1 июля 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Последний день квартала – день переоценки портфелей
Понедельник характеризовался довольно высокой активностью участников рынка. Заметное увеличение торговых операций объясняется закономерной необходимостью со стороны инвесторов осуществить выгодную переоценку долговых инструментов в своих портфелях в конце квартала. Соответственно динамика котировок по многим выпускам облигаций не отражала текущих рыночных тенденций. Скорее всего, с началом нового квартала планомерное снижение котировок долговых инструментов возобновится.
Доходность АИЖК превысила 10.0%
Продолжают демонстрировать динамику хуже рынка облигации АИЖК. В первой половине дня котировки на покупку выпуска АИЖК-10 выставлялись на отметке 91.40. Однако и на этих уровнях выпуск не удержался, и концу дня котировки на покупку выставлялись уже по 90.40 (доходность – 10.20%). Таким образом, доходность долгосрочных выпусков АИЖК преодолела уровень в 10.0%. Из других выпусков, где в понедельник было отмечено существенное снижение котировок, отметим ЮТК-5 (-0.5 п. п.), доходность которого по итогам дня составила 9.50%.
Справедливые доходности по эшелонам
Если принять ориентиры нового выпуска РЖД (8.5-9.0%%) за новую реальность рублевого рынка облигаций, то можно определить примерные границы доходностей облигаций в зависимости от принадлежности к тому или иному эшелону:
• первый эшелон – 8-9%;
• второй эшелон – 9.5-11.0%;
• третий эшелон – 16%+.
Доходность банковских облигаций, по всей вероятности, будет оцениваться из расчета премии к сопоставимым по качеству (кредитному рейтингу) корпоративным выпускам на уровне 50-100 б. п.
Ценовые диспропорции в ОФЗ сохраняются
В сегменте государственных облигаций инвестиционная активность также возросла. Основные торговые обороты наблюдались в сегменте ОФЗ с дюрацией 2-4 года. Напомним, что на девятое июля намечено размещение новых трехлетних ОФЗ в объеме 6 млрд руб. По итогам дня котировки ОФЗ 46002, ОФЗ 26199, ОФЗ 26198 снизились на 0.1-0.3 п. п. Следует отметить, что в текущих условиях на кривой ОФЗ присутствует довольно много ценовых несоответствий. В частности, доходность выпуска ОФЗ 46017 (дюрация – около шести лет) по итогам дня составила всего 6.52%, тогда как доходность выпуска ОФЗ 26198 (дюрация – менее четырех лет) составляет уже 6.61%. На наш взгляд, в преддверии аукционов ОФЗ доходности ОФЗ будут демонстрировать медленный рост.
Приостановка деятельности одного из участков шахты Распадская: влияния на котировки не ожидается
Региональные выпуски газет «Ведомости» и «Коммерсант» сообщили вчера, что в пятницу суд города Междуреченска постановил приостановить работы в одной из лав шахты Распадская. Причинами стали нарушения техники безопасности при работе конвейерной ленты и шахтного рельсового транспорта. Мы не думаем, что новость окажет негативное влияние на котировки выпуска еврооблигаций Распадская 12, и обосновываем свою точку зрения приведенными ниже факторами.
• Согласно информации компании, работы приостановлены всего на одном добычном участке, в то время как остальные четыре лавы шахты Распадская работают в обычном режиме. Работы приостановлены до девятого июля, однако Распадская намерена решить проблемы, связанные с вопросами безопасности, и начать добычу угля раньше установленного срока. Также компания планирует компенсировать время простоя за счет увеличения добычи в четвертом квартале 2008 г.
• Чрезвычайно благоприятная ценовая конъюнктура компенсирует все потенциальные убытки от приостановки добычи в одной из лав. Средняя отпускная цена компании Распадская на концентрат коксующегося угля для российского рынка составляла в 2007 г. USD76.1 за тонну, в то время как в первой половине 2008 г., по информации компании, она продавала концентрат по цене около USD150 за тонну. Во второй половине 2008 г. рост контрактных цен продолжится, поскольку экспортные цены находятся на уровне USD300 за тонну. Таким образом, закрытие одного из участков на две недели не окажет существенного влияния на тенденцию роста выручки и показателя EBITDA.
В целом мы весьма положительно оцениваем кредитный профиль компании, однако, с нашей точки зрения, еврооблигации Распадская 12 справедливо оценены в сравнении с имеющими аналогичную дюрацию еврооблигациями Evraz Group.
СИБУР-Русские шины и Амтел-Vredestein: структура сделки хорошо защищает кредиторов СИБУРа
Компания СИБУР-Русские шины и Амтел-Vredestein (AV) вчера подтвердили намерение объединиться, и советы директоров обеих компаний направили соответствующее предложение акционерам. AV получит 100% акций СИБУР-Русские шины, которые будут оплачены акциями AV (159 млн новых акций), после чего СИБУР-Русские шины будет контролировать 70% AV. Мотивация обеих компаний для заключения такой сделки очевидна: AV получит возможность завершить реструктуризацию своего долга и поправить финансовое положение, а также обеспечит бесперебойные поставки синтетических каучуков на свои предприятия. СИБУР-Русские шины кроме дешевых производственных активов получает возможность резко увеличить свою рыночную долю в отрасли, где быстрый органический рост затруднен. Для холдинга СИБУР шинный бизнес остается непрофильным; именно перспективы этого бизнеса, видимо, определили структуру сделки (обратное поглощение, при котором активы и денежные потоки факти чески поглощающей компании будут консолидироваться уже публичной, но поглощаемой компанией). СИБУР оставил за собой право перевести все свои активы и обязательства по сделке в отдельное SPV, что также подтверждает возможность продажи всей объединенной компании для финансирования проходящего сейчас выкупа СИБУРа менеджментом.
Намерение СИБУРа не обременять свой баланс излишними обязательствами также было подтверждено (см. здесь наш комментарий от 11 апреля 2008 г.). Участие СИБУРа в сделке обусловлено в том числе размещением еще одной эмиссии акций на USD150 млн, из которых СИБУР должен приобрести USD50 млн. Совместный пресс-релиз компаний четко указывает, что эти средства будут направлены на погашение долга AV. Для поддержки ликвидности AV СИБУР должен сейчас предоставить компании всего USD20 млн, а все ранее выданные займы он пролонгирует только до 30 сентября. Успешное завершение переговоров с банками – по-прежнему главное требование СИБУРа для сделки.
В целом, учитывая обилие отлагательных условий в предложении о слиянии, мы считаем, что оно не станет негативным фактором для кредитоспособности СИБУРа. Даже если не принимать в расчет никакие денежные потоки AV, pro-forma долг СИБУРа по итогам 2008 г. останется невысоким (около 1.5 по показателю Долг/EBITDA). Как Fitch, так и Moody’s, скорее всего, понизят рейтинги компании на один уровень до BB-/Ba3. Мы рассчитываем, что облигации СИБУРа по-прежнему останутся в ломбардном списке Банка России и что нового значительного предложения долга от компании не будет до покупки крупных активов (таких, как Казаньоргсинтез).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Последний день квартала – день переоценки портфелей
Понедельник характеризовался довольно высокой активностью участников рынка. Заметное увеличение торговых операций объясняется закономерной необходимостью со стороны инвесторов осуществить выгодную переоценку долговых инструментов в своих портфелях в конце квартала. Соответственно динамика котировок по многим выпускам облигаций не отражала текущих рыночных тенденций. Скорее всего, с началом нового квартала планомерное снижение котировок долговых инструментов возобновится.
Доходность АИЖК превысила 10.0%
Продолжают демонстрировать динамику хуже рынка облигации АИЖК. В первой половине дня котировки на покупку выпуска АИЖК-10 выставлялись на отметке 91.40. Однако и на этих уровнях выпуск не удержался, и концу дня котировки на покупку выставлялись уже по 90.40 (доходность – 10.20%). Таким образом, доходность долгосрочных выпусков АИЖК преодолела уровень в 10.0%. Из других выпусков, где в понедельник было отмечено существенное снижение котировок, отметим ЮТК-5 (-0.5 п. п.), доходность которого по итогам дня составила 9.50%.
Справедливые доходности по эшелонам
Если принять ориентиры нового выпуска РЖД (8.5-9.0%%) за новую реальность рублевого рынка облигаций, то можно определить примерные границы доходностей облигаций в зависимости от принадлежности к тому или иному эшелону:
• первый эшелон – 8-9%;
• второй эшелон – 9.5-11.0%;
• третий эшелон – 16%+.
Доходность банковских облигаций, по всей вероятности, будет оцениваться из расчета премии к сопоставимым по качеству (кредитному рейтингу) корпоративным выпускам на уровне 50-100 б. п.
Ценовые диспропорции в ОФЗ сохраняются
В сегменте государственных облигаций инвестиционная активность также возросла. Основные торговые обороты наблюдались в сегменте ОФЗ с дюрацией 2-4 года. Напомним, что на девятое июля намечено размещение новых трехлетних ОФЗ в объеме 6 млрд руб. По итогам дня котировки ОФЗ 46002, ОФЗ 26199, ОФЗ 26198 снизились на 0.1-0.3 п. п. Следует отметить, что в текущих условиях на кривой ОФЗ присутствует довольно много ценовых несоответствий. В частности, доходность выпуска ОФЗ 46017 (дюрация – около шести лет) по итогам дня составила всего 6.52%, тогда как доходность выпуска ОФЗ 26198 (дюрация – менее четырех лет) составляет уже 6.61%. На наш взгляд, в преддверии аукционов ОФЗ доходности ОФЗ будут демонстрировать медленный рост.
Приостановка деятельности одного из участков шахты Распадская: влияния на котировки не ожидается
Региональные выпуски газет «Ведомости» и «Коммерсант» сообщили вчера, что в пятницу суд города Междуреченска постановил приостановить работы в одной из лав шахты Распадская. Причинами стали нарушения техники безопасности при работе конвейерной ленты и шахтного рельсового транспорта. Мы не думаем, что новость окажет негативное влияние на котировки выпуска еврооблигаций Распадская 12, и обосновываем свою точку зрения приведенными ниже факторами.
• Согласно информации компании, работы приостановлены всего на одном добычном участке, в то время как остальные четыре лавы шахты Распадская работают в обычном режиме. Работы приостановлены до девятого июля, однако Распадская намерена решить проблемы, связанные с вопросами безопасности, и начать добычу угля раньше установленного срока. Также компания планирует компенсировать время простоя за счет увеличения добычи в четвертом квартале 2008 г.
• Чрезвычайно благоприятная ценовая конъюнктура компенсирует все потенциальные убытки от приостановки добычи в одной из лав. Средняя отпускная цена компании Распадская на концентрат коксующегося угля для российского рынка составляла в 2007 г. USD76.1 за тонну, в то время как в первой половине 2008 г., по информации компании, она продавала концентрат по цене около USD150 за тонну. Во второй половине 2008 г. рост контрактных цен продолжится, поскольку экспортные цены находятся на уровне USD300 за тонну. Таким образом, закрытие одного из участков на две недели не окажет существенного влияния на тенденцию роста выручки и показателя EBITDA.
В целом мы весьма положительно оцениваем кредитный профиль компании, однако, с нашей точки зрения, еврооблигации Распадская 12 справедливо оценены в сравнении с имеющими аналогичную дюрацию еврооблигациями Evraz Group.
СИБУР-Русские шины и Амтел-Vredestein: структура сделки хорошо защищает кредиторов СИБУРа
Компания СИБУР-Русские шины и Амтел-Vredestein (AV) вчера подтвердили намерение объединиться, и советы директоров обеих компаний направили соответствующее предложение акционерам. AV получит 100% акций СИБУР-Русские шины, которые будут оплачены акциями AV (159 млн новых акций), после чего СИБУР-Русские шины будет контролировать 70% AV. Мотивация обеих компаний для заключения такой сделки очевидна: AV получит возможность завершить реструктуризацию своего долга и поправить финансовое положение, а также обеспечит бесперебойные поставки синтетических каучуков на свои предприятия. СИБУР-Русские шины кроме дешевых производственных активов получает возможность резко увеличить свою рыночную долю в отрасли, где быстрый органический рост затруднен. Для холдинга СИБУР шинный бизнес остается непрофильным; именно перспективы этого бизнеса, видимо, определили структуру сделки (обратное поглощение, при котором активы и денежные потоки факти чески поглощающей компании будут консолидироваться уже публичной, но поглощаемой компанией). СИБУР оставил за собой право перевести все свои активы и обязательства по сделке в отдельное SPV, что также подтверждает возможность продажи всей объединенной компании для финансирования проходящего сейчас выкупа СИБУРа менеджментом.
Намерение СИБУРа не обременять свой баланс излишними обязательствами также было подтверждено (см. здесь наш комментарий от 11 апреля 2008 г.). Участие СИБУРа в сделке обусловлено в том числе размещением еще одной эмиссии акций на USD150 млн, из которых СИБУР должен приобрести USD50 млн. Совместный пресс-релиз компаний четко указывает, что эти средства будут направлены на погашение долга AV. Для поддержки ликвидности AV СИБУР должен сейчас предоставить компании всего USD20 млн, а все ранее выданные займы он пролонгирует только до 30 сентября. Успешное завершение переговоров с банками – по-прежнему главное требование СИБУРа для сделки.
В целом, учитывая обилие отлагательных условий в предложении о слиянии, мы считаем, что оно не станет негативным фактором для кредитоспособности СИБУРа. Даже если не принимать в расчет никакие денежные потоки AV, pro-forma долг СИБУРа по итогам 2008 г. останется невысоким (около 1.5 по показателю Долг/EBITDA). Как Fitch, так и Moody’s, скорее всего, понизят рейтинги компании на один уровень до BB-/Ba3. Мы рассчитываем, что облигации СИБУРа по-прежнему останутся в ломбардном списке Банка России и что нового значительного предложения долга от компании не будет до покупки крупных активов (таких, как Казаньоргсинтез).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter