7 июля 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Результаты аукциона РЖД могут усилить продажи в первом эшелоне
В пятницу продажи рублевых облигаций вновь преобладали. Кривая доходности РЖД продолжила адаптироваться к новым уровням, а доходность выпуска РЖД-6 достигла 8.30%. Такая доходность еще соотносится с нижней границей заявленного ориентира для нового выпуска РЖД-8 (8.47-8.94%), но выглядит явно заниженной, если размещение новых трехлетних облигаций РЖД все же состоится по верхней границе ориентира. На наш взгляд, с учетом объема выпуска и настроений участников рынка второй вариант является наиболее вероятным сценарием. На этом фоне коррекция в сегменте обязательств первого эшелона на предстоящей неделе, скорее всего, продолжится. Вместе с тем, ожидаемую слабость рынка в преддверии аукционов бумаг эмитентов первого и второго эшелонов, по нашему мнению, уже можно начинать использовать для покупок.
Региональный риск уже по доходности от 10%
Еще один сегмент, где полным ходом идет переоценка, – это региональные облигации. Здесь инвесторов побудили к продажам последние размещения долговых инструментов Московской области и особенно Самарской области (премия по доходности нового выпуска Самарская область-5 составила около 150 б. п.). В результате котировки многих региональных выпусков облигаций – Республики Коми, Якутии, Калужской области – за последнюю неделю потеряли несколько процентных пунктов.
Продавцы ОФЗ активизировались. Ждем аукционов трех- и десятилетних ОФЗ в среду
Заниженными, на наш взгляд, являются доходности и в секции государственных облигаций. Торговые обороты в сегменте ОФЗ в последние месяцы остаются низкими. С началом нового квартала спрэды между котировками на покупку и продажу заметно расширились. В пятницу динамику хуже рынка продемонстрировал выпуск ОФЗ 46020, котировки которого по итогам дня снизились более чем на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 96.5. Катализатором дальнейшей переоценки в сегменте ОФЗ на предстоящей неделе могут стать аукционы трех-и десятилетних государственных облигаций общим номинальным объемом 11 млрд руб.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Новый коридор колебаний курса гривны
Совет Национального банка Украины (НБУ) четвертого июля одобрил официальный рекомендованный курс гривны к доллару США на 2008 г. на уровне 4.85 грн. за доллар, положив конец политическим разногласиям по этому вопросу, возникшим после повышения официального курса 21 мая – впервые с 2005 г. Рекомендованный курс колебаний национальной валюты во второй половине 2008 г. был изменен с 4.95-5.25 грн. до 4.66-5.04 грн. за доллар США. После этого НБУ допустил наиболее существенное укрепление официального курса гривны (до 4.8401 грн. за доллар на седьмое июля) и самое значительное отклонение от официального валютного курса (4.85 грн. за доллар) с 21 мая. К концу дня в пятницу рыночный курс украинской валюты достиг 4.57 грн. за доллар. Сегодня мы опубликуем более подробный отчет по данному вопросу.
НОВОСТИ
ВымпелКом увеличил долю в казахстанской компании Кар-Тел и начал маркетинг рублевых облигаций
ВымпелКом (Ba2/BB+) приобрел 24.9%-ный пакет акций компании Limnotex Developments Limited (материнской компании Кар-Тел); сумма сделки не сообщается. В результате доля ВымпелКома в Кар-Тел увеличилась с 50% до 74.9%. По сообщению компании, цена пакета составила немногим более USD500 млн. Мы не считаем, что новая сделка окажет влияние на кредитное качество и прогноз по рейтингу ВымпелКома (агентство Moody’s заявило о намерении повысить рейтинг компании во второй половине 2008 г.).
На конец первого квартала 2008 г. абонентская база Кар-Тел насчитывала 6 млн абонентов при ARPU в USD9.6 и рентабельности EBITDA около 50%. Уровень проникновения сотовой связи в Казахстане в настоящий момент составляет около 80%, а высокие темпы роста рынка, по нашим расчетам, должны позволить уже в текущем году достичь 100%-ного уровня проникновения. Дуополистическая ситуация на казахстанском рынке позволяет удерживать относительно высокие цены и, следовательно, высокие показатели ARPU достигаются при весьма низком уровне использования сотовой связи (менее 100 минут на абонента в месяц). Увеличение частоты использования и уровня проникновения должны обусловить повышение стоимости активов ВымпелКома в Казахстане в будущем.
Сообщение о сделке объясняет появление новых заимствований ВымпелКома. В начале прошлой недели компания начала маркетинг выпуска рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. (с офертой через полтора года и ориентиром по доходности на уровне 8.75-9.25%, что сопоставимо с доходностью текущего размещения бумаг МТС – 9.0%). ВымпелКом полностью рефинансировал бридж-кредит, полученный для приобретения компании Golden Telecom, за счет недавнего размещения выпуска еврооблигаций. Котировки длинных облигаций ВымпелКома снижались в течение последних двух недель, также как и котировки прочих долгосрочных выпусков корпоративных эмитентов (выпуск ВымпелКом 18 потерял в цене 3 п. п., а его ASW-спрэд расширился на 60 б. п. до 440 б. п.). В целом, мы положительно оцениваем текущие ценовые уровни еврооблигаций российских корпоративных эмитентов с рейтингом BB.
Газпромнефть получила первый рейтинг инвестиционного уровня
Рейтинговое агентство Moody’s третьего июля повысило рейтинг Газпромнефти на одну ступень до уровня Baa3, присвоив ему прогноз «стабильный»; в результате рейтинг компании на три ступени ниже рейтинга Газпрома. Стоит отметить, что агентство присвоило рейтингу компании прогноз «позитивный» еще два с половиной года назад, и, соответственно, повышение рейтинга выглядит несколько запоздалым. Новый рейтинг от Moody’s стал первым рейтингом инвестиционного уровня для Газпромнефти. В пресс-релизе агентство приводит в качестве обоснования высокую операционную эффективность компании и отмечает ее минимальную зависимость от финансовой поддержки со стороны основного акционера и благоприятный фактор принадлежности к крупной группе.
Выпуск еврооблигаций Газпромнефти со сроком погашения в январе 2009 г. торгуется на уровне ASW+114 б. п. Совет директоров компании недавно принял решение разместить рублевые долговые обязательства объемом 15 млрд руб. во второй половине 2008 г.
Компания Гражданские самолеты Сухого может получить дополнительную бюджетную поддержку
Газета «Ведомости» сообщает, что парламентский комитет по транспорту рекомендовал дополнительно выделить 13.6 млрд руб. бюджетных средств для проекта Sukhoi SuperJet (SSJ). Из этой суммы 7.7 млрд руб. планируется направить непосредственно на производство самолета (насколько мы понимаем, эти средства получит компания Гражданские самолеты Сухого (ГСС)), а 5.9 млрд руб. – совместному предприятию НПО Сатурн и французской Snecma для дальнейшей разработки двигателя SaM146. Хотя необходимость дополнительных бюджетных ассигнований вызывает некоторые сомнения насчет коммерческой эффективности проекта в случае отсутствие бюджетного финансирования, сам факт выделения средств из бюджета подчеркивает важный фактор кредитного профиля компании ГСС, ответственной за проект SSJ, – государственную поддержку. Ранее мы отмечали этот фактор среди других сильных сторон проекта, и именно он обусловливает нашу умеренно положительную оценку кредитного профиля компании. Принимая во внимание неликвидность облигаций ГСС и трудности их использования при операциях РЕПО, в текущих условиях, мы считаем, что выпуск ГСС-1 может представлять интерес при доходности к оферте в сентябре 2009 г. на уровне от 10%.
Комментарии агентства S&P о российском секторе жилищного девелопмента
Рейтинговое агентство S&P’s третьего июля опубликовало специальный отчет об основных факторах кредитоспособности компаний российского сектора строительства и девелопмента жилой недвижимости. Цель подобных отчетов состоит в том, чтобы прояснить, на основе каких факторов происходит присвоение рейтинга компаниям в данной отрасли, а не прокомментировать изменения кредитного качества отдельных эмитентов или сектора в целом. Тем не менее, тон и формулировки отчета S&P представляются нам весьма позитивными.
- Агентство четко говорит о том, что в краткосрочной и среднесрочной перспективе ожидает сохранения благоприятной конъюнктуры на российском рынке жилья, особенно по сравнению с европейскими странами.
- Сравнивая влияние кризиса кредитных рынков на доступность финансирования в России и Европе, S&P признает, что российский рынок ипотечного кредитования не испытал столь же серьезных потрясений в результате сокращения ликвидности. Эта точка зрения совпадает с нашей.
- В качестве факторов, ограничивающих уровни рейтингов в отрасли, S&P не приводит ничего нового. Кроме того, агентство продолжает оперировать численными коэффициентами кредитоспособности, основанными на отчете о прибылях и убытках (например, показателе EBITDA), не уточняя особенности их применения и интерпретации.
В отчете не содержится косвенных указаний на планы агентства S&P в отношении рейтингов ЛенСпецСМУ (B, прогноз «позитивный») и КД Групп (B-, прогноз «стабильный») – единственных российских эмитентов в секторе, имеющих рейтинг S&P. Мы по-прежнему считаем, что рейтинг ЛенСпецСМУ будет повышен в конце этого года или начале следующего.
ЭКОНОМИКА
Россия: платежный баланс в первом полугодии 2008 г. – значительный приток капитала во втором квартале
Банк России опубликовал четвертого июля данные о платежном балансе за первую половину 2008 г. Профицит текущего счета составил USD69.4 млрд против USD36.6 млрд в январе-июне 2007 г. Во втором квартале 2008 г. профицит текущего счета сократился до USD32 млрд против USD38 млрд в январе-марте 2008 г. в связи с увеличением платежей по инвестициям (USD11 млрд во втором квартале 2008 г. против USD4 млрд в январе- марте 2008 г.), что связано со значительным объемом заимствований в прошлом году. Объем экспорта продолжает расти – во втором квартале показатель достиг USD130 млрд (USD110 млрд в первом квартале); также увеличивается и объем импорта – рост до USD75 млрд во втором квартале (USD60 млрд в январе-марте этого года). Совокупный объем экспорта в первой половине 2008 г. достиг USD240 млрд, увеличившись на 54% по сравнению с тем же периодом предыдущего года, а объем импорта достиг USD135 млрд (рост на 42% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г.).
Приток по счету капитала в частном секторе составил USD12 млрд в первой половине годе, что существенно ниже, чем в январе-июне 2007 г. (USD65 млрд). Тем не менее, невысокое значение показателя связано с масштабным оттоком капитала в первом квартале (-USD24 млрд), что было в значительной степени компенсировано притоком капитала во втором квартале (USD36 млрд). Отток денежных средств из банковского сектора составил USD10 млрд в первом квартале, в то время как в апреле-июне отмечался приток в размере USD20 млрд, а отток капитала из корпоративного сектора в объеме USD13 млрд уступил по величине притоку денежных средств в размере USD16 млрд.
Положительная динамика денежных потоков указывает на дальнейший рост притока капитала в третьем квартале, в то время как высокие цены на нефть будут и дальше способствовать увеличению профицита текущего счета. В следующем квартале мы ожидаем увеличения профицита как текущего счета, так и счета капитала, что приведет к росту объема международных резервов и будет способствовать укреплению курса рубля.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
Результаты аукциона РЖД могут усилить продажи в первом эшелоне
В пятницу продажи рублевых облигаций вновь преобладали. Кривая доходности РЖД продолжила адаптироваться к новым уровням, а доходность выпуска РЖД-6 достигла 8.30%. Такая доходность еще соотносится с нижней границей заявленного ориентира для нового выпуска РЖД-8 (8.47-8.94%), но выглядит явно заниженной, если размещение новых трехлетних облигаций РЖД все же состоится по верхней границе ориентира. На наш взгляд, с учетом объема выпуска и настроений участников рынка второй вариант является наиболее вероятным сценарием. На этом фоне коррекция в сегменте обязательств первого эшелона на предстоящей неделе, скорее всего, продолжится. Вместе с тем, ожидаемую слабость рынка в преддверии аукционов бумаг эмитентов первого и второго эшелонов, по нашему мнению, уже можно начинать использовать для покупок.
Региональный риск уже по доходности от 10%
Еще один сегмент, где полным ходом идет переоценка, – это региональные облигации. Здесь инвесторов побудили к продажам последние размещения долговых инструментов Московской области и особенно Самарской области (премия по доходности нового выпуска Самарская область-5 составила около 150 б. п.). В результате котировки многих региональных выпусков облигаций – Республики Коми, Якутии, Калужской области – за последнюю неделю потеряли несколько процентных пунктов.
Продавцы ОФЗ активизировались. Ждем аукционов трех- и десятилетних ОФЗ в среду
Заниженными, на наш взгляд, являются доходности и в секции государственных облигаций. Торговые обороты в сегменте ОФЗ в последние месяцы остаются низкими. С началом нового квартала спрэды между котировками на покупку и продажу заметно расширились. В пятницу динамику хуже рынка продемонстрировал выпуск ОФЗ 46020, котировки которого по итогам дня снизились более чем на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 96.5. Катализатором дальнейшей переоценки в сегменте ОФЗ на предстоящей неделе могут стать аукционы трех-и десятилетних государственных облигаций общим номинальным объемом 11 млрд руб.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Новый коридор колебаний курса гривны
Совет Национального банка Украины (НБУ) четвертого июля одобрил официальный рекомендованный курс гривны к доллару США на 2008 г. на уровне 4.85 грн. за доллар, положив конец политическим разногласиям по этому вопросу, возникшим после повышения официального курса 21 мая – впервые с 2005 г. Рекомендованный курс колебаний национальной валюты во второй половине 2008 г. был изменен с 4.95-5.25 грн. до 4.66-5.04 грн. за доллар США. После этого НБУ допустил наиболее существенное укрепление официального курса гривны (до 4.8401 грн. за доллар на седьмое июля) и самое значительное отклонение от официального валютного курса (4.85 грн. за доллар) с 21 мая. К концу дня в пятницу рыночный курс украинской валюты достиг 4.57 грн. за доллар. Сегодня мы опубликуем более подробный отчет по данному вопросу.
НОВОСТИ
ВымпелКом увеличил долю в казахстанской компании Кар-Тел и начал маркетинг рублевых облигаций
ВымпелКом (Ba2/BB+) приобрел 24.9%-ный пакет акций компании Limnotex Developments Limited (материнской компании Кар-Тел); сумма сделки не сообщается. В результате доля ВымпелКома в Кар-Тел увеличилась с 50% до 74.9%. По сообщению компании, цена пакета составила немногим более USD500 млн. Мы не считаем, что новая сделка окажет влияние на кредитное качество и прогноз по рейтингу ВымпелКома (агентство Moody’s заявило о намерении повысить рейтинг компании во второй половине 2008 г.).
На конец первого квартала 2008 г. абонентская база Кар-Тел насчитывала 6 млн абонентов при ARPU в USD9.6 и рентабельности EBITDA около 50%. Уровень проникновения сотовой связи в Казахстане в настоящий момент составляет около 80%, а высокие темпы роста рынка, по нашим расчетам, должны позволить уже в текущем году достичь 100%-ного уровня проникновения. Дуополистическая ситуация на казахстанском рынке позволяет удерживать относительно высокие цены и, следовательно, высокие показатели ARPU достигаются при весьма низком уровне использования сотовой связи (менее 100 минут на абонента в месяц). Увеличение частоты использования и уровня проникновения должны обусловить повышение стоимости активов ВымпелКома в Казахстане в будущем.
Сообщение о сделке объясняет появление новых заимствований ВымпелКома. В начале прошлой недели компания начала маркетинг выпуска рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. (с офертой через полтора года и ориентиром по доходности на уровне 8.75-9.25%, что сопоставимо с доходностью текущего размещения бумаг МТС – 9.0%). ВымпелКом полностью рефинансировал бридж-кредит, полученный для приобретения компании Golden Telecom, за счет недавнего размещения выпуска еврооблигаций. Котировки длинных облигаций ВымпелКома снижались в течение последних двух недель, также как и котировки прочих долгосрочных выпусков корпоративных эмитентов (выпуск ВымпелКом 18 потерял в цене 3 п. п., а его ASW-спрэд расширился на 60 б. п. до 440 б. п.). В целом, мы положительно оцениваем текущие ценовые уровни еврооблигаций российских корпоративных эмитентов с рейтингом BB.
Газпромнефть получила первый рейтинг инвестиционного уровня
Рейтинговое агентство Moody’s третьего июля повысило рейтинг Газпромнефти на одну ступень до уровня Baa3, присвоив ему прогноз «стабильный»; в результате рейтинг компании на три ступени ниже рейтинга Газпрома. Стоит отметить, что агентство присвоило рейтингу компании прогноз «позитивный» еще два с половиной года назад, и, соответственно, повышение рейтинга выглядит несколько запоздалым. Новый рейтинг от Moody’s стал первым рейтингом инвестиционного уровня для Газпромнефти. В пресс-релизе агентство приводит в качестве обоснования высокую операционную эффективность компании и отмечает ее минимальную зависимость от финансовой поддержки со стороны основного акционера и благоприятный фактор принадлежности к крупной группе.
Выпуск еврооблигаций Газпромнефти со сроком погашения в январе 2009 г. торгуется на уровне ASW+114 б. п. Совет директоров компании недавно принял решение разместить рублевые долговые обязательства объемом 15 млрд руб. во второй половине 2008 г.
Компания Гражданские самолеты Сухого может получить дополнительную бюджетную поддержку
Газета «Ведомости» сообщает, что парламентский комитет по транспорту рекомендовал дополнительно выделить 13.6 млрд руб. бюджетных средств для проекта Sukhoi SuperJet (SSJ). Из этой суммы 7.7 млрд руб. планируется направить непосредственно на производство самолета (насколько мы понимаем, эти средства получит компания Гражданские самолеты Сухого (ГСС)), а 5.9 млрд руб. – совместному предприятию НПО Сатурн и французской Snecma для дальнейшей разработки двигателя SaM146. Хотя необходимость дополнительных бюджетных ассигнований вызывает некоторые сомнения насчет коммерческой эффективности проекта в случае отсутствие бюджетного финансирования, сам факт выделения средств из бюджета подчеркивает важный фактор кредитного профиля компании ГСС, ответственной за проект SSJ, – государственную поддержку. Ранее мы отмечали этот фактор среди других сильных сторон проекта, и именно он обусловливает нашу умеренно положительную оценку кредитного профиля компании. Принимая во внимание неликвидность облигаций ГСС и трудности их использования при операциях РЕПО, в текущих условиях, мы считаем, что выпуск ГСС-1 может представлять интерес при доходности к оферте в сентябре 2009 г. на уровне от 10%.
Комментарии агентства S&P о российском секторе жилищного девелопмента
Рейтинговое агентство S&P’s третьего июля опубликовало специальный отчет об основных факторах кредитоспособности компаний российского сектора строительства и девелопмента жилой недвижимости. Цель подобных отчетов состоит в том, чтобы прояснить, на основе каких факторов происходит присвоение рейтинга компаниям в данной отрасли, а не прокомментировать изменения кредитного качества отдельных эмитентов или сектора в целом. Тем не менее, тон и формулировки отчета S&P представляются нам весьма позитивными.
- Агентство четко говорит о том, что в краткосрочной и среднесрочной перспективе ожидает сохранения благоприятной конъюнктуры на российском рынке жилья, особенно по сравнению с европейскими странами.
- Сравнивая влияние кризиса кредитных рынков на доступность финансирования в России и Европе, S&P признает, что российский рынок ипотечного кредитования не испытал столь же серьезных потрясений в результате сокращения ликвидности. Эта точка зрения совпадает с нашей.
- В качестве факторов, ограничивающих уровни рейтингов в отрасли, S&P не приводит ничего нового. Кроме того, агентство продолжает оперировать численными коэффициентами кредитоспособности, основанными на отчете о прибылях и убытках (например, показателе EBITDA), не уточняя особенности их применения и интерпретации.
В отчете не содержится косвенных указаний на планы агентства S&P в отношении рейтингов ЛенСпецСМУ (B, прогноз «позитивный») и КД Групп (B-, прогноз «стабильный») – единственных российских эмитентов в секторе, имеющих рейтинг S&P. Мы по-прежнему считаем, что рейтинг ЛенСпецСМУ будет повышен в конце этого года или начале следующего.
ЭКОНОМИКА
Россия: платежный баланс в первом полугодии 2008 г. – значительный приток капитала во втором квартале
Банк России опубликовал четвертого июля данные о платежном балансе за первую половину 2008 г. Профицит текущего счета составил USD69.4 млрд против USD36.6 млрд в январе-июне 2007 г. Во втором квартале 2008 г. профицит текущего счета сократился до USD32 млрд против USD38 млрд в январе-марте 2008 г. в связи с увеличением платежей по инвестициям (USD11 млрд во втором квартале 2008 г. против USD4 млрд в январе- марте 2008 г.), что связано со значительным объемом заимствований в прошлом году. Объем экспорта продолжает расти – во втором квартале показатель достиг USD130 млрд (USD110 млрд в первом квартале); также увеличивается и объем импорта – рост до USD75 млрд во втором квартале (USD60 млрд в январе-марте этого года). Совокупный объем экспорта в первой половине 2008 г. достиг USD240 млрд, увеличившись на 54% по сравнению с тем же периодом предыдущего года, а объем импорта достиг USD135 млрд (рост на 42% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г.).
Приток по счету капитала в частном секторе составил USD12 млрд в первой половине годе, что существенно ниже, чем в январе-июне 2007 г. (USD65 млрд). Тем не менее, невысокое значение показателя связано с масштабным оттоком капитала в первом квартале (-USD24 млрд), что было в значительной степени компенсировано притоком капитала во втором квартале (USD36 млрд). Отток денежных средств из банковского сектора составил USD10 млрд в первом квартале, в то время как в апреле-июне отмечался приток в размере USD20 млрд, а отток капитала из корпоративного сектора в объеме USD13 млрд уступил по величине притоку денежных средств в размере USD16 млрд.
Положительная динамика денежных потоков указывает на дальнейший рост притока капитала в третьем квартале, в то время как высокие цены на нефть будут и дальше способствовать увеличению профицита текущего счета. В следующем квартале мы ожидаем увеличения профицита как текущего счета, так и счета капитала, что приведет к росту объема международных резервов и будет способствовать укреплению курса рубля.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter