Мы позитивно оцениваем шаги ЕЦБ по стабилизации долгового рынка. Можно констатировать, что риск финансового коллапса и распада Еврозоны уменьшился. В то же время на первый план выходят риски глобальной экономической рецессии. Пока мы видим лишь ухудшение ситуации в мировой экономике и сомневаемся, что действия монетарных властей способны быстро выправить ситуацию. Мы позитивно оцениваем шаги ЕЦБ по стабилизации долгового рынка. Можно констатировать, что риск финансового коллапса и распада Еврозоны уменьшился. В то же время на первый план выходят риски глобальной экономической рецессии. Пока мы видим лишь ухудшение ситуации в мировой экономике и сомневаемся, что действия монетарных властей способны быстро выправить ситуацию.

· Всплеск оптимизма, вызванный решениями ЕЦБ, на наш взгляд, будет носить краткосрочный характер и закончится в течение нескольких дней, не приведя к кардинальной переоценке рынка. В свете нарастающих макроэкономических угроз мы считаем, что сейчас не время увеличивать риски. Устойчивое восстановление на рынках может начаться лишь после того, как инвесторы убедятся, что экономический бизнес-цикл начинает разворачиваться вверх. Мы рекомендуем сохранять консервативный подход к инвестициям в акции, отдавая предпочтения надёжным компаниям. Время покупать риски (металлургию, электроэнергетику) ещё не пришло. Нынешний рост мы рекомендуем рассматривать, как возможность для фиксации прибыли.

· Инвестиционный портфель. Мы заменяем акции Распадской на акции Сбербанка. На сегодняшний день портфель выглядит следующим образом: Лукойл, Татнефть, Сбербанк, Акрон, E.ON Россия.

· Спекулятивный портфель. Мы заменяем акции Мечела на бумаги ММК; акции РусГидро – на акции АФК Система. Портфель выглядит следующим образом: Сургутнефтегаз, ММК, ФСК ЕЭС, АФК Система, Ростелеком преф.

Основные характеристики российского рынка акций

В настоящий момент Аналитический департамент НОМОС-БАНКа вывел в покрытие 43 эмитента (50 акций с учетом привилегированных), совокупная капитализация которых составляет около $ 690 млрд., а объем бумаг в свободном обращении – около $ 206 млрд. (средний free float – 30 %).
По 35 бумагам выставлена рекомендация «покупать», по 14 – «держать», по 1 – «продавать».

Риск экономической рецессии выходит на первый план


Основные предпосылки, которые мы закладываем в модели: средняя за год цена Urals - $ 100, средний за год курс доллар/рубль – 31.5.
Средний WACC, который мы используем в долларовых DCF-моделях, составляет 12.7%, в рублевых – 15.8%.
Наша оценка справедливого значения индекса РТС на конец года составляет 1750 пунктов, индекса ММВБ -1720 пунктов. Таким образом, потенциал роста до своих справедливых значений составляет 21.8 % по индексу РТС и 18.2 % по индексу ММВБ.
Основные мультипликаторы, с которыми торгуется российский рынок акций:
P/E12 – 5.4
EV/EBITDA12 – 3.5
Ожидаемая дивидендная доходность (дивиденды за 2012г к текущей капитализации) российского рынка акций составляет 5.0 %.

Оценка и динамика по отраслям

Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план


Мировая экономика: риски рецессии выходят на первый план

Экономическая ситуация в мире продолжает ухудшаться. В третьем квартале фактически начался спад в глобальной промышленности. Ещ? более усилился спад в промышленности Еврозоны, причем особенно сильно пошел вниз промышленный сектор Германии. На грани остановки оказалась американская промышленность - индекс ISM, характеризующий деловую конъюнктуру в промышленном секторе США, впервые со 2-го квартала 2009 г. оказался ниже отметки 50 пунктов, служащей водоразделом между ростом и падением. Не видно пока признаков улучшения ситуации в промышленности Китая, хотя новости о стимулирующих программах со стороны китайского Правительства появляются достаточно регулярно. Так на этой неделе национальная комиссия по развитию и реформам одобрила инфраструктурные проекты в области железных дорог общей стоимостью до 1 трлн. юаней (более 2 % ВВП). Эти меры могут вызвать некоторое оживление в 4-ом квартале и компенсировать сокращающийся внешний спрос. В августе мы получали преимущественно негативные новости из Китая, при этом наиболее тревожным сигналом стал настоящий обвал цен на железорудное сырье, что может служить четким индикатором ослабления внутреннего спроса. Подобная динамика рынка никак не согласуется с планами по увеличению инфраструктурных инвестиций

Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план


В то же время, несмотря на заметное ухудшение промышленной конъюнктуры, говорить о начале глобальной экономической рецессии ещ? рано. По большому счету в состоянии рецессии находится лишь экономика еврозоны - негативная динамика здесь наблюдается с 4-го квартала прошлого года с небольшой паузой в начале текущего года. При этом до весны 2012 г. еврозону тянули вниз периферийные экономики, но, начиная со 2-го квартала, в области негативной динамики ВВП оказались экономики Германии и Франции. Китайская экономика, несмотря на слабость промышленного сектора, остается в области положительных темпов роста - консенсус-прогноз по году находится в рамках 7-8 %, официальный правительственный прогноз - 7.5 %. Но общая тенденция, по-прежнему, направлена в сторону замедления. Главным локомотивом мировой экономики по-прежнему остаются США. Здесь мы по-прежнему получаем хорошие сигналы с рынка недвижимости - наблюдаемое оживление в этом сегменте экономики можно признать наиболее значимым с 2005 г. Американские компании в июле-августе несколько активизировали процесс создания новых рабочих мест, но пока что эти темпы недостаточны, чтобы обеспечить устойчивое снижение безработицы. Момент истины для американской экономики, по-видимому, наступит в конце года, когда станет понятно, что будет с так называемым «fiscal cliff». Этот термин подразумевает одновременное повышение налогов и сокращение бюджетных расходов, которое должно вступить в силу с начала 2013 г. Бюджетный офис Конгресса прогнозирует драматичное влияние этих мер на динамику американской экономики, которая окажется в состоянии рецессии - сокращение ВВП в 2013 г. до 4 % (!) и потеря 2 млн. рабочих мест (для сравнения, в 2008/09 гг экономика США потеряла чуть менее 9 млн. рабочих мест и пока восстановила лишь половину этих потерь). По большому счету, с экономикой США может произойти то же самое, что и с Европой, которая оказалась в состоянии рецессии вслед за ужесточением бюджетной политики. Такая ситуация не устраивает ни демократов, ни республиканцев, но взгляды двух партий на решение проблемы разные - республиканцы хотят оставить налоги на прежнем уровне, но сократить расходов; демократы настаивают на повышении налогов, но более мягком подходе к сокращению расходов. Найти компромисс не удается, и в преддверие выборов это сделать ещ? сложнее. Компромисс пока лишь видится в возможности замораживания «fiscal cliff» на некоторое время, но это нес?т риски, связанные с потерей доверия инвесторов к долговому рынку (перемещение долгового кризиса из Европы в США). Дефицит федерального бюджета США уже 4-й год подряд превышает $ 1.2 трлн., а размер государственного долга уже превысил $ 16 трлн. (более 100 % ВВП). Такая ситуация не может тянуться бесконечно, и если инвесторы не увидят решений, направленных на сокращение бюджетного дефицита, могут начаться большие неприятности

Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план


В целом мы позитивно оцениваем действия ЕЦБ, анонсировавшего программу безлимитного выкупа краткосрочных облигаций проблемных стран на вторичном рынке (Outright Monetary Transactions). Мы сомневались, что ЕЦБ может начать интервенции до тех пор, пока не будут реализованы все решения июньского саммита Еврогруппы и запущен механизм ESM. То, что ЕЦБ начинает действовать, очень хорошая новость, способная, хотя бы на время, успокоить рынки. Мы думаем, что эта программа вс?-таки приведет к снижению ставок на долговых рынках проблемных стран, а это в свою очередь, будет способствовать улучшению бюджетных показателей. Что касается возможных аналогичных действий со стороны ФРС (ближайшее заседание FOMC пройдет 13 сентября), то здесь мы сохраняем скептицизм. Во-первых, текущая экономическая ситуация не дает явных оснований для запуска QE3. Во-вторых, ФРС ещ? может понадобиться сильнодействующее лекарство на случай обострения ситуации в Европе, либо появления собственных проблем, связанных с «fiscal cliff». Последние новости позволяют сделать вывод, что финансовые рынки отошли ещ? на один шаг от пропасти. Риск финансового коллапса и развала Еврозоны существенно уменьшился (по крайней мере, до конца текущего года). Но теперь на первый план выходят риски глобальной рецессии. Важно посмотреть, приведут ли действия финансовых властей к улучшению общеэкономической ситуации. У нас есть большие сомнения в этом.

Рынок металлов: ситуация всѐ тревожней

В последний месяц рынки металлургического сырья вновь оказались в центре внимания из-за резкого снижения цен на железную руду, котировки которой по итогам месяца уверенно преодолели невиданную с 2009 года отметку в $100 за тонну (cif Китай). Немногим лучше обстоят дела на рынке коксующегося угля, где после стабилизации во втором квартале в августе цены вновь устремились вниз, хотя и не столь драматически, как на рынке ЖРС. Примечательно, что цены на сталь практически не реагируют на происходящие на сырьевых рынках события, и в последние 2-3 месяца демонстрируют относительную стабильность. С началом 4-ого квартала, когда ряд производителей, закупающих сырье по квартальным контрактам, получит новые, более низкие цены на уголь и ЖРС, эту стабильность будет ждать серьезное испытание, однако практически на всех рынках, за исключением Китая, в последние недели не было заметно никаких признаков серьезного ослабления цен или хотя бы попыток потребителей их снизить

Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план


Китайский рынок при этом действительно является главным поводом для беспокойства, которое подкрепляется не только снижением котировок железной руды, но и неуклонным падением внутренних цен на сталь в самом Китае. Исходя их доступных данных за январь-июль, внутреннее потребление металлопроката в Китае в последние месяцы росло с темпами в 5-10% г/г, однако, судя по динамике цен, в августе- сентябре можно ожидать более скромных цифр. В этих условиях, китайские производители стали могут столкнуться с очевидным выбором: сокращать производство (что пагубно отразится на мировом рынке сырья) или увеличивать экспорт (наводнив новой продукцией мировой рынок стали). Вероятнее всего, в том или ином виде на первоначальном этапе будут реализованы оба этих сценария, однако с сильным перекосом в сторону первого: существенному увеличению экспорта со стороны китайских производителей мешает неблагоприятный налоговый режим, непростая логистика и, зачастую, качественные характеристики металла. Кроме того, экономически стимулов для роста поставок не так уж и много: сейчас цены в Китае ниже мировых лишь на $15-25 за тонну, подобный же спрэд наблюдался в течение 2-3 месяцев в каждом из последних 3 лет и не приводил к серьезным изменениям на рынке

Риск экономической рецессии выходит на первый план
Риск экономической рецессии выходит на первый план


Делать, прогнозы, в условиях высокой турбулентности и снижения цен достаточно трудно, однако мы считаем наиболее вероятным до конца года сохранение текущего статус-кво и текущего уровня цен на рынке стали, в то время как цены на железную руду, на наш взгляд, продолжат снижаться и далее. Мы считаем уровень $60-70 за тонну (cif Китай), когда о сокращении производства начнут думать не только производители в Китае, но и европейские компании, наиболее вероятной целью для наблюдаемого движения цен. В ближайшее время мы планируем выпустить отраслевой обзор, где представим свои новые прогнозы более детально

Отчетность металлургов: оценки по интегрированным производителям выглядят чрезмерно оптимистично

За последний месяц компании «большой четверки» представили свои финансовые результаты за 2-й квартал (1-ое полугодие) 2012 г. В большинстве случаев фактические результаты превзошли ожидания рынка. В условиях ухудшения рыночной конъюнктуры компаниям сектора удалось продемонстрировать неплохую динамику издержек, а сокращение оборотного капитала и инвестиционных программ привело к существенному увеличению свободных денежных потоков: FCF «большой четверки» за полугодие составил $762 млн. – почти втрое больше, чем за весь прошлый год. Тем не менее, с учетом последних событий на рынке стали и металлургического сырья, можно с уверенностью говорить, что наши годовые прогнозы по компаниям с высокой степенью вертикальной интеграции начинают смотреться чрезмерно оптимистично – мы полагаем, что в действительности EBITDA Северстали и Evraz во 2-м полугодии может сократиться примерно на 15-25% по сравнению с уровнем 1-ой половины года, в то время как наши текущие прогнозы предполагают рост этого показателя за счет операционных улучшений и восстановления цен к концу года

Риск экономической рецессии выходит на первый план


Для наименее вертикально-интегрированного ММК наши прогнозы (и рыночный консенсус), напротив, выглядят чрезмерно консервативными. Во втором полугодии компания, как можно теперь ожидать, сможет существенно сократить затраты за счет снижения цен на сырье, что в совокупности с увеличением выпуска на новых проектах (Турция, стан 2000) даст увеличение EBITDA по сравнению с уровнем первого полугодия.
Интегрированный «наполовину» НЛМК смог существенно улучшить показатели по сравнению с провальным вторым полугодием 2011-го и, по-видимому, более-менее сохранит достигнутые результаты во второй половине года, что и предполагают наши текущие прогнозы
В ближайшее время, мы намерены провести корректировку своих оценок финансовых показателей по компаниям сектора, однако общая идея о предпочтительности компаний с менее высокой вертикальной интеграцией, высказываемая нами в последних обзорах, лишь укрепится

Электроэнергетика: ждем решений по сектору

Реорганизация сектора: Роснефтегазу интересны активы КЭС Холдинга

В августе акции электроэнергетических компаний продемонстрировали смешанную динамику. На фоне 50-120% взлета котировок ТГК, входящих в КЭС Холдинг (ТГК-9. ТГК-7, ТГК-6 и ТГК-5), наиболее ликвидные компании сектора опустились на 3-6%. Ситуация в секторе в августе определялась корпоративными событиями, крупнейшим из которых стало появление информации об интересе Роснефтегаза к активам КЭС Холдинга. Ранее активами КЭС Холдинга интересовался Газпром энергохолдинг, планировавший объединить со своими энергетическими компаниями на базе новой компании. Но сделка так и не была завершена. Безусловно, приход нового стратега может придать краткосрочный позитив динамике акций ТГК-9, ТГК-7, ТГК-6 и ТГК-5, так как может привести к оферте.
С другой стороны, мы полагаем, что новость может иметь более долгосрочный негатив для акций всего сектора, т.к. указывает на широкий интерес Роснефтегаза, выходящий за рамки объявленного ранее участия в госкомпаниях. Инвесторы в целом воспринимают эти намерения с большой тревогой. Планам Роснефтегаза противостоит новый кабинет министров, но итоги этого противостояния неочевидны. Курирующий отрасль вице-премьер Аркадий Дворкович ранее заявлял об отсутствии целесообразности и дороговизне участия Роснефтегаза в отрасли.
Получив новый актив, Роснефтегаз может использовать его для продолжения расширения ИнтерРАО. На данном этапе, это всего лишь наши рассуждения, но их подтверждение или опровержение может произойти уже в сентябре-октябре, когда ожидается обсуждение в правительстве вопросов по развитию отрасли. Позиция правительства, от лица которого выступает Дворкович – ограничить участие Роснефтегаза в отрасли контролем ИнтерРАО.

Финансовые результаты ОГК: слабое полугодие

Подведенные в июле-августе полугодовые результаты ОГК по МСФО отразили смешанные результаты. Отсутствие индексации тарифов и слабая конъюнктура рынка РСВ предполагали резкое ухудшение финансовых показателей. Тем не менее, совокупная EBITDA по 5 ОГК увеличилась на 3%, что стало следствием роста показателей ЭОН Россия и ЭнелОГК-5. Даже несмотря на плохие условия работы в первом полугодии, обе компании увеличили EBITDA на 25-30%, чему способствовало начало поставки мощности по ДПМ. Остальные ОГК продемонстрировали противоположную динамику.
Второе полугодие традиционно является более слабым периодом. В данной связи итоги года, очевидно, будут хуже результатов полугодия. Важным моментом является то, что в 2012 г существенно сократилась разница в цене реализации электроэнергии и топлива, потраченного на ее производство. По нашим оценкам, в первом полугодии премия к стоимости производства была менее 20%. Таким образом, без существенного роста цен на РСВ, проведенная в середине года индексация цен на газ снизит маржу до 5-10%.
Вторым негативным моментом отчетности является то, что несмотря на слабую рыночную конъюнктуру, генерирующие компании ускоряют исполнение обязательных инвестиционных программ, что трансформируется в рост долга

Финансовые результаты ОГК, МСФО, млн. руб.

Риск экономической рецессии выходит на первый план


Инвестиционная стратегия. В качестве единственной инвестиционной идеи мы по-прежнему видим покупку акции ЭОН Россия. На фоне остальных компаний сектора итоги ЭОН Россия оказались вполне достойными. Операционная деятельность генерирует сильные потоки, а обязательства по CAPEX сокращаются.
Спекулятивная стратегия. Смещение интереса Роснефтегаза в сторону генерации теоретически может означать, что электросетевой комплекс будет развиваться по предложенной ранее схеме «нового» кабинета министров, которая более позитивна для миноритариев сетевых компаний. В данной связи, можно ожидать с 2013 года начала приватизации отдельных МРСК, а консолидация ФСК и МРСК Холдинга если и произойдет, то на базе ФСК.
Наше предположение базируется на следующих доводах:
- По действующим правилам совмещать деятельность производства и распределения электроэнергии запрещено. Соответственно, покупка активов КЭС ограничит возможности Роснефтегаза по инвестициям в сети.
- Мы полагаем, что Роснефтегаз ограничен в возможностях финансирования, и соответственно, маловероятно, что компания сможет найти средства на покупку активов КЭС и докапитализацию сетей.
Мы полагаем, что инвесторы с высоким уровнем риска могут попытаться сыграть на опережение. Окончательное решение по стратегии может появиться в сентябре-октябре

Российский рынок акций: не время увеличивать риски

Всплеск оптимизма, вызванный решениями ЕЦБ, на наш взгляд, будет носить краткосрочный характер и закончится в течение нескольких дней, не приведя к кардинальной переоценке рынка.
После того, как осенью 2010 г. ФРС запустила QE2, на рынках начался устойчивый подъѐм, продолжавшийся два квартала. Мы считаем, что аналогии неуместны, так как сейчас в мировой экономике наблюдается принципиально иная ситуация. У нас нет уверенности в том, что действия монетарных властей способны вернуть экономику Европы на траекторию роста. Всѐ возрастающую озабоченность вызывает Китай. Тучи сгущаются над экономикой США. В свете этого мы считаем, что сейчас не время увеличивать риски. Устойчивое восстановление на рынках может начаться лишь после того, как инвесторы убедятся, что экономический бизнес-цикл начинает разворачиваться вверх. Пока же экономика движется по наклонной.
Мы сохраняем наши оценки справедливого значения индекса ММВБ на конец года на уровне 1720 пунктов, по индексу РТС –1750 пунктов. С текущих уровней – это всего лишь 16 % роста (для индекса ММВБ), что немного для одного из самых рискованных emerging market. В целом нельзя сказать, что российский рынок акций чрезмерно дѐшев.
Мы рекомендуем сохранять консервативный подход к инвестициям в акции, отдавая предпочтения надѐжным компаниям. Время покупать риски (металлургию, электроэнергетику) ещѐ не пришло.
Нынешний рост мы рекомендуем рассматривать, как возможность для фиксации прибыли. Не стоит надеяться на долгосрочный устойчивый восходящий тренд.

/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=154086. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.