Триллион евро от ЕЦБ: дешевые кредиты откладывают решение структурных проблем на будущее
Экономисты Сбербанка Константин Козлов и Андрей Синяков: LTRO замедлит рост объемов кредитования российскими банками
Первый, интересующий нас вопрос - эффективность операции по рефинансированию (LTRO).
Заметим, что первая, и официально обозначенная, цель - предоставление ликвидности банковской системе. Если рассматривать операцию в этом контексте, то необходимо обратить внимание на то, почему банки предъявляли спрос на 3-летние кредиты, и как изменилась ситуация на рынке межбанковского кредитования после первого аукциона.
Причины спроса банков:
1. Ужесточение условий на межбанковском рынке. Отражением проблем на межбанковском рынке Европы с августа 2011 года является рост спроса банков на однодневные кредиты ЕЦБ рамках Marginal Lending Facility (MLF). После LTRO суммы депозитов в ЕЦБ обновили исторический максимум. Но нельзя сказать, что LTRO полностью решило проблему ликвидности и стабилизации на межбанковском рынке, так как банки не сильно уменьшили объемы спроса на ликвидность через другие операции, в частности предоставление ликвидности через MLF. После 22 декабря и до настоящего времени объемы однодневных кредитов ЕЦБ не снизились до докризисного уровня, что говорит о том, что первое LTRO решило свою задачу лишь частично.
2. Большие собственные долги, подлежащие погашению в ближайшее время. По оценкам Банка Англии и Goldman Sachs, в 2012 году банки еврозоны должны осуществить выплаты по своим долгам на сумму около €760 млрд. На первом аукционе LTRO в декабре банки получили 60% этой суммы.
3. Возможность взять дешевый кредит, чтобы инвестировать в суверенные облигации стран еврозоны, чья доходность значительно выше стоимости кредита.
Вторая, но официально не озвученная, цель LTRO - стимулирование кредитования частного сектора, поскольку на фоне проблем в банках и стагнации в реальном секторе кредитование в последние месяцы сжималось: -0,7% за IV квартал. К сожалению, пока нет данных за январь, которые могли бы помочь оценить эффект. Частая ссылка на то, что рекордные депозиты в ЕЦБ показывают, что деньги не дошли до клиентов, является не вполне корректной. Объем депозитов не отражает того, сколько оборотов совершила эта ликвидность и как двигались деньги между банками.
Третья цель - LTRO могло стимулировать рынок суверенного долга и притушить грозивший вырасти до критических размеров кризис доверия, не нарушая при этом мандат ЕЦБ. На долговых рынках Еврозоны позитивный эффект был очевиден. Как во время первичных аукционов по размещению бондов (в Италии, Португалии, Испании), так и на вторичном рынке, и проявился в значительном снижении доходностей по госдолгу.
Суммируя, LTRO позволило улучшить ситуацию с банковской ликвидностью и поддержать долговой рынок. Но эти кредиты откладывают решение некоторых важных структурных проблем банков на будущее (например, очищение балансов банков от плохих активов), а сохраняющиеся в Еврозоне риски могут не позволить банкам восстановить кредитование нефинансового сектора.
Второй вопрос: возможный объем спроса на втором LTRO.
Несколько важных замечаний:
Во-первых, 22 декабря банки имели возможность рефинансировать свои однолетние займы. По оценкам, из €489 млрд. около €150 млрд. - рефинансирование старых кредитов. На втором аукционе у банков такой возможности уже не будет.
Во-вторых, 9 февраля ЕЦБ одобрил заявки семи нацбанков Еврозоны на дополнительные снижения требуемого качества залоговых активов. Банки каких стран подали заявки? Ирландия, Испания, Франция, Италия, Австрия, Португалия, Кипр - страны, банки которых имеют наибольшие проблемы с фондированием, и, видимо, наибольшие проблемы с наличием подходящих активов, которые можно отдать в залог. Глава ЕЦБ оценил совокупный доступный дополнительный объем залога в €600 млрд., но отметил, что из-за большого дисконта к стоимости (2/3), этому залогу будут соответствовать кредиты ЕЦБ только на €200 млрд.
Таким образом, с учетом этих замечаний, объем кредитов во втором LTRO может находиться на уровне 400-500 €млрд. (Credit Suisse прогнозирует сумму в диапазоне 488-513 €млрд., JP Morgan дает оценку в €350-400 млрд.). Существуют также оценки, превышающие €1 трлн., которые, по-нашему мнению, сильно завышены.
Дополнительная ликвидность от LTRO-2 может составить около 7-8% баланса ЕЦБ, а первый аукцион увеличил баланс ЕЦБ на 11%. Для сравнения, QE2 в США добавило к балансу ФРС 25%, то есть суммарное монетарное расширение примерно сопоставимо.
Кроме очевидного эффекта снижения напряженности в глобальной финансовой системе, положительный эффект на финансовые рынки других стран (и в частности России) будет состоять в том, что улучшение условий фондирования в Еврозоне приведет к снижению оттока капитала из России через канал займов зарубежных банков на российском рынке.
Помимо этого, крупные российские заемщики, ранее вынужденные уйти с европейского кредитного рынка на домашний, будут возвращаться обратно в поиске низких ставок, что замедлит рост объемов кредитования российскими банками. В-третьих, вырастет приток капитала на развивающиеся рынки из-за пересмотра инвесторами отношения к риску.
Триллион евро от ЕЦБ: как долго европейские лидеры будут держаться за идею о европейском единстве?
Аналитик Национального рейтингового агентства: Германия и другие "сильные" страны Европы сами скорее покинут зону евро
В декабре 2011 года Европейский центральный банк выдал банкам Европы 3-летние кредиты почти на 489 млрд. евро под 1 % годовых. Сумма, предоставленная банкам, превышает греческий долг и ВВП этой страны. На новом аукционе ЕЦБ может предоставить еще 700 млрд евро. Несложно представить, как это повлияет на экономику и финансовые рынки
По подсчетам экономистов, сумма средств, которая позволила бы вновь созданному Европейскому Фонду финансовой стабильности (EFSF) разрешить проблемы с долгам всех стран еврозоны, составляет приблизительно 2,2 трлн. евро. При наличии этих денег в EFSF странам еврозоны не угрожали бы последствия долгового кризиса. Однако вновь созданный фонд не собрал этих средств. Более того, враждебно настроенные (по мнению европейских политиков) рейтинговые агентства лишили фонд максимального кредитного рейтинга, что еще более осложнило задачу его наполнения. EFSF не смог бы привлечь 1,2 триллиона евро так быстро и на таких льготных условиях (напомним, 1 % годовых).
Для сравнения: размер средств, необходимых Греции в 2012 году - 50 млрд. евро и 11 млрд. для выплаты процентов; о предоставлении этих средств торг вели не одну неделю. Все возможные убытки банков ограничены их балансовой позицией по греческому долгу в размере 60 млрд. евро. ЕЦБ готов обменять греческие гособлигации, которые банк выкупил на вторичном рынке, на облигации Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), в результате чего задолженность Греции будет уменьшена почти на 11 миллиардов евро.
Неоднократно отмечалось, что те же задачи, что и EFSF, мог бы выполнять ЕЦБ, однако руководство банка занимало консервативную позицию, опираясь на поддержку Германии и других стран с сильными экономиками, не желающих подрывать основы валютной стабильности Европы. Но, похоже, теперь альтернативы не осталось: либо ЕЦБ продолжает использовать печатный станок для тушения пожара с суверенными долгами, либо Европу ждет цепочка суверенных дефолтов.
Казалось бы, ЕЦБ сравнительно успешно решает европейские проблемы. На финансовых рынках наблюдается практически безостановочный рост активов с конца ноября 2011 года, когда готовился первый аукцион, на котором банки получили 489 млрд. евро. Можно уверенно прогнозировать, что в конце февраля сумма кредитов как минимум удвоится, и таким образом, на рынках продолжится ралли, которое может идти вплоть до мая 2012 года. С конца ноября 2011 индекс S&P 500 вырос на 17,5 %, и еще столько же он может прибавить к маю-2012. Рост на европейских фондовых рынках может быть еще заметнее.
Значительное положительное влияние политика ЕЦБ оказывает на долговые рынки: ставки на заимствования для Италии, Испании, Франции с конца 2011 года снизились очень значительно; эти заемщики теперь спокойно размещают новые транши, не опасаясь неадекватно высоких расходов на обслуживание долга.
В то же время, долгосрочно количественное смягчение ЕЦБ не даст положительного эффекта. В четвертом квартале 2011 года ВВП Еврозоны снизился на 0,3%, т.е. экономика вошла в рецессию, и это подтверждается статистическими данными. Агентство Moody's сообщило о постановке на пересмотр с возможностью снижения рейтингов 114 европейских банков - итальянских, испанских, французских, а также нескольких из Германии и Швейцарии. Агентство объясняет свое решение продолжающимся кризисом в еврозоне, падающей кредитоспособностью европейских правительств и трудностями, стоящими перед банками с большой активностью на рынке капитала в долгосрочной перспективе. Я не думаю, что американские агентства относятся к Европе предвзято, они просто констатируют наличие проблем и отсутствие перспектив их решения.
В результате действий ЕЦБ, стоимость евро к другим валютам ожидаемо будет снижаться, есть угроза инфляции, что не может радовать простых немцев или французов. Альтернативы такому развитию событий пока не видно, коль скоро ЕЦБ решил финансировать долговые заимствования стран Европы за счет денежной эмиссии через кредиты коммерческим банкам.
Если говорить о возможном выходе отдельных стран, в частности, Греции, из зоны евро, то такой поворот событий видится маловероятным. Невозможно представить, как правительство страны сможет заставить своих граждан и бизнес отказаться от сравнительно сильной валюты в пользу слабой, никому не нужной драхмы. Не иначе, для выхода Греции из еврозоны Германии придется соорудить вокруг этого государства стену наподобие берлинской.
Другое дело, если свою валюту захотят создать сильные страны с разумной бюджетной политикой и отсутствием проблем с госдолгом. Такой сценарий теоретически возможен, хотя сейчас никто его всерьез не рассматривает и не обсуждает. Однако сами действия по подготовке документов, подобных появившемуся в феврале "Выход и исключение из ЕС и европейского валютного союза: некоторые соображения" является, по сути, не только предупреждением для Греции, Португалии, Испании, но и началом деления стран на "хорошие" и "плохие".
Отсюда недалеко и до следующего шага: если не получится исключить "плохих", то могут уйти "хорошие". Вопрос только в том, как долго европейские лидеры будут держаться за идею о европейском единстве как за основную парадигму. Или, формулируя по-другому, как долго граждане государств на севере Европы будут согласны принимать на себя часть финансовых проблем соседей по континенту по "идейным" соображениям?
Триллион евро от ЕЦБ: Европе дают морфий, который снимает боль, но ничего не лечит
Стин Якобсен, главный экономист Saxo bank, считает, что раздача денег в Европе всех нас превратила в спекулянтов, которые будут рыскать по миру в поисках доходности и создавать везде пузыри
Начиная с 1 июля 2011 года баланс ЕЦБ вырос на 38%, на данный момент его размер достигает 30% от общего ВВП Европы. Фактически, в условиях долгового кризиса, операции по предоставлению ликвидности (LTRO) превратились в инструмент монетарной политики на все случаи жизни.
Но основную проблему кризиса они, разумеется, не решают, поскольку мы пытаемся избавиться от долгов при помощи новых долгов.
Дешевое финансирование позволяет банкам выиграть время и дает возможность реформировать свои финансы. Политики и экономические власти по-прежнему озабочены в первую очередь тем, как выиграть время, поскольку они все еще наивно полагают, что если затаиться и подождать, то пациент выздоровеет самостоятельно; увы, похоже, что нашему пациенту дают морфий, который снимает боль, но ничего не лечит. LTRO - это огромная доза морфия, которую он принимает при каждом новом приступе острой боли.
Акции банков будут расти, и они растут, потому что у них есть доступ к неограниченному финансированию под 1% на три года - при том, что процент по кредитам (в тех европейских банках, которые еще выдают кредиты) сейчас не ниже 5%, велик соблазн брать дешевые деньги и пускать их в оборот.
Есть польза и для правительств: в первом полугодии 2012 года Европе нужно решать проблемы рефинансирования - в частности, только Италии и Испании требуется рефинансировать более 500 млрд евро долга - такой подход, теоретически, позволяет им реализовать необходимую фискальную консолидацию.
Но есть и другая сторона медали - растущее неравенство и социальная напряженность, поскольку за печатание денег приходится платить (да, это не бесплатно, хотя политики думают иначе) падением располагаемого дохода населения: повышение налогов, цен на продукты питания и энергоносители, ухудшение условий труда угнетают не только сбережения, но и сокращают доходы обычных людей.
Но у политиков по-прежнему есть всего два главных ориентира: поддержка жизнеобеспечения банковской системы и реализация фискальной консолидации (бюджетной дисциплины), в благой надежде накопить на безбедную жизнь.
Да, на короткое время меры типа LTRO помогут, но при этом они лишь преумножат и усугубят проблемы для банков и развивающихся стран в долгосрочной перспективе, поскольку временные заплатки в виде ликвидности ухудшают долгосрочные перспективы роста экономики, производительности и располагаемого дохода. Кроме того, чем больше кредитов уходит государству, тем меньше остается частному сектору, который мог бы использовать их для создания рабочих мест, рискового капитала, мотивации для того, чтобы заставить частные сбережения работать.
Часть розданных денег уходит из Европы, поэтому ценные бумаги в России и других развивающихся странах растут. Нулевая доходность отныне и вовеки веков заставляет инвесторов двигаться дальше по кривой риска в поисках прибыли. Мы все превратились в спекулянтов, создающих новые пузыри на рынке недвижимости, сырья и акций под влиянием нулевых ставок и из-за ограниченных инвестиционных возможностей.
Глобальное количественное смягчение также влияет на стоимость нефти - движение в сторону сырьевых активов уже стало нормой, поскольку инвесторы ищут более доходные инструменты.
Достигнув критических высот, цены на нефть начнут негативно влиять на перспективы роста мировой экономики. Сейчас мы входим в диапазон цен на нефть, когда "за" и "против" продолжения бычьего тренда примерно равны, но актив продолжает дорожать из-за высокой премии за риск в свете геополитических событий на Ближнем Востоке.
В заключении хочется сказать, что мы имеем дело с повторением американского количественного смягчения-2 - весь мир сейчас занимается печатанием денег и экспериментами с политикой, остается только надеяться на то, что мы не станем наглядным примером эйнштейновского определения идиота, который повторяет один и тот же эксперимент в надежде получить различные результаты.
Триллион евро от ЕЦБ: росийский рынок - один из самых привлекательных для свежих европейских денег
Вадим Соболевский, банк "Открытие": кредиты ЕЦБ снизят доходность краткосрочных бумаг, но не долгосрочных. Долгосрочные перспективы Европы остаются плохими
Объем средств второго аукциона ЕЦБ в рамках программы LTRO (операции долгосрочного рефинансирования) ожидается немалым, и его влияние на страны с развивающимися рынками в целом и Россию в частности может оказаться значительным.
ЕЦБ, с нашей точки зрения, реализуя программу LTRO, преследует три основные цели:
1. Оказать поддержку банкам;
2. Привлечь банки к более активному участию в рефинансировании европейских суверенных заемщиков в 2012 г. и поддержать котировки существующих государственных долговых обязательств еврозоны на вторичном рынке;
3. И не в последнюю очередь - стимулировать банки к кредитованию реальной экономики.
По прошествии полутора месяцев с момента первого аукциона в рамках программы LTRO, можно констатировать, что первые две задачи уже решены, тогда как третья, и, вероятно, первоочередная, пока еще далека от решения.
Сужение спредов LIBOR/OIS и EURIBOR/OIS, а также стабилизация объема открытых между ФРС США и ЕЦБ своп-линий указывают на улучшение ситуации с межбанковским кредитованием в еврозоне и между Европой и США.
Доходность гособлигаций периферийных стран еврозоны заметно уменьшилась, а ЕЦБ в нынешнем году почти не участвует в покупках таких инструментов на вторичном рынке. Это наводит на мысль о том, что вторичный рынок частично получил поддержку от средств программы LTRO, а не от ЕЦБ напрямую.
Более того, аукционы по размещению гособлигаций еврозоны проходили достаточно успешно, особенно на коротком отрезке кривой доходности (бумаги со сроком погашения менее трех лет). Данное обстоятельство является очередным свидетельством того, что для банков привлекательно было инвестировать дешевую ликвидность LTRO в размещаемые бумаги с более высокой доходностью, особенно если погашение нового инструмента совпадает со сроком LTRO.
Таким образом, получается, что первая и вторая цели ЕЦБ достигнуты. Однако третья и главная цель еще маячит далеко впереди. Львиная доля избыточной ликвидности от программы LTRO, судя по всему, в реальной экономике не использована. Денежные средства, не использованные в вышеописанных финансовых схемах, вероятно, возвращены ЕЦБ, - это видно по возросшему объему депозитов банков в ЕЦБ.
Успешная реализация первой и второй задач и фиаско в осуществлении третьей означают, что ЕЦБ может вплотную ей заняться во втором раунде программы LTRO. ЕЦБ недавно ослабил требования к приемлемым вариантам обеспечения и открыто призвал банки к участию в размещениях новых долгов. Следовательно, облегчается процесс привлечения долговых обязательств, а ассоциирующиеся с этим негативные стереотипы сходят на нет.
Что касается влияния на европейские рынки, то в дальнейшем мы можем увидеть изменение кривой доходности гособлигаций еврозоны, при котором доходность долгосрочных бумаг увеличивается или остается без изменений, а краткосрочных - уменьшается, поскольку инструменты на коротком отрезке останутся привлекательными, в то время как перспективы долгосрочных темпов роста продолжат ухудшаться.
Если говорить о российском рынке долговых инструментов, то он может испытать значительное влияние избыточной "европейской" ликвидности, которое уже ощущается на валютном рынке, рынке облигаций и на процентных ставках. В контексте текущей обстановки в Европе, Россия представляет собой уникальный случай благодаря редкой комбинации динамичного роста, низкой долговой нагрузки, достойного кредитного качества эмитентов и снижения инфляции. С учетом этих факторов российский рынок является одним из самых привлекательных объектов для инвестиций "свежей" ликвидности.
В первые несколько недель 2012 г. ликвидность, поступившая в рамках первой программы LTRO, существенным образом повлияла на российский рынок. Так, внешнее давление на укрепление рубля привело к тому, что предполагаемая доходность беспоставочных форвардных контрактов (NDF) упала значительно ниже уровня межбанковских ставок сопоставимой дюрации и предполагаемая волатильность краткосрочных валютных опционов заметно снизилась.
Попытки ЦБ РФ противостоять укреплению рубля способствовали увеличению рублевой ликвидности, что вкупе с другими благоприятными факторами повлекло за собой ощутимое снижение межбанковских ставок на российском рынке. В итоге возрос интерес и российских, и иностранных инвесторов к рублевым облигациям российских эмитентов, в частности к ОФЗ. Интересу способствовали также меры по открытию рынка ОФЗ для зарубежных инвесторов, желающих осуществлять расчеты по операциям с облигациями через систему Euroclear. Мы, в свою очередь, ожидаем, что в текущем году интерес иностранных инвесторов к российскому рынку долговых инструментов будет возрастать.
В целом, мы рассматриваем программу LTRO как механизм количественного смягчения (QE). На наш взгляд, она вряд ли поспособствует желанию банков кредитовать реальную экономику. Это означает, что программа LTRO приведет к кратковременному повышению аппетита инвесторов к риску и повышению спроса на рисковые активы, такие, как акции, облигации и валюты развивающихся стран, среди которых Россия занимает выгодное положение.
Однако в долгосрочной перспективе LTRO, как впрочем, и другие программы QE, осуществляемые сейчас в различных государствах, способна деформировать глобальную финансовую инфраструктуру и привести к надуванию "пузырей" ликвидности по всему миру.
Триллион евро от Европейского центробанка
Сегодня случится то, чего долго ждали инвесторы и экономисты всего мира - одни с надеждой, аппетитом и вожделением, а другие - с недоверием, скепсисом и даже ужасом. Европейский Центробанк показывает "на бис" фокус с оздоровлением финансовой системы Евросоюза и окрестностей: раздает банкам трехлетние кредиты под 1% годовых (Long Term Refinancing Operation или LTRO)
29 февраля 2012
Поскольку в декабре номер пользовался огромной популярностью у зрителей, на сей раз ЕЦБ зальет почти двойную дозу "свеженапечатанных евро" - от 700 млрд (вероятнее всего) до 1 трлн против 489 млрд да месяца назад. Чтобы с этой раздачи досталось всем, в том числе европейским "беднякам", еврочиновники предусмотрели для последних особую, облегченную форму залога - по национальным, а не европейским стандартам. К счастью, греки к операции не допущены.
Живительный эффект для финансовой системы Европы не замедлит себя ждать: упадет доходность облигаций проблемных стран, улучшится ситуация с капиталом банков, инвесторы почувствуют аппетит к риску (и без того неслабый в последнее время). И еврочиновники вновь будут надеяться, что хотя бы часть средств дойдет до реальной экономики.
ЕЦБ снова будет отрицать, что он произвел самый банальный акт "количественного смягчения" (QE) или, по нашему "включил печатный станок". Но суть от этого не изменится. После кризиса 2008 года монетарные власти всего мира не придумали иных способов влиять на попытки финансовых систем разрушить самих себя, кроме как залить пожар деньгами. Финансовые системы отвечают им усилением дисбалансов.
Практика показывает, что ликвидность быстро "дотечет" до России, вызвав небольшое наводнение на наших рынках - укрепление рубля, роста рынков облигаций и акций. Деньги окажутся так же и на рынке нефти, что приведет к росту цен на нее.
Потом, как ожидают скептики, эти бурные возлияния ликвидности вызовут у всего мира и особенно самой Европы страшное похмелье. ЕЦБ фактически берет на свой баланс активы непонятного качества на сумму, равную половине всех долгов стран ЕС. И если кризис повториться, он проверит на надежность уже не отдельные банки и даже страны, а всю финансовую систему ЕС. Экономисты Citi даже предрекают евро судьбу советского рубля после распада СССР.
"Финмаркет" попросил 4 экономистов рассказать, чем "грозит" размещение Европе, миру и России:
Константин Козлов и Андрей Синяков, Сбербанк: дешевые кредиты откладывают решение структурных проблем на будущее
Стин Якобсен, Saxo bank: Европе дают морфий, который снимает боль, но ничего не лечит
Вадим Соболевский, "Открытие" росийский рынок - один из самых привлекательных для свежих европейских денег
Максим Васин, НРА как долго европейские лидеры будут держаться за идею о европейском единстве?
А в завершение злободневной темы. Пока ЕЦБ раздает деньги, его ненавистники смотрят на образец очень толстого английского юмора (не для слабонервных) от великих Monty Python и их современных почитателей-экономистов: ECB+LTRO = mr. Creosote.
/Компиляция. 29 февраля. Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
(C)
Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
