16 июня 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Наш основной вывод по итогам торгов на рублевом рынке облигаций на прошедшей короткой рабочей неделе заключается в том, что котировки долговых инструментов проявили низкую чувствительность к последним действиям Банка России, направленным на ужесточение денежно-кредитной политики. Повышение ставок на 25 б. п. несколько усилило стремление инвесторов зафиксировать прибыль в краткосрочных бумагах, но снижение котировок большинства долговых инструментов не превысило 0.1-0.15 п. п., и они по-прежнему держатся вблизи максимальных с начала года уровней. С точки зрения отсутствия тенденции к росту доходностей долговых инструментов после решения Банка России показательными являются и результаты аукционов ОФЗ, состоявшихся 11 июня. Доходность при размещении как пятилетних (6.67%), так и тридцатилетних ОФЗ (7.27%) практически совпала с результатами аукционов этих же выпусков, прошедших 14 мая. Министерство финансов России не стало предоставлять какую-либо премию участникам рынка, но разместило при этом почти 100% от запланированного объема государственных облигаций. Впрочем, успех аукционов, скорее всего, обеспечило несколько крупных участников рынка, а ажиотажного спроса на ОФЗ не наблюдалось.
Большинство выпусков первого эшелона при нынешней политике Банка России уже выглядят дорого (премия к ставке РЕПО Банка России для многих из них уже является отрицательной). Тем не менее, мы не ожидаем массовой переоценки в этом сегменте рынка на следующей неделе. Поддержку котировкам облигаций первого эшелона по-прежнему оказывает чрезвычайно благоприятная ситуация с ликвидностью: объем остатков средств банков на корреспондентских счетах и депозитах (около 900 млрд руб.) обеспечивает средние ставки денежного рынка на уровне около 3-5%, а ожидания дальнейшего укрепления рубля к бивалютной корзине по-прежнему сильны. Кроме того, эмитенты первого эшелона, за исключением банков, по-прежнему избегают новых заимствований на рублевом рынке облигаций. В таких условиях можно прогнозировать дальнейшее снижение активности в этом сегменте рынка.
Внимание участников рынка в ближайшие недели будет все больше сосредоточено на первичном рынке облигаций, где до конца месяца должно состояться несколько интересных размещений (РСХБ-7, Москва-50, Московская область-8, МТС-1). При этом в условиях, когда Банк России демонстрирует намерение продолжать использовать политику процентных ставок в борьбе с инфляцией, инвесторы, скорее всего, будут запрашивать более высокие премии на аукционах.
Стратегия внешнего рынка
Главным событием для валютного рынка облигаций на прошедшей неделе, пожалуй, стало отчетливое изменение риторики ФРС США. Сразу несколько ключевых представителей монетарных властей страны, в том числе и председатель ФРС США Б. Бернанке, заявили на прошлой неделе о приоритетности действий, направленных на сдерживание инфляции, по сравнению с мерами по стимулированию экономического роста. Фактически, представители ФРС США дали понять, что решение Комитета операциям на открытых рынках о повышении ключевой процентной ставки американской экономики остается лишь вопросом времени. Рынок незамедлительно отреагировал на этот сигнал – доходности двухлетних КО США за последнюю неделю выросли на 65 б. п., что является самым резким скачком с 1982 г. Кривая доходности американских казначейских обязательств приобрела более плоскую форму, а спрэд между десяти- и двухлетними КО США сократился с 152 б. п. до 122 б. п.
В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС США предсказывают уже 22%-ную вероятность ее повышения на 25 б. п. на ближайшем заседании Комитента по операциям на открытых рынках (24-25 июня), а вероятность повышения ставки на 25 б. п. до конца года близка к 100%. Помимо заявлений представителей ФРС, росту доходностей КО США на прошедшей неделе способствовал неожиданно высокий майский показатель розничных продаж, а также дальнейший рост потребительских цен в мае на фоне продолжающегося повышения стоимости энергоресурсов и продовольствия. На этой неделе рост доходностей КО США может обусловить публикация статистики по динамике цен производителей. В то же время, поддержка котировкам казначейских обязательств может быть оказана после публикации статистики о количестве домов, строительство которых было начато за прошедший месяц.
Возросший риск повышения ключевых процентных ставок, очевидно, будет оказывать негативное влияние на котировки высокодоходных облигаций. В этих условиях сохранять нехеджированные позиции в еврооблигациях опасно. С другой стороны, кредитные спрэды многих выпусков российских корпоративных еврооблигаций, на наш взгляд, сохраняют свою привлекательность. В текущих условиях мы считаем интересными для покупок кредитные спрэды еврооблигаций Газпрома, ВымпелКома и Evraz Group. Покупка суверенного спрэда (Россия 30 к КО США на уровне 160-165 б. п.) также представляется нам привлекательной торговой стратегией.
Значительное улучшение восприятия инвесторами кредитных рисков подтверждают и закрывшиеся на прошлой неделе несколько сделок по продаже банковских еврооблигаций. Как АК Барс Банк, так и ХКФ Банк успешно разместили свои долговые инструменты. Но хотя дальнейший рост котировок выпуска АК Барс 11 на вторичном рынке не очевиден (размещение состоялось по нижней границе заявленного ориентира по доходности 9.25-9.50%), новый выпуск ХКФ Банк 11, по нашему мнению, сохраняет свою привлекательность: его доходность к оферте в декабре 2009 г. на уровне 11.0% предлагает солидную премию (свыше 100 б. п.) к кривой доходности эмитента. Мы считаем, что в нынешних условиях покупка выпуска ХКФ Банк 11 является отличной защитной стратегией.
Казаньоргсинтез: отчетность за 2007 г. по МСФО
На прошлой неделе Казаньоргсинтез (КЗОС; B-, в списке на пересмотр в сторону понижения по шкале агентств SnP и Fitch) опубликовал аудированную отчетность за 2007 г. по международным стандартам. Как правило, основные консолидированные показатели компании по МСФО более или менее сопоставимы с результатами по РСБУ, и в этот раз различия также были незначительными. Рост выручки (на 38% по сравнению с предыдущим годом), снижение рентабельности EBITDA (на 4.8 п. п. по сравнению с 2006 г.) и увеличение долга (на 72%) соответствовали ранее опубликованным результатам по РСБУ.
Ранее мы уже анализировали результаты компании на основании подробного отчета за 2007 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от седьмого мая 2008 г.). Публикация отчетности по МСФО не добавляет новой информации. Структура выручки по регионам и продукции, структура издержек и даже объем выручки от переработки сырья по толлинговым схемам близки к опубликованным ранее показателям. Интересно, что комментарий к отчетности о событиях после балансовой даты оставлен аудитором пустым, что подтверждает факт получения согласия держателей облигаций на отказ от требований в связи с нарушением ковенантов. Мы не считаем, что публикация отчетности окажет существенное влияние на котировки выпуска еврооблигаций компании, которые оставались достаточно стабильными с середины мая, удерживаясь на уровне около 100.5 (доходность 9.1%).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Наш основной вывод по итогам торгов на рублевом рынке облигаций на прошедшей короткой рабочей неделе заключается в том, что котировки долговых инструментов проявили низкую чувствительность к последним действиям Банка России, направленным на ужесточение денежно-кредитной политики. Повышение ставок на 25 б. п. несколько усилило стремление инвесторов зафиксировать прибыль в краткосрочных бумагах, но снижение котировок большинства долговых инструментов не превысило 0.1-0.15 п. п., и они по-прежнему держатся вблизи максимальных с начала года уровней. С точки зрения отсутствия тенденции к росту доходностей долговых инструментов после решения Банка России показательными являются и результаты аукционов ОФЗ, состоявшихся 11 июня. Доходность при размещении как пятилетних (6.67%), так и тридцатилетних ОФЗ (7.27%) практически совпала с результатами аукционов этих же выпусков, прошедших 14 мая. Министерство финансов России не стало предоставлять какую-либо премию участникам рынка, но разместило при этом почти 100% от запланированного объема государственных облигаций. Впрочем, успех аукционов, скорее всего, обеспечило несколько крупных участников рынка, а ажиотажного спроса на ОФЗ не наблюдалось.
Большинство выпусков первого эшелона при нынешней политике Банка России уже выглядят дорого (премия к ставке РЕПО Банка России для многих из них уже является отрицательной). Тем не менее, мы не ожидаем массовой переоценки в этом сегменте рынка на следующей неделе. Поддержку котировкам облигаций первого эшелона по-прежнему оказывает чрезвычайно благоприятная ситуация с ликвидностью: объем остатков средств банков на корреспондентских счетах и депозитах (около 900 млрд руб.) обеспечивает средние ставки денежного рынка на уровне около 3-5%, а ожидания дальнейшего укрепления рубля к бивалютной корзине по-прежнему сильны. Кроме того, эмитенты первого эшелона, за исключением банков, по-прежнему избегают новых заимствований на рублевом рынке облигаций. В таких условиях можно прогнозировать дальнейшее снижение активности в этом сегменте рынка.
Внимание участников рынка в ближайшие недели будет все больше сосредоточено на первичном рынке облигаций, где до конца месяца должно состояться несколько интересных размещений (РСХБ-7, Москва-50, Московская область-8, МТС-1). При этом в условиях, когда Банк России демонстрирует намерение продолжать использовать политику процентных ставок в борьбе с инфляцией, инвесторы, скорее всего, будут запрашивать более высокие премии на аукционах.
Стратегия внешнего рынка
Главным событием для валютного рынка облигаций на прошедшей неделе, пожалуй, стало отчетливое изменение риторики ФРС США. Сразу несколько ключевых представителей монетарных властей страны, в том числе и председатель ФРС США Б. Бернанке, заявили на прошлой неделе о приоритетности действий, направленных на сдерживание инфляции, по сравнению с мерами по стимулированию экономического роста. Фактически, представители ФРС США дали понять, что решение Комитета операциям на открытых рынках о повышении ключевой процентной ставки американской экономики остается лишь вопросом времени. Рынок незамедлительно отреагировал на этот сигнал – доходности двухлетних КО США за последнюю неделю выросли на 65 б. п., что является самым резким скачком с 1982 г. Кривая доходности американских казначейских обязательств приобрела более плоскую форму, а спрэд между десяти- и двухлетними КО США сократился с 152 б. п. до 122 б. п.
В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС США предсказывают уже 22%-ную вероятность ее повышения на 25 б. п. на ближайшем заседании Комитента по операциям на открытых рынках (24-25 июня), а вероятность повышения ставки на 25 б. п. до конца года близка к 100%. Помимо заявлений представителей ФРС, росту доходностей КО США на прошедшей неделе способствовал неожиданно высокий майский показатель розничных продаж, а также дальнейший рост потребительских цен в мае на фоне продолжающегося повышения стоимости энергоресурсов и продовольствия. На этой неделе рост доходностей КО США может обусловить публикация статистики по динамике цен производителей. В то же время, поддержка котировкам казначейских обязательств может быть оказана после публикации статистики о количестве домов, строительство которых было начато за прошедший месяц.
Возросший риск повышения ключевых процентных ставок, очевидно, будет оказывать негативное влияние на котировки высокодоходных облигаций. В этих условиях сохранять нехеджированные позиции в еврооблигациях опасно. С другой стороны, кредитные спрэды многих выпусков российских корпоративных еврооблигаций, на наш взгляд, сохраняют свою привлекательность. В текущих условиях мы считаем интересными для покупок кредитные спрэды еврооблигаций Газпрома, ВымпелКома и Evraz Group. Покупка суверенного спрэда (Россия 30 к КО США на уровне 160-165 б. п.) также представляется нам привлекательной торговой стратегией.
Значительное улучшение восприятия инвесторами кредитных рисков подтверждают и закрывшиеся на прошлой неделе несколько сделок по продаже банковских еврооблигаций. Как АК Барс Банк, так и ХКФ Банк успешно разместили свои долговые инструменты. Но хотя дальнейший рост котировок выпуска АК Барс 11 на вторичном рынке не очевиден (размещение состоялось по нижней границе заявленного ориентира по доходности 9.25-9.50%), новый выпуск ХКФ Банк 11, по нашему мнению, сохраняет свою привлекательность: его доходность к оферте в декабре 2009 г. на уровне 11.0% предлагает солидную премию (свыше 100 б. п.) к кривой доходности эмитента. Мы считаем, что в нынешних условиях покупка выпуска ХКФ Банк 11 является отличной защитной стратегией.
Казаньоргсинтез: отчетность за 2007 г. по МСФО
На прошлой неделе Казаньоргсинтез (КЗОС; B-, в списке на пересмотр в сторону понижения по шкале агентств SnP и Fitch) опубликовал аудированную отчетность за 2007 г. по международным стандартам. Как правило, основные консолидированные показатели компании по МСФО более или менее сопоставимы с результатами по РСБУ, и в этот раз различия также были незначительными. Рост выручки (на 38% по сравнению с предыдущим годом), снижение рентабельности EBITDA (на 4.8 п. п. по сравнению с 2006 г.) и увеличение долга (на 72%) соответствовали ранее опубликованным результатам по РСБУ.
Ранее мы уже анализировали результаты компании на основании подробного отчета за 2007 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от седьмого мая 2008 г.). Публикация отчетности по МСФО не добавляет новой информации. Структура выручки по регионам и продукции, структура издержек и даже объем выручки от переработки сырья по толлинговым схемам близки к опубликованным ранее показателям. Интересно, что комментарий к отчетности о событиях после балансовой даты оставлен аудитором пустым, что подтверждает факт получения согласия держателей облигаций на отказ от требований в связи с нарушением ковенантов. Мы не считаем, что публикация отчетности окажет существенное влияние на котировки выпуска еврооблигаций компании, которые оставались достаточно стабильными с середины мая, удерживаясь на уровне около 100.5 (доходность 9.1%).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter