14 сентября 2012
Материал данного исследования получился достаточно объемным по содержанию, поэтому для удобства я разбил его на три части. Первая часть будет посвящена построению инвестиционных портфелей на основе глобальных индексов. Во второй части внимание будет уделено вопросам регулярного пополнения портфелей и использования их в качестве инструмента для накоплений. В третьей части я рассмотрю особенности практической реализации портфелей на основе ETF. Собственно говоря, ссылки ниже
Часть 1. Построение инвестиционных портфелей.
Вначале хочу сказать несколько слов о целях данного исследования: Во-первых, сформировать группы портфелей с разбивкой по типам, каждый из которых имеет заданные характеристики(см.ниже). Проверить на практике как работает Asset Allocation, может ли данный подход улучшить характеристики портфелей по параметру риск/доходность по сравнению с отдельными его составляющими. Во-вторых, посмотреть, насколько хороши полученные портфели для российского инвестора с точки зрения реальной, т.е. с поправкой на нашу инфляцию, доходности. И в-третьих, проверить как работает данная методика в наше непростое время. Не секрет, что индекс S&P500, по большому счету, находится на уровнях 2000-го года, так что для американского рынка акций это десятилетие уже успели назвать «потерянным». Еще раньше такое десятилетие, а теперь уже и двадцатилетие, образовалось на фондовом рынке Японии. Дополнительно масла в огонь подлил недавний финансово-экономический кризис. Все эти неблагоприятные события совсем не добавляют инвесторам оптимизма и служат поводом для того, чтобы в различных «аналитических» обзорах и форумах все больше и больше культивировалась мысль об инвестировании(особенно пассивном, индексно-ориентированном), как о совершенно бесполезном или даже вредном занятии. Вот и посмотрим, так ли оно все плохо на самом деле.
Цели исследования обозначены, теперь приступим к описанию компонентов портфелей и бенчмарков для их оценки. Как было сказано выше, портфели включают в себя индексы 4-х инвестиционных классов активов: акций, облигаций, недвижимости и сырья(commodities). Все индексы рассчитаны с учетом реинвестирования дивидендов или иначе total return, активы номинированы в долларах США. Собственно, сами индексы:
Акции
Для отслеживания стоимости акций используется индексы, которые рассчитываются компанией MSCI. Значения индексов доступны на сайте http://www.msci.com. Правда, MSCI раскрывает состав, структуру и прочую любопытную информацию об индексах только на коммерческой основе, но для построения портфелей этого по большому счету не требуется, спасибо и за то, что можно скачать значения. Итак, индексы на основе которых строились портфели и их краткое описание:
MSCI World. В состав индекса входят акции 24-х стран развитым рынком. Доступны значения индекса с 31 декабря 1969 года. Состав индекса по странам и первая десятка акций из индекса на конец 2011 года (взято из описания ETF iShares URTH):
MSCI Emerging Markets(EM). В состав индекса входят акции 21-ой страны с развивающимся рынком. Доступны значения индекса с 31 декабря 1987 года. Состав индекса по странам и первая десятка акций из индекса на конец 2011 года (взято из описания ETF iShares EEM):
Облигации
Найти значения индекса, отслеживающего стоимость облигаций, мне не удалось. Таких индексов существует достаточно много, но либо они рассчитываются относительно недавно, либо исторические данные по ним являются коммерческой тайной, так что пришлось строить такой индекс самому.
Основой большинства индексов являются облигации США, а основой основ выступают казначейские бумаги. В общем-то, это некоторый бенчмарк с которым достаточно сильно связаны ставки на все остальные облигации. На сайте ФРС(http://www.federalreserve.gov) доступны данные по купонным ставкам за достаточно длинный промежуток времени. В качестве опорных я взял 1 и 10 летние казначейские облигации и построил индексы доходностей 1 и 10 летних облигаций (U.S. Treasury 1Y Index и U.S. Treasury 10Y Index). Но тут есть маленькая тонкость: если 1-летнюю облигацию мы покупаем и держим до погашения (получаем назад проценты по купону и возврат тела основного долга), то с 10-летней все не так просто. Через год (в момент ребалансировки портфеля) мы получаем назад не только купонные выплаты, но и должны оценить текущую остаточную стоимость облигации (а она будет зависеть от ставок на новые выпуски облигаций с таким же сроком до погашения). Из этих 2-х компонентов и будет складываться итоговая доходность. Для расчета стоимости облигации я использовал следующую методику. Конечно, такой метод построения индекса не совсем честный, но за неимением лучшего...
Недвижимость
Для отслеживания стоимости недвижимости США используется индекс национальной ассоциации инвестиционных трастов недвижимости - FTSE NAREIT All REITs Index. По данным на конец 2011 года он включал в себя 160 компаний управляющих недвижимостью. С сайта NAREIT(http://www.reit.com) можно загрузить значения индекса с 31 декабря 1971 года.
Для общемировой недвижимости используется индекс, который рассчитывается компанией Global Property Research - GPR General Quoted Index. По данным на конец 2011 года в него входило 463 компании занимающейся недвижимостью или инвестиционных трастов недвижимости. С сайта https://www.globalpropertyresearch.com можно загрузить значения индекса с 31 декабря 1983 года. Индексов в открытом доступе с более длительной историей я не нашел. Состав индекса GPR General Quoted Index по континентамJ и первая десятка акций из индекса:
Сырье
Мне долго не удавалось найти значений индексов, отслеживающих стоимость сырья на достаточно длительном интервале времени. Все индексы от основных поставщиков доступны либо на коммерческой основе, либо не так давно рассчитываются. Долгие поиски в интернете вывели меня на сайт Всемирного Банка(http://econ.worldbank.org) и там, кроме достаточно любопытной экономической статистики, я обнаружил два сырьевых индекса Energy и Non-Energy, которые эта организация рассчитывает. Данные по ним доступны с 1960 года, индексы имеют следующую структуру:
В общем-то, даже есть некоторое преимущество в том, чтобы использовать два отдельных индекса вместо одного агрегированного. В процессе моделирования инвестиционных портфелей будет понятно, насколько важна энергетическая составляющая индекса, а у основных коммерческих индексов она очень сильно отличается по размеру: от 26% у Dow Jones-UBS Commodity Index до 66% у Goldman Sachs Commodity Index.
Вдобавок к индексам Energy и Non-Energy я решил добавить в портфели «настоящие» деньги золото. В последнее десятилетие стоимость желтого металла растет ударными темпами, опережая по доходности многие классы активов. Мне было интересно проанализировать насколько оптимально будет иметь золото в портфеле на более длительном временном интервале. Котировки взяты с сайта The London Bullion Market Association.
Индекс потребительских цен (ИПЦ-CPI)
Для оценки не только номинальной, но и реальной (с поправкой на инфляцию) доходности портфеля используются CPI-U Index для США (данные взяты с сайта Bureau of Labor Statistics http://www.bls.gov/cpi) и CPI Russia Index, рассчитываемый Всемирным Банком.
Индекс USD-RUB
Этот индекс используется для оценки «инвестиций» в доллар США. Он рассчитывается на основе обменного курса рубль/доллар и используется для расчета доходности хранения денег в долларах. Также на основе данного индекса пересчитывается доходность портфелей из долларов в рубли.
Основные классы активов и вспомогательные индексы определены, можно приступить к созданию инвестиционных портфелей. Но сначала сделаю два маленьких замечания:
Для того чтобы уменьшить число комбинаций распределения вышеперечисленных активов в портфеле, вес каждого актива в портфеле будет кратен пяти процентам (т.е. вес актива в портфеле может быть одним числом из ряда 0, 5, 10, 15….90, 95, 100). Это с одной стороны поможет сэкономить вычислительные ресурсы, а с другой стороны даст приемлемую точность для определения оптимального распределения активов.
Ребалансировать (восстанавливать исходное соотношение активов в портфеле) я буду раз в год. Я не проводил исследований, направленных на изучение зависимости частоты ребалансировки и доходности портфеля, но по тем данным, которые мне попадались можно сделать вывод, что ребалансировка раз в год является достаточно оптимальной как по трудозатратам, так и по конечному результату.
Для каждого портфеля будут рассчитываться следующие характеристики:
Средняя арифметическая доходность
Средняя геометрическая доходность - Показывает среднегодовую доходность в сложных процентах. Данная величина меньше или равна средней арифметической доходности.
Стандартное отклонение доходности - Показывает волатильность портфеля. Для расчета использовалась готовая функция STDDEV(sample standard deviation). Для краткости я буду в дальнейшем называть этот параметр «Риск».
Отношение Доходность/Риск - Отношение среднего арифметического к стандартному отклонению. Отношение показывает, насколько хорошо доходность актива компенсирует принимаемый инвестором риск. С некоторой натяжкой можно сказать, что это коэффициент Шарпа портфеля.
Данные характеристики рассчитываются для выборки из всех возможных портфелей, на конец каждого календарного месяца и периодом удержания портфеля один год (т.е., например, для такой выборки: 31.01.1973-31.01.1974, 28.02.1973-28.02.1974, …. 31.12.2010-31.12.2011). Дополнительно я буду рассчитывать эти же параметры не только для всего времени существования портфеля, но и за «потерянное» десятилетие, точнее с 2000-го по 2011-годы. Будет любопытно посмотреть, как изменились характеристики портфеля за последние годы по сравнению с более широким временным интервалом.
Я буду формировать четыре типа портфелей. Внутри каждого типа я отберу по 10 портфелей с наилучшими характеристиками для данного типа, они будут отсортированы от «лучшего» к «худшему» и пронумерованы от 1 до 10 . Портфели с номерами 1(т.е. самые удачные) внутри каждого типа я буду рассматривать более детально. Отдельно я рассмотрю характеристики отдельных активов из которых строился портфель. Это позволит узнать насколько хорошо работает методика Asset Allocation для улучшения характеристик портфеля по сравнению с его отдельными компонентами.
Итак, четыре типа портфелей:
MAX INCOME – Максимальная доходность за весь период существования портфеля. Это тот теоретический максимум доходности, который можно было «выжать» из портфеля, используя собранные в нем активы. Портфели отсортированы в порядки уменьшения общей доходности.
GROWTH – Портфели «роста». Среднегодовая доходность портфелей не более чем на 0.5%(значение взято «с потолка») отстает от первого портфеля типа MAX INCOME. Такие портфели проигрывают в доходности MAX INCOME, но зато имеют более низкий риск(волатильность) и являются наиболее эффективными в пределах указанной доходности. Портфели отсортированы в порядки уменьшения отношения доходность/риск.
BALANCED – Портфели «сбалансированные», имеют отношение доходность/риск больше единицы. Согласно правилу 3-х сигм и свойству стандартного отклонения такие портфели будут показывать положительную доходность как минимум 5 лет из 6. Внутри этого типа отобраны только те портфели, среднегодовая доходность которых отстает не более чем на 0.2%(значение опять взято «с потолка») от портфеля с максимальной среднегодовой доходностью имеющего отношение доходность/риск больше единицы. Это позволяет отобрать портфели, которые могут немного проигрывать по доходности лидеру типа BALANCED, но имеют лучшее отношение доходность/риск, т.е. являются наиболее эффективными в пределах указанной доходности . Портфели отсортированы в порядке уменьшения отношения доходность/риск.
CONSERVATIVE – Портфели «консервативные». Имеют наилучшее отношение доходность/риск, отсортированы в порядке его уменьшения.
С вводной частью вроде все, можно сформировать первую группу портфелей:
Группа портфелей №1
Активы в портфелях:
Акции: MSCI World Index
Облигации: U.S. Treasury 1Y Index, U.S. Treasury 10Y Index
Недвижимость: FTSE NAREIT All REITs Index
Сырье: World Bank Energy Index, World Bank Non-Energy Index, Gold London Fixings prices
Количество вариантов распределения активов: 230230
Портфели могут быть сформированы: с 31 декабря 1972 года.
Таблица с портфелями и их характеристиками для всего периода и отдельно с 2000 года:
Как я написал выше, сформировано по 10 портфелей каждого типа. Отдельно представлены активы, входящие в состав портфелей. Портфели и активы, выделенные серым цветом, я буду рассматривать более детально. Для начала приведу графическое представление активов на плоскости риск/доходность:
Здесь я хочу сделать еще одно маленькое замечание: для большей наглядности я буду ребалансировать портфели в последний рабочий день каждого года, подводить своеобразные итоги года. Чуть ниже, на примере данной группы портфелей, я попытаюсь проанализировать насколько итоговая суммарная доходность портфеля будет зависеть от даты ребалансировки.
Итак, доходности портфелей и активов по итогам года и их графическое представление для портфелей. Отдельной колонкой я добавил CPI-U US(т.е. инфляцию США).
Более наглядное представление информации о доходности: таблица и картинки в стиле Джереми Сигела с результатами инвестирования 1 доллара США в портфели и отдельные активы. В конце таблицы выделены данные о номинальном и реальном(с поправкой на инфляцию) доходе.
Наглядное подтверждение того, как работает Asset Allocation. Портфели MAX INCOME, GROWTH, BALANCED по итоговому доходу обогнали отдельно взятые активы и при этом имели риск(волатильность) ниже чем большинство активов из своего состава.
Итоговая доходность портфелей GROWTH, BALANCED в зависимости от месяца ребалансировки:
Получается, что на сегодняшний момент лучший месяц для ребалансировки – Март. Но если посмотреть таблицы повнимательней то можно увидеть, что лидеры и аутсайдеры за долгую историческую жизнь портфеля менялись. Так что в целом непринципиально, когда проводить ребалансировку: среднегодовая доходность портфелей получается на уровне 11.5-12% для GROWTH и 10.5-11% для BALANCED.
Еще одно маленькое наблюдение-замечание: если сравнить среднегодовую доходность портфелей с 2000 года и доходность за все время, то видно, что эта самая доходность сейчас несколько снизилась по сравнению с более широким временным интервалом. Однако, если взять не номинальную, а реальную доходность портфелей, то станет ясно, что доходность в реальном выражении находится на среднем историческом уровне или даже чуть выше. Из этого факта можно сделать вывод, что падение номинальной доходности может быть связано с относительно низкой инфляцией в США в последнее десятилетие. Ниже таблица с портфелями и их характеристиками в реальном выражении:
Результаты инвестирования 1 доллара США в портфели и отдельные активы в реальном выражении:
Группа портфелей №2
Активы в портфелях:
Акции: MSCI World Index
Облигации: U.S. Treasury 1Y Index, U.S. Treasury 10Y Index
Недвижимость: FTSE NAREIT All REITs Index, GPR General Quoted Index
Сырье: World Bank Energy Index, World Bank Non-Energy Index, Gold London Fixings prices
Количество вариантов распределения активов: 888030
Портфели могут быть сформированы: с 31 декабря 1983 года.
С 31 декабря 1983 года компанией Global Property Research рассчитывается индекс общемировой недвижимости - GPR General Quoted Index. Попробуем построить новую группу портфелей с учетом данных этого индекса. Портфели группы №1, полученные на предыдущем этапе, я буду обозначать: MAX INCOME(1), GROWTH(1), BALANCED(1), CONSERVATIVE(1). Вновь созданные портфели: MAX INCOME(2), GROWTH(2), BALANCED(2), CONSERVATIVE(2).
Таблица с портфелями и их характеристиками для всего периода и отдельно с 2000 года:
Представление активов и портфелей на плоскости риск/доходность:
Доходности портфелей и активов по итогам года(с ребалансировкой в конце года) и их графическое представление для портфелей:
Результаты инвестирования 1 доллара США в портфели и отдельные активы:
Группа портфелей №3
Активы в портфелях:
Акции: MSCI World Index, MSCI Emerging Markets(EM) Index
Облигации: U.S. Treasury 10Y Index
Недвижимость: FTSE NAREIT All REITs Index, GPR General Quoted Index
Сырье: World Bank Energy Index, World Bank Non-Energy Index, Gold London Fixings prices
Количество вариантов распределения активов: 888030
Портфели могут быть сформированы: с 31 декабря 1987 года.
С 31 декабря 1987 года компанией MSCI рассчитывается индекс акций стран с развивающимся рынком - MSCI Emerging Markets(EM) Index. Попробуем построить новую группу портфелей с учетом данных этого индекса. Будут созданы портфели MAX INCOME(3), GROWTH(3), BALANCED(3). Портфель типа CONSERVATIVE я формировать не буду – его состав остается почти постоянным, а практического смысла из-за достаточно низкой доходности в нем нет. Также для уменьшения вариантов распределения активов я исключу из рассмотрения индекс U.S. Treasury 1Y – кроме как в портфелях типа CONSERVATIVE он фактически нигде не использовался.
Таблица с портфелями и их характеристиками для всего периода и отдельно с 2000 года:
Представление активов и портфелей на плоскости риск/доходность:
Доходности портфелей и активов по итогам года(с ребалансировкой в конце года) и их графическое представление для портфелей:
Результаты инвестирования 1 доллара США в портфели и отдельные активы:
Группа портфелей №1+EM
Активы в портфелях:
Акции: MSCI World Index, MSCI Emerging Markets(EM) Index
Облигации: U.S. Treasury 10Y Index
Недвижимость: FTSE NAREIT All REITs Index, GPR General Quoted Index
Сырье: World Bank Energy Index, World Bank Non-Energy Index, Gold London Fixings prices
Количество вариантов распределения активов: 888030
Портфели могут быть сформированы: с 31 декабря 1987 года.
В отличие от портфелей GROWTH и BALANCED группы 1, распределение активов в портфелях групп 2 и 3 получились несколько «перекошенным» в сторону глобальной недвижимости для 2 и акций развивающихся рынков для 3. С одной стороны, портфели групп 2 и 3 показали неплохое соотношение доходности/риска каждый на своем интервале времени, с другой, дальнейшая доходность портфелей будет сильно зависеть от того, как будут себя «чувствовать» глобальная недвижимость и акции развивающихся рынков. Поэтому, в этой группе портфелей я решил пойти на некоторое допущение: что если оставить целевое распределение между классами активов, как в портфелях группы 1, но попытаться добавить внутрь класса акций – акции развивающихся рынков, а внутрь класса недвижимости – глобальную недвижимость. В результате были построены портфели GROWTH(1)+EM и BALANCED(1)+EM. В таблице ниже приведены варианты распределения активов в этих портфелях и характеристики портфелей. Портфели отсортированы в порядке уменьшения величины доходность/риск.
Как видно из таблицы, добавление некоторого количества акций развивающихся рынков приводит к улучшению характеристик портфелей по сравнению с их базовыми вариантами, а вот добавление глобальной недвижимости – нет. Конечно, с одной стороны было бы неплохо иметь в портфеле диверсифицированный класс недвижимости и не зависеть от вложений в одной отдельно взятой стране, но с другой стороны, такая диверсификация приводит к ухудшению характеристик портфеля. Для данной группы портфелей я не буду идти на такое ухудшение, хотя для реального портфеля может быть и стоило бы пойти.
Представление активов и портфелей на плоскости риск/доходность:
Доходности портфелей и активов по итогам года(с ребалансировкой в конце года) и их графическое представление для портфелей:
Результаты инвестирования 1 доллара США в портфели и отдельные активы:
«Потерянное» десятилетие и инвестиционные портфели.
Посмотрим, какой будет номинальный и реальный доход, если инвестировать 1 доллар или 1 рубль в отобранные ранее портфели и сделать это в конце 2000 года и в конце 2007 года (накануне кризиса). Все портфели и все составляющие их активы для удобства были сведены в одну таблицу, оранжевым цветом выделены периоды с отрицательной доходностью.
Для начала начнем с США, доходности портфелей и активов по итогам года:
Результат инвестирования 1 доллара США в конце 2000 года в портфели и отдельные активы:
Как видно из таблицы, все портфели и почти все отдельно взятые активы выросли как в номинальном, так и в реальном выражении. А вот для акций развитых рынков это десятилетие действительно оказалось потерянным. Портфели GROWTH опередили по доходу портфели BALANCED. Феерично смотрится рост цен на золото (повезло тем, кто угадал момент входаJ, осталось угадать момент выходаJ).
Результат инвестирования 1 доллара США в конце 2007 года в портфели и отдельные активы:
Все портфели выросли, как в номинальном, так и в реальном выражении, а вот для акций и общемировой недвижимости кризис еще не закончился. Портфели BALANCED опередили по доходу портфели GROWTH.
Ну и наконец, добрались мы до России. Так как зарабатываем и тратим мы деньги в рублях, то доходность портфеля была пересчитана из долларовой в рублевую по обменному курсу ЦБ на конец года. Если по итогам года рубль укрепился-доллар ослаб, то рублевая доходность портфеля будет меньше долларовой, и соответственно наоборот. Дополнительно к таблице доходности я добавил индекс USD-RUB, который показывает доходность от хранения денег в долларах США. Также добавлена колонка отражающая изменение российского ИПЦ(CPI Russia), она используется для расчета реальной доходности портфелей и активов.
Доходности портфелей и активов по итогам года(в пересчете на рубли):
Результат инвестирования 1 рубля в конце 2000 года в портфели и отдельные активы:
Результат получился неоднозначный: в номинальном выражении все вложения в портфели выросли, но с поправкой на инфляцию часть немного выросла - часть немного усохла. В целом можно сказать, что мы остались «при своих». Хуже всего оказалась реальная доходность у любимого российским народом способа «инвестирования» – покупка и хранение денег в долларах США.
Результат инвестирования 1 рубля в конце 2002 года в портфели и отдельные активы:
А вот если начать инвестировать на 2 года позже, то все портфели уже начинают показывать положительную не только номинальную, но и реальную доходность. Этому способствовала существенно снизившаяся российская инфляция. С тех пор она не поднималась выше 15% и держалась на среднегодовом уровне чуть больше 10%.
Результат инвестирования 1 рубля в конце 2007 года в портфели и отдельные активы:
Тут все на удивление неплохо! Все портфели выросли не только в номинале, но даже и в реальном выражении почти всем удалось показать положительный результат.
В завершении некоторые краткие выводы:
Подход Asset Allocation работает, и чем длиннее временной горизонт, тем больше проявляет себя эффект снижения риска и повышения доходности портфеля по сравнению с отобранными в нем активами. Что касается США, несмотря на кризис и стагнацию на рынках некоторых видов активов последнего 11-летия, инвестиционные портфели принесли своим владельцам не только номинальный, но и реальный доход. Реальный же доход инвестиций россиянина сильно зависит от времени этих самых инвестиций: в худшем случае – удалось остаться примерно «при своих», в лучшем - немного заработать. В этом случае очень важна дальнейшая динамика российской инфляции. Если она хотя бы останется на уровне последних лет, то такой портфель будет не только сберегать, но и приумножать вложенные в него накопления. Кроме того очень важны цели, с которыми делаются инвестиции, а также страна их конечного использования. В таком случае при расчете реальной доходности портфеля надо ориентироваться на инфляцию в выбранной стране.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
Предыдущая страница
Следующая страница
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter