/барр.).
Не исключено, что весной рубль, как наиболее "сырьевая" валюта из всех представленных, смог в большей степени воспользоваться фактором благоприятной ценовой конъюнктуры - сальдо торгового баланса в 1 кв. оказалось выше данного показателя за сентябрь-декабрь 2010 года. В отношении сальдо финансового счета можно констатировать, что и в том и в другом случае имел место отток капитала, хотя нельзя не обратить внимание на тот факт, что, согласно предварительной оценке регулятора, чистый отток капитала в марте составил только -$2,3 млрд, а это минимальный отток за последние 6 месяцев. Также стоит помнить, что плановый объем обязательных внешних выплат, приходящихся на данный месяц, составлял почти $17 млрд (см. Рис. 5) - 9-месячный максимум, таким образом, такой скромный отток вполне можно интерпретировать как положительный симптом.
Балансовый фактор
Для оценки будущего состояния внутреннего валютного рынка (да и не только его), высокий интерес представляет прогнозное состояние платежного баланса РФ, так как именно здесь можно почерпнуть данные о параметрах чистого притока иностранной валюты в страну.
Мы рассчитываем на стабильное состояние платежного баланса в среднесрочном периоде, при этом, в качестве ключевых изменений мы предполагаем роста сальдо торгового баланса, преимущественно, за счет наращивая экспорта в рамках текущего года. Ранее мы ориентировались на среднегодовую цену на нефть в области $77/барр. Учитывая текущую конъюнктуру, мы скорректировали прогнозный параметр до уровня $95/барр. (прогнозная цена на 2012 год осталась без изменений - $77/барр.). Соответственно, показатели платежного баланса улучшились, сальдо торгового баланса, преимущественно за счет роста товарного экспорта (75% которого составляют "минеральные продукты") в 2011 году возросло с ранее прогнозировавшихся $121 млрд до $169 млрд.
Отметим, что остальные прогнозные составляющие платежного баланса РФ претерпели незначительные изменения или остались на прежнем уровне. В частности, прогнозная величина чистого оттока капитала в 2011 году, как и ранее, осталась на уровне +$10 млрд., также мы рассчитываем на рост величины до $20 млрд в 2012 году. Таким образом, с прогнозируемым снижением сальдо статьи "чистые ошибки и пропуски" (замедление нелегального оттока капитала) определится положительный рост объема МР ЦБ РФ (косвенный индикатор чистого притока иностранной валюты в РФ). В итоге номинальный рост международных резервов в 2011 году должен составить более $82 млрд ($562 млрд на конец периода), в 2012 году - порядка $53 млрд ($615 млрд на конец периода).
Регулируемая прозрачность
Рассуждая об особенностях, текущих и будущих, курсообразования рубля, категорически нельзя игнорировать фактор курсовой политики российского регулятора. Вместе с тем, объективно учесть его, описать математически представляется задачей весьма сложной, возможность выполнения которой также сомнительна. Тем не менее, сформулировать экспертное мнение и учесть его при формировании стратегии для работы на внутреннем валютном рынке представляется вполне уместным.
Начиная с осени (точнее, с 13.10.2010) параметры курсовой политики ЦБ РФ претерпевали изменения (последняя "редакция" - 01.03.2011), что к настоящему моменту вылилось в наличие плавающего коридора (операционного интервала), который примерно описывается границами 32,45 - 37,45 руб.
Внутри коридора существуют подкоридоры шириной, оценочно по 50 коп., внутри которых регулятор осуществляет покупки (ориентировочно ниже границы 34,45 руб.) и продажи иностранной валюты (ориентировочно выше границы 35,45 руб.). Примечательно, что ранее (до памятного интервью С.Швецова) большинство участников рынка (в том числе и мы) предполагало, что интенсивность интервенций меняется после пересечения границ подкоридоров, зампред ЦБ РФ развенчал это предположении, заявив, что "они (лимиты целевых интервенций) не привязаны к коридорам никаким, целевая покупка валюты осуществляется по всех нижних коридорах..."
Также существовала гипотеза, что после 01.03 произошло расширение не только плавающего коридора, но и условной "нейтральной зоны". Данное предположение официальный источник также опроверг, отметив, что "...диапазон без интервенций остался неизменным - 1 рубль". То, как примерно сейчас выглядит "структура коридоров", мы попытались изобразить на Рис. 4.
Притягивающий внимание трейдеров и аналитиков механизм целевых интервенций (а также алгоритм расчета "порогового" значения интервенций) более прозрачным не стал, соответственно, прогнозировать сдвиги коридора и объем интервенций в будущем также остается затруднительным. Вместе с тем появились новые детали, которые, с одной стороны "завесу приоткрывают", а, с другой, добавляют неопределенности. Стало ясно, что эксперты ЦБ РФ ежемесячно определяют некоторый лимит целевых интервенций, ориентируясь, в первую очередь, на три составляющие: прогнозируемое бюджетное сальдо, объем рефинансирования, предлагаемый Минфином, котировки цены на нефть. При этом сам по себе расчет объем интервенций не формализован, и насколько известно из открытых источников, четкого алгоритма расчетов нет. При этом "пороговый" объем интервенций ($600 млн.) рассчитывается как разница между дневным объемом целевых интервенций и фактическим объемом покупок/продаж.
Из сказанного выше можно сделать следующий вывод: движение рубля к внешней границе плавающего коридора и ее пробой в течение сравнительно короткого времени при прочих равных условиях возможны только в том случае, если утвержденный на месяц объем целевых интервенций оказался условно недостаточным. Иными словами, учитываемые при расчете лимита объясняющие параметры были недооценены (фактическая динамика оказалась лучше/хуже прогнозируемой). С декларируемой задачей по сглаживанию резких курсовых колебаний и снижению рисков спекулятивного давления на национальную валюту регулятор на данном этапе справляется. Согласно заявлению официальных представителей, в ближайшие месяцы (субъективно предположим, что, как минимум, до 3 кв. текущего года) границы операционного интервала (плавающего коридора) расширяться не будут.
Фактически, регулятор постепенно движется в заветному режиму инфляционного таргетирования. Однако, как мы уже неоднократно отмечали, скорее всего, режима инфляционного таргетирования в чистом, абсолютном виде мы вообще никогда не увидим, так как регулятор, с высокой вероятностью, сохранит за собой право/возможность вмешиваться в рыночные процессы в критических ситуациях. Однако продолжение "либерализации" курсовой политики, провидимой ЦБ РФ, в среднесрочной перспективе (но, не в "ближайшие месяцы") мы с высокой вероятностью увидим.
Фундаментальные особенности
Если обратиться к фундаментальному прогнозу, который был подготовлен с помощью собственной эконометрической модели удовлетворительного статистического качества (R2 =0,7, исследовался интервал декабрь 2005 - декабрь 2010 гг.), где в качестве объясняющих переменных выступают пара доллар/евро, объем товарного экспорта, объем международных резервов ЦБ РФ и среднемесячная цена на нефть марки WTI. Отметим, что использование динамики котировок нефти Urals ухудшает статистическое качество модели, при этом данная особенность была выявлена на всех отрезках, на которых проводилось исследование (4 - 7 лет).
Естественно, рассуждая об эффективности фундаментального анализа, стоит помнить, что целую совокупность факторов (политические, психологические, инертные) формализовать практически невозможно, при этом их значимость в определенные периоды времени можно охарактеризовать как достаточно высокую, если не определяющую. Об этом, безусловно, стоит помнить, однако это категорически не означает, что использованием методик фундаментального анализа валютного рынка стоит пренебрегать.
Среди прогнозных параметров нами также был скорректирован вверх прогнозный среднегодовой уровень пары доллар/евро с 1,37 до 1,39 в 2011 году и с 1,39 до 1,40 в 2012 году. Прогноз пары стоится также на основе собственной эконометрической модели с использованием следующих регрессоров: отношение бюджетного дефицита США к ВВП, отношение госдолга США к ВВП, разница ставки рефинансирования ЕЦБ и ставки по федеральным фондам FOMC, темп роста ВВП Еврозоны и разница темпов инфляции в США и Еврозоне. Более оптимистичный взгляд на евро определили ожидаемое расширение процентного спреда, а также, более высокий прогнозируемый относительный уровень бюджетного дефицита США на горизонте до конца 2012 года.
Мы видим, что с учетом представленных в таб. 4 прогнозных параметров, среднегодовой обменный курс рубля к доллару США в текущем году должен сложиться на уровне 28,2 против 30,2, согласно предыдущей версии прогноза (январский прогноз). Соответственно, среднегодовая стоимость бивалютной корзины стала составлять 33,2 руб. против 35,2 ранее (январский прогноз). Прогнозные значения на конец текущего года, согласно модельному прогнозу, составят: руб./долл. - 29,15, бивалютная корзина - 34,14, пара доллар/евро - 1,38.
http://x.elitetrader.ru/img/clip3240766_4Kb.jpg (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter