18 июня 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Настроения инвесторов на рынке рублевых облигаций во вторник улучшились. По итогам торговой сессии можно констатировать, что котировки долговых инструментов стабилизировались; более того, в отдельных выпусках вновь наметился интерес на покупку. Ставки денежного рынка держались на уровне 4.5-5.0%. В то же время, по итогам дня произошло некоторое снижение ставок NDF (в среднем на 10 б. п.), годовая ставка в конце дня установилась на уровне 5.80-5.85%. Одним из важных факторов поддержки котировок долговых обязательств остаются ожидания дальнейшего укрепления рубля.
С этой точки зрения благоприятным было принятое на прошлой неделе решение Банка России расширить границы коридора колебания курса рубля к бивалютной корзине – предположительно с 29.60-29.90 до 29.50-30.0. Фактически курс рубля в корзине достаточно быстро укрепился до нового уровня покупки, установленного Банком России, и в среду достиг 29.51. В то же время, на наш взгляд, регулятор пока будет воздерживаться от активного использования курсовой политики для сдерживания инфляции, а скорее предпочтет вести мониторинг ситуации в летние месяцы. Более активные шаги в этом направлении, по нашему мнению, могут последовать осенью, и они будут обусловлены неблагоприятной с точки инфляционных показателей ценовой динамикой на мировых рынках продовольствия и энергоносителей.
В течение дня покупки происходили в основном в сегменте выпусков второго эшелона, в частности, спросом вновь пользовались банковские облигации. Инвесторы проявляли интерес к выпускам ТрансКредитБанк-1, ТрансКредитБанк-2, ХКФ Банк-2, ХКФ Банк-4, Банк Русский Стандарт-5 и Банк Русский Стандарт-7. Среди корпоративных облигаций по-прежнему высокие котировки на покупку выставляются для выпусков АФК Система-1 (100.95) и ЛУКОЙЛ-3 (100.30). Динамику хуже рынка продолжают демонстрировать долгосрочные облигации АИЖК, где по итогам дня котировки снизились на 0.1-0.2 п. п. В сегменте государственных облигаций самая высокая активность сосредоточилась в выпуске ОФЗ 46020, его котировки выросли на 0.1 п. п., закрывшись на уровне 97.50.
Аукционы по размещению новых облигаций во вторник прошли успешно. Ставка купона по выпуску РСХБ-7 была установлена на уровне 8.3% (доходность 8.47%). Напомним, что озвученные ранее организаторами выпуска ориентиры по доходности составляли 8.0-8.5%. Сразу после аукциона котировки достигли 100.05-100.10 (на рынке when&if). Успешным можно признать и размещение выпуска Московская область-8 (доходность 8.68%, что соответствует цене 101.50), доходность которого также установилась в середине заявленного ориентира (8.3-9.0%). На вторичном рынке котировки выпуска составляли 101.70-101.90. Результаты аукциона тем более впечатляют, принимая во внимание сравнительно высокую дюрацию новых бумаг (около 3 лет). Итоги торгов на рынке рублевых долговых обязательств во вторник настраивают на оптимистичный лад. Очевидно, что российские участники рынка имеют достаточный запас свободной ликвидности для покупок. На наш взгляд, наиболее интересные инвестиционные возможности для покупки облигаций качественных эмитентов в ближайшее время будут предоставлять первичные размещения.
Стратегия внешнего рынка
Котировки российских еврооблигаций вчера выросли в среднем на 0.25-0.5 п. п. на фоне снижения доходностей КО США после публикации слабой макроэкономической статистики в США. Угол наклона кривой доходности базовых активов продолжает увеличиваться, а спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами достиг 130.68 б. п. Как и ожидалось, ИЦП США возрос, а количество выданных разрешений на жилищное строительство и количество домов, строительство которых было начато за месяц, сократилось, как и объем промышленного производства. Кроме того, коэффициент использования производственных мощностей оказался минимальным почти за три года.
Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 повысились на 0.2 п. п. до 113.375. Наилучшую динамику среди российских корпоративных еврооблигаций показали Evraz 13 (101.5), Evraz 15 (98.75) и Промсвязьбанк 12 (96.25). Поскольку аппетит инвесторов к риску увеличивается, все больше эмитентов объявляют о планах по размещению новых долговых инструментов в ближайшем будущем. Большой объем новых бумаг, поступающих на рынок (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня 2008 г.), отражает благоприятную ситуацию на рынке, однако, их предложение может оказать давление на котировки облигаций на вторичном рынке. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в первичных размещениях, где будет предложена премия к обращающимся выпускам.
ОАК: выпуск CLN с доходностью 10.25-10.5% выглядит привлекательно
На этой неделе проходит маркетинг выпуска CLN Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) объемом не менее USD100 млн. с погашением через полтора-два года. Предварительный ориентир по доходности установлен на уровне 10.25-10.5% и выглядит, на наш взгляд, привлекательно. Недавно мы опубликовали подробный отчет о российской авиастроительной отрасли («Самолетостроение: “истребительные” облигации» от пятого июня 2008 г.), в котором проанализировали текущую ситуацию в сегментах военного и гражданского авиастроения.
ОАК была создана 2006 г. путем консолидации практически всех ключевых государственных авиастроительных активов; компания на 91% принадлежит государству и входит в число стратегических государственных предприятий. С нашей точки зрения, в среднесрочной перспективе (и в течение всего срока обращения выпуска CLN) компания будет получать государственную поддержку в случае необходимости. В действительности ОАК уже получает ее в различных формах:
• Вливания акционерного капитала. В этом году акционерный капитал ОАК будет увеличен приблизительно на 6 млрд. руб. денежными средствами. По информации менеджмента корпорации, ОАК, вероятно, получит еще примерно по 6 млрд. руб. в 2009 и 2010 гг. В конце 2008 г. – начале 2009 г. государство также планирует дополнительно передать ОАК принадлежащие ему активы отрасли, в том числе РСК МиГ и КАПО им. Горбунова.
• Бюджетное финансирование НИОКР в части новых проектов в области гражданской авиации. Например, в 2007 г. дочерняя компания ОАК Гражданские самолеты Сухого (ГСС) получила 3.8 млрд. руб. на финансирование проекта Sukhoi SuperJet.
• Дочерние компании ОАК имеют возможность возмещать часть издержек по процентным платежам по кредитам, привлеченным на модернизацию мощностей.
• Лизинговые дочерние компании корпорации могут возмещать часть затрат по процентным платежам по кредитам для лизинга самолетов.
• Государственные финансовые институты выдают ОАК и ее дочерним компаниям кредиты для финансирования проектов. В этом году Российский банк развития открыл для ОАК кредитную линию объемом 25 млрд. руб. Мы считаем, что кредитные линии могут быть увеличены в случае необходимости.
С нашей точки зрения, если ОАК обратится к рейтинговым агентствам для получения рейтинга, его уровень будет аналогичным рейтингам двух ее дочерних компаний: корпорация Иркут и Финансовая лизинговая компания имеют рейтинги по шкале Moody's на уровне Ba2. Мы считаем, что выпуск CLN ОАК является более привлекательным, чем обращающиеся бумаги ее дочерних компаний. Он предлагает премию к выпуску CLN Иркут 09 (доходность 7.5%) в размере 250-300 б. п. и еще большую премию (исходя из стоимости хеджирования контрактом NDF на курс рубля к доллару) к рублевым облигациям ГСС и Иркут-3. Принимая во внимание высокую вероятность государственной поддержки и благоприятное финансовое положение дочерних компаний военной авиации (корпорация Иркут и АКХ Сухой), доходность нового выпуска CLN на уровне 10.25-10.5% представляется привлекательной и с точки зрения абсолютной стоимости. В то же время, мы отмечаем два фактора, на которые потенциальным инвесторам стоит обратить внимание:
• Относительно высокая долговая нагрузка (соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне 7-8 по оценкам менеджмента за 2007 г.), которая может существенно увеличиться в 2008-2009 гг. в связи с ожидаемой консолидацией РСК МиГ (чистый долг свыше 30 млрд. руб. на конец 2007 г.), продолжающимся финансированием проекта Sukhoi SuperJet и модернизацией гражданских и военных авиастроительных заводов.
• Некоторые проблемы корпоративного управления. В настоящий момент дочерние компании не на 100% управляются ОАК, хотя мы ожидаем, что проблема будет разрешена в среднесрочной перспективе.
Сеть Копейка успешно погасила первый выпуск облигаций
Компания Копейка (CCC-, прогноз «развивающийся» по шкале агентства S&P) погасила выпуск рублевых облигаций объемом 1.2 млрд. руб. Согласно статье в газете «Ведомости», компании удалось завершить сделку по продаже с последующей арендой части своих помещений финансовым компаниям, связанным c Группой УралСиб (владелец Копейки Н. Цветков также является контролирующим акционером финансовой группы), и полученные средства были использованы для погашения облигаций. Копейка относится к эмитентам с высоким риском рефинансирования, и успешное погашение выпуска долговых обязательств подтверждает важность поддержки акционеров для эмитентов третьего эшелона. Сеть Копейка имеет еще два выпуска облигаций (объемом 4 млрд. руб. каждый) с офертой в августе 2008 г. и феврале 2009 г. Оба выпуска торгуются с доходностью около 15%, и в настоящий момент их котировки указывают на то, что держатели облигаций больше не обеспокоены способностью эмитента к рефинансированию. Как мы уже писали (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 10 апреля 2008 г.), мы считаем, что компания, скорее всего, найдет финансирование для погашения или выкупа облигаций благодаря поддержке аффилированных структур и продолжит развитие без привлечения рыночного финансирования.
Перспективы российской экономики – итоги конференции Ренессанс Капитала
Основными докладчиками второго дня двенадцатой ежегодной конференции для инвесторов, организованной Ренессанс Капиталом, стали г-н Блэр, г-н Киссинджер, г-н Кудрин, г-н Козак, г-н Шохин и г-н Дворкович. В своем выступлении г-н Блэр затронул главным образом глобальные вопросы, особо подчеркнув возрастающую роль Востока в мировой экономике.
Г-н Киссинджер остановился преимущественно на глобальных вопросах, в частности, на проблеме глобализации. Особое внимание он уделил российско-американским отношениям, которые, по его мнению, нуждаются в дальнейшем улучшении.
Г-н Кудрин в своем докладе отметил, что государственные расходы в 2009-2011 гг. не превысят 17.6-18% от ВВП. По словам г-на Кудрина, увеличение импорта представляет серьезный риск для макроэкономической стабильности в России, а концепция таргетирования инфляции будет внедрена в течение пяти лет. Инфляция, недостаточно высокий уровень ВВП на душу населения и недостаточное развитие институтов государственного управления являются, как считает г-н Кудрин, основными причинами того, что Россия не получает более высокий суверенный рейтинг. По мнению министра финансов, условия для развития секторов российской экономики с длительной окупаемостью инвестиций (например, сектора машиностроения) пока не созданы. На реализацию этой задачи потребуется от пяти до семи лет. Г-н Кудрин также выразил уверенность в том, что Россия сохранит стабильность в случае продолжения мирового финансового кризиса, однако, указал на необходимость развития рынка долгосрочного капитала, снижения процентных ставок и увеличения среднего срока кредитования с трех до семидесяти лет.
В ходе своего выступления г-н Шохин предложил преобразовать государственные корпорации в открытые акционерные общества, что будет способствовать более легкому привлечению средств. В отношении российского бизнеса г-н Шохин отметил, что он не нуждается в привилегированных условиях, однако испытывает необходимость в улучшении законодательной базы.
Г-н Дворкович назвал три ключевые проблемные сферы мировой экономики: финансовые рынки, энергетические рынки и продовольственные рынки. В числе приоритетных направлений для дальнейшего развития г-н Дворкович отметил глобальное партнерство, равные возможности для бизнеса в России и инновационное развитие экономики.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Настроения инвесторов на рынке рублевых облигаций во вторник улучшились. По итогам торговой сессии можно констатировать, что котировки долговых инструментов стабилизировались; более того, в отдельных выпусках вновь наметился интерес на покупку. Ставки денежного рынка держались на уровне 4.5-5.0%. В то же время, по итогам дня произошло некоторое снижение ставок NDF (в среднем на 10 б. п.), годовая ставка в конце дня установилась на уровне 5.80-5.85%. Одним из важных факторов поддержки котировок долговых обязательств остаются ожидания дальнейшего укрепления рубля.
С этой точки зрения благоприятным было принятое на прошлой неделе решение Банка России расширить границы коридора колебания курса рубля к бивалютной корзине – предположительно с 29.60-29.90 до 29.50-30.0. Фактически курс рубля в корзине достаточно быстро укрепился до нового уровня покупки, установленного Банком России, и в среду достиг 29.51. В то же время, на наш взгляд, регулятор пока будет воздерживаться от активного использования курсовой политики для сдерживания инфляции, а скорее предпочтет вести мониторинг ситуации в летние месяцы. Более активные шаги в этом направлении, по нашему мнению, могут последовать осенью, и они будут обусловлены неблагоприятной с точки инфляционных показателей ценовой динамикой на мировых рынках продовольствия и энергоносителей.
В течение дня покупки происходили в основном в сегменте выпусков второго эшелона, в частности, спросом вновь пользовались банковские облигации. Инвесторы проявляли интерес к выпускам ТрансКредитБанк-1, ТрансКредитБанк-2, ХКФ Банк-2, ХКФ Банк-4, Банк Русский Стандарт-5 и Банк Русский Стандарт-7. Среди корпоративных облигаций по-прежнему высокие котировки на покупку выставляются для выпусков АФК Система-1 (100.95) и ЛУКОЙЛ-3 (100.30). Динамику хуже рынка продолжают демонстрировать долгосрочные облигации АИЖК, где по итогам дня котировки снизились на 0.1-0.2 п. п. В сегменте государственных облигаций самая высокая активность сосредоточилась в выпуске ОФЗ 46020, его котировки выросли на 0.1 п. п., закрывшись на уровне 97.50.
Аукционы по размещению новых облигаций во вторник прошли успешно. Ставка купона по выпуску РСХБ-7 была установлена на уровне 8.3% (доходность 8.47%). Напомним, что озвученные ранее организаторами выпуска ориентиры по доходности составляли 8.0-8.5%. Сразу после аукциона котировки достигли 100.05-100.10 (на рынке when&if). Успешным можно признать и размещение выпуска Московская область-8 (доходность 8.68%, что соответствует цене 101.50), доходность которого также установилась в середине заявленного ориентира (8.3-9.0%). На вторичном рынке котировки выпуска составляли 101.70-101.90. Результаты аукциона тем более впечатляют, принимая во внимание сравнительно высокую дюрацию новых бумаг (около 3 лет). Итоги торгов на рынке рублевых долговых обязательств во вторник настраивают на оптимистичный лад. Очевидно, что российские участники рынка имеют достаточный запас свободной ликвидности для покупок. На наш взгляд, наиболее интересные инвестиционные возможности для покупки облигаций качественных эмитентов в ближайшее время будут предоставлять первичные размещения.
Стратегия внешнего рынка
Котировки российских еврооблигаций вчера выросли в среднем на 0.25-0.5 п. п. на фоне снижения доходностей КО США после публикации слабой макроэкономической статистики в США. Угол наклона кривой доходности базовых активов продолжает увеличиваться, а спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами достиг 130.68 б. п. Как и ожидалось, ИЦП США возрос, а количество выданных разрешений на жилищное строительство и количество домов, строительство которых было начато за месяц, сократилось, как и объем промышленного производства. Кроме того, коэффициент использования производственных мощностей оказался минимальным почти за три года.
Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 повысились на 0.2 п. п. до 113.375. Наилучшую динамику среди российских корпоративных еврооблигаций показали Evraz 13 (101.5), Evraz 15 (98.75) и Промсвязьбанк 12 (96.25). Поскольку аппетит инвесторов к риску увеличивается, все больше эмитентов объявляют о планах по размещению новых долговых инструментов в ближайшем будущем. Большой объем новых бумаг, поступающих на рынок (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня 2008 г.), отражает благоприятную ситуацию на рынке, однако, их предложение может оказать давление на котировки облигаций на вторичном рынке. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в первичных размещениях, где будет предложена премия к обращающимся выпускам.
ОАК: выпуск CLN с доходностью 10.25-10.5% выглядит привлекательно
На этой неделе проходит маркетинг выпуска CLN Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) объемом не менее USD100 млн. с погашением через полтора-два года. Предварительный ориентир по доходности установлен на уровне 10.25-10.5% и выглядит, на наш взгляд, привлекательно. Недавно мы опубликовали подробный отчет о российской авиастроительной отрасли («Самолетостроение: “истребительные” облигации» от пятого июня 2008 г.), в котором проанализировали текущую ситуацию в сегментах военного и гражданского авиастроения.
ОАК была создана 2006 г. путем консолидации практически всех ключевых государственных авиастроительных активов; компания на 91% принадлежит государству и входит в число стратегических государственных предприятий. С нашей точки зрения, в среднесрочной перспективе (и в течение всего срока обращения выпуска CLN) компания будет получать государственную поддержку в случае необходимости. В действительности ОАК уже получает ее в различных формах:
• Вливания акционерного капитала. В этом году акционерный капитал ОАК будет увеличен приблизительно на 6 млрд. руб. денежными средствами. По информации менеджмента корпорации, ОАК, вероятно, получит еще примерно по 6 млрд. руб. в 2009 и 2010 гг. В конце 2008 г. – начале 2009 г. государство также планирует дополнительно передать ОАК принадлежащие ему активы отрасли, в том числе РСК МиГ и КАПО им. Горбунова.
• Бюджетное финансирование НИОКР в части новых проектов в области гражданской авиации. Например, в 2007 г. дочерняя компания ОАК Гражданские самолеты Сухого (ГСС) получила 3.8 млрд. руб. на финансирование проекта Sukhoi SuperJet.
• Дочерние компании ОАК имеют возможность возмещать часть издержек по процентным платежам по кредитам, привлеченным на модернизацию мощностей.
• Лизинговые дочерние компании корпорации могут возмещать часть затрат по процентным платежам по кредитам для лизинга самолетов.
• Государственные финансовые институты выдают ОАК и ее дочерним компаниям кредиты для финансирования проектов. В этом году Российский банк развития открыл для ОАК кредитную линию объемом 25 млрд. руб. Мы считаем, что кредитные линии могут быть увеличены в случае необходимости.
С нашей точки зрения, если ОАК обратится к рейтинговым агентствам для получения рейтинга, его уровень будет аналогичным рейтингам двух ее дочерних компаний: корпорация Иркут и Финансовая лизинговая компания имеют рейтинги по шкале Moody's на уровне Ba2. Мы считаем, что выпуск CLN ОАК является более привлекательным, чем обращающиеся бумаги ее дочерних компаний. Он предлагает премию к выпуску CLN Иркут 09 (доходность 7.5%) в размере 250-300 б. п. и еще большую премию (исходя из стоимости хеджирования контрактом NDF на курс рубля к доллару) к рублевым облигациям ГСС и Иркут-3. Принимая во внимание высокую вероятность государственной поддержки и благоприятное финансовое положение дочерних компаний военной авиации (корпорация Иркут и АКХ Сухой), доходность нового выпуска CLN на уровне 10.25-10.5% представляется привлекательной и с точки зрения абсолютной стоимости. В то же время, мы отмечаем два фактора, на которые потенциальным инвесторам стоит обратить внимание:
• Относительно высокая долговая нагрузка (соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне 7-8 по оценкам менеджмента за 2007 г.), которая может существенно увеличиться в 2008-2009 гг. в связи с ожидаемой консолидацией РСК МиГ (чистый долг свыше 30 млрд. руб. на конец 2007 г.), продолжающимся финансированием проекта Sukhoi SuperJet и модернизацией гражданских и военных авиастроительных заводов.
• Некоторые проблемы корпоративного управления. В настоящий момент дочерние компании не на 100% управляются ОАК, хотя мы ожидаем, что проблема будет разрешена в среднесрочной перспективе.
Сеть Копейка успешно погасила первый выпуск облигаций
Компания Копейка (CCC-, прогноз «развивающийся» по шкале агентства S&P) погасила выпуск рублевых облигаций объемом 1.2 млрд. руб. Согласно статье в газете «Ведомости», компании удалось завершить сделку по продаже с последующей арендой части своих помещений финансовым компаниям, связанным c Группой УралСиб (владелец Копейки Н. Цветков также является контролирующим акционером финансовой группы), и полученные средства были использованы для погашения облигаций. Копейка относится к эмитентам с высоким риском рефинансирования, и успешное погашение выпуска долговых обязательств подтверждает важность поддержки акционеров для эмитентов третьего эшелона. Сеть Копейка имеет еще два выпуска облигаций (объемом 4 млрд. руб. каждый) с офертой в августе 2008 г. и феврале 2009 г. Оба выпуска торгуются с доходностью около 15%, и в настоящий момент их котировки указывают на то, что держатели облигаций больше не обеспокоены способностью эмитента к рефинансированию. Как мы уже писали (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 10 апреля 2008 г.), мы считаем, что компания, скорее всего, найдет финансирование для погашения или выкупа облигаций благодаря поддержке аффилированных структур и продолжит развитие без привлечения рыночного финансирования.
Перспективы российской экономики – итоги конференции Ренессанс Капитала
Основными докладчиками второго дня двенадцатой ежегодной конференции для инвесторов, организованной Ренессанс Капиталом, стали г-н Блэр, г-н Киссинджер, г-н Кудрин, г-н Козак, г-н Шохин и г-н Дворкович. В своем выступлении г-н Блэр затронул главным образом глобальные вопросы, особо подчеркнув возрастающую роль Востока в мировой экономике.
Г-н Киссинджер остановился преимущественно на глобальных вопросах, в частности, на проблеме глобализации. Особое внимание он уделил российско-американским отношениям, которые, по его мнению, нуждаются в дальнейшем улучшении.
Г-н Кудрин в своем докладе отметил, что государственные расходы в 2009-2011 гг. не превысят 17.6-18% от ВВП. По словам г-на Кудрина, увеличение импорта представляет серьезный риск для макроэкономической стабильности в России, а концепция таргетирования инфляции будет внедрена в течение пяти лет. Инфляция, недостаточно высокий уровень ВВП на душу населения и недостаточное развитие институтов государственного управления являются, как считает г-н Кудрин, основными причинами того, что Россия не получает более высокий суверенный рейтинг. По мнению министра финансов, условия для развития секторов российской экономики с длительной окупаемостью инвестиций (например, сектора машиностроения) пока не созданы. На реализацию этой задачи потребуется от пяти до семи лет. Г-н Кудрин также выразил уверенность в том, что Россия сохранит стабильность в случае продолжения мирового финансового кризиса, однако, указал на необходимость развития рынка долгосрочного капитала, снижения процентных ставок и увеличения среднего срока кредитования с трех до семидесяти лет.
В ходе своего выступления г-н Шохин предложил преобразовать государственные корпорации в открытые акционерные общества, что будет способствовать более легкому привлечению средств. В отношении российского бизнеса г-н Шохин отметил, что он не нуждается в привилегированных условиях, однако испытывает необходимость в улучшении законодательной базы.
Г-н Дворкович назвал три ключевые проблемные сферы мировой экономики: финансовые рынки, энергетические рынки и продовольственные рынки. В числе приоритетных направлений для дальнейшего развития г-н Дворкович отметил глобальное партнерство, равные возможности для бизнеса в России и инновационное развитие экономики.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter