UFS IC | Облигации

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора

19 февраля 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/ http://ru.ufs-federation.com/

В последние месяцы на первичном рынке российских еврооблигаций сохраняется очень высокая активность. Так, всего за 1,5 месяца, прошедших с начала года, было размещено 42 новых выпуска еврооблигаций общим объемом $14,5 млрд В последние месяцы на первичном рынке российских еврооблигаций сохраняется очень высокая активность. Так, всего за 1,5 месяца, прошедших с начала года, было размещено 42 новых выпуска еврооблигаций общим объемом $14,5 млрд.
Ключевыми факторами столь высокой активности остаются:

высокий спрос на российские евробонды, вызванный как значительным объемом ликвидности на мировых рынках, так и относительно высокой доходностью российских инструментов в сравнении с аналогами из развитых и развивающихся стран;
рекордно низкие ставки, которые позволяют эмитентам сократить стоимость обслуживания долга

Одной из заметных тенденций последнего времени также является активное размещение еврооблигаций в валютах, отличных от традиционного доллара США. Так, с начала 2013 года из $14,5 млрд. занятых средств, почти 47,0% ($6,8 млрд.) пришлось на евробонды, номинированные не в долларах США. За последние 5 лет рекордный объем еврооблигаций, номинированных не в долларах США, был размещен в 2007 году. Тогда совокупный объем достиг $16,0 млрд. На наш взгляд, сейчас есть серьезные основания полагать, что в 2013 году, впервые с 2007 года, этот уровень будет превышен.

Тем не менее, пока преобладание доллара США как традиционной валюты российского рынка евробондов, сохраняется. В настоящий момент, совокупный объем российских еврооблигаций в обращении составляет около $214 млрд., из которых $174,6 млрд. (около 82,0%) приходится на выпуски в долларах. Среди оставшихся 18,0%, основное место занимают две валюты: российский рубль и евро, аккумулируя 6,9% и 6,0% обращающихся бумаг соответственно. Еще 2,7% составляют выпуски в швейцарских франках и 1,1% - евробонды в британских фунтах. Бонды в других валютах составляют около 1,0%, тем не менее, отметим, что в обращении сейчас есть бумаги в юанях, сингапурских долларах, австралийских долларах, турецких лирах, израильских шекелях и шведских кронах

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора
Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора


Наибольшую активность в секторе недолларовых бумаг проявляет ВТБ. В настоящий момент в обращении находятся недолларовые евробонды объемом около $4,5 млрд., на его долю приходится 11,5% рынка. Группа ВТБ также наиболее активна на рынках «экзотических» валют: ВТБ был первым эмитентом из России, разместившим евробонд в юанях. Также у группы обращаются выпуски, номинированные в турецких лирах, сингапурских долларах и австралийских долларах.

В целом пока на этом рынке недолларовых евробондов наблюдается явное преобладание эмитентов I эшелона, почти все эмитенты имеют рейтинг инвестиционной категории. Исключение составляют только рублевые выпуски Вымпелкома и РусГидро, а также недавно размещенный евробонд в юанях Банка Русский Стандарт

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора


Возможности и риски для эмитента

Существует несколько причин, по которым эмитенту интересно размещать евробонды в валютах, отличных от доллара США.

Одной из главных причин является желание избежать валютных рисков. Довольно часто займ в какой-либо валюте осуществляется тогда, когда хотя бы часть выручки эмитента, номинирована в этой же валюте. В результате, эмитент получает чистый хедж и может избежать необходимости покупать дополнительные инструменты, хеджирующие риски. Во многом, благодаря этому, рубль является наиболее распространенной валютой для выпуска евробондов российскими эмитентами после доллара США. Кроме этого, российские корпорации расширяют свою деятельность, выходя на новые рынки. Реализация проекта требует финансирования, которое привлекается в местной валюте.

Другой причиной является желание расширить базу фондирования. Это позволяет, в частности, улучшить узнаваемость бренда среди широкого круга инвесторов в мире.

Кроме того, эмитент может получить преимущество за счет более низких ставок, которые установились на заемные средства в той или иной валюте. Например, доходность 4-летнего выпуска Газпрома в евро составляет сейчас 2,74% годовых, долларовая доходность для этой же дюрации – 3,45% годовых. Занимая в рублях на этот срок, Газпром был бы вынужден заплатить уже около 7,6-7,7% годовых. Аналогично для ВТБ, выпуск евробонда до 2015 года стоил бы сейчас банку 3,62% в юанях, 1,9% - в швейцарских франках, 3,2% годовых – в долларах США и около 3,15% - в сингапурских долларах. Как видно в номинальном выражении, наименьшие ставки заимствований установились на долговом рынке швейцарского франка.

Для эмитентов, чья валюта выручки отличается от валюты займа, выпуск евробондов сопряжен с валютным риском. Так, займы в валюте, которая имеет долгосрочный тренд на укрепление, может существенно увеличить стоимость обслуживания долга. Для снижения риска эмитент вынужден покупать хедж, стоимость которого как правило нивелирует преимущество более низких номинальных процентных ставок на рынке. Например, доходность долларового евробонда Газпрома с погашением в следующем году составляет 1,4% годовых, а евробонда в евро – 0,96% годовых. При этом вмененная доходность годового NDF на пару USD/RUB составляет 6,1%, а годового NDF на пару EUR/RUB - 5,94% годовых. Таким образом, реальная доходность годового выпуска в долларах США с NDF составила бы 7,5% годовых, а для годового выпуска в евро с NDF – 6,9% годовых. В тоже время, выйдя на внутренний рублевый рынок, Газпром может занять под 6,8-7,0% годовых на 1 год.

Кроме этого, купить NDF на «экзотическую» валюту, наподобие юаня или сингапурского доллара может быть довольно сложно.

Впрочем, покупка без хеджа также возможна с учетом прогнозов по валютному курсу. Например, на наш взгляд, российский рубль имеет явную среднесрочную тенденцию на укрепление относительно доллара США, швейцарского франка, китайского юаня и сингапурского доллара. Стабильность на сырьевом рынке, устойчивость бюджетных финансов и постепенный разгон российской экономики в следующем году будут способствовать сохранению этой тенденции. На наш взгляд, сейчас для эмитентов займы в этих валютах представляются наиболее интересными.

Возможности и риски для инвесторов

Со стороны инвесторов, также наблюдается значительный интерес к еврооблигациям российских эмитентов, номинированных не только в долларах США. В первую очередь, это связано с привлекательностью российских бумаг в терминах риск/доходность. На некоторых рынках наблюдается избыточный спрос и недостаток предложения качественных эмитентов инвестиционной категории, готовых предложить более высокие ставки, чем аналоги из других развивающихся стран. Подобная ситуация наблюдается на рынке евро, фунтов стерлингов, рублей и китайских юаней.

Инвестор, чья валюта фондирования отличается от валюты инвестиций, также несет валютные риски, как и эмитент. Покупка евробондов в слабеющей валюте может нивелировать ценовой прирост и процентный доход, полученный от вложений в евробонды.

Еще одним риском для инвестора является низкая ликвидность займа, особенно если речь идет об «экзотических» валютах наподобие китайского юаня, сингапурского доллара или турецкой лиры.

Торговые идеи на рынке российских еврооблигаций в валютах, отличных от доллара США

На рынке, который мы описали выше, по-прежнему присутствуют несколько интересных инвестиционных идей.

На рублевом рынке евробондов привлекательным кажется выпуск РСХБ-18, который торгуется со спрэдом к суверенному евробонду Россия-18 на уровне 212 б.п. Мы полагаем, что справедливое значение спрэда не должно превышать 190-200 б.п. Отметим, что по нашим оценкам в краткосрочной перспективе рубль будет относительно стабилен, и более того, может продолжить укрепляться относительно доллара и евро. Это может стать дополнительным стимулом для покупки рублевых евробондов

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора


В юанях по-прежнему интересно выглядит выпуск Русский Стандарт-15, который сейчас торгуется с доходностью 7,0% годовых при дюрации в 1,9 лет. Особенно интересен выпуск может быть для инвесторов с фондированием в долларах и евро, поскольку юань имеет устойчивый долгосрочный тренд на укрепление против двух резервных валют. Рекомендуем купить и держать выпуск до погашения

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора


Среди евробондов, номинированных во франках, сильно недооценен РСХБ-15, который торгуется со спрэдом к Газпромбанк-15 в 20 б.п. Мы полагаем, что как минимум, спрэда между выпусками быть не должно, и ждем падение доходности в выпуске на 15-25 б.п.

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора


Наконец, на рынке евро, интересны недавно размещенные выпуски ВЭБ-18 и ВЭБ-20. Сейчас выпуск ВЭБ-18 торгуется с премией к кривой доходности Газпрома в 25 б.п., а ВЭБ-25 – с премией в 40 б.п. На долларовом рынке между выпусками ВЭБа и Газпрома нет премии. Таким образом, мы ожидаем исчезновение премии между выпусками ВЭБа и кривой доходности Газпрома в среднесрочной перспективе и рекомендуем покупать оба выпуска

Российские еврооблигации, номинированные в валютах, отличных от доллара США. Возможности и риски для эмитента и инвестора


/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=170995. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.