РБК | Погода на рынке | Обзор рынка

В валютной войне победивших не будет

20 марта 2013  Источник http://top.rbc.ru/ http://quote.rbc.ru/
Впечатление, что Япония выбрала стратегию, направленную на ослабление курса иены, породило высказывания о том, что началась "валютная война". После саммита "большой двадцатки" (G20) сложилось понимание того, что ослабление курса валюты, не являясь конечной целью денежно-кредитной политики, является неизбежным следствием ее смягчения, которое предпринимается с целью стимулировать экономический рост Впечатление, что Япония выбрала стратегию, направленную на ослабление курса иены, породило высказывания о том, что началась "валютная война". После саммита "большой двадцатки" (G20) сложилось понимание того, что ослабление курса валюты, не являясь конечной целью денежно-кредитной политики, является неизбежным следствием ее смягчения, которое предпринимается с целью стимулировать экономический рост. С одной стороны, можно утверждать, что это создает выигрышную ситуацию для всех. Однако существует опасность того, что страны, в которых наблюдается укрепление валюты, могут быть вынуждены принять меры по смягчению монетарной политики, тем самым усиливая риск создания "пузырей" в экономике. Бездействие с их стороны может привести к еще большему укреплению валюты, даже если фактический объем производства ниже потенциального. Такое положение вещей может создать сложности для инвестора, но также открыть дополнительные возможности тактического размещения, и недавние колебания курсов наводят на мысль, что валюты фактически снова получили статус класса активов, отмечает инвестиционный директор по стратегии и партнерству, член совета директоров BNP Paribas Investment Partners Вильям Де Вильдер.

По его словам, Марио Драги неоднократно (на саммите G20, в выступлении перед европейским парламентом) настаивал на том, чтобы не использовать фразу "валютная война" необдуманно, что равносильно требованию не использовать ее вообще. Эта емкая и эффектная фраза в последнее время громко звучала в СМИ и комментариях аналитиков. Причиной этого стало создавшееся впечатление, что Япония может целенаправленно принимать меры для ослабления курса иены. За этим последовало предупреждение "большой семерки" о том, что такая политика недопустима, но позднее оно было снято. Наконец, заявление стран "большой двадцатки", последовавшее за февральским саммитом в Москве, утвердило, что каждая страна вправе вести такую денежно-кредитную политику, какую требует ее экономическое положение, а последствия в виде изменения курса валюты просто должны быть восприняты как данность. Подразумевается, что ослабление курса валюты это следствие, неизбежный побочный эффект, а не цель.

"Действительно ли валютная политика изменилась настолько, что пришло время говорить о "валютной войне"? Об изменении цены валюты одной страны относительно валют ее торговых партнеров можно судить на основе реального эффективного обменного курса, который определяется с учетом размера доли каждой страны во внешнеторговом обороте и корректируется в соответствии с изменением цен в разных странах. Реальный курс может расти вследствие того, что растет номинальный курс при отсутствии различий между странами в темпах инфляции, или потому, что в стране наблюдаются более высокие темпы инфляции при стабильном номинальном курсе, или по причине других комбинаций этих факторов", - замечает эксперт. График, представленный ниже, демонстрирует реальные эффективные валютные курсы некоторых стран на основе данных Банка международных расчетов (который использует данные индекса потребительских цен).

В валютной войне победивших не будет


Источник: Банк международных расчетов (BIS)

На графике продемонстрированы сильные колебания в период 2000-2006гг. и с момента начала финансового кризиса в 2008г. В последние годы колебания уменьшились, однако швейцарский франк составил исключение в 2010-2011гг. За последнее время иена достаточно сильно ослабла, однако это не идет в сравнение с тем, что наблюдалось до этого.

"Вероятно, вопрос "валютной войны" больше связан с возможным развитием событий, нежели с тем, что мы наблюдали в последнее время. Опасения заключаются в том, что меры, ведущие к ослаблению валюты, на самом деле могут являться политикой "разорения соседа", которая может повлечь за собой ответный удар и в конечном счете сделать хуже для всех. Является ли "валютная война" неизбежно проигрышной для всех сторон, или ее все-таки можно закончить с беспроигрышным результатом или даже с выгодой для всех?" - вопрошает специалист.

Ослабление валюты - неизбежное следствие внутренней политики государства

Как было подчеркнуто на встрече "большой двадцатки", ослабление валюты может являться неизбежным следствием внутренней политики государства, направленной на стимулирование экономического роста: смягчение денежно-кредитной политики будет вызывать ослабление валюты в краткосрочном периоде из-за оттока капитала, вызванного изменением спрэда между ожидаемыми реальными процентными ставками данной страны и других стран. Более слабая валюта это часть трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, также как и рост цен на активы. Такое изменение обменного курса относительно других валют может сильно повлиять на торговый баланс страны с ослабленной валютой и при этом не иметь критичных последствий для ее торговых партнеров. Влияние на отдельно взятого партнера определяется уровнем укрепления его валюты относительно ослабевающей, а также долей торговых отношений с этой страной в общем объеме внешнеторговых отношений данного партнера (что подразумевает, конечно, что сильное снижение цены валюты крупной страны несет особые последствия).

"Более того, ослабленная валюта может вызвать нелинейные последствия, при этом долгосрочные эффекты могут оказаться намного более масштабными, чем вполне ожидаемые эффекты краткосрочного мультипликатора. Изменение валютного курса может создать привлекательные перспективы для экспортеров и подтолкнуть их к инвестированию. Рост цен на активы (акции, недвижимость) увеличивает общую стоимость активов, принадлежащих домохозяйствам, и может способствовать увеличению расходов за счет накоплений, поскольку некоторые активы могут использоваться для залога при получении кредита (экономисты называют это "финансовым ускорителем"), капитальные расходы домохозяйств (на приобретение недвижимости) или компаний могут получить стимул к росту. В совокупности эти косвенные последствия могут вывести экономику на "вторую космическую скорость" (как недавно назвал это Марк Карни - глава Банка Канады и будущий глава Банка Англии, в другом контексте), позволив ей "преодолеть гравитационное притяжение". Важно отметить, что достижение такой скорости - это результат действия группы факторов, а не политики "разорения соседа", - опасается В.Де Вильдер.

Компании могут приспособиться к движениям валютного курса

Еще один важный момент - это реакция других стран. Укрепление их собственных валют может быть расценено (вполне справедливо) как результат слишком жесткой денежно-кредитной политики и послужить аргументом для ее смягчения путем сокращения ставок или запуска количественного смягчения. Такие действия в свою очередь вызовут ослабление валюты. Было бы заманчиво назвать это ответным ударом в "валютной войне". "На самом же деле действия центрального банка будут являться не чем иным, как попыткой привести политику в соответствие новым денежно-кредитным условиям (которые в свою очередь учитывают изменение обменного курса) и учесть их влияние на задачи центрального банка. В результате мировую экономику будет ждать череда ослаблений валют - побочный эффект выполнения центробанками своих обязательств в условиях зависимости от действий других стран. Это несколько напоминает то, что мы наблюдали в 1930-х, когда страны одна за другой отказались от системы золотого стандарта, тем самым смягчив денежно-кредитные условия", - подчеркнул специалист.

"Означает ли вышесказанное, что "валютная война" приветствуется, поскольку, на первый взгляд, не имеет нежелательных последствий? Наш ответ: нет, потому что риск негативных последствий все-таки присутствует. Один из них заключается в том, что увеличение волатильности обменного курса неизбежное следствие будет оказывать влияние на международную торговлю и инвестиции организаций. Компании могут приспособиться к движениям валютного курса в определенном направлении при условии, что они не резкие и не слишком внезапные, однако быстрые подъемы и падения (то есть волатильность и непрогнозируемость валютного курса) создают совсем другие условия. Другой риск заключается в том, что страны в конечном итоге примут нецелесообразные решения в плане денежно-кредитной политики: при попытке не допустить укрепление валюты может увеличиться предложение денег, что вызовет ускорение темпов инфляции или приведет к буму на кредитном рынке и/или рынке недвижимости. Третий риск связан с искушением ввести контроль над движением капитала исходя из предположения, что другие страны могут поступить аналогичным образом. Это может вызвать рост доходностей облигаций и нанести вред государственным финансам или корпоративным прибылям. Наконец, существует вероятность того, что некоторые страны просто не захотят предпринимать какие-либо действия вследствие сомнений относительно их эффективности: министр финансов Новой Зеландии недавно заявил, что воевать на "валютной войне" с игрушечным ружьем бессмысленно. Теоретически бездействие может вызвать необоснованное укрепление валюты, потому что денежно-кредитная политика окажется слишком ортодоксальной. Это и является одной из причин недавнего укрепления евро", - говорит В. Де Вильдер.

На взгляд эксперта, ослабление валюты часто является неизбежным следствием смягчения монетарной политики и в целом обладает положительными прямыми и косвенными последствиями. "Тем не менее, существуют риски: страны могут быть вынуждены ослабить денежно-кредитную политику с целью недопущения укрепления собственных валют, что может вызвать образование "пузырей" в экономике. Отказ от данных мер может спровоцировать укрепление валюты, несмотря на отрицательную разницу между фактическим и потенциальным объемом производства. Все это создает более сложные условия для инвесторов, но также открывает дополнительные возможности тактического размещения, и недавние колебания курсов наводят на мысль о том, что валюты фактически снова получили статус класса активов", - заключил эксперт.

Основания для ралли непрочны

В качестве объяснения прокатившегося по фондовым рынкам ралли приводится как смещение спроса в пользу акций в портфелях, так и более активное смягчение денежно-кредитной политики ведущими центральными банками. Однако основания для этого ралли могут оказаться не столь прочными.

Рынки приветствовали сделку, которая помогла хотя бы отчасти избежать "фискального обрыва" в США. Но улучшила ли она перспективы экономики, задается вопросом специалист по инвестиционной стратегии и распределению активов BNP Paribas Investment Partners Йост ван Линдерс.

Была надежда на то, что потребительская уверенность в США повысится на фоне прихода партий к единому решению о налогово-бюджетной политике. В конце концов, временные налоговые льготы эпохи Джорджа Буша стали постоянными для большинства домохозяйств, однако срок предоставления других налоговых льгот подошел к концу, и домохозяйства столкнулись с самым сильным ростом общей налоговой нагрузки за последние десятилетия. В результате этого уверенность потребителей в январе текущего года осталась на низком уровне. "На наш взгляд, рынки, возможно, недооценивают негативное влияние роста налоговой нагрузки в США, как это произошло во многих странах, в которых были введены меры экономии. Тем не менее мы не ожидаем рецессии в Америке. Экономический рост действительно замедлился в IV квартале, но это было вызвано в основном временными факторами, такими как резкое снижение расходов на оборону и медленный рост запасов. В то же время ситуация на рынках труда и жилой недвижимости продолжает улучшаться, хотя темпы роста занятости в январе и снизились немного. Индекс деловой активности в производственной сфере в январе существенно поднялся, несмотря на падение уверенности производителей в некоторых региональных индексах", - говорит специалист.

ЦБ Японии объявил о продолжении стимулирования экономики, в то время как банки еврозоны возвращают займы ЕЦБ, пролонгированные во время кризиса. Насколько существенны эти изменения в денежно-кредитной политике? По словам эксперта BNP Paribas Investment Partners, в случае с Японией рынки, безусловно, считают, что существенны - иена значительно ослабла, а котировки японских акций выросли. "Однако мы считаем данную реакцию чрезмерной. То, о чем объявил Банк Японии, на первый взгляд показалось масштабной программой "количественного смягчения". Однако ее чистый эффект менее впечатляющий, и, более того, она не будет введена в действие до конца этого года. Создается впечатление, что ЦБ идет на компромисс, уступая серьезному политическому давлению вопреки сомнениям об эффективности "количественного смягчения". Сохранить такую позицию будет непросто. Глава центробанка Масааки Сиракава заявил, что уйдет в отставку на три недели раньше, что должно послужить импульсом для кампании премьер-министра Синдзо Абэ, выступающего за более активное смягчение. Новые глава и два заместителя, которые должны присягнуть перед вступлением в должности в один день - 19 марта, вероятно, тоже будут сторонниками мягкой монетарной политики", - говорит аналитик.

В еврозоне банки вернули часть трехлетних займов ЕЦБ, пролонгированных год назад, и сумма возврата оказалась больше, чем ожидалось, - 137 млрд евро. В результате этого баланс ЕЦБ уменьшится, что обычно ассоциируется с ужесточением денежно-кредитной политики. Однако, поскольку займы будут возвращены из избыточных резервов, размещенных в том же ЕЦБ, влияние на реальную экономику будет минимальным. Более важным поводом для беспокойства является ужесточение условий банковского кредитования и сокращение его объемов, заключил эксперт.

/Компиляция. 20 марта. 2013 г. Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=174171. Об использовании информации.