В любую историческую эпоху успех экономических учений обеспечивался не собственной ценностью, а могуществом поддерживающих ее интересов... Каковы условия прогресса экономической науки ? ...необходимость синтеза и безоговорочное подчинение урокам опыта.
Морис Алле
Здание экономической науки представляет собой достаточно сложное строение, состоящее из лабиринтов исторического и личностного характера. Хотя в разделах такой точной науки, как физики присутствует исторический аспект, обучающийся получает абсолютные, признанные верными на текущий момент знания. При преподавании экономики Вас познакомят с классической школой, кейнсианством, монетаризмом, неоклассикой, неокейнсианством и т.д. Но не смотря на обилие разных теорий, графиков и формул полученный багаж, за определенным исключением, не всегда позволит принимать верные экономические решения. Отсутствие точности и общности дает невероятный простор для огромного рода политических, клановых и межгосударственных манипуляций. Сначала «рулит» одна теория, затем на смену ей приходит другая. Действительно, исторические условия меняются, но строение экономической жизни в основном давно устоялось.
Экономика, как наука, не смотря на значительные успехи, пока не содержит в себе полностью законченных теорий, которые объяснили бы абсолютный и крайне простой эмпирический факт нестабильности рыночного способа производства, опровергать который просто бессмысленно. В результате, мировое сообщество получило новый глобальный кризис, выйти из которого будет крайне непросто.
С другой стороны, лучшего способа производства цивилизация пока не создала, и сможет ли создать - никто не знает. Достаточно смелый эксперимент плановой экономики, к которому с симпатией в свое время относился даже Дж.М.Кейнс, закончился откатом к старой системе.
Экономика, как точная наука, должна будет четко объяснять теорию делового цикла, решать проблемы экономической санации и давать реальные рецепты экономического роста для развивающихся стран. Итак, в чем причина экономических циклов и почему они завершаются кризисом, «жесткой» или «мягкой» посадкой ? Что происходит перед кризисом и после него ?
Одна из важнейших причин разрастания кризиса и завершения экономического цикла – свертывание операций кредитования, что неизбежно ограничивает рост экономической активности и спроса. Это видно как на примере причин инициализации кризиса 2008 г., так и посткризисных США, которые, не смотря на активные денежные вливания, имеют огромную – около 9.1 % безработицу. И дело здесь не столько в объеме вливаний, а в тех деньгах, которые идут на инвестиции и кредиты. Похожая картина наблюдалась в России 2009-2010 г., когда объем кредитования не увеличивался, а экономический рост также не «запускался».
При анализе цикла особо интересной выглядит гипотеза «финансовой хрупкости» представителя кейнсианской школы Хаймана Мински, которая показывает его как функцию от доступности кредитов и возможности их обслуживания. Согласно гипотезе Мински, кризис наступает в результате постепенного наращивания проблем субъектов рынка по обслуживанию своего долга: на начальной стадии экономического расширения фирмы могут финансировать свои инвест-проекты за счет собственных средств или за счет кредитов, при этом их выручка превышает проценты по займам и погашение тела кредита, затем долг накапливается и обслуживание становится более накладным, при этом выручка покрывает проценты, но ее может не хватать на погашения тела; наконец на третьей стадии, когда система достигает наибольшей степени финансовой хрупкости, при которой наступает так называемое Понци-финансирование (названного по имени американца, обещавшего вкладчикам избыточные проценты в 20-х годах прошлого века ). Эта стадия характеризуется тем, что выручка многих компаний не покрывает даже обязательств по выплате процентов.
Поэтому в предкризисной стадии многие предприятия начинают рефинансировать свои кредиты за счет получения новых. В этом момент число дефолтов по кредитам начинает расти, банки переоценивают риски, наступает кредитное сжатие и затем крах, вызванный отрицательной переоценкой активов, денежным «сжатием» и последующим долговым кризисом.
Здесь можно вспомнить также о гипотезе, которая ставит под сомнение систему ссудного процента как таковую, согласно которой считается, что корпоративный сектор уже априори не может расплатиться с банковским сектором. Насколько она верна ? Действительно, процентный рост – является мощнейшим процессом. Но дело не только в самом проценте, но и в его величине. Можно представить себе кредит под 5-7 %, но что такое наши кредиты под 15-20 % - просто не понятно. Наличие финансовой системы со столь обременительными издержками финансирования – самый серьезный враг для любых «инноваций и модернизаций».
С другой стороны, наличие процента как такового делает возможной существование банковской системы, что позволяет иметь «эластичное» денежное обращение. Очень сложно представить себе развитие экономики без роста банковского кредитования, которое запускает процесс создания новых активов и расширение денежного предложения за счет денежно-кредитной мультипликации. «Производство» долгов, как корпоративных, так и государственных, является одним из важнейших механизмов создания (предложения) денег. Но это «палка о двух концах». Денежно-кредитная мультипликация, которая становится возможной за счет того, что кредит одного банка попадает в ресурсы другого банка и т.д., еще быстрее раскручивается в обратную сторону, когда очередной банк в цепочке, а за ним все остальные больше не «производят» кредиты. Финансовые рынки устроены так, что в этом случае денег не взять даже по высоким ставкам. Эффект связи между реальным и финансовым сектором с механизмом самоусиливающейся обратной связи был назван Б.Бернанке эффектом «финансового мультипликатора».
Но вернемся к динамике экономического цикла. Что в нем является причиной и что следствием ? Приведенную выше картину цикла по-Мински можно развернуть с точки зрения эффективности инвестиций и динамики денежного предложения. На начальной стадии цикла, особенно после депрессии, когда возникает «отложенный» спрос, в экономике возникают очаги неудовлетворенных потребностей, при этом в ней имеются в изобилии свободные ресурсы и незанятая рабочая сила - предприниматели планируют и направляют свои ресурсы в новые бизнес проекты. В этом случае степень риска низка, а вероятность успеха весьма высока. Но по мере роста инвестиций многие проекты оказываются избыточными, из-за насыщения предпринимательская маржа, доходность по ним падает, а ряд – становится просто убыточными. Снижение доходности инвестиций с ростом их объема закладывал в своей работе «Деньги и экономический рост» Дж.Тобин, а до этого и Дж.М.Кейнс - в теории снижения предельной эффективности капитала. Эта закономерность есть следствие общего экономического закона – падения предельной производительности факторов производства.
Что это такое на практике ? Обнаружив в середине 2000-х годов, что офисная недвижимость приносит отличный доход «толпы» инвесторов «ломанулись» строить бизнес и торговые центры. Однако из-за роста предложения и конкуренции доходность по ним рано или поздно стала бы снижаться.
Следовательно, падение эффективности инвестиций неизбежно снижает способность фирм обслужить свою задолженность по кредитам, что объективно обуславливает динамику процессов, которую описывает Мински. Вначале прибыли компаний и банков постоянно растут, однако затем рентабельность корпоративного сектора начинает снижаться, следом начинает «притормаживаться» прибыль банков (График 1 (источник {1}); 1.1 (источник {2}).
Поэтому, начиная с определенного момента, определяющего депрессивную фазу цикла, корпоративный сектор не в состоянии рассчитаться с финансовым сектором, возникает дефляция и долговой кризис.
Хорошо известен и тот факт, что при кредитном сжатии, предшествующем финансовому краху страдают прежде всего производство капитальных товаров (офисная недвижимость, строительство, «длинные» инвестиционные проекты ) и товаров длительного использования (квартиры, загородные дома, автомобили). Особенно большое внимание «разработке» этого факта уделяет австрийская экономическая школа (Людвиг фон Мизес, Фридрих фон Хайек, Эрнандо де Сото) [см. например - Ф.Хайек, Цены и производство]. В определенной степени это вызвано тем, что чем длиннее цикл проекта, чем больше вероятность его попадания в кризисную зону, что означает невозвратность выданной на данный проект ссуды.
Но более важно то, что значительная часть этих товаров не может быть куплена на заработную плату и даже на созданные работниками сбережения. Как правило, и их производство идет с привлечением кредитных ресурсов. Поэтому как спрос, так и предложение этих товаров основано прежде всего на доступности кредитования, что обуславливает его кардинальную уязвимость к фазе рецессии, во многом ей же и обусловленную. Кредитный бум запускает строительство «пирамиды», которая неизбежно разрушается.
В процессе экономического роста предприниматели создают новый ВВП, за счет реализации которого они планируют получить прибыль. Но если созданный продукт не будет продан, неизбежно наступает экономический спад, так как кредиты не могут быть возвращены. Следовательно, для поддержания экономического роста денежная масса должна адекватно и непрерывно расти, а скорость денежного обращения должна быть примерно постоянной. Первое условие хорошо известно как «монетарное» правило, предложенное лидером монетаристской школы М.Фридменом.
В процессе развития цикла объем планируемых инвестиций и планируемого продукта, необходимого для реализации этих проектов постоянно растет, соответственно растет занятость ресурсов, а так как некоторые из них - (например рабочая сила) имеют ограниченный характер, рано или поздно возникают дисбалансы, рост издержек, которые не позволяют реализовать все запланированное, окупить проекты и вернуть кредиты. Еще К.Маркс обращал внимание на невозможность продажи всей произведенной продукции, считая причиной перепроизводства изъятие прибавочной стоимости и низкую заработную плату рабочих. Не смотря на ошибочность ряда конечных рецептов марксизма, объяснение теории экономического цикла было по тем временам достаточно актуальным.
На стадии кредитного «бума» постоянно растет спрос на рабочую силу, что вызывает рост занятости. Зарплата занятых является источником спроса, который позволяет реализовать произведенную продукцию. Следовательно, за счет ограниченности рабочей силы, которая достигается в точке «полной» (максимальной) занятости, рано или поздно возникает ограничение по спросу. Настолько можно судить по истории экономики, только два экономиста почти одновременно обратили внимание на эту вполне очевидную особенность расширения экономики. Это были представители кейнсианской школы: сначала это сделал Дж. Хикс в своей книге Торгово-промышленный цикл (1950), а затем Э.Хансен в работе «Экономические циклы и национальный доход» (1951).
Временно эту проблему решает производство долгов кредитной системой, которая за счет кредитно-депозитной мультипликации создает необходимый объем денег. Но объем долга не может наращиваться бесконечно. В силу ресурсных ограничений, рассмотренных ниже, банки на определенном этапе цикла вынуждены сворачивать кредитование. В этот момент наступает кризис «перепроизводства», который не закончится, пока основная масса созданных запасов не будут проданы (ликвидированы), а большая часть долгов – не погашена - что в условиях падения спроса порождает дефляцию, сокращение производства и рост безработицы.
Что касается ограниченности возможности производства долгов, то этот очевидный факт достаточно хорошо математически показан в работах Смирнова А.Д. [Кредитный пузырь и кризис: модель перколации финансового рынка http://www.hse.ru/org/persons/203929].
Однако сам Дж. Хикс не очень однозначно относился к своему предположению, а экономическая наука не стала вникать в ее разработку. Вероятно, никому не хотелось бы экономическим «диссидентом».
Дж.М.Кейнс писал, что основное отличие денег в том, что они не могут быть произведены в любых необходимых пределах (не считая решений в виде «печатного станка»). То же самое можно сказать о рабочей силе, которая хотя и растет за счет рождаемости, но не во всех странах и не всегда адекватными темпами. Поэтому, этих процессов достаточно, чтобы на определенной стадии цикла запустить процесс экономического спада и долгового кризиса. Рыночная экономика способна к расширению до тех пор, пока в ней имеются свободные ресурсы, как только они исчерпаны, наступает спад. Собственно спад создает условия для освобождения ресурсов и возникновения сбережений, отложенного спроса и т.д.
Эта картина очень хорошо демонстрируется динамикой безработицы в РФ на протяжении 2000-2010 г.г. (график 2) (источник – Росстат). Хотя экономика московского региона к началу 2008 г. возможно была «перегрета», но во многих регионах России «перегрева» не только не было, но не имелось даже какой-либо экономики.
При этом хорошо видно, что уровень занятости в Москве значительно выше, чем в целом по РФ, что связано с достаточно простым фактом – вопиющая неразвитость финансовой системы в регионах не способна создать нормального уровня занятости. Есть регионы, где безработица носит тотальный характер – например Тыва с уровнем безработицы 22 % или Ингушетия с 49.7 % (за 2010 г.) Отметим также, что сокращение численности населения России является абсолютно шокирующим фактором для будущего ее экономики. И решение этой проблемы за счет «гастробайтеров» из азиатских стран может создать в будущем проблемы, схожими с проблемами в США.
Конечно, мы видим, что даже при достижении максимальной занятости имеется достаточный резерв для роста рабочей силы, что и послужило одним из главных аргументов противников предположения Хикса. Но полная занятость в условиях рыночной экономики не достижима не только по причинам социального и индивидуального характера, но и из-за региональных диспропорций, а также возможной диспропорцией (квалификационной, возрастной и пр.) между характером спроса на рабочую силу и ее предложением. В стадии близкой к буму, скорость роста занятости становится не достаточной и рост тормозится.
Чисто статистически, определенная часть любой совокупности инвестиций являются ошибочными, не суть важно почему – из-за неверной оценки будущего спроса, ошибочности креативной идеи как таковой или недооценки, избыточности издержек по ее реализации. Доля предпринимательских ошибок, приводящих к накоплению проблемных долгов и проблемных кредитов, оседающих на балансе банковской системы, возрастает подобно физической энтропии, как мера возрастания хаоса в системе. Как указывал Людвиг фон Мизес происходит неверное инвестирование [malinvestmets]. Более того, основная часть инвестиций, сделанная в предкризисный период, особенно в проекты, время реализации которых больше, чем время до точки «переворота» (в первую очередь недвижимость и строительство) по определению являются ошибочными. Так, сейчас доля пустующих площадей в бизнес центрах г.Москвы, введенных в конце 2008-начале 2009 г. составляет 56 % процентов площадей класса А и 48 % процентов помещений класса В [http://realty.lenta.ru/news/2009/05/19/analitika/]. Согласно представлениям австрийской экономической школы, в период депрессии происходит «ликвидация» «ошибочных» инвестиций, что и обуславливает экономический спад.
Было время, когда в Москве и крупных городах бывшие фабрики тотально переоборудовали в торговые и бизнес-центры. Может не столь удачливым инвесторам стоит задуматься, не стоит ли создавать на базе избыточных офисных помещений хоть какие-то «чистые» высокотехнологичные производства ? Сколько нужно времени, чтобы спрос на недвижимость вышел на планируемый ранее уровень ? Хорошо известный финансовый принцип гласит, что «нельзя класть все яйца в одну корзину».
Очевидно, «эффективные» инвестиции приводят к образованию прибыли на балансе инвестора, создают условия для генерации положительного денежного потока, роста их стоимости, что включает механизм создания новых денег. «Ошибочные» инвестиции приводят к образованию убытка на балансе инвестора, снижают стоимость актива, что фактически «сжимает» денежную массу. Чтобы понять, что это такое, достаточно представить себе предельный пример гипотетической экономики, в которой все инвестиции ошибочны. Что не менее важно, «правильная» инвестиция повышает кредитоспособность клиента, а «ошибочная» – ее подрывает.
Тот же самый эффект происходит, когда инвестор не вкладывает деньги в проект, а покупает акции, которые затем падают в цене. Только здесь происходит перераспределение сбережений от более успешных инвесторов к «менее» успешным.
Если рассматривать этот эффект на балансе банковской системы, мы увидим, что при финансировании инвестиции за счет кредита, при «успешной» инвестиции актив становится больше пассива, банк получает прибыль, в случае «ошибки», приводящей к «невозврату», стоимость актива падает и в балансе образуется «дыра» - которая «сжимает» денежную массу – пассивы становятся больше обязательств, которые в полной мере уже не могут быть возвращены. Затем эти «дыры» для успешного банка закрываются прибылью от других, более успешных проектов, но только - в «восходящей» стадии экономического цикла. Проблема в том, что этот процесс по возможности маскируется банками и не является абсолютно прозрачным.
Более того, за счет роста кредитования на стадии оживления этот процесс нивелируется, т.е. ошибки покрываются новой ликвидностью. Включается процесс денежно-кредитной мультипликации и денежная масса начинает эластичное расширение за счет внутренних, «эндогенных» факторов.
Безусловное значение австрийской экономической школы состоит в том, что она достаточно верно показала роль процесса взаимосвязи расширения банковского кредитования и экономического цикла. Согласно ее представлениям в кризисах виноват «кредитный бум», при котором происходит снижение кредитных ставок, а стадии инвестиционных проектов удлиняются по времени. Это соответствует эмпирическим фактам. Поэтому можно согласиться с их утверждением, что возникновение кредитного бума является одной из важнейших причин и предпосылок ошибочных инвестиций. Согласно австрийской школе, в этом случае инвестиции превышают сбережения и имеющаяся структура и величина общественных сбережений не соответствует новым «избыточным» инвестициям. Это достаточно интересный тезис.
Но сразу отметим, что указанная причина не является единственной. Вторая – фундаментальная неспособность «стихийных» процессов инвестирования к сбалансированности из-за отсутствия необходимой информации.
Понятие планируемых инвестиций, введенной кейнсианской школой, очень важно. Это важнейший макро- и микро- экономический параметр, характеризующий способность экономических субъектов исполнить свои бизнес планы и вернуть взятые кредиты.
Выражаясь кейнсианской терминологией, в точке «перелома» планируемые инвестиции превышают сбережения и не могут быть закончены из-за ресурсных ограничений. По определению инвестиции всегда равны сбережениям, но планируемые инвестиции не всегда равны фактическим сбережениям.
В любом случае кредитное расширение должно быть управляемо и сбалансировано усилиями денежных властей – всякий бум приводит к краху. Читая воспоминания Л.Эрхарда, одного из авторов немецкого экономического чуда, можно увидеть насколько эффективно и эластично, в обе «стороны», денежные власти Германии в то время управляли процентными ставками и нормами резервирования – вот это и есть это самое «искусство».
Затем стадия «безудержного оптимизма», «кредитного бума», инвертируется, происходит «переворот». За счет роста и аккумуляции инвестиционных ошибок число дефолтов по корпоративным кредитам увеличивается, сначала этот процесс находится в «скрытой» фазе для экономики, но не для банков, особенно крупных, которым эта картина начинает открываться раньше всех. Далее они начинают переоценивать риски, в том числе на фоне первых признаков финансового кризиса, вводят ограничения на выдачу кредитов, наступает кредитное, затем денежное сжатие и крах.
Интересна картина ограниченности ресурсов, препятствующая дальнейшему активному росту кредитования, которая выявлялась в динамике развития банковской системы России накануне 2008 г. На фоне огромных темпов прироста кредитов и денежной массы, составлявшие в максимуме около 40 % в год (график 3, источник {3}), которые соответствовали кредитному буму, в предкризисный период запасы банковского капитала и ликвидности постепенно истощались. Это выражалось в том, что коэффициент достаточности капитала (норматив Н1, отношение активов, взвешенных с учетом риска к капиталу) в среднем по банковской системе постепенно снижался (график 4 , источник {1}), наряду с общей ликвидностью (график 5 , источник {1}). Это связано с ростом фактического и расчетного риска, учитываемого в этом показателе, а также увеличением резервов, создаваемых под эти активы.
Не смотря на то, что в среднем он был еще далек от предельного (10 % для банков с капиталов более 5 млн. евро), у определенных банков, в т.ч. некоторых крупных он был близок к нему. На 1.01.2007 г. доля банков с капиталом в пределах от 10 до 12 % (абсолютное число – 105 из 1189 банков – т.е. 8.8 % от общего числа ) выросла до 44.9 % в активах всего банковского сектора.
В качестве примера интересную картину дает взгляд изнутри на развитие одного из крупнейших банков РФ (график 6), который достаточно активно наращивал свой кредитный портфель, но к середине 2008 г. имел норматив достаточности капитала 10.7 при предельном значении 10.0 %.
Почему это наблюдалось? На стадии кредитного бума рост акционерного капитала и ресурсов не поспевает за ростом кредитов, что обуславливает наличие точки, за которой банки вынуждены тормозить дальнейшее наращивание кредитных вложений из-за уменьшения норматива достаточности капитала и снижения ликвидности, что неизбежно приводит к кредитному сжатию и стагнации экономики. Здесь совсем не обязательно, чтобы истощение капитала наступило у всех банков. Но важно, чтобы доля банков с «предельным» капиталом составила достаточную критическую массу в активах банковского сектора, тогда торможение в кредитовании становится неизбежным (график 7, источник {4} ).
Как показывает анализ предкризисных периодов, обычно острой стадии кризиса предшествует некий застой, замедление темпов роста денежной массы и экономики (США, середина 1929 г. Россия, весна-лето 2008 г.). Этот факт является объектом пристального внимания со стороны монетаризма. Такое состояние хорошо соответствует стадии «финансовой хрупкости» Мински. В этом момент достаточно незначительного толчка, создающего даже минимальный денежный дефицит, который способен запустить широкомасштабный кризис на фондовом рынке, затем в финансовой и банковской системе, вызывающей затем коллапс спроса и реального сектора (см.лето- осень 2008 г. Россия).
Так, основной причиной кризиса («спусковой крючок») 2008 г. в России – явился массированный отток капитала, вызванный действиями иностранных спекулянтов на фоне войны в Абхазии, запустившего крах фондового рынка, бегство в валюту, наступившее затем кредитное и денежное сжатие, вызвавшего коллапс спроса и дефляцию. Другая причина – действия наших денежных властей, создавших при колоссальном профиците бюджета условия, обусловившие недостаточный рост денежной массы М2 в первом полугодии 2008 г.
Кредитный бум может быть индентифицирован исходя из эмпирических критериев. Основные признаки – достижение максимальной занятости (график 2), высокий спрос на рынке труда, рост заработной платы, устойчивый и высокий темп роста кредитования и денежной массы (график 3), рост цен на активы (акции и недвижимость), - на фоне устойчивого тренда снижения достаточности капитала (график 4) и ликвидности банковской системы (график 5). Что касается цикла Мински, то его динамика хорошо демонстрируется графиком 8 (источник {1}), показывающим отношение общей суммы средств клиентов в банковской системе к совокупным кредитам экономике.
Самое интересное, что на фазе перед «переворотом» на рынке возникает состояние всеобщей «эйфории», когда кажется что экономика, доходы населения, фондовый рынок и цены на недвижимость безостановочно растут, деньги дешевы и завтра будет все тоже самое [Ч. Киндлбергер, Р. Алибер, Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи]. В это время многие аналитики могут давать оптимистичные прогнозы на будущее, подобные тем, которые давались в США в августе 1929 г.и у нас в первой половине 2008 г. Но будущее не предсказуемо.
По К.Марксу кризисная ситуация соответствует процессу перепроизводства, при котором предложение превышает спрос, по Кейнсу, Хайеку, Мински – это кредитное сжатие, когда спрос падает из-за дефицита денег, замедления скорости их обращения, роста предпочтения ликвидности. После кризиса в экономике наступает долговой кризис, дефляция, которая приводит к росту реальной стоимости долгов и их обслуживания, при этом «неэффективные» проекты повисают на балансах банков в виде невозвратных долгов. Эта динамика достаточно хорошо представлена на графике 9 (источник {1}).
Долги приводят к истощению банковского капитала и еще более усиливают кредитное сжатие. И пока эти долги не рассосутся - полноценный экономический рост не возможен. Этот факт, как и перепроизводство, объясняет по прежнему огромную безработицу в США. Вот почему в настоящее время значительные усилия денежных властей США направлены именно на расчистку балансов от «плохих» долгов. Безработица вызывается перепроизводством или дефицитом спроса; или перепроизводством долгов, которые ограничивают создание нового спроса.
Наиболее сложный процесс, который приводит к затягиванию посткризисных процессов – это ликвидация ошибочных инвестиций или их «покрытие», а также очистка балансов компаний и банков от «плохих» долгов. Такая картина лишний раз подтверждает материальную основу кризисных явлений. Показатели ошибочных инвестиций на макроуровне - доля невозвратных долгов в ВВП, доля невозвратных долгов в активах банков, доля убыточных и обанкроченных предприятий.
Нельзя также не заметить, что расчистка балансов наших банков от плохих долгов по сравнению посткризисным периодом 1998 г. затянулась, что связано с неудачной макроэкономической политикой наших денежных властей, проводящих по-прежнему жесткую денежную политику и попавших из-за огромного внешнего корпоративного долга в «девальвационную» ловушку, которая не позволяет провести умеренную девальвацию рубля (график 9).
Чем определяется время экономического цикла, составляющего около 7-10 лет ? Временем выхода на насыщение по доходности инвестиций, в т.ч. уровнем процента, скоростью роста экономики и кредитования, запасом незанятой рабочей силы, скоростью роста населения, характерным сроком окупаемости (доходностью) инвестиций в «длинных» проектах.
В Ветхом Завете содержится как запрет на ссудный процент, так и рекомендации о периодическом прощении долгов. «Не отдавай в рост брату твоему ни серебра, ни хлеба, ни чего-либо другого, что можно отдавать в рост; иноземцу отдавай в рост, а брату твоему не отдавай в рост, чтобы Господь Бог твой благословил тебя во всем, что делается руками твоими, на земле, в которую ты идешь, чтобы овладеть ею». [Второзаконие, 23,19-20]
«В седьмой год делай прощение. Прощение же состоит в том, чтобы всякий заимодавец, который дал взаймы ближнему своему, простил долг и не взыскивал с ближнего своего или с брата своего, ибо провозглашено прощение ради Господа [Бога твоего]; с иноземца взыскивай, а что будет твое у брата твоего, прости». [Второзаконие, 15,1-3]
На практике завершение очередного экономического кризиса заканчивается масштабным перераспределением собственности в пользу финансового сектора и наиболее крупных компаний, которое приводит к укрупнению экономики. Это очень интересный момент и на него следует обратить самое тщательное внимание. Интересно, что в плановой советской экономике, где перераспределение собственности было по определению невозможно, долги периодически списывали.
Динамика экономического цикла практически полностью определяется динамикой банковского кредитного цикла и накапливаем долга корпоративного сектора перед банковским, которое является строго циклическим и определяет процессы роста и спада экономики.
Уровень безработицы определяется не только уровнем ставки процента, но и возможностью роста кредитования, которое зависит не только от ставки процента (что верно для «безкризисной» экономики, но и от степени кредитного риска (т.е. возможности кредитования) и спросом на кредиты - определяемых фазой делового цикла, общеэкономическим риском, а также уровнем «плохих» долгов. Именно этим объясняется затяжная стагнации экономики даже при практически нулевых процентных ставках (ликвидная ловушка), что хорошо видно как на примере экономики Японии, так и нынешних в США. Причина этих явлений вполне очевидна - перенасыщение «плохими» долгами, являющиеся обратной стороной кризиса перепроизводства.
Рыночному способу производства присуще противоречие между производством и потреблением. По меньшей мере три фактора ограничивают расширение спроса и продолжение экономического роста: снижение доходности инвестиций, ограниченность возможности прироста рабочей силы и производство долгов (кредитование) банковской системой.
Фундаментальная причина неустойчивости капиталистической системы заключается в неизбежности кредитного сжатия, обусловленного ошибочным инвестированием и частным характером банковской системы. Например в СССР, где решение о кредитовании принимало государство, по определению экономической депрессии и финансового кризиса быть не могло.
Другой альтернативный пример демонстрирует непрерывно развивающаяся на фоне постоянной внешней экспансии уже в течении около 35 лет экономика Китая, имеющая наряду с «экономической свободой» ярко выраженную специфику государственного регулирования, основное в котором - регулирование финансовой системы и естественных монополий. Ядро финансовой системы составляют государственные банки, осуществляющие директивное кредитование; имеются ограничения на движение капитала, конвертируемость, сделан упор на суверенную финансовую политику, доминирование национальной валюты, доминирование госсобственности в секторе естественных монополий, позволяющий иметь низкий уровень тарифов, т.е. явная антилиберальная модель, которая напротив, делает ее абсолютно устойчивой. Все это стоит на огромном запасе дешевой рабочей силы, которая постоянно имеет значительный запас по занятости и непрерывной внешней экспансии, пока позволяющей продавать все произведенное. Обратная сторона этой экспансии - стагнация традиционных отраслей в экономиках развитых стран, теряющих рабочие места на фоне роста экономического могущества Китая.
И не смотря на риски и некоторые признаки «перегрева» экономика Китая может быть продолжит расширение – потому что ее финансовые рынки защищены от безумных потоков спекулятивного капитала, государство готово в любой момент провести рекапитализацию банковской системы и влить столько ликвидности, сколько нужно, а запас рабочей силы пока не иссяк.
Почему умеренная инфляция для экономики скорее благо, чем вред ? Инфляция – выступает как инструмент, устраняющий ошибочные инвестиции за счет обесценения и размывания долгов предпринимателей (с учетом реальной кредитной ставки). Как правило, она является следствием более мягкой, «кейнсианской» денежной политики, которой до сих пор лечат все кризисы. Она же помогает сделать более эластичным к снижению уровень заработной платы. Ее оптимальный уровень для наших условий вероятно 5-7 %. По всей видимости на начальной стадии цикла оптимальной является нулевая или слегка положительная реальная процентная ставка, ближе к завершению – отрицательная.
Дж.М.Кейнс критиковал австрийскую школу за ее представление о приемлемости «умеренной» дефляции цен, приводящей к росту стоимости долгов, и наоборот австрийская школа называла кейнсианство «партией инфляции». Не менее спорны другие рецепты австрийских «либералов», сводящиеся к невмешательству в процесс ликвидации «ошибочных» инвестиций. Конечно, инфляция, если ей не сопутствует экономический рост, не выгодна не только низко обеспеченным слоям населения, но также - крупным рантье. Хотя с точки зрения «партии» банковского капитала – умеренная инфляция только благо. Исследования академика В.М.Полтеровича [«Снижение инфляции не должно быть главной целью экономической политики Правительства России] показывают, что мягкая инфляция не является вредной, в определенных пределах стимулируя экономический рост, но при превышении определенного порога она приводит к его разрушению.
Основная причина нынешнего глобального кризиса в диспропорциях мировой экономики, длительное время маскировавшегося производством долгов, прежде всего в США и Японии. Диспропорции вызваны огромным разрывом между потенциальными возможностями производства в США, Японии и Европы, насыщением их внутреннего рынка (перепроизводством) и отсутствием адекватных рынков для сбыта их продукции из-за неравномерности мирового развития, обусловленного историческим желанием стран запада сохранить свою гегемонию путем сохранения отсталости и эксплуатации стран третьего мира, вернувшегося к ним бумерангом. Наверное, дела в американской экономике шли бы куда лучше, если бы Африка, Россия, Латинская Америка и Индия имели бы более развитые экономики.
Выводы:
1) Меры против рецессии – выкуп долгов, их обесценение и предложение ликвидности.
2) Устойчивое развитие экономики должно иметь оптимальные темпы роста, превышение которых толкает систему к «перегреву».
3) Оптимальные темпы роста должны достигаться через политику изменения банковских резервов и процентных ставок, а также гибкую налоговую политику.
4) Большей устойчивостью обладает система, которые имеет более широкие возможности финансирования инвестиций без создания обязательств по уплате процентов.
Рекомендации:
На фазе близкой к окончании «бума»:
Компаниям и физлицам:
- не брать кредитов в валюте, длинных потребительских кредитов, в том числе на покупку автомобилей и недвижимости;
- не инвестировать в длинные проекты, особенно в сфере недвижимости;
- не покупать акции в «длину».
Банкам:
- тщательно отбирать проекты с учетом их длительности и отраслевой специфики, имея ввиду что сектор строительства, недвижимости и производства товаров длительного пользования во время кризиса и после быстро стагнирует;
- не привлекать заемых средств в валюте, не открывать коротких позиций в сильных валютах;
- иметь более высокий запас ликвидности и достаточности капитала.
На фазе, предшествующей кредитному буму:
Регуляторам:
- при необходимости своевременно ужесточать резервные требования и повышать процентные ставки, в пределах, достаточных для «торможения» (избыточные меры могут привести к кризису).
Правительству:
- осуществлять планирование инвестиций, добиваясь отсутствия переизбытка в наиболее «рискованных» отраслях;
- начиная с середины цикла, увеличивать государственные расходы на инфраструктурные проекты, гарантирующие полную оплату со стороны бюджета;
- избегать чрезмерной концентрации развития в отдельных регионах, что способствует их локальному «перегреву», обеспечивая более равномерное развитие неразвитых территорий, тем самым поддерживая большую длину цикла;
- обеспечивать рост населения ;
- обеспечивать экспансию за счет внешних рынков.
Какие пути выхода из кризиса перепроизводства ? Известно, что во времена Великой Депрессии в в ее начальный период шло уничтожение уже засеянных посевных площадей, молока, свиней и т.д. И это при наличии миллионов полуголодных людей (?!). И выход из Депрессии дали не только реформы Рузвельта, но и огромный военный спрос, который вытащил экономику США из болота, а также общий рост спроса после военной разрухи в Европе. Как это не парадоксально, разрушения в Японии дают стимул к росту экономики. С другой стороны, не означает ли это, что если бы сейчас часть рыночных отношений заменить на плановое распределение, в США мог быть создан «развитой социализм»? Возможно лучший путь, чем бюрократическое планирование представляет регулирование производства через ассоциации производителей.
Представление о неустойчивости рыночной экономики подчеркивает необходимость ее сбалансированности, т.е. наличие как частного, так и государственного сектора, в т.ч. числе достаточности государственных расходов на инфраструктурные проекты, науку, образование, медицину и пр. Те политики, которые видят идеальную модель экономики с нулевым государственным сектором - не понимают, что такая система может быть особенно нестабильной.
Что-то из всего этого уже было испробовано, но все имеет свою цену, в том числе моральную. В любом случае понятно, что экономическая свобода предпочтительна обществу-казарме и что экономическое уничтожение долгов предпочтительнее, чем варварское разрушение во время войн. Тот факт, что в попытках стимулировать американскую экономику в предкризисный период выход был найден за счет выдачи ипотечных кредитов даже крайне ненадежным заемщикам говорит о попытках оттянуть коллапс спроса. Однако чем больше «кредитный навес», чем дольше затягивание посткризисного периода. Что касается плановой экономики, то в ней всегда существовало не перепроизводство, не недопроизводство. Остается загадкой, почему в достаточно мощной экономике СССР так и не было налажено производство бытовых и потребительских товаров. Как тогда говорили – мешала гонка вооружений. Не хватало ресурсов ? Но в то же время наблюдался явный переизбыток занятых в разнообразных НИИ и силовых структурах.
Что могло бы помочь рыночной системе ?
1) Рост экспорта.
2) Адекватный и сбалансированный рост благосостояния населения и его численности.
3) Ускоренный прогресс, способный создать новый спрос.
4) Покупка за счет роста долга, с его последующим инфляционным обесценением.
5) Списание долгов.
Предпочтительным методом очищения от долгов в том же США могла быть умеренная инфляция и девальвация доллара на манер 70-х годов с расширением экспорта на новые рынки.
Россия пока свободна от подобного рода проблем. Тем более парадоксально то, что имея огромный потенциал длительного безкризисного развития за счет огромных резервов для удовлетворения любого спроса на многие десятилетия вперед - по автомобилям, жилью, развитию инфраструктуры и т.д., регионы которой в экономическом и финансовом смысле представляют пустыню на фоне неадекватного «разбухания» московского региона, страна не обладает адекватной экономической политикой. Либеральная экономическая модель, которая ставит перед собой цель инкорпорации страны в глобальную экономику в виде сырьевого анклава на фоне постоянных аппеляций к абстрактной модернизации, находится в противоречии с ее национальными интересами. Тренд этой модели прост – рост потенциала социальной нестабильности, сокращение населения страны до уровня, соответствующего крайне ограниченным операционным потребностям сырьевой экономики при потере контроля над значительной частью территории страны.
Источники данных для графиков:
1. Интернет-версия издания Банка России «Обзор банковского сектора Российской федерации за соответствующие периоды. Таблица «Некоторые показатели финансовой устойчивости банковского сектора (в %)»
2. Там же, Таблица «Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости предприятий-ссудозаемщиков по видам экономической деятельности».
3. Там же, Таблица «Макроэкономические показатели деятельности банковского сектора Российской Федерации ».
4. Там же, Таблица «Распределение действующих кредитных организаций (КО) по величине показателя достаточности капитала (Н1)».
http://www.finam.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Морис Алле
Здание экономической науки представляет собой достаточно сложное строение, состоящее из лабиринтов исторического и личностного характера. Хотя в разделах такой точной науки, как физики присутствует исторический аспект, обучающийся получает абсолютные, признанные верными на текущий момент знания. При преподавании экономики Вас познакомят с классической школой, кейнсианством, монетаризмом, неоклассикой, неокейнсианством и т.д. Но не смотря на обилие разных теорий, графиков и формул полученный багаж, за определенным исключением, не всегда позволит принимать верные экономические решения. Отсутствие точности и общности дает невероятный простор для огромного рода политических, клановых и межгосударственных манипуляций. Сначала «рулит» одна теория, затем на смену ей приходит другая. Действительно, исторические условия меняются, но строение экономической жизни в основном давно устоялось.
Экономика, как наука, не смотря на значительные успехи, пока не содержит в себе полностью законченных теорий, которые объяснили бы абсолютный и крайне простой эмпирический факт нестабильности рыночного способа производства, опровергать который просто бессмысленно. В результате, мировое сообщество получило новый глобальный кризис, выйти из которого будет крайне непросто.
С другой стороны, лучшего способа производства цивилизация пока не создала, и сможет ли создать - никто не знает. Достаточно смелый эксперимент плановой экономики, к которому с симпатией в свое время относился даже Дж.М.Кейнс, закончился откатом к старой системе.
Экономика, как точная наука, должна будет четко объяснять теорию делового цикла, решать проблемы экономической санации и давать реальные рецепты экономического роста для развивающихся стран. Итак, в чем причина экономических циклов и почему они завершаются кризисом, «жесткой» или «мягкой» посадкой ? Что происходит перед кризисом и после него ?
Одна из важнейших причин разрастания кризиса и завершения экономического цикла – свертывание операций кредитования, что неизбежно ограничивает рост экономической активности и спроса. Это видно как на примере причин инициализации кризиса 2008 г., так и посткризисных США, которые, не смотря на активные денежные вливания, имеют огромную – около 9.1 % безработицу. И дело здесь не столько в объеме вливаний, а в тех деньгах, которые идут на инвестиции и кредиты. Похожая картина наблюдалась в России 2009-2010 г., когда объем кредитования не увеличивался, а экономический рост также не «запускался».
При анализе цикла особо интересной выглядит гипотеза «финансовой хрупкости» представителя кейнсианской школы Хаймана Мински, которая показывает его как функцию от доступности кредитов и возможности их обслуживания. Согласно гипотезе Мински, кризис наступает в результате постепенного наращивания проблем субъектов рынка по обслуживанию своего долга: на начальной стадии экономического расширения фирмы могут финансировать свои инвест-проекты за счет собственных средств или за счет кредитов, при этом их выручка превышает проценты по займам и погашение тела кредита, затем долг накапливается и обслуживание становится более накладным, при этом выручка покрывает проценты, но ее может не хватать на погашения тела; наконец на третьей стадии, когда система достигает наибольшей степени финансовой хрупкости, при которой наступает так называемое Понци-финансирование (названного по имени американца, обещавшего вкладчикам избыточные проценты в 20-х годах прошлого века ). Эта стадия характеризуется тем, что выручка многих компаний не покрывает даже обязательств по выплате процентов.
Поэтому в предкризисной стадии многие предприятия начинают рефинансировать свои кредиты за счет получения новых. В этом момент число дефолтов по кредитам начинает расти, банки переоценивают риски, наступает кредитное сжатие и затем крах, вызванный отрицательной переоценкой активов, денежным «сжатием» и последующим долговым кризисом.
Здесь можно вспомнить также о гипотезе, которая ставит под сомнение систему ссудного процента как таковую, согласно которой считается, что корпоративный сектор уже априори не может расплатиться с банковским сектором. Насколько она верна ? Действительно, процентный рост – является мощнейшим процессом. Но дело не только в самом проценте, но и в его величине. Можно представить себе кредит под 5-7 %, но что такое наши кредиты под 15-20 % - просто не понятно. Наличие финансовой системы со столь обременительными издержками финансирования – самый серьезный враг для любых «инноваций и модернизаций».
С другой стороны, наличие процента как такового делает возможной существование банковской системы, что позволяет иметь «эластичное» денежное обращение. Очень сложно представить себе развитие экономики без роста банковского кредитования, которое запускает процесс создания новых активов и расширение денежного предложения за счет денежно-кредитной мультипликации. «Производство» долгов, как корпоративных, так и государственных, является одним из важнейших механизмов создания (предложения) денег. Но это «палка о двух концах». Денежно-кредитная мультипликация, которая становится возможной за счет того, что кредит одного банка попадает в ресурсы другого банка и т.д., еще быстрее раскручивается в обратную сторону, когда очередной банк в цепочке, а за ним все остальные больше не «производят» кредиты. Финансовые рынки устроены так, что в этом случае денег не взять даже по высоким ставкам. Эффект связи между реальным и финансовым сектором с механизмом самоусиливающейся обратной связи был назван Б.Бернанке эффектом «финансового мультипликатора».
Но вернемся к динамике экономического цикла. Что в нем является причиной и что следствием ? Приведенную выше картину цикла по-Мински можно развернуть с точки зрения эффективности инвестиций и динамики денежного предложения. На начальной стадии цикла, особенно после депрессии, когда возникает «отложенный» спрос, в экономике возникают очаги неудовлетворенных потребностей, при этом в ней имеются в изобилии свободные ресурсы и незанятая рабочая сила - предприниматели планируют и направляют свои ресурсы в новые бизнес проекты. В этом случае степень риска низка, а вероятность успеха весьма высока. Но по мере роста инвестиций многие проекты оказываются избыточными, из-за насыщения предпринимательская маржа, доходность по ним падает, а ряд – становится просто убыточными. Снижение доходности инвестиций с ростом их объема закладывал в своей работе «Деньги и экономический рост» Дж.Тобин, а до этого и Дж.М.Кейнс - в теории снижения предельной эффективности капитала. Эта закономерность есть следствие общего экономического закона – падения предельной производительности факторов производства.
Что это такое на практике ? Обнаружив в середине 2000-х годов, что офисная недвижимость приносит отличный доход «толпы» инвесторов «ломанулись» строить бизнес и торговые центры. Однако из-за роста предложения и конкуренции доходность по ним рано или поздно стала бы снижаться.
Следовательно, падение эффективности инвестиций неизбежно снижает способность фирм обслужить свою задолженность по кредитам, что объективно обуславливает динамику процессов, которую описывает Мински. Вначале прибыли компаний и банков постоянно растут, однако затем рентабельность корпоративного сектора начинает снижаться, следом начинает «притормаживаться» прибыль банков (График 1 (источник {1}); 1.1 (источник {2}).
Поэтому, начиная с определенного момента, определяющего депрессивную фазу цикла, корпоративный сектор не в состоянии рассчитаться с финансовым сектором, возникает дефляция и долговой кризис.
Хорошо известен и тот факт, что при кредитном сжатии, предшествующем финансовому краху страдают прежде всего производство капитальных товаров (офисная недвижимость, строительство, «длинные» инвестиционные проекты ) и товаров длительного использования (квартиры, загородные дома, автомобили). Особенно большое внимание «разработке» этого факта уделяет австрийская экономическая школа (Людвиг фон Мизес, Фридрих фон Хайек, Эрнандо де Сото) [см. например - Ф.Хайек, Цены и производство]. В определенной степени это вызвано тем, что чем длиннее цикл проекта, чем больше вероятность его попадания в кризисную зону, что означает невозвратность выданной на данный проект ссуды.
Но более важно то, что значительная часть этих товаров не может быть куплена на заработную плату и даже на созданные работниками сбережения. Как правило, и их производство идет с привлечением кредитных ресурсов. Поэтому как спрос, так и предложение этих товаров основано прежде всего на доступности кредитования, что обуславливает его кардинальную уязвимость к фазе рецессии, во многом ей же и обусловленную. Кредитный бум запускает строительство «пирамиды», которая неизбежно разрушается.
В процессе экономического роста предприниматели создают новый ВВП, за счет реализации которого они планируют получить прибыль. Но если созданный продукт не будет продан, неизбежно наступает экономический спад, так как кредиты не могут быть возвращены. Следовательно, для поддержания экономического роста денежная масса должна адекватно и непрерывно расти, а скорость денежного обращения должна быть примерно постоянной. Первое условие хорошо известно как «монетарное» правило, предложенное лидером монетаристской школы М.Фридменом.
В процессе развития цикла объем планируемых инвестиций и планируемого продукта, необходимого для реализации этих проектов постоянно растет, соответственно растет занятость ресурсов, а так как некоторые из них - (например рабочая сила) имеют ограниченный характер, рано или поздно возникают дисбалансы, рост издержек, которые не позволяют реализовать все запланированное, окупить проекты и вернуть кредиты. Еще К.Маркс обращал внимание на невозможность продажи всей произведенной продукции, считая причиной перепроизводства изъятие прибавочной стоимости и низкую заработную плату рабочих. Не смотря на ошибочность ряда конечных рецептов марксизма, объяснение теории экономического цикла было по тем временам достаточно актуальным.
На стадии кредитного «бума» постоянно растет спрос на рабочую силу, что вызывает рост занятости. Зарплата занятых является источником спроса, который позволяет реализовать произведенную продукцию. Следовательно, за счет ограниченности рабочей силы, которая достигается в точке «полной» (максимальной) занятости, рано или поздно возникает ограничение по спросу. Настолько можно судить по истории экономики, только два экономиста почти одновременно обратили внимание на эту вполне очевидную особенность расширения экономики. Это были представители кейнсианской школы: сначала это сделал Дж. Хикс в своей книге Торгово-промышленный цикл (1950), а затем Э.Хансен в работе «Экономические циклы и национальный доход» (1951).
Временно эту проблему решает производство долгов кредитной системой, которая за счет кредитно-депозитной мультипликации создает необходимый объем денег. Но объем долга не может наращиваться бесконечно. В силу ресурсных ограничений, рассмотренных ниже, банки на определенном этапе цикла вынуждены сворачивать кредитование. В этот момент наступает кризис «перепроизводства», который не закончится, пока основная масса созданных запасов не будут проданы (ликвидированы), а большая часть долгов – не погашена - что в условиях падения спроса порождает дефляцию, сокращение производства и рост безработицы.
Что касается ограниченности возможности производства долгов, то этот очевидный факт достаточно хорошо математически показан в работах Смирнова А.Д. [Кредитный пузырь и кризис: модель перколации финансового рынка http://www.hse.ru/org/persons/203929].
Однако сам Дж. Хикс не очень однозначно относился к своему предположению, а экономическая наука не стала вникать в ее разработку. Вероятно, никому не хотелось бы экономическим «диссидентом».
Дж.М.Кейнс писал, что основное отличие денег в том, что они не могут быть произведены в любых необходимых пределах (не считая решений в виде «печатного станка»). То же самое можно сказать о рабочей силе, которая хотя и растет за счет рождаемости, но не во всех странах и не всегда адекватными темпами. Поэтому, этих процессов достаточно, чтобы на определенной стадии цикла запустить процесс экономического спада и долгового кризиса. Рыночная экономика способна к расширению до тех пор, пока в ней имеются свободные ресурсы, как только они исчерпаны, наступает спад. Собственно спад создает условия для освобождения ресурсов и возникновения сбережений, отложенного спроса и т.д.
Эта картина очень хорошо демонстрируется динамикой безработицы в РФ на протяжении 2000-2010 г.г. (график 2) (источник – Росстат). Хотя экономика московского региона к началу 2008 г. возможно была «перегрета», но во многих регионах России «перегрева» не только не было, но не имелось даже какой-либо экономики.
При этом хорошо видно, что уровень занятости в Москве значительно выше, чем в целом по РФ, что связано с достаточно простым фактом – вопиющая неразвитость финансовой системы в регионах не способна создать нормального уровня занятости. Есть регионы, где безработица носит тотальный характер – например Тыва с уровнем безработицы 22 % или Ингушетия с 49.7 % (за 2010 г.) Отметим также, что сокращение численности населения России является абсолютно шокирующим фактором для будущего ее экономики. И решение этой проблемы за счет «гастробайтеров» из азиатских стран может создать в будущем проблемы, схожими с проблемами в США.
Конечно, мы видим, что даже при достижении максимальной занятости имеется достаточный резерв для роста рабочей силы, что и послужило одним из главных аргументов противников предположения Хикса. Но полная занятость в условиях рыночной экономики не достижима не только по причинам социального и индивидуального характера, но и из-за региональных диспропорций, а также возможной диспропорцией (квалификационной, возрастной и пр.) между характером спроса на рабочую силу и ее предложением. В стадии близкой к буму, скорость роста занятости становится не достаточной и рост тормозится.
Чисто статистически, определенная часть любой совокупности инвестиций являются ошибочными, не суть важно почему – из-за неверной оценки будущего спроса, ошибочности креативной идеи как таковой или недооценки, избыточности издержек по ее реализации. Доля предпринимательских ошибок, приводящих к накоплению проблемных долгов и проблемных кредитов, оседающих на балансе банковской системы, возрастает подобно физической энтропии, как мера возрастания хаоса в системе. Как указывал Людвиг фон Мизес происходит неверное инвестирование [malinvestmets]. Более того, основная часть инвестиций, сделанная в предкризисный период, особенно в проекты, время реализации которых больше, чем время до точки «переворота» (в первую очередь недвижимость и строительство) по определению являются ошибочными. Так, сейчас доля пустующих площадей в бизнес центрах г.Москвы, введенных в конце 2008-начале 2009 г. составляет 56 % процентов площадей класса А и 48 % процентов помещений класса В [http://realty.lenta.ru/news/2009/05/19/analitika/]. Согласно представлениям австрийской экономической школы, в период депрессии происходит «ликвидация» «ошибочных» инвестиций, что и обуславливает экономический спад.
Было время, когда в Москве и крупных городах бывшие фабрики тотально переоборудовали в торговые и бизнес-центры. Может не столь удачливым инвесторам стоит задуматься, не стоит ли создавать на базе избыточных офисных помещений хоть какие-то «чистые» высокотехнологичные производства ? Сколько нужно времени, чтобы спрос на недвижимость вышел на планируемый ранее уровень ? Хорошо известный финансовый принцип гласит, что «нельзя класть все яйца в одну корзину».
Очевидно, «эффективные» инвестиции приводят к образованию прибыли на балансе инвестора, создают условия для генерации положительного денежного потока, роста их стоимости, что включает механизм создания новых денег. «Ошибочные» инвестиции приводят к образованию убытка на балансе инвестора, снижают стоимость актива, что фактически «сжимает» денежную массу. Чтобы понять, что это такое, достаточно представить себе предельный пример гипотетической экономики, в которой все инвестиции ошибочны. Что не менее важно, «правильная» инвестиция повышает кредитоспособность клиента, а «ошибочная» – ее подрывает.
Тот же самый эффект происходит, когда инвестор не вкладывает деньги в проект, а покупает акции, которые затем падают в цене. Только здесь происходит перераспределение сбережений от более успешных инвесторов к «менее» успешным.
Если рассматривать этот эффект на балансе банковской системы, мы увидим, что при финансировании инвестиции за счет кредита, при «успешной» инвестиции актив становится больше пассива, банк получает прибыль, в случае «ошибки», приводящей к «невозврату», стоимость актива падает и в балансе образуется «дыра» - которая «сжимает» денежную массу – пассивы становятся больше обязательств, которые в полной мере уже не могут быть возвращены. Затем эти «дыры» для успешного банка закрываются прибылью от других, более успешных проектов, но только - в «восходящей» стадии экономического цикла. Проблема в том, что этот процесс по возможности маскируется банками и не является абсолютно прозрачным.
Более того, за счет роста кредитования на стадии оживления этот процесс нивелируется, т.е. ошибки покрываются новой ликвидностью. Включается процесс денежно-кредитной мультипликации и денежная масса начинает эластичное расширение за счет внутренних, «эндогенных» факторов.
Безусловное значение австрийской экономической школы состоит в том, что она достаточно верно показала роль процесса взаимосвязи расширения банковского кредитования и экономического цикла. Согласно ее представлениям в кризисах виноват «кредитный бум», при котором происходит снижение кредитных ставок, а стадии инвестиционных проектов удлиняются по времени. Это соответствует эмпирическим фактам. Поэтому можно согласиться с их утверждением, что возникновение кредитного бума является одной из важнейших причин и предпосылок ошибочных инвестиций. Согласно австрийской школе, в этом случае инвестиции превышают сбережения и имеющаяся структура и величина общественных сбережений не соответствует новым «избыточным» инвестициям. Это достаточно интересный тезис.
Но сразу отметим, что указанная причина не является единственной. Вторая – фундаментальная неспособность «стихийных» процессов инвестирования к сбалансированности из-за отсутствия необходимой информации.
Понятие планируемых инвестиций, введенной кейнсианской школой, очень важно. Это важнейший макро- и микро- экономический параметр, характеризующий способность экономических субъектов исполнить свои бизнес планы и вернуть взятые кредиты.
Выражаясь кейнсианской терминологией, в точке «перелома» планируемые инвестиции превышают сбережения и не могут быть закончены из-за ресурсных ограничений. По определению инвестиции всегда равны сбережениям, но планируемые инвестиции не всегда равны фактическим сбережениям.
В любом случае кредитное расширение должно быть управляемо и сбалансировано усилиями денежных властей – всякий бум приводит к краху. Читая воспоминания Л.Эрхарда, одного из авторов немецкого экономического чуда, можно увидеть насколько эффективно и эластично, в обе «стороны», денежные власти Германии в то время управляли процентными ставками и нормами резервирования – вот это и есть это самое «искусство».
Затем стадия «безудержного оптимизма», «кредитного бума», инвертируется, происходит «переворот». За счет роста и аккумуляции инвестиционных ошибок число дефолтов по корпоративным кредитам увеличивается, сначала этот процесс находится в «скрытой» фазе для экономики, но не для банков, особенно крупных, которым эта картина начинает открываться раньше всех. Далее они начинают переоценивать риски, в том числе на фоне первых признаков финансового кризиса, вводят ограничения на выдачу кредитов, наступает кредитное, затем денежное сжатие и крах.
Интересна картина ограниченности ресурсов, препятствующая дальнейшему активному росту кредитования, которая выявлялась в динамике развития банковской системы России накануне 2008 г. На фоне огромных темпов прироста кредитов и денежной массы, составлявшие в максимуме около 40 % в год (график 3, источник {3}), которые соответствовали кредитному буму, в предкризисный период запасы банковского капитала и ликвидности постепенно истощались. Это выражалось в том, что коэффициент достаточности капитала (норматив Н1, отношение активов, взвешенных с учетом риска к капиталу) в среднем по банковской системе постепенно снижался (график 4 , источник {1}), наряду с общей ликвидностью (график 5 , источник {1}). Это связано с ростом фактического и расчетного риска, учитываемого в этом показателе, а также увеличением резервов, создаваемых под эти активы.
Не смотря на то, что в среднем он был еще далек от предельного (10 % для банков с капиталов более 5 млн. евро), у определенных банков, в т.ч. некоторых крупных он был близок к нему. На 1.01.2007 г. доля банков с капиталом в пределах от 10 до 12 % (абсолютное число – 105 из 1189 банков – т.е. 8.8 % от общего числа ) выросла до 44.9 % в активах всего банковского сектора.
В качестве примера интересную картину дает взгляд изнутри на развитие одного из крупнейших банков РФ (график 6), который достаточно активно наращивал свой кредитный портфель, но к середине 2008 г. имел норматив достаточности капитала 10.7 при предельном значении 10.0 %.
Почему это наблюдалось? На стадии кредитного бума рост акционерного капитала и ресурсов не поспевает за ростом кредитов, что обуславливает наличие точки, за которой банки вынуждены тормозить дальнейшее наращивание кредитных вложений из-за уменьшения норматива достаточности капитала и снижения ликвидности, что неизбежно приводит к кредитному сжатию и стагнации экономики. Здесь совсем не обязательно, чтобы истощение капитала наступило у всех банков. Но важно, чтобы доля банков с «предельным» капиталом составила достаточную критическую массу в активах банковского сектора, тогда торможение в кредитовании становится неизбежным (график 7, источник {4} ).
Как показывает анализ предкризисных периодов, обычно острой стадии кризиса предшествует некий застой, замедление темпов роста денежной массы и экономики (США, середина 1929 г. Россия, весна-лето 2008 г.). Этот факт является объектом пристального внимания со стороны монетаризма. Такое состояние хорошо соответствует стадии «финансовой хрупкости» Мински. В этом момент достаточно незначительного толчка, создающего даже минимальный денежный дефицит, который способен запустить широкомасштабный кризис на фондовом рынке, затем в финансовой и банковской системе, вызывающей затем коллапс спроса и реального сектора (см.лето- осень 2008 г. Россия).
Так, основной причиной кризиса («спусковой крючок») 2008 г. в России – явился массированный отток капитала, вызванный действиями иностранных спекулянтов на фоне войны в Абхазии, запустившего крах фондового рынка, бегство в валюту, наступившее затем кредитное и денежное сжатие, вызвавшего коллапс спроса и дефляцию. Другая причина – действия наших денежных властей, создавших при колоссальном профиците бюджета условия, обусловившие недостаточный рост денежной массы М2 в первом полугодии 2008 г.
Кредитный бум может быть индентифицирован исходя из эмпирических критериев. Основные признаки – достижение максимальной занятости (график 2), высокий спрос на рынке труда, рост заработной платы, устойчивый и высокий темп роста кредитования и денежной массы (график 3), рост цен на активы (акции и недвижимость), - на фоне устойчивого тренда снижения достаточности капитала (график 4) и ликвидности банковской системы (график 5). Что касается цикла Мински, то его динамика хорошо демонстрируется графиком 8 (источник {1}), показывающим отношение общей суммы средств клиентов в банковской системе к совокупным кредитам экономике.
Самое интересное, что на фазе перед «переворотом» на рынке возникает состояние всеобщей «эйфории», когда кажется что экономика, доходы населения, фондовый рынок и цены на недвижимость безостановочно растут, деньги дешевы и завтра будет все тоже самое [Ч. Киндлбергер, Р. Алибер, Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи]. В это время многие аналитики могут давать оптимистичные прогнозы на будущее, подобные тем, которые давались в США в августе 1929 г.и у нас в первой половине 2008 г. Но будущее не предсказуемо.
По К.Марксу кризисная ситуация соответствует процессу перепроизводства, при котором предложение превышает спрос, по Кейнсу, Хайеку, Мински – это кредитное сжатие, когда спрос падает из-за дефицита денег, замедления скорости их обращения, роста предпочтения ликвидности. После кризиса в экономике наступает долговой кризис, дефляция, которая приводит к росту реальной стоимости долгов и их обслуживания, при этом «неэффективные» проекты повисают на балансах банков в виде невозвратных долгов. Эта динамика достаточно хорошо представлена на графике 9 (источник {1}).
Долги приводят к истощению банковского капитала и еще более усиливают кредитное сжатие. И пока эти долги не рассосутся - полноценный экономический рост не возможен. Этот факт, как и перепроизводство, объясняет по прежнему огромную безработицу в США. Вот почему в настоящее время значительные усилия денежных властей США направлены именно на расчистку балансов от «плохих» долгов. Безработица вызывается перепроизводством или дефицитом спроса; или перепроизводством долгов, которые ограничивают создание нового спроса.
Наиболее сложный процесс, который приводит к затягиванию посткризисных процессов – это ликвидация ошибочных инвестиций или их «покрытие», а также очистка балансов компаний и банков от «плохих» долгов. Такая картина лишний раз подтверждает материальную основу кризисных явлений. Показатели ошибочных инвестиций на макроуровне - доля невозвратных долгов в ВВП, доля невозвратных долгов в активах банков, доля убыточных и обанкроченных предприятий.
Нельзя также не заметить, что расчистка балансов наших банков от плохих долгов по сравнению посткризисным периодом 1998 г. затянулась, что связано с неудачной макроэкономической политикой наших денежных властей, проводящих по-прежнему жесткую денежную политику и попавших из-за огромного внешнего корпоративного долга в «девальвационную» ловушку, которая не позволяет провести умеренную девальвацию рубля (график 9).
Чем определяется время экономического цикла, составляющего около 7-10 лет ? Временем выхода на насыщение по доходности инвестиций, в т.ч. уровнем процента, скоростью роста экономики и кредитования, запасом незанятой рабочей силы, скоростью роста населения, характерным сроком окупаемости (доходностью) инвестиций в «длинных» проектах.
В Ветхом Завете содержится как запрет на ссудный процент, так и рекомендации о периодическом прощении долгов. «Не отдавай в рост брату твоему ни серебра, ни хлеба, ни чего-либо другого, что можно отдавать в рост; иноземцу отдавай в рост, а брату твоему не отдавай в рост, чтобы Господь Бог твой благословил тебя во всем, что делается руками твоими, на земле, в которую ты идешь, чтобы овладеть ею». [Второзаконие, 23,19-20]
«В седьмой год делай прощение. Прощение же состоит в том, чтобы всякий заимодавец, который дал взаймы ближнему своему, простил долг и не взыскивал с ближнего своего или с брата своего, ибо провозглашено прощение ради Господа [Бога твоего]; с иноземца взыскивай, а что будет твое у брата твоего, прости». [Второзаконие, 15,1-3]
На практике завершение очередного экономического кризиса заканчивается масштабным перераспределением собственности в пользу финансового сектора и наиболее крупных компаний, которое приводит к укрупнению экономики. Это очень интересный момент и на него следует обратить самое тщательное внимание. Интересно, что в плановой советской экономике, где перераспределение собственности было по определению невозможно, долги периодически списывали.
Динамика экономического цикла практически полностью определяется динамикой банковского кредитного цикла и накапливаем долга корпоративного сектора перед банковским, которое является строго циклическим и определяет процессы роста и спада экономики.
Уровень безработицы определяется не только уровнем ставки процента, но и возможностью роста кредитования, которое зависит не только от ставки процента (что верно для «безкризисной» экономики, но и от степени кредитного риска (т.е. возможности кредитования) и спросом на кредиты - определяемых фазой делового цикла, общеэкономическим риском, а также уровнем «плохих» долгов. Именно этим объясняется затяжная стагнации экономики даже при практически нулевых процентных ставках (ликвидная ловушка), что хорошо видно как на примере экономики Японии, так и нынешних в США. Причина этих явлений вполне очевидна - перенасыщение «плохими» долгами, являющиеся обратной стороной кризиса перепроизводства.
Рыночному способу производства присуще противоречие между производством и потреблением. По меньшей мере три фактора ограничивают расширение спроса и продолжение экономического роста: снижение доходности инвестиций, ограниченность возможности прироста рабочей силы и производство долгов (кредитование) банковской системой.
Фундаментальная причина неустойчивости капиталистической системы заключается в неизбежности кредитного сжатия, обусловленного ошибочным инвестированием и частным характером банковской системы. Например в СССР, где решение о кредитовании принимало государство, по определению экономической депрессии и финансового кризиса быть не могло.
Другой альтернативный пример демонстрирует непрерывно развивающаяся на фоне постоянной внешней экспансии уже в течении около 35 лет экономика Китая, имеющая наряду с «экономической свободой» ярко выраженную специфику государственного регулирования, основное в котором - регулирование финансовой системы и естественных монополий. Ядро финансовой системы составляют государственные банки, осуществляющие директивное кредитование; имеются ограничения на движение капитала, конвертируемость, сделан упор на суверенную финансовую политику, доминирование национальной валюты, доминирование госсобственности в секторе естественных монополий, позволяющий иметь низкий уровень тарифов, т.е. явная антилиберальная модель, которая напротив, делает ее абсолютно устойчивой. Все это стоит на огромном запасе дешевой рабочей силы, которая постоянно имеет значительный запас по занятости и непрерывной внешней экспансии, пока позволяющей продавать все произведенное. Обратная сторона этой экспансии - стагнация традиционных отраслей в экономиках развитых стран, теряющих рабочие места на фоне роста экономического могущества Китая.
И не смотря на риски и некоторые признаки «перегрева» экономика Китая может быть продолжит расширение – потому что ее финансовые рынки защищены от безумных потоков спекулятивного капитала, государство готово в любой момент провести рекапитализацию банковской системы и влить столько ликвидности, сколько нужно, а запас рабочей силы пока не иссяк.
Почему умеренная инфляция для экономики скорее благо, чем вред ? Инфляция – выступает как инструмент, устраняющий ошибочные инвестиции за счет обесценения и размывания долгов предпринимателей (с учетом реальной кредитной ставки). Как правило, она является следствием более мягкой, «кейнсианской» денежной политики, которой до сих пор лечат все кризисы. Она же помогает сделать более эластичным к снижению уровень заработной платы. Ее оптимальный уровень для наших условий вероятно 5-7 %. По всей видимости на начальной стадии цикла оптимальной является нулевая или слегка положительная реальная процентная ставка, ближе к завершению – отрицательная.
Дж.М.Кейнс критиковал австрийскую школу за ее представление о приемлемости «умеренной» дефляции цен, приводящей к росту стоимости долгов, и наоборот австрийская школа называла кейнсианство «партией инфляции». Не менее спорны другие рецепты австрийских «либералов», сводящиеся к невмешательству в процесс ликвидации «ошибочных» инвестиций. Конечно, инфляция, если ей не сопутствует экономический рост, не выгодна не только низко обеспеченным слоям населения, но также - крупным рантье. Хотя с точки зрения «партии» банковского капитала – умеренная инфляция только благо. Исследования академика В.М.Полтеровича [«Снижение инфляции не должно быть главной целью экономической политики Правительства России] показывают, что мягкая инфляция не является вредной, в определенных пределах стимулируя экономический рост, но при превышении определенного порога она приводит к его разрушению.
Основная причина нынешнего глобального кризиса в диспропорциях мировой экономики, длительное время маскировавшегося производством долгов, прежде всего в США и Японии. Диспропорции вызваны огромным разрывом между потенциальными возможностями производства в США, Японии и Европы, насыщением их внутреннего рынка (перепроизводством) и отсутствием адекватных рынков для сбыта их продукции из-за неравномерности мирового развития, обусловленного историческим желанием стран запада сохранить свою гегемонию путем сохранения отсталости и эксплуатации стран третьего мира, вернувшегося к ним бумерангом. Наверное, дела в американской экономике шли бы куда лучше, если бы Африка, Россия, Латинская Америка и Индия имели бы более развитые экономики.
Выводы:
1) Меры против рецессии – выкуп долгов, их обесценение и предложение ликвидности.
2) Устойчивое развитие экономики должно иметь оптимальные темпы роста, превышение которых толкает систему к «перегреву».
3) Оптимальные темпы роста должны достигаться через политику изменения банковских резервов и процентных ставок, а также гибкую налоговую политику.
4) Большей устойчивостью обладает система, которые имеет более широкие возможности финансирования инвестиций без создания обязательств по уплате процентов.
Рекомендации:
На фазе близкой к окончании «бума»:
Компаниям и физлицам:
- не брать кредитов в валюте, длинных потребительских кредитов, в том числе на покупку автомобилей и недвижимости;
- не инвестировать в длинные проекты, особенно в сфере недвижимости;
- не покупать акции в «длину».
Банкам:
- тщательно отбирать проекты с учетом их длительности и отраслевой специфики, имея ввиду что сектор строительства, недвижимости и производства товаров длительного пользования во время кризиса и после быстро стагнирует;
- не привлекать заемых средств в валюте, не открывать коротких позиций в сильных валютах;
- иметь более высокий запас ликвидности и достаточности капитала.
На фазе, предшествующей кредитному буму:
Регуляторам:
- при необходимости своевременно ужесточать резервные требования и повышать процентные ставки, в пределах, достаточных для «торможения» (избыточные меры могут привести к кризису).
Правительству:
- осуществлять планирование инвестиций, добиваясь отсутствия переизбытка в наиболее «рискованных» отраслях;
- начиная с середины цикла, увеличивать государственные расходы на инфраструктурные проекты, гарантирующие полную оплату со стороны бюджета;
- избегать чрезмерной концентрации развития в отдельных регионах, что способствует их локальному «перегреву», обеспечивая более равномерное развитие неразвитых территорий, тем самым поддерживая большую длину цикла;
- обеспечивать рост населения ;
- обеспечивать экспансию за счет внешних рынков.
Какие пути выхода из кризиса перепроизводства ? Известно, что во времена Великой Депрессии в в ее начальный период шло уничтожение уже засеянных посевных площадей, молока, свиней и т.д. И это при наличии миллионов полуголодных людей (?!). И выход из Депрессии дали не только реформы Рузвельта, но и огромный военный спрос, который вытащил экономику США из болота, а также общий рост спроса после военной разрухи в Европе. Как это не парадоксально, разрушения в Японии дают стимул к росту экономики. С другой стороны, не означает ли это, что если бы сейчас часть рыночных отношений заменить на плановое распределение, в США мог быть создан «развитой социализм»? Возможно лучший путь, чем бюрократическое планирование представляет регулирование производства через ассоциации производителей.
Представление о неустойчивости рыночной экономики подчеркивает необходимость ее сбалансированности, т.е. наличие как частного, так и государственного сектора, в т.ч. числе достаточности государственных расходов на инфраструктурные проекты, науку, образование, медицину и пр. Те политики, которые видят идеальную модель экономики с нулевым государственным сектором - не понимают, что такая система может быть особенно нестабильной.
Что-то из всего этого уже было испробовано, но все имеет свою цену, в том числе моральную. В любом случае понятно, что экономическая свобода предпочтительна обществу-казарме и что экономическое уничтожение долгов предпочтительнее, чем варварское разрушение во время войн. Тот факт, что в попытках стимулировать американскую экономику в предкризисный период выход был найден за счет выдачи ипотечных кредитов даже крайне ненадежным заемщикам говорит о попытках оттянуть коллапс спроса. Однако чем больше «кредитный навес», чем дольше затягивание посткризисного периода. Что касается плановой экономики, то в ней всегда существовало не перепроизводство, не недопроизводство. Остается загадкой, почему в достаточно мощной экономике СССР так и не было налажено производство бытовых и потребительских товаров. Как тогда говорили – мешала гонка вооружений. Не хватало ресурсов ? Но в то же время наблюдался явный переизбыток занятых в разнообразных НИИ и силовых структурах.
Что могло бы помочь рыночной системе ?
1) Рост экспорта.
2) Адекватный и сбалансированный рост благосостояния населения и его численности.
3) Ускоренный прогресс, способный создать новый спрос.
4) Покупка за счет роста долга, с его последующим инфляционным обесценением.
5) Списание долгов.
Предпочтительным методом очищения от долгов в том же США могла быть умеренная инфляция и девальвация доллара на манер 70-х годов с расширением экспорта на новые рынки.
Россия пока свободна от подобного рода проблем. Тем более парадоксально то, что имея огромный потенциал длительного безкризисного развития за счет огромных резервов для удовлетворения любого спроса на многие десятилетия вперед - по автомобилям, жилью, развитию инфраструктуры и т.д., регионы которой в экономическом и финансовом смысле представляют пустыню на фоне неадекватного «разбухания» московского региона, страна не обладает адекватной экономической политикой. Либеральная экономическая модель, которая ставит перед собой цель инкорпорации страны в глобальную экономику в виде сырьевого анклава на фоне постоянных аппеляций к абстрактной модернизации, находится в противоречии с ее национальными интересами. Тренд этой модели прост – рост потенциала социальной нестабильности, сокращение населения страны до уровня, соответствующего крайне ограниченным операционным потребностям сырьевой экономики при потере контроля над значительной частью территории страны.
Источники данных для графиков:
1. Интернет-версия издания Банка России «Обзор банковского сектора Российской федерации за соответствующие периоды. Таблица «Некоторые показатели финансовой устойчивости банковского сектора (в %)»
2. Там же, Таблица «Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости предприятий-ссудозаемщиков по видам экономической деятельности».
3. Там же, Таблица «Макроэкономические показатели деятельности банковского сектора Российской Федерации ».
4. Там же, Таблица «Распределение действующих кредитных организаций (КО) по величине показателя достаточности капитала (Н1)».
http://www.finam.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter