Синельников Иван Газпромбанк | Погода на рынке | Обзор рынка

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста

7 декабря 2012  Источник http://www.gazprombank.ru/ http://www.gazprombank.ru/
Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста
Экономика выходит на траекторию низких темпов роста, структура его факторов сохранится неизменной еще около 10 лет. ВВП в 2013 г. замедлится до 3,1% г/г против 3,5%, ожидаемых по итогам 2012 г. Рост ВВП в 2013 г. замедлится до 3,1% г/г - это на 0,4 п.п. меньше, чем мы ожидаем по итогам 2012 г. В то же время на фоне рецессии в Европе и средних 1,5% г/г, прогнозируемых МВФ по развитым странам, 3,1% г/г выглядят неплохо. Относительно Бразилии, Мексики и ЮАР темпы роста экономики России находятся примерно на одном уровне, а Индии и КНР уступают в 2,0-2,6х. В снижении показателей роста ВВП нет ничего драматичного, просто в экономике происходит «перестройка» модели роста: роль потребления – основного нынешнего драйвера – будет терять значение, а вклад инвестиций в ВВП будет расти

Инвестиции в основной капитал вырастут на 7,5-8,0% г/г (против 6,5- 7,0% г/г в 2012 г.) за счет расширения корпоративного кредитования (с 10,0% г/г до 15,0% г/г), увеличения госрасходов на транспортную инфраструктуру (на 10,5% г/г) и оборонно-промышленный комплекс (на 13,0% г/г).

Инфляционные риски отойдут на второй план, уступив место рискам экономического роста. Инфляция при этом останется вблизи 6,0-6,3% за счет опережающего роста тарифов на платные услуги (7,0-15,0% ежегодно). В противовес тарифам монетарные факторы инфляции окажут сдерживающее влияние: дальнейшее замедление прироста денежной базы (на 9,8% г/г в 2013 г. против 12,2% г/г в 2011) позволит стабилизировать базовую инфляцию, непосредственно управляемую ЦБ РФ, на уровне 5,5% г/г.

Рубль вступит в полосу долгосрочной девальвации. Снижение среднегодового уровня цен на Urals до 107,4 долл./барр. обусловит стагнацию экспорта топливно-энергетических товаров на уровне 0,5– 0,8% г/г. Сальдо счета текущих операций уменьшится на 2,2 п.п. до 2,8% ВВП. В совокупности с сокращением присутствия Банка России на внутреннем валютном рынке это приведет к повышению среднегодового курса USD/RUB до 31,5 руб. (против 31,2 руб. в 2012 г.). Внутригодовая волатильность рубля усилится. В начале года возможно его укрепление (снижение курса USD/RUB до 30,0-30,5 руб./долл.) за счет притока капитала после полноценного старта систем Euroclear и Clearstream

Избыточной ликвидности по-прежнему не будет. В 2013 г. банки продолжат наращивание задолженности перед ЦБ примерно на 0,8- 1,0 трлн руб. Этому будет способствовать ряд инноваций от регулятора: введение 3-летних аукционов, переход к плавающим ставкам по операциям рефинансирования свыше 1-го месяца, возможное расширение залоговой базы. Предложение денег ВЭБом для размещения на банковские депозиты сократится и будет в значительной мере перенаправлено в инфраструктурные проекты

Денежно-кредитная политика ЦБ РФ сделает разворот в пользу экономического роста. Стабилизация инфляции на уровне 6,0-6,3% г/г и замедление реального сектора обусловят снижение ключевых ставок ЦБ РФ на 25 б.п. Волатильность ставок денежного рынка уменьшится, спреды между длинными и короткими ставками ужмутся

Ключевые макроэкономические индикаторы

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


ВВП: замедление во имя будущего роста

Экономика выходит на траекторию низких темпов роста, структура его факторов сохранится неизменной еще около 10 лет. ВВП в 2013 г. замедлится до 3,1% г/г против 3,5%, ожидаемых по итогам 2012 г.
Потребление останется ключевым фактором экономического роста (его вклад в ВВП – 70%), однако прирост окажется на 0,5-1,0 п.п. скромнее, чем в 2012 г.
Прирост инвестиций в основной капитал составит около 7,5-8,0% г/г, что будет обеспечено ростом корпоративного кредитования (до 15,0% г/г), госрасходов на инфраструктуру (до 10,5% г/г) и оборонную промышленность (до 13,0% г/г).

«Перестройка» модели роста: курс на наращивание инвестиций

Бурного экономического роста, опирающегося на ускорение инвестиций в основной капитал, пока еще не будет. На наш взгляд, в 2013 г. Россию ожидает прирост ВВП на уровне 3,1% г/г при условии отсутствия внешних потрясений образца 2008 г. Более того, принимая во внимание слабую статистику промпроизводства и инвестиций в основной капитал во 2П12, мы понижаем свою оценку по ВВП-2012 на 0,3 п.п. до 3,5% г/г.
Структура драйверов роста пока сохранится неизменной вследствие высокой доли потребления (70,0%) и негибкой производственной структуры экономики и инвестиций. Переход к «инвестиционной» модели роста, объявленный Минэкономразвития, может растянуться на 10 лет. С целью развития данной концепции Правительством РФ поставлена задача увеличить объём инвестиций в основной капитал до 25,0% ВВП к 2015 г. и до 27,0% – к 2018 г. На сегодняшний день она составляет порядка 20,0%, что характерно для последних 6 лет
Для того чтобы рост инвестиций определял общую динамику ВВП России, должна произойти структурная перебалансировка между факторами роста. На практике это означает, что для достижения доли инвестиций в ВВП к 2018 г. на уровне 27,0% (как того хочет Правительство РФ) и поддержания общих темпов роста физических объемов ВВП вблизи 4,0% г/г необходимо, чтобы инвестиции в основной капитал ежегодно прирастали на 7,0-7,5% в год (при среднем значении дефлятора в 7,0%).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


В динамике ВВП в 2013 г. мы не ожидаем поворотных точек, а лишь продолжение общей понижательной тенденции квартальных приростов, наметившейся в текущем году: в 3К12 прирост ВВП составил 3,8% г/г, практически достигнув своего потенциального долгосрочного значения (4,0% г/г), а квартальные темпы с корректировкой на сезонность резко снизились (с 1,6% кв/кв в 4К11 до 0,1% кв/кв во 2К12).
Учитывая, что в 2013 г. не будет «лишнего» процентного пункта ВВП, подаренного потребителям государством в связи с предвыборной кампанией, поддержание (а не ускорение!) снижающегося роста потребует большего объема инвестиций, чем в предыдущие годы. Мы ожидаем также, что среднегодовое значение цены на нефть марки Urals будет «тяготеть» к 107,4 долл./барр. (против 110,0 долл./барр, ожидаемых нами по итогам 2012 г.), что не позволит выправить ситуацию со стороны чистого экспорта
Однако истощение роста в 2013 г. будет иметь и позитивные структурные последствия. Во-первых, назревает необходимость выравнивания давней диспропорции российской экономики, сложившейся между производительностью труда, приростом реальной заработной платы и безработицей.
Ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры потребует роста производительности в экспортоориентированных секторах экономики (прежде всего в ТЭК и металлургии), в первую очередь за счет высвобождения избыточной рабочей силы. В секторах сферы услуг (финансовый бизнес, операции с недвижимостью и т.п.) корректировка дисбалансов будет осуществляться за счет снижения реальной заработной платы

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Другим позитивным моментом замедления роста является долгосрочное снижение инфляции (к уровню 5,5-6,0% на ближайшие пять лет), что дает шанс стать двигателем экономики «неторгуемым» секторам, ориентированным на внутренний рынок. Их вклад в прирост ВВП уже увеличился в 1П12 до 3,6 п.п. из 4,5 п.п. (против 1,9 п.п. из 3,9 п.п. в 1П11).

По своему характеру экономическое развитие ближайших лет будет отличаться большей устойчивостью к внешним шокам, чем это было в предкризисные годы. Это обусловлено ростом удельного веса отраслей, ориентированных на внутренний рынок, в структуре ВВП, уменьшением ненефтегазового дефицита федерального бюджета с 10,7% ВПП в 2012 г. до 8,3% ВВП в 2015 г., дальнейшим снижением присутствия Банка России на валютном рынке, улучшением структуры внешнего долга (рост доли долгосрочных обязательств).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Потребление замедлится, а вместе с ним и ВВП

Динамика совокупного потребления в 2013 г. (3,5-3,8% г/г) будет скромнее показателей текущего года (2К12 – 4,8% г/г, оценка 2012 – 4,3% г/г), прежде всего за счет стабилизации роста реальных располагаемых доходов населения вблизи 3,5-4,0% (в 2012 г. – около 5,5%) и увеличения нормы сбережений (с 12% в 2012 г. до 15% в 2013 г.), обусловленного повышением средних ставок по депозитам населения. Сокращение темпов прироста розничного кредитования в 2013 г. до 20,0% г/г (оценка 2012 г. – 35,0%) в меньшей степени повлияет на потребление домашних хозяйств, поскольку последнее финансируется за счет банковского кредита всего на 7,0-8,0% (по данным 2012 г.).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Консервация модели экономического роста и окончание периода посткризисного восстановления предопределяют динамику розничного товарооборота на уровне прироста реальных располагаемых доходов в 2013 г. (4,0% г/г) и последующие годы (3,5-4,0% г/г). В предыдущие годы розничная торговля опережала доходы: 2011 г. – на 1,8 п.п., 2012 г. – на 0,6 п.п.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Фактическое госпотребление уменьшится: бюджетный профицит, который имеет место быть на протяжении последних двух лет, уже не является показателем прочности и стабильности, а выступает, скорее, тормозом российской экономики. Госрасходы в 2013 г. вырастут на 3,3% г/г до 13,4 трлн руб., что, вообще говоря, является самым низким приростом за последние 8 лет. Соответственно, госбюджет будет мало способствовать приросту совокупного потребления в следующем году.

Окончание инвестиционной паузы, но росту ВВП это не поможет

Окончание цикла накопления запасов, стабилизация оплаты труда, загрузка производственных мощностей на уровне, близком к предельному (70,0-73,0% – в добывающей промышленности и 63,0-65,0% – в обрабатывающих отраслях – фактически на уровне предкризисных лет) – признаки перехода к стадии накопления инвестиций в основной капитал. Мы ожидаем, что в 2013 они вырастут на 7,5-8,0% г/г (против 6,5-7,0% г/г в 2012 г.) как за счет повышения инвестиционной активности госкомпаний, так и благодаря восстановлению притока иностранного капитала

С точки зрения соотношения инвестиций между секторами мы прогнозируем снижение доли добывающих экспортных отраслей, обусловленное сжатием мирового спроса. В федеральном бюджете уже заложена реконструкция нефтеперерабатывающих заводов и общее сокращение госкапвложений в ТЭК (в 2013 г. – на 52,2% г/г или 24,1 млрд руб.). Доля обрабатывающих производств (кроме нефте- и газопереработки) может увеличиться за счет активизации оборонно-промышленного комплекса

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Среди отраслей, в которых ожидается рост инвестиционной активности в 2013 г. и последующие годы, выделим:

транспортную инфраструктуру, где объем инвестиций в ближайшие 3 года составит от 1,4 трлн руб. до 2,0 трлн руб., в т.ч. за счет внебюджетных источников может быть привлечено около 800,0–860,0 млрд руб.;
машиностроение и высокотехнологичные производства. Для этих целей в Минэкономразвития обещают до конца 2012 г. разработать комплексную программу активной промышленной политики и отраслевые приложения (в части космических программ, авиа-, судо- и приборостроения). Драйвером развития машиностроительного комплекса может выступить расширение гособоронзаказа. Напомним, что до 2020 г. на военные расходы будет направлено около 20,7 трлн руб.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


По данным Росстата, по итогам 9М12 в российскую экономику поступило 114,5 млрд долл. иностранных инвестиций, что на 14,4% меньше, чем за 9М11. Основное сокращение было обусловлено «прочими инвестициями» (торговые и коммерческие кредиты) – на 17,2% г/г до 100,6 млрд долл. При этом прямые иностранные инвестиции (ПИИ) приросли на 4,6% г/г до 12,3 млрд долл. Портфельные инвестиции показали рост в 1,9х до 1,6 млрд долл.: на акции приходится 1,5 млрд долл. (выросли в 3,7х), на облигации – 115,0 млн долл. (сократились на 17,3%). В 2013 г. мы ожидаем ускорения роста ПИИ до 7,0% г/г и общего прироста иностранных инвестиций до 3,0-4,0%, что будет обусловлено улучшением институциональных механизмов привлечения инвесторов

Правительство РФ анонсировало следующие институциональные преобразования в интересах улучшения инвестиционного климата:

гармонизация таможенных процедур в соответствии с нормами ВТО, минимизация непосредственного контакта участников ВЭД с таможней за счет широкого распространения электронного декларирования;
упрощение процедур в сфере строительства, организации бизнеса, получения госуслуг, отмена ряда разрешительных документов, лицензий, сертификатов и т.п.;
докапитализация гарантийных фондов РФ в интересах содействия росту «модернизационных кредитов» и развития малого и среднего предпринимательства.

В совокупности с либерализацией внутреннего финансового рынка для нерезидентов (за счет полноценного введения систем Euroclear и Clearstream) ожидаемое улучшение инвестиционного климата приведет к замедлению чистого оттока частного капитала до 50,0-60,0 млрд долл. Если в дополнение к этому ЦБ РФ будет придерживаться параметров денежной программы на 2013 г., т.е. позволит банкам нарастить валовой кредит до 3,6 трлн руб. (по базовому варианту) против нынешних 2,6 трлн руб., то реальный сектор может получить от банковского дополнительный 1,0 трлн руб. и довести объем инвестиций до 14,0 трлн руб

Инфляционные риски отойдут на второй план

Повышение ключевых ставок ЦБ РФ 14 сентября 2012 г. на 25 б.п. приносит свои плоды: годовые темпы прироста денежной массы в октябре замедлились до 14,8% г/г (против 16,7% г/г в сентябре и 19,7% г/г в октябре 2012 г.), и, как следствие, инфляция в ноябре стабилизировалась на отметке 6,4-6,5% г/г. В 2013 г. ожидаем ИПЦ на уровне 6,3%.

«Тарфляция» в ближайшие три года будет выше целевой инфляции (5,0- 6,0%), прирост тарифов на платные услуги естественных монополий останется на уровне 7,0-15,0%, что привнесет в ИПЦ порядка 3,0-3,5 п.п. за весь год

Продовольственная инфляция не будет вызывать особого беспокойства до марта 2013 г., далее возможен кратковременный сезонный всплеск за счет истощения сезонных запасов зерна и роста мировых цен на пшеницу. Но во 2П13 можно ожидать снижения цен на продукты питания, в связи с тем, что сельскохозяйственный урожай-2013 ожидается на 20,0-30,0% лучше, чем в 2012 г.

Решение ЦБ РФ повысить ключевые ставки в сентябре текущего года приносит свои плоды: после всплесков инфляции в сентябре (до 6,6% г/г) и середине октября (до 6,9% г/г) регулятору удалось стабилизировать ИПЦ на отметке 6,5% г/г в конце ноября. Мы полагаем, что в 2013 г., в условиях «сжатой» и неравномерно распределенной ликвидности, инфляционные риски отойдут на второй план, а годовое значение ИПЦ достигнет 6,0-6,3% (по сравнению с 6,5% г/г, ожидаемыми нами по итогам 2012 г.).

Монетарные факторы усилили свое влияние на цены: в октябре годовой прирост денежной массы замедлился до 14,8% против 16,7% в сентябре. Учитывая, что ЦБ РФ в большей степени влияет на базовый ИПЦ (5,8% г/г – на 1 декабря 2012 г., что выше таргетируемого значения на 0,3 п.п.), для окончательного обуздания роста потребительских цен регулятору необходимо добиться стабилизации базовой инфляции, и это с высокой степенью вероятности произойдет в конце года.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Немонетарные факторы, будут оказывать неоднозначное влияние на инфляцию. С одной стороны, рост тарифов на услуги естественных монополий в 2013 г. составит от 7,0% до 15,0%, что в общем соответствует уровню 2012 г. и привнесет в инфляцию порядка 3,0-3,5 п.п. С другой стороны, стагнация потребления на уровне 3,5-3,8% г/г снимет избыточное давление на цены со стороны совокупного спроса.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Продовольственная инфляция, которая сыграла решающую роль в том, что цены в 2012 г. вышли за пределы целевого уровня ЦБ РФ (5,5-6,0%), по-прежнему будет оказывать давление на общий уровень цен, но только в 1П13. Основываясь на оценках экспертов Российского зернового союза, мы полагаем, что в марте будущего года возможен кратковременный всплеск цен на муку, хлеб и хлебобулочные изделия, обусловленный сезонным истощением переходящих запасов зерна и ростом мировых цен на пшеницу.

В Российском зерновом союзе и Правительстве РФ ожидают, что ситуация кардинально изменится после наступления сезона уборки сельскохозяйственного урожая, показатели которого в 2013 г. ожидаются на 20,0-30,0% выше, чем в 2012 г., за счет увеличения посевных площадей и улучшения технологической базы сельхозпроизводителей. Как следствие, во 2П13 возможно снижение цен на продовольствие

Непродовольственная инфляция будет подвержена влиянию со стороны импортных товаров. По оценкам Минфина, в соответствии с принятием обязательств по отношению к ВТО, среднее снижение ставок ввозных таможенных пошлин составит около 2,09 п.п. (с 9,33% в 2012 г. до 7,24% в 2013 г.), с учетом платежей по НДС, итоговый эффект для импорта окажется еще сильнее.

Наиболее заметное влияние «фактор ВТО» окажет на непродовольственные товары. Фактически структурное снижение непродовольственной инфляции уже произошло. Если в июле-августе она составляла 0,6-0,7%, то к ноябрю замедлилась до 0,4%. Об этом также свидетельствует сравнение среднего прироста цен на непродовольственные товары за 9 месяцев до майской девальвации (0,6%) и в ноябре (0,4%).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Производственная инфляция снизится в 2013 г. до 8,3% г/г (оценка на 2012 г. – 8,5% г/г), что соответствует нашему среднегодовому прогнозу по ценам на нефть (2013: Urals – 107,4 долл./барр., Brent – 109 долл./барр.). Слабый рост мировой экономики будет способствовать падению цен и на другие сырьевые товары, значимые для российского экспорта, что также будет сдерживать рост оптовых цен на продукцию добывающей промышленности

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Бюджет-2013: запаса прочности хватит при цене Urals не ниже 85 долл./барр.

Новый бюджет сформирован с учетом бюджетных правил, в результате доходы запланированы на более низком (-0,3% г/г), чем в 2012 г., уровне, а прирост расходов не превысит 3,3% г/г. В структуре расходов доминируют статьи на оборону и социальные нужды

Дефицит в 2013 г. составит 521,4 млрд руб. или 0,8% ВВП, чистое размещение ОФЗ – 448,6 млрд руб. (против 709,8 млрд руб. в 2012 г.), при этом 373,0 млрд руб. абсорбирует Резервный фонд, т.е. в банковскую систему эти деньги не поступят.

Ненефтегазовый дефицит сократится на 0,8 п.п. ВВП до 6,4 трлн руб., цена Urals, при которой достигается баланс бюджета, снизится на 11,1 долл. до 105,1 долл./барр.

При негативном сценарии развития внешнеэкономической конъюнктуры средств Резервного фонда (1,9 трлн руб.) хватит для покрытия бюджетного дефицита при условии, что среднегодовой уровень цены на Urals не пойдет ниже 85 долл./барр

Формирование бюджета на 2013-2015 гг. строилось, исходя из новых бюджетных правил, разработанных Минфином. Соответственно, прогнозная цена на нефть марки Urals, положенная в основу бюджета, оказалась достаточно низкой – 97,0 долл./барр. Наш базовый прогноз выше на 10,4 долл., в этой связи мы полагаем, что реальный дефицит составит 0,2% ВВП

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Расчетная величина доходов на 2013 г. составит 12,87 трлн руб. (-0,3% г/г) или 19,3% ВВП, в т.ч. нефтегазовые на уровне 5,95 трлн руб. или 8,9% ВВП (в 2012 г. нефтегазовые доходы, по плану, составят 10,5% ВВП).

Фактическая зависимость доходов бюджета от цены на нефть останется высокой. По нашим оценкам, снижение среднегодовой цены Urals на 1 долл. способствует потере нефтегазовых доходов на 70,0-75,0 млрд руб. Стресс- тестирование показывает, что если среднегодовые котировки Urals в течение 2013-2015 гг. будут соответствовать среднему значению Urals за 2005-2012 гг. (т.е. 90,5 долл./барр.), то доходы будут уменьшаться ежегодно на 0,7-0,8% ВВП. В этом случае государство будет заинтересовано в девальвации курса рубля до уровня 33,0-33,5 руб./долл. для восстановления рублевого эквивалента доходов

Расходы в 2013 г. составят 13,39 трлн руб. (+3,3% г/г) или 20,1% ВВП. По своему характеру бюджет ориентирован на социальную сферу (4,3 трлн руб. или 31,8% всех расходов), расходы на которую сопоставимы с затратами на национальную оборону, безопасность и правоохранительную деятельность (4,2 трлн руб. или 31,3% всех расходов). Большая часть расходов на социальную сферу представляет собой трансферт Пенсионному фонду России – 2,9 трлн руб. (21,6% всех расходов).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


В 2013 г. снижается объем бюджетных ассигнований по разделу «Национальная экономика» на 3,0% от уровня 2012 г. (до 1,7 трлн руб.), что является одним из факторов замедления экономического роста. Внутри раздела отмечается существенный рост расходов на дорожное хозяйство (на 14,8% до 450,1 млрд руб.) в виде субсидий ГК «Автодор» в рамках ФЦП «Развитие транспортной системы» и ассигнований на капитальный ремонт и содержание автодорог. Отмечается также увеличение финансирования по статье «Исследование и использование космического пространства» – на 38,5% г/г до 47,2 млрд руб. – здесь основной объем расходов будет направлен на мероприятия Федеральной космической программы России и ФЦП по развитию системы ГЛОНАСС
Кроме того, запланировано субсидирование части процентной ставки по кредитам промышленных предприятий, привлеченным для модернизации и технического перевооружения. В Правительстве рассчитывают, что за счет этой программы процентная ставка может быть снижена до 7,0-9,0%, и это позволит привлечь дополнительные кредитные ресурсы в объеме до 680,0 млрд руб.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Баланс бюджета в 2013 г. достигается при цене на Urals в 105,1 долл./барр., что на 11,1 долл. меньше, чем в 2012 г. Анализ чувствительности показывает, что в случае сохранения текущего уровня цен на нефть марки Urals (110,0 долл./барр.) профицит бюджета достигнет 0,5 трлн руб. или 0,8% ВВП. При негативном сценарии развития внешнеэкономической конъюнктуры, средств Резервного фонда (1,9 трлн руб.) хватит для покрытия бюджетного дефицита при условии, что среднегодовой уровень цены на Urals не пойдет ниже 85 долл./барр.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Расчетная величина бюджетного дефицита в 2013 г. составляет 521,4 млрд руб. (0,8% ВВП) против 42,7 млрд руб., ожидаемых по итогам 2012 г. В контексте денежного рынка кассовое исполнение федерального бюджета будет выступать источником изъятия ликвидности. Расходы бюджета будут распределены более неравномерно (в пользу декабря), чем это было в 2012 г. («предвыборный перенос» части расходов на начало года). Соответственно, большую часть года бюджет будет профицитным, а реальный дефицит возможен только в ноябре-декабре

В 2013 г. давление бюджетного дефицита на внутренний долговой рынок будет более слабым, чем в 2012 г. Это обусловлено снижением объема чистого размещения ОФЗ почти на 37,0% г/г и ростом расходов на обслуживание государственного и муниципального долга на 11,0% г/г.

Программа заимствований на внешнем и внутреннем рынках предполагает наращивание госдолга в объемах, значительно превышающих величину дефицита. С точки зрения денежного рынка наращивание госдолга в интересах пополнения Резервного фонда выступает фактором сжатия ликвидности банковского сектора или стерилизации денежной эмиссии. Такая ситуация сложилась в 2011 г. и повторится в 2012-2015 гг. Для компенсации стерилизационного эффекта Банку России придется нарастить рефинансирование в объеме прироста Резервного фонда.

Относительно показателей бюджетного дефицита, содержащихся в Законе №371- ФЗ (предыдущая версия бюджета), произошли достаточно серьезные изменения. Ранее предполагалось, что в 2013 г. чистое размещение ОФЗ составит 1,2 трлн руб. Теперь же этот показатель сжимается до 449,0 млрд руб. (-503,3 млрд руб. относительно 371-ФЗ), при этом Резервный фонд абсорбирует 373,4 млрд руб.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Общая сумма размещений ОФЗ в 2013 г. составит 1,2 трлн руб., погашения – 764,6 млрд руб. На внешнем рынке Минфин планировал занять 235,6 млрд руб. (погашения по внешнему долгу – 77,7 млрд руб.). С учетом того, что расходы по статье «Обслуживание государственного и муниципального долга» равны 425,3 млрд руб., можно заключить, что размещения ОФЗ в 2013 г. не будут оказывать давление на внутренний долговой рынок

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Из других источников финансирования дефицита госбюджета важнейшим является приватизация. Согласно планам Правительства РФ (утвержденным распоряжением Правительства РФ от 27 ноября 2010 г. №2102-р), доходы от приватизации в течение 2011-2013 гг. оцениваются в 1,0 трлн руб. В соответствии с ФЗ о бюджете в 2013 г. планируется привлечь 427,7 млрд руб. В октябре министр экономического развития А. Белоусов уточнил, что от восьми крупнейших сделок может быть получено 260,0-270,0 млрд руб. (против 223,0 млрд руб. в 2012 г.): Совкомфлот, ВТБ, Алроса, Роснефть (пакет до 6%), Архангельский траловый флот, ТГК-5, авиакомпания «Сибирь», «Мосэнергострой».

Рубль на пути к девальвации, ставки – курс на понижение

Российская валюта в 2013 г. станет еще более волатильной, сокращение присутствия ЦБ на рынке и стремительное «проедание» счета текущих операций (через 5 лет ожидаем дефицит) окажут существенное понижательное давление на рубль (среднегодовой курс – 31,5 руб./долл.)

Чистый отток капитала частного сектора снизится в 2013 г. до 50,0– 60,0 млрд долл. В начале года ожидаем приток иностранного капитала после полноценного старта систем Euroclear и Clearstream, в 1К12 возможно снижение курса USD/RUB до 30,0-30,5 руб.

Банк России перейдет к снижению процентных ставок из-за усиления рисков экономического роста и стабилизации инфляции. В 2013 г. ЦБ позволит нарастить долгосрочное рефинансирование за счет новых 3- летних инструментов фондирования. Стоимость «длинных денег» может снизиться за счет перехода к плавающим ставкам

«Перестройка» платежного баланса: негатив пока превалирует

Тенденции, наблюдаемые в структуре платежного баланса России, в совокупности с ослаблением присутствия ЦБ РФ на валютном рынке формируют механизм долгосрочной девальвации рубля. В 2013 г. мы видим среднегодовую цену Urals на уровне 107,4 долл./барр. и соответствующий рост курса USD/RUB до 31,5 руб./долл., что, вообще говоря, ниже, чем в нашем последнем официальном прогнозе на 2012 г. (31,8 руб./долл. – «Экономика России во 2П12: Тихая гавань-2. Перезагрузка» от 27 июля 2012 г.). Однако ввиду событий, произошедших в мировой экономике в сентябре, мы корректируем оценку на 2012 г. до 31,2 руб. долл. (-0,5 руб.). Внутригодовая волатильность рубля усилится. Например, в начале года возможно его укрепление (снижение курса до 30,0-30,5 руб./долл.) за счет притока капитала после полноценного старта систем Euroclear и Clearstream

Платежный баланс в 2013 г. будет испытывать на себе влияние двух противоположно направленных тенденций: сокращение сальдо счета текущих операций до 60,0 млрд долл. (на 37,0 млрд долл. меньше, чем в 2012 г.) и замедление чистого оттока частного капитала до 50,0-60,0 млрд долл. (против 70,4 млрд долл. в 2012 г.). Очевидно, что негативное воздействие первой тенденции сильнее, чем второй, что и объясняет неизбежность ослабления рубля на фоне проводимой валютной политики

Основными факторами сжатия сальдо счета текущих операций являются:

Замедление темпов роста мировой торговли как следствие ухудшения фундаментальных макропоказателей ведущих стран-торговых партнеров России. В частности, Еврокомиссия ожидает, что ВВП еврозоны по итогам 2012 г. сократится на 0,4% г/г, а в 2013 г. прирост составит всего 0,1% г/г. По ЕС в целом оценки также не внушают оптимизма: 2012 г. – минус 0,3% г/г, 2013 г. – плюс 0,4% г/г.

Ослабление курса евро против доллара, обусловленное «бегством в качество» из-за роста опасений относительно перспектив экономики еврозоны. Как следствие, пострадает спрос на основные товары российского экспорта

Результатом взаимодействия данных факторов будет сокращение сальдо торгового баланса до 180 млрд долл. или 7,6% ВВП против 8,9% в 2012 г. Динамика экспорта будет весьма скромной, в номинальном выражении он вырастет на 2,5-3,0% (до 550,0-560,0 млрд долл.), в т.ч. экспорт топливно- энергетических товаров – примерно на 0,8% (до 370,0 млрд долл.).

Со стороны импорта мы видим более уверенный рост физических и стоимостных объемов (за счет фактора ВТО, а также опережающего роста внутреннего спроса по отношению к внешнему) – порядка 12,0% г/г до 380,0 млрд долл. Структура импорта не претерпит особых изменений, за исключением наметившегося роста ввоза машин, оборудования и транспортных средств (за 9М12 их доля достигла 51,6% против 49,5% за аналогичный период 2011 г.). Возможно увеличение инвестиционной составляющей в структуре импорта, что обусловлено окончанием «инвестиционной паузы» в экономике.

Возможности импортозамещения расширятся, но ближе к концу года, когда будет запущен цикл обновления основных фондов. На сегодняшний день для импортозамещения существует естественное ограничение – загрузка производственных мощностей в обрабатывающей промышленности достигла своих предкризисных уровней (63,0–65,0%)

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


По нашим оценкам, дефицит баланса инвестиционных доходов в 2012 г. (-50,5 млрд долл.) будет в 7,5 раз больше, чем 10 лет назад (-6,8 млрд долл.) и это на фоне масштабного оттока капитала. Фактически это означает, что большая доля частного капитала, утекающего за границу, приходится на иностранное потребление, а не на инвестиции. В последний год углубление дефицита по инвестиционным доходам остановилось, но мы считаем, что в 2013 г. тенденция изменится вследствие опережающего роста внешнего долга (9М12 – 13,2% г/г) по сравнению с увеличением сальдо торгового баланса (9М12 – 4,5% г/г).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


В конечном итоге данные тенденции обуславливают «проедание» счета текущих операций, что косвенно выражается в росте нефтяных цен, обеспечивающих его бездифицитность (в противоположность аналогичному показателю по федеральному бюджету). Если в 2006 г. этот уровень в терминах нефти марки Brent составлял 60,0 долл./барр., то в 2012 г. он вырос до 85,0 долл./барр

Основным фактором улучшения счета операций с капиталом и финансовыми инструментами является либерализация внутреннего финансового рынка для нерезидентов за счет полноценного функционирования систем Euroclear и Clearstream. Безусловно, чистый приток капитала частного сектора, как и профицит «капитального» счета, в 2013 г. России не грозит, коль скоро мы не ожидаем «перегрева» экономики. Мы полагаем, что в новом году чистый отток капитала частного сектора сократится до 50,0-60,0 млрд долл. (против 70,4 млрд долл. по итогам 2012 г.)

Даже если либерализация рынка госдолга увеличит объем иностранных инвестиций в этой сфере до 15,0-20,0 млрд долл. (против 6,6 млрд долл. на 1 октября 2012 г.), на среднегодовом курсе рубля это отразится лишь замедлением ослабления (а не структурным укреплением). Риски со стороны сокращения торгового баланса, а вместе с ним и всего счета текущих операций (на 37,0 млрд долл. до 60,0 млрд долл.), при базовой цене на Urals около 107,0 долл./барр., гораздо выше.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Валютная политика ЦБ РФ: «Laissez-faire»

В сентябре 2012 г. Первый зампред Банка России А. Улюкаев заявил об отмене плавающего коридора бивалютной корзины (31,65-38,65 руб.) к 2015 г., при этом обязательство защищать границы коридора однозначно останется в 2013 г. В этой связи мы считаем, что в 2013 г. российскому рублю не придется переживать потрясения, большие, чем это было в 2012 г. Напомним, что ЦБ объявил о переходе к политике инфляционного таргетирования и отказе от управления валютным курсом в Проекте денежно- кредитной политики на 2010 г. С тех пор степень присутствия регулятора на внутреннем валютном рынке заметно снизилась. Так, совокупный объем операций Банка России с долларом США на внутреннем валютном рынке за 10М12 был на 52,0% меньше, чем за 10М11, и на 63,0% меньше, чем за 10М10

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Сальдо операций покупки-продажи иностранной валюты ЦБ РФ в 2010-2011 гг. и за 10М12 оставалось положительным, что свидетельствует о том, что регулятор активнее препятствует укреплению рубля, нежели его ослаблению. Это также подтверждается динамикой нашего обновленного индикатора давления на валютный рынок (EMPR), который демонстрирует все меньшие колебания в последних эпизодах девальвации рубля, что отражает смену приоритетов ЦБ при выборе режима валютного курса. Очевидно, что данный императив валютной политики сохранится и в 2013 г.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


* - Обновленный индикатор EMPR использует отношение «М2/ международные резервы» для анализа степени давления внутренней денежной массы на отток капитала (а значит и вероятность спекулятивной атаки на курс национальной валюты):

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Мы ожидаем, что ЦБ будет усиливать присутствие на валютном рынке лишь в тех случаях, когда валютные факторы будут генерировать инфляционные риски (например, как это было в конце мая – начале июня этого года). В этом случае курс USD/RUB должен пересечь отметку в 33,0 руб./долл

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Процентные ставки: возможны ли подарки от ЦБ

Сентябрьское повышение ключевых ставок ЦБ РФ позволило обуздать инфляцию на приемлемом уровне (6,4-6,5% г/г на 20 ноября, ожидаемое значение по итогам 2012 г. – 6,8%). Кроме того, впервые за последний год в ЦБ заговорили об повышении рисков экономического роста. Об этом 13 ноября сообщил журналистам Первый зампред Банка России А. Улюкаев, который подчеркнул, что баланс смещается в сторону рисков роста экономики, но пока они не столь весомы, чтобы предпринимать определенные действия

Учитывая, что в 2013 г. Россию ждет замедление основного драйвера роста и достаточно консервативная бюджетная политика, снижение ключевых ставок ЦБ РФ на 25 б.п. нам представляется вполне логичным в 2013 г. Безусловно, инфляционные риски нельзя окончательно списывать со счетов, мы полагаем, что ставки в новом году повысят всего один раз

В этой связи мы ожидаем, что снижение ставок денежного рынка будет обусловлено структурными факторами. Среднегодовой уровень однодневной ставки междилерского РЕПО мы видим вблизи 5,65% (против 5,78% в 2012 г.). Асимметричность снижения ключевых ставок ЦБ РФ и междилерского РЕПО объясняется сохранением неравномерного распределения ликвидности в банковской системе. Фактически этот механизм уже проявил себя: с момента последнего ужесточения процентной политики (14 сентября) средний уровень ставок вырос более чем на 50 б.п. (с 5,66% – 1 января-13 сентября, до 6,18% – 14 сентября-22 ноября).

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


В 2013 г. ожидается введение ряда инноваций от Банка России, призванных расширить объемы и доступ банков к рефинансированию. В частности, зампред ЦБ РФ С. Швецов заявлял, что в новом году регулятор перейдет к плавающим ставкам по инструментам рефинансирования на срок свыше 1 месяца (РЕПО, обеспеченным кредитам, валютным свопам). На роль индикативной ставки рассматриваются два основных варианта: RUONIA и ставка аукционного РЕПО.

Российская макростратегия 2013: «ПЕРЕСТРОЙКА» модели роста


Важным элементом системы рефинансирования станут долгосрочные кредиты ЦБ РФ (сроком на 3 года). Введение подобных инструментов требует переработки существующего законодательства, ограничивающего срок операций ЦБ РФ одним годом. В случае положительного решения данной проблемы мы ожидаем повышенного интереса со стороны наиболее крупных банков, реализующих масштабные проекты в области национальной экономики. Задолженность банков перед ЦБ РФ на 30 ноября 2012 г. оценивается на уровне 2,67 трлн руб., из которых 1,89 трлн руб. приходится на операции РЕПО и 778,4 млрд руб. на наиболее дорогие обеспеченные кредиты под нерыночные активы и поручительства. По словам замдиректора Департамента финансовой стабильности ЦБ РФ С. Моисеева, регулятор потенциально готов довести рефинансирование банков в 2013 г. до 4,0 трлн руб. В то же время, согласно денежной программе Банка России, валовой кредит банкам планируется довести максимум до 3,8 трлн руб. (против 3,0 трлн руб., ожидаемых на конец 2012 г.). По состоянию на 1 октября 2012 г. объем бумаг, переданных ЦБ РФ в качестве обеспечения по операциям прямого биржевого РЕПО составляет 1,46 трлн руб., в т.ч. 1,39 трлн руб. приходится на облигации. При этом потенциально банки могут привлечь еще 2,43 трлн руб. за счет имеющегося обеспечения. Иными словами, на конец 3К12 залоговая база оказалась исчерпанной всего на 37,6%, что является позитивным сигналом в контексте возможностей дальнейшего наращивания задолженности банков перед ЦБ РФ.

/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=163424. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.