Введение. Природа делевериджа
Главным отличием кризиса 2008 года от предыдущих экономических циклических спадов в США является то, что крах рынка недвижимости стал спусковым крючком к началу процесса делевериджа (снижения уровня кредитного плеча) на всех уровнях экономических субъектов. При этом самый сильный удар ощутили на себе американские домохозяйства. Расходы частного сектора формируют 70% ВВП США.
Делеверидж в историческом контексте встречался редко:
• Веймарская республика: 1919-1923 годы
• США: Великая Депрессия 1930-х годов
• Великобритания: 1950-е и 1960-е годы
• Япония: последние 20 лет
• США: с 2008 года по текущий момент
• Испания: сегодня
Как видно, подобные явления в экономике США в последний раз имели место быть во времена Великой Депрессии 1930-х годов. А последним ярким примером в мировом масштабе (до 2008 года) является Япония, которая с начала 1990-х так и не смогла оправиться от последствий делевериджа, наступившего после краха национального рынка недвижимости.
Важно отличать понятия рецессии (сокращение экономики в рамках коротких бизнес-циклов) и длительной экономической депрессии (сокращение экономики, вызванное процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами и в историческом контексте наблюдаются крайне редко.
Рецессия представляет собой замедление экономики из-за сокращения темпов роста долга частного сектора, возникающего из-за ужесточения монетарной политики центробанка (обычно для целей борьбы с инфляцией). Рецессия обычно завершается, когда центробанк проводит серию понижений процентных ставок с целью стимулирования спроса на товары/услуги и роста кредита, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют: 1) сократить стоимость обслуживания долга 2) повысить цены на акции, облигации и недвижимость через эффект повышения уровня чистой приведенной стоимости от дисконтирования ожидаемых денежных потоков по более низким ставкам. Это позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств и повышает уровень потребления.
Делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки (долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам) в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долгосрочный кредитный цикл возникает, когда долги растут быстрее, чем доходы, и завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. При этом, решить проблему исключительно монетарными методами не получается, т.к. процентные ставки во время делевериджа как правило опускаются к нулю. Депрессия – это фаза экономического сокращения в процессе делевериджа. Депрессия случается, когда процесс сокращения темпов роста долга частного сектора нельзя предотвратить через понижение стоимости денег со стороны центробанка. Во времена депрессии: 1) большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств, 2) традиционная монетарная политика является неэффективной в сокращении затрат на обслуживание долга и стимулировании роста кредитования.
Типы делевериджа
В рамках делевериджа происходят следующие процессы: 1) сокращение долга (домохозяйств, бизнеса и т.п.) 2) введение режима экономии (austerity measures), 4) перераспределение благосостояния и 4) монетизация госдолга. Перевес со стороны первых двух процессов приводи к дефляционному делевериджу, перевес в сторону последних двух – к инфляционному делевериджу.
Согласно концепции Рея Далио, делеверидж бывает трех типов:
1) “ugly deflationary deleveraging” (“безобразный дефляционный делеверидж”): экономическая депрессия – центробанк “напечатал” недостаточно денег, поэтому присутствуют серьезные дефляционные риски, а номинальные процентные ставки выше темпов роста номинального ВВП.
2) “beautiful deleveraging” (“красивый делеверидж”): “печатный” станок перекрывает дефляционные эффекты от сокращения долга и жестких мер экономии, рост экономики положительный, сокращается debt/income ratio, рост номинального ВВП выше номинальных процентных ставок.
3) “ugly inflationary deleveraging” (“безобразный инфляционный делеверидж”): “печатный” станок выходит из-под контроля, намного перевешивает дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. В странах с резервной валютой может наступить при слишком длительном стимулировании с целью преодоления “deflationary deleveraging”.
Депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки “печатают” деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии
Грамотное регулирование объемов монетизации госдолга на фоне сокращения долга частного и корпоративного сектора переводит делеверидж в фазу “beautiful deleveraging”. Это характерно для текущего состояния экономики США сегодня, при этом “ugly deflationary deleveraging” имел мест быть с конца 2008 по середину 2009 года.
Как вести себя в процессе делевериджа?
Различия в том, как ведут себя правительства во время рецессии и делевериджа являются ключом к пониманию того, что сейчас происходит в экономике.
К примеру, во время делевериджа центральные банки опускают ставки к нулю (ZIRP) и придерживаются нетрадиционной монетарной политики, создавая навес избыточной ликвидности посредством расширения денежной базы через масштабный выкуп долгосрочных активов (Quantitative Easing). Это создает серьезное давление на доходности гособлигаций (в особенности на длинный участок кривой), в значительной степени определяющих динамику процентных ставок в экономике. В периоды делевериджа национальные правительства, как правило, тратят огромные бюджетные средства на замещение выпадающего спроса частного сектора, резко увеличивая внешнюю долговую нагрузку. Подобных действий вы никогда не встретите во время рецессий в рамках коротких бизнес-циклов.
Однако нетрадиционная политика центробанков помогает лишь смягчить делеверидж, но напрямую повлиять на этот процесс не может. Необходимы скоординированные действия монетарных и фискальных властей. Кроме этого, нужно очень много времени. История показывает, что процесс делевериджа обычно длится около 10 лет. Иногда этот период обозначают как “потерянное десятилетие”.
Что стало причиной начала делевериджа в американской экономике? Сколько еще нужно времени для его завершения? На какой его стадии сегодня находится экономика США? Соответствует ли монетарная политика ФРС современным экономическим вызовам? В данном исследовании мы постараемся дать ответы на эти вопросы и обрисовать среднесрочные перспективы.
США. Делеверидж на уровне домохозяйств
Для полного понимания сути процесса делевериджа необходимо тщательно проанализировать структуру и изменения балансов основных экономических субъектов США, которые публикуются один раз в квартал в отчете Z.1 “Flow of Funds Accounts” Федеральной Резервной Системы (ФРС) (последние данные на декабрь 2012 г.). В фокусе нашего исследования находятся домохозяйства.
Баланс домохозяйств и некоммерческих организаций США на конец 2012 г. выглядел следующим образом:
Баланс домохозяйств и некоммерческих организаций США – трлн $
Нефинансовые активы представляют 32% ($25,1 трлн) всех активов домохозяйств ($79,5 трлн), финансовые – 68%. Объекты недвижимости, входящие в состав нефинансовых активов, формируют 22% всех активов домохозяйств США.
Кредиты под залог недвижимости (ипотека) ($9,4 трлн) составляют 70% обязательств ($13,4 трлн) американских домохозяйств.
Вычитая из совокупных активов ($79,52 трлн) все обязательства ($13,4 трлн), получаем чистую стоимость активов (или собственный капитал, net worth) домохозяйств ($66,0 трлн).
Из приведенных данных видно, что объекты недвижимости для американского домохозяйства являются важнейшим активом, а ипотека – важнейшим обязательством. Представляете, какой удар испытали на себе домохозяйства США в 2008 году? Этот шок и спровоцировал запуск делевериджа, т.е. сокращение уровня кредитного плеча (или уровня закредитованности) домохозяйств именно в сегменте ипотечного долга. Рассмотрим процесс делевериджа и очищения балансов домохозяйств в деталях. Данные, опубликованные в отчетах Z.1 ФРС США, берут начало в 1950-х годах. Анализ структуры и динамики домохозяйств США покажет, что ситуаций, подобных 2008 году, в США не было как минимум последние 65 лет (но было во времена Великой Депрессии 1930-х).
Долг домохозяйств в % к ВВП США
Совокупный долг американских домохозяйств к ВВП США с 24% в 1950 году достиг своего пика в 97% в середине 2008 года. Кризис саб-прайм ипотеки запустил процесс делевериджа, в результате чего соотношение долга домохозяйств к ВВП по прошествии четырех с половиной лет к декабрю 2012 года опустилось до 81%.
Много это или мало? Сказать сложно. К примеру, с 1960 по 1984 год среднее значение долга домохозяйств в % от ВВП составляло 44%; с 1987 по 2001 год – 62%. Что было дальше? Кредитное безумие и значительное превышение темпов роста долга домохозяйств над темпами роста номинального ВВП, т.е. надувание кредитного “пузыря” в период с 2001 по 2008 год.
Проанализировав структуру и динамику изменения объема кредита домохозяйств, становится понятно, что этот “пузырь” методично раздувался в сегменте жилой недвижимости. Действительно с 2000 по 2008 год объем ипотечных кредитов под жилую недвижимость увеличился более чем вдвое с $4,5 трлн до $10,6 трлн, или на $6,1 трлн. Объем потребительского кредита (студенческие кредиты, автокредиты, кредитные карты и т.д.) вырос за аналогичный период всего на $0,8 трлн с $1,6 трлн до $2,4 трлн.
Цены на дома достигли своего максимума осенью 2006 года. Увеличение предложения жилья на рынке и ужесточение условий выдачи новых кредитов наряду с ростом процентных ставок стало триггером к падению цен. К весне 2008 года портфель недвижимости американских домохозяйств успел потерять 11% стоимости. Ипотечный долг тем временем продолжал расти вплоть до середины 2008 года, создавая прочную основу для запуска сильнейшего кризиса со времен Великой Депрессии 1930-х.
Заемщики “понци” и нестандартная ипотека
Дивергенция между растущим ипотечным долгом и снижающимися ценами на недвижимость привела к финансовому коллапсу заемщиков, которых Хайман Мински (1916-1996) в своей теории экономических циклов определил в группу “понци”. В отличие от “хеджеров” и “спекулянтов”, заемщики “понци” не генерируют достаточного объема собственных денежных потоков (от зарплаты, процентов и т.п.) для покрытия своих обязательств, рассчитывая исключительно на постоянный рост стоимости активов, взятых в кредит. Такие экономические субъекты имеют возможность отвечать по обязательствам лишь с помощью перепродажи активов по более высокой цене и выпуска новых займов, т.е. рефинансирования. Таким образом субъекты “понци” сокращают уровень своей финансовой устойчивости, а их долги имеют наименьший уровень надежности. В случае прекращения роста цены активов они оказываются неплатежеспособными, и наступает “момент Мински”. Именно заемщики “понци” надули пузырь саб-прайм ипотеки в США к 2008 году.
Дело в том, что нестандартная ипотека (саб-прайм) представляет собой кредитование заемщиков, которые не могут получить стандартные кредиты. Многие из таких заемщиков в прошлом имели просрочки по кредитам, в отношении них выносились судебные решения или осуществлялась процедура обращения взыскания на заложенное имущество, зачастую такие заемщики не в состоянии предоставить подтверждение своих доходов.
Если в 2002 году объем саб-прайм кредитов составлял 6% от всего объема кредитов, то в 2006 году – уже 20%. Ипотечные кредиты упаковывались в так называемые структурные финансовые продукты (пулы ипотечных закладных) и продавались инвесторам, в качестве которых выступали многие банки и финансовые компании.
Когда стоимость ипотечного кредита превысила стоимость недвижимости, под залог которой этот кредит брался, заемщики “понци” оказались в тупике и начали отказываться от выплат по ипотечным обязательствам. В результате волна неплатежей обрушила банковскую систему США, ведь балансы банков уже были нагружены “качественным” ценными бумагами, обеспеченных пулами ипотечных кредитов (mortgage backed securities, MBS). В результате, кризис саб-прайм ипотеки дополнился полноценным кризисом банковской и всей американской финансовой системы.
С учетом того, что портфель недвижимости составляет 25% всех активов американских домохозяйств, а ипотечные кредиты - 70% всех обязательств, становится понятно, что удар по их благосостоянию был колоссальным. Ко всему прочему, недвижимость является важнейшим залоговым обеспечением, что лишь усугубляло ситуацию.
В условиях кризиса проявилась неплатежеспособность значительной части домохозяйств, они больше не могли наращивать долг для обеспечения своего потребления. В этой ситуации начала работать вторая часть системы - резко наращивать долг начало правительство, таким образом, финансируя расходы неплатежеспособных домохозяйств.
Долг домохозяйств в % от активов
На фоне падения стоимости недвижимости, активы домохозяйств резко сжались, но обязательства перед кредиторами остались на прежнем уровне. В результате благосостояние (net worth) домохозяйств (активы за вычетом обязательств) значительно ухудшилось.
Соотношение долга к активам домохозяйств к концу первого квартала 2009 года выросло до 21% - максимального значения с 1950 года. За период 2009-2012 год благодаря инструментам фискальной и монетарной политики удалось повысить стоимость финансовых активов, и на фоне стагнирующего долга увеличить уровень благосостояния домохозяйств. Это поспособствовало восстановлению потребительской уверенности и расширению кредитной активности (потребительский кредит вырос, ипотечный сократился). К декабрю 2012 года объем долга домохозяйств к их совокупным активам снизился до 17% (уровень середины 2000-х). Но он по-прежнему остается выше среднего исторического значения в 13% с 1950-х.
Ипотечный долг в % от портфеля недвижимости
Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 40% в 1991-2006 годах. В период с конца 2006 по середину 2008 года, когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг расширялся, это соотношение взлетело до 63%. Затем начался необратимый процесс “ипотечного” делевериджа и по прошествии пяти лет соотношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 53%.
На какой отметке находится тот равновесный уровень, с которого интерес к ипотеке со стороны американских домохозяйств может вновь возобновиться? Конкретного ответа на этот вопрос нет. Но американские власти (и ФРС через программы QE и Twist) направили свои силы на восстановление рынка недвижимости.
Портфель недвижимости американских домохозяйств с пиков 2006 года ($22,4 трлн) до минимумов декабря 2011 года ($16,1 трлн) обесценился на 28%. И только в 2012 году наметились позитивные сдвиги и стоимость портфеля недвижимости выросла на 9,6% в годовом пересчете до $17,4 трлн. Это очень важный положительный момент, учитывая вес этого портфеля в структуре активов домохозяйств. Процесс выхода из делевериджа в значительной мере ускорился именно в прошлом году. В условиях продолжающегося роста цен на недвижимость в начале 2013 года, домохозяйства должны ускорить процесс выхода из делевериджа.
Долг домохозяйств в % от активов
Рассмотрев динамику ипотечного долга в % от портфеля недвижимости, теперь обратимся к графику динамики неипотечного долга в % к активам, не относящимся к портфелю недвижимости (по сути это будет соотношение потребительского кредита к финансовым активам). Данное соотношение последние 40 лет держится в районе 6,5%. Сегодня оно близко к своим средним историческим значениям, т.е. делевериджа в неипотечном долге домохозяйств не наблюдается.
Последние два графика говорят нам о том, что ключевая проблема делевериджа в американской экономике сосредоточена в сегменте ипотечного долга.
Финансовый рычаг
График финансового левериджа домохозяйств, т.е. отношения уровня долга к собственному капиталу, почти полностью повторяет график отношения долга к активам. Финансовый рычаг характеризует степень риска и устойчивость домохозяйств. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение.
Предельное значение для финансового рычага для домохозяйств составило 26% в марте 2009 года. В результате процесса делевериджа и восстановления стоимости активов домохозяйств за последние четыре года данное соотношение опустилось к 20%. По историческим меркам это значение остается на высоком уровне (среднее значение показателя с 1950 г. - 15%).
Процентные расходы на обслуживание долга
Когда сравнивается соотношение долга к ВВП, не учитывается очень важный момент - возможность и способность экономического агента этот долг обслуживать (за счет денежных потоков). Именно высокая стоимость обслуживания долговых обязательств (а не его высокое абсолютное значение) вызывает сжатие кредита, что приводит к замедлению экономики. В случае, если процентные ставки падают, долги могут расти, но стоимость их обслуживания не будет увеличиваться в той степени, чтобы это могло бы вызвать кризис неплатежей. Поэтому очень ценным индикатором выступает соотношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств.
Когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигают 14%, запускается процесс делевериджа. Когда подобный уровень был достигнут в начале 1930-х, страна стояла на грани Великой Депрессии. История повторяется
По данным Global Financial Data и оценкам Bridgewater Associates, расходы на обслуживание долга домохозяйств с 14% в 1934 г. сократились примерно до 2% к 1944 г.
По данным на декабрь 2012 г. расходы на обслуживание долга домохозяйств опустились к 10%. Это явилось следствием проводимой монетарной политики ФРС, благодаря которой удалось резко понизить уровень процентных ставок в экономике (реальные % ставки стали отрицательными).
Но не все так однозначно. В условиях политики ZIRP (или реальных отрицательных процентных ставок) выигрывают в первую очередь заемщики, т.к. расходы по обслуживанию долга сокращаются быстрее, чем растут доходы от владения активами.
Долг в % от располагаемых доходов
Как было отмечено выше, наращивание потребления в США в последние годы осуществлялось в основном за счет наращивания кредита, а не дохода. В июне 2006 года долги домохозяйств США превысили уровень в 130% от их располагаемого дохода. Подобное явление держалось на основе снижения ставок и смягчения условий кредитования в последние десятилетия. После 2008 года ситуация кардинально изменилась: ставки достигли нулевых отметок и дальше удешевлять стоимость обслуживания долга возможности нет, при этом условия кредитования начали резко ужесточаются.
Под тяжестью необходимости обслуживания долгов, т.е. уже потраченных будущих доходов, наращивать потребление домохозяйства далее не могли. Начался делеверидж. К декабрю 2012 года объем долга к располагаемым доходам сократился до 106%, но по историческим меркам также остается высоким. Среднее значение с 1987 по 2001 год составляло 85%.
На представленном графике хорошо видно, что объем долга домохозяйств стал выше располагаемого дохода в самом начале 2000-х. И темпы долга роста в значительной степени опережали рост располагаемого дохода домохозяйств.
За последние два года (2010-2012) средний темп прироста располагаемых доходов американских домохозяйств составил 3,5%, при этом долг сокращался в среднем на -1,7%.
Если экстраполировать эти ряды на ближайшее будущее, то абсолютное значение располагаемого дохода домохозяйств превысит уровень совокупного долга (впервые с июня 2002 г.) уже в декабре 2013 года, т.е. делеверидж дефакто завершится. Но сегодня в экономике США не существует предпосылок для расширения темпов роста располагаемого дохода.
Исходя из предположения, что располагаемый доход будет расти всего на 2% в год, а долг сокращаться медленнее (к примеру, на -0,6% в год), делеверидж домохозяйств завершится к сентябрю 2015 года. Этот вариант выглядит более реалистичным. Вероятно, представители ФРС, говоря об окончании политики ZIRP к середине 2015 года, также предполагают завершение основной фазы делевериджа в ближайшие 2-3 года.
Даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление - это одно, и приведет к очередному “пузырю”. Если в бизнес, то куда именно? Нужны точки приложения капитала
Несмотря на значительное сокращение долга со 130% до 106% располагаемого дохода домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению. Доходы и долг распределены в экономике США неравномерно, т.к. большая его часть сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов.
Кроме того с наступлением кризиса 2008 года “дорогой” долг домохозяйств начал замещаться более дешёвым государственным, что позволяет решить текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Госдолг - это фактически также долг, который должны обслуживать домохозяйства, это стоит понимать при попытках оценки долгосрочных перспектив. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить долг, чтобы помочь домохозяйствам, но в долгосрочном разрезе за это платить придется всё равно домохозяйствам.
Динамика активов и пассивов домохозяйств
Каким образом процесс делевериджа отразился на балансе домохозяйств США? Какие изменения сегодня наблюдаются в структуре их активов и пассивов?
Процесс делевериджа как минимум прошел свой экватор. На многих представленных выше графиках видно, что объем активов домохозяйств практически восстановился до своих докризисных значении, а долговая нагрузка (обязательства) продолжает сокращаться, что приводит к росту net worth домохозяйств
Стоимость всех активов домохозяйств США достигла своего исторического максимума в третьем квартале 2007 года. К текущему моменту совокупные активы сократились на 2% (-$2 трлн), причем портфель недвижимости сократился на 17% (-$3,7 трлн), а финансовые активы выросли на 3% (+$1,6 трлн).
В сентябре 2009 года активы домохозяйств зафиксировали посткризисные минимумы, после чего началось восстановление их стоимости. За счет чего активы домохозяйств практически вышли на докризисные максимумы в условиях делевериджа?
С марта 2009 года по декабрь 2012 года активы домохозяйств выросли на 22% (+$14,2 трлн). Финансовые активы увеличились на 31% (+$12,9 трлн), внеся более чем 90% вклад в расширение совокупных активов. 1/3 всего восстановления пришлась на рост портфеля акции. Это является прямым следствием политики нулевых процентных ставок (ZIRP) и программ количественного смягчения QE от ФРС. Реальные отрицательные процентные ставки легли в основу так называемых “финансовых репрессии”, вынуждающих инвесторов брать на себя повышенный риск (покупать акции, сырье и т.п). В марте 2013 г. индекс S&P 500 вышел на новые исторические максимумы, а доходности по UST остаются вблизи исторических минимумов.
Нефинансовые активы, в которых учитывается недвижимость, наиболее пострадавшая от кризиса 2008 года и делевериджа, увеличилась всего на 6% (+$1,3 трлн). При этом практически весь рост пришелся на 2012 год (+$0,9 трлн), во многом благодаря программе “Твист” (ноя.2011-дек.2012) от ФРС, направленной на увеличение дюрации портфеля регулятора, вызвавшей понижательное давление на ставки на длинном конце кривой доходности UST, на которые ориентируются ипотечные ставки.
Что можно сказать по поводу динамики рынка акции в США? Процесс делевериджа и проводимая монетарная политика ФРС благоприятно сказывается на динамике американского фондового рынка. В том случае, если на рынке акций случится значительный провал, благосостояние домохозяйств в значительной степени ухудшится, что негативно скажется на потребительской уверенности и кредитной активности населения, частного и корпоративного сектора. Процесс делевериджа затянется и экономика испытает новый шок.
С достаточно высокой уверенностью можно ожидать того, что политика “финансовых репрессий” продолжится в перспективе ближайшего года, а просто не даст возможности рынку акций США значительно просесть. Сценарий финансового “армагеддона” на американском рынке практически исключен. Ликвидности много, экономика вышла на восходящую траекторию. Внутренний tail risk отсутствует. Но внешние угрозы остаются.
Говоря про динамику фондового рынка США, отметим, что во времена Великой Депрессии было шесть больших бычьих ралли (от +21% до +48%).
Структура и динамика изменений в обязательствах домохозяйств отражает суть делевериджа. Как мы уже отмечали ранее, максимальный объем обязательств был накоплен к первому кварталу 2008 года, во многом за счет роста ипотечных кредитов.
Процесс делевериджа заключается в сокращении объема ипотечных кредитов. С июля 2008 по декабрь 2012 года объем ипотечных кредитов сократился на 11% (-$1,2 трлн) до $9,43 трлн. Потребительский кредит, напротив, за этот период показал рост на 11% (+$0,3 трлн) во многом благодаря студенческим кредитам (кстати, по ним сейчас зафиксированы рекордные просрочки – есть признаки надувания “пузыря”) и кредитных карт.
Сокращение ипотечного долга на фоне роста потребительского кредита привело к тому, что совокупные обязательства домохозяйств с 2008 по 2012 год сократились на 6% (-$0,9 трлн) до $13,1 трлн. Когда ипотечный долг выйдет на траекторию роста, экономика США получит очень серьезную поддержку со стороны потребителей. Можно говорить о том, что и выход ФРС из аккомодационной политики случится тогда, когда делеверидж закончится и экономика страны перейдет в фазу “естественного” роста.
Вместо заключения
Сегодня экономика США находится в достаточно “комфортной” стадии делевериджа (“beautiful delevereging”), когда объем монетизации госдолга перевешивает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки экономических субъектов, и в особенности домохозяйств. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП оставались выше уровня номинальных процентных ставок.
Несмотря на то, что традиционные методы монетарной политики во времена делевериджа не работают, ФРС США с самого начала острой фазы кризиса 2008 года прилагает все возможные усилия через использование нетрадиционных инструментов для соблюдения своего двойного мандата – обеспечения ценовой стабильности при полной занятости. По прошествии почти пяти лет с начала финансового кризиса, можно говорить о том, что Федрезерву удалось предотвратить дефляцию и косвенно повлиять на восстановление экономики.
Если бы в 2008 году у экономических агентов (не важно, должников или кредиторов) не было бы за спиной того, кто предоставит деньги, то fire sales (вынужденные экстренные продажи активов) достигли бы значительных масштабов, залоги переходили бы из рук в руки и продавались со значительным дисконтом, тем самым закрутив дефляционную спираль. ФРС, учитывая негативный опыт Великой Депрессии 1930-х, как раз предложил системе столько денег, сколько было необходимо для восстановления контроля над денежной массой и инфляционными процессами в экономике.
Кроме этого, ФРС сумел значительно снизить стоимость денег, создав благоприятную основу для рынка акций. Финансовые активы домохозяйств составляют почти 70% от всего объема активов. Восстановление благосостояния американских домохозяйств к докризисным уровням во многом зависело от роста на финансовых рынках. Но не только политика “финансовых репрессий” вывела индекс S&P 500 в начале 2013 года на новые исторические вершины - корпоративные прибыли в США на исторических максимумах.
В целях замещения выпадающего спроса частного сектора во времена делевериджа правительство начинает наращивать долговую нагрузку и расширять дефицит бюджета. В этих условиях финансовым властям крайне важно иметь за спиной агента, который гарантированно будет выкупать новые выпуски долговых обязательств. Этим агентом и является ФРС, скупающий трежериз в рамках программ количественного смягчения (QE), и в результате ставший крупнейшим держателем госдолга США.
Однако инструментами монетарной политики можно лишь частично сгладить процесс делевериджа. Очень важна связка центрального банка с действиями правительства. Можно с уверенностью говорить, что ФРС сделал все, что мог сделать. Сегодня мяч на стороне политиков, демократов и республиканцев, которые с 2008 года на деле так и не смогли доказать свое искреннее желание и нацеленность на решение структурных проблем американской экономики. Принимаются половинчатые решения, постоянно срываются переговоры по важнейшим законопроектам (по fiscal cliff, потолку госдолга и т.п.), имеющим первостепенное значение. Все это затягивает процесс делевериджа и негативно сказывается на экономике США.
Тем не менее, делеверидж на уровне домохозяйств, наиболее пострадавших во время кризиса 2008 года, прошел свой экватор. “Боевая” мощь американских властей сегодня направлена на восстановление рынка недвижимости. Объекты недвижимости являются крупнейшим активом домохозяйств, ипотечные кредиты – крупнейшим обязательством. Суть делевериджа кроется именно в ипотечном сегменте. Большие позитивные сдвиги на рынке недвижимости США произошли в 2012 году (во многом под влиянием программы “Twist” от ФРС).
Позитивный сценарий предполагает, что делеверидж домохозяйств завершится к середине 2015 года и экономика выйдет в стадию естественного восстановления, как и раньше основанного на кредите. На это же время ФРС намечает выход из аккомодационной монетарной политики. Но вопросов и трудностей на этом пути остается много.
Сегодня американским властям крайне важно предотвратить сокращение уровня долга на уровне домохозяйств. Сокращение объема долга на фоне роста располагаемого дохода домохозяйств для экономики США, построенной на кредите, может нести очень негативные последствия. Уровень сбережений продолжает расти.
Если говорить о фондовом рынке США, то наиболее интересной стратегией в условиях “финансовых репрессий” сегодня является “buy the dip” (выкуп просадок, коррекций в индексе S&P 500). Сегодня созданы все условия для продолжения роста акций через “традиционные” сезонные коррекции. Особое внимание стоит уделить американским компаниям, работающим на внутреннем рынке США
http://www.brokerkf.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главным отличием кризиса 2008 года от предыдущих экономических циклических спадов в США является то, что крах рынка недвижимости стал спусковым крючком к началу процесса делевериджа (снижения уровня кредитного плеча) на всех уровнях экономических субъектов. При этом самый сильный удар ощутили на себе американские домохозяйства. Расходы частного сектора формируют 70% ВВП США.
Делеверидж в историческом контексте встречался редко:
• Веймарская республика: 1919-1923 годы
• США: Великая Депрессия 1930-х годов
• Великобритания: 1950-е и 1960-е годы
• Япония: последние 20 лет
• США: с 2008 года по текущий момент
• Испания: сегодня
Как видно, подобные явления в экономике США в последний раз имели место быть во времена Великой Депрессии 1930-х годов. А последним ярким примером в мировом масштабе (до 2008 года) является Япония, которая с начала 1990-х так и не смогла оправиться от последствий делевериджа, наступившего после краха национального рынка недвижимости.
Важно отличать понятия рецессии (сокращение экономики в рамках коротких бизнес-циклов) и длительной экономической депрессии (сокращение экономики, вызванное процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами и в историческом контексте наблюдаются крайне редко.
Рецессия представляет собой замедление экономики из-за сокращения темпов роста долга частного сектора, возникающего из-за ужесточения монетарной политики центробанка (обычно для целей борьбы с инфляцией). Рецессия обычно завершается, когда центробанк проводит серию понижений процентных ставок с целью стимулирования спроса на товары/услуги и роста кредита, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют: 1) сократить стоимость обслуживания долга 2) повысить цены на акции, облигации и недвижимость через эффект повышения уровня чистой приведенной стоимости от дисконтирования ожидаемых денежных потоков по более низким ставкам. Это позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств и повышает уровень потребления.
Делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки (долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам) в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долгосрочный кредитный цикл возникает, когда долги растут быстрее, чем доходы, и завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. При этом, решить проблему исключительно монетарными методами не получается, т.к. процентные ставки во время делевериджа как правило опускаются к нулю. Депрессия – это фаза экономического сокращения в процессе делевериджа. Депрессия случается, когда процесс сокращения темпов роста долга частного сектора нельзя предотвратить через понижение стоимости денег со стороны центробанка. Во времена депрессии: 1) большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств, 2) традиционная монетарная политика является неэффективной в сокращении затрат на обслуживание долга и стимулировании роста кредитования.
Типы делевериджа
В рамках делевериджа происходят следующие процессы: 1) сокращение долга (домохозяйств, бизнеса и т.п.) 2) введение режима экономии (austerity measures), 4) перераспределение благосостояния и 4) монетизация госдолга. Перевес со стороны первых двух процессов приводи к дефляционному делевериджу, перевес в сторону последних двух – к инфляционному делевериджу.
Согласно концепции Рея Далио, делеверидж бывает трех типов:
1) “ugly deflationary deleveraging” (“безобразный дефляционный делеверидж”): экономическая депрессия – центробанк “напечатал” недостаточно денег, поэтому присутствуют серьезные дефляционные риски, а номинальные процентные ставки выше темпов роста номинального ВВП.
2) “beautiful deleveraging” (“красивый делеверидж”): “печатный” станок перекрывает дефляционные эффекты от сокращения долга и жестких мер экономии, рост экономики положительный, сокращается debt/income ratio, рост номинального ВВП выше номинальных процентных ставок.
3) “ugly inflationary deleveraging” (“безобразный инфляционный делеверидж”): “печатный” станок выходит из-под контроля, намного перевешивает дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. В странах с резервной валютой может наступить при слишком длительном стимулировании с целью преодоления “deflationary deleveraging”.
Депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки “печатают” деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии
Грамотное регулирование объемов монетизации госдолга на фоне сокращения долга частного и корпоративного сектора переводит делеверидж в фазу “beautiful deleveraging”. Это характерно для текущего состояния экономики США сегодня, при этом “ugly deflationary deleveraging” имел мест быть с конца 2008 по середину 2009 года.
Как вести себя в процессе делевериджа?
Различия в том, как ведут себя правительства во время рецессии и делевериджа являются ключом к пониманию того, что сейчас происходит в экономике.
К примеру, во время делевериджа центральные банки опускают ставки к нулю (ZIRP) и придерживаются нетрадиционной монетарной политики, создавая навес избыточной ликвидности посредством расширения денежной базы через масштабный выкуп долгосрочных активов (Quantitative Easing). Это создает серьезное давление на доходности гособлигаций (в особенности на длинный участок кривой), в значительной степени определяющих динамику процентных ставок в экономике. В периоды делевериджа национальные правительства, как правило, тратят огромные бюджетные средства на замещение выпадающего спроса частного сектора, резко увеличивая внешнюю долговую нагрузку. Подобных действий вы никогда не встретите во время рецессий в рамках коротких бизнес-циклов.
Однако нетрадиционная политика центробанков помогает лишь смягчить делеверидж, но напрямую повлиять на этот процесс не может. Необходимы скоординированные действия монетарных и фискальных властей. Кроме этого, нужно очень много времени. История показывает, что процесс делевериджа обычно длится около 10 лет. Иногда этот период обозначают как “потерянное десятилетие”.
Что стало причиной начала делевериджа в американской экономике? Сколько еще нужно времени для его завершения? На какой его стадии сегодня находится экономика США? Соответствует ли монетарная политика ФРС современным экономическим вызовам? В данном исследовании мы постараемся дать ответы на эти вопросы и обрисовать среднесрочные перспективы.
США. Делеверидж на уровне домохозяйств
Для полного понимания сути процесса делевериджа необходимо тщательно проанализировать структуру и изменения балансов основных экономических субъектов США, которые публикуются один раз в квартал в отчете Z.1 “Flow of Funds Accounts” Федеральной Резервной Системы (ФРС) (последние данные на декабрь 2012 г.). В фокусе нашего исследования находятся домохозяйства.
Баланс домохозяйств и некоммерческих организаций США на конец 2012 г. выглядел следующим образом:
Баланс домохозяйств и некоммерческих организаций США – трлн $
Нефинансовые активы представляют 32% ($25,1 трлн) всех активов домохозяйств ($79,5 трлн), финансовые – 68%. Объекты недвижимости, входящие в состав нефинансовых активов, формируют 22% всех активов домохозяйств США.
Кредиты под залог недвижимости (ипотека) ($9,4 трлн) составляют 70% обязательств ($13,4 трлн) американских домохозяйств.
Вычитая из совокупных активов ($79,52 трлн) все обязательства ($13,4 трлн), получаем чистую стоимость активов (или собственный капитал, net worth) домохозяйств ($66,0 трлн).
Из приведенных данных видно, что объекты недвижимости для американского домохозяйства являются важнейшим активом, а ипотека – важнейшим обязательством. Представляете, какой удар испытали на себе домохозяйства США в 2008 году? Этот шок и спровоцировал запуск делевериджа, т.е. сокращение уровня кредитного плеча (или уровня закредитованности) домохозяйств именно в сегменте ипотечного долга. Рассмотрим процесс делевериджа и очищения балансов домохозяйств в деталях. Данные, опубликованные в отчетах Z.1 ФРС США, берут начало в 1950-х годах. Анализ структуры и динамики домохозяйств США покажет, что ситуаций, подобных 2008 году, в США не было как минимум последние 65 лет (но было во времена Великой Депрессии 1930-х).
Долг домохозяйств в % к ВВП США
Совокупный долг американских домохозяйств к ВВП США с 24% в 1950 году достиг своего пика в 97% в середине 2008 года. Кризис саб-прайм ипотеки запустил процесс делевериджа, в результате чего соотношение долга домохозяйств к ВВП по прошествии четырех с половиной лет к декабрю 2012 года опустилось до 81%.
Много это или мало? Сказать сложно. К примеру, с 1960 по 1984 год среднее значение долга домохозяйств в % от ВВП составляло 44%; с 1987 по 2001 год – 62%. Что было дальше? Кредитное безумие и значительное превышение темпов роста долга домохозяйств над темпами роста номинального ВВП, т.е. надувание кредитного “пузыря” в период с 2001 по 2008 год.
Проанализировав структуру и динамику изменения объема кредита домохозяйств, становится понятно, что этот “пузырь” методично раздувался в сегменте жилой недвижимости. Действительно с 2000 по 2008 год объем ипотечных кредитов под жилую недвижимость увеличился более чем вдвое с $4,5 трлн до $10,6 трлн, или на $6,1 трлн. Объем потребительского кредита (студенческие кредиты, автокредиты, кредитные карты и т.д.) вырос за аналогичный период всего на $0,8 трлн с $1,6 трлн до $2,4 трлн.
Цены на дома достигли своего максимума осенью 2006 года. Увеличение предложения жилья на рынке и ужесточение условий выдачи новых кредитов наряду с ростом процентных ставок стало триггером к падению цен. К весне 2008 года портфель недвижимости американских домохозяйств успел потерять 11% стоимости. Ипотечный долг тем временем продолжал расти вплоть до середины 2008 года, создавая прочную основу для запуска сильнейшего кризиса со времен Великой Депрессии 1930-х.
Заемщики “понци” и нестандартная ипотека
Дивергенция между растущим ипотечным долгом и снижающимися ценами на недвижимость привела к финансовому коллапсу заемщиков, которых Хайман Мински (1916-1996) в своей теории экономических циклов определил в группу “понци”. В отличие от “хеджеров” и “спекулянтов”, заемщики “понци” не генерируют достаточного объема собственных денежных потоков (от зарплаты, процентов и т.п.) для покрытия своих обязательств, рассчитывая исключительно на постоянный рост стоимости активов, взятых в кредит. Такие экономические субъекты имеют возможность отвечать по обязательствам лишь с помощью перепродажи активов по более высокой цене и выпуска новых займов, т.е. рефинансирования. Таким образом субъекты “понци” сокращают уровень своей финансовой устойчивости, а их долги имеют наименьший уровень надежности. В случае прекращения роста цены активов они оказываются неплатежеспособными, и наступает “момент Мински”. Именно заемщики “понци” надули пузырь саб-прайм ипотеки в США к 2008 году.
Дело в том, что нестандартная ипотека (саб-прайм) представляет собой кредитование заемщиков, которые не могут получить стандартные кредиты. Многие из таких заемщиков в прошлом имели просрочки по кредитам, в отношении них выносились судебные решения или осуществлялась процедура обращения взыскания на заложенное имущество, зачастую такие заемщики не в состоянии предоставить подтверждение своих доходов.
Если в 2002 году объем саб-прайм кредитов составлял 6% от всего объема кредитов, то в 2006 году – уже 20%. Ипотечные кредиты упаковывались в так называемые структурные финансовые продукты (пулы ипотечных закладных) и продавались инвесторам, в качестве которых выступали многие банки и финансовые компании.
Когда стоимость ипотечного кредита превысила стоимость недвижимости, под залог которой этот кредит брался, заемщики “понци” оказались в тупике и начали отказываться от выплат по ипотечным обязательствам. В результате волна неплатежей обрушила банковскую систему США, ведь балансы банков уже были нагружены “качественным” ценными бумагами, обеспеченных пулами ипотечных кредитов (mortgage backed securities, MBS). В результате, кризис саб-прайм ипотеки дополнился полноценным кризисом банковской и всей американской финансовой системы.
С учетом того, что портфель недвижимости составляет 25% всех активов американских домохозяйств, а ипотечные кредиты - 70% всех обязательств, становится понятно, что удар по их благосостоянию был колоссальным. Ко всему прочему, недвижимость является важнейшим залоговым обеспечением, что лишь усугубляло ситуацию.
В условиях кризиса проявилась неплатежеспособность значительной части домохозяйств, они больше не могли наращивать долг для обеспечения своего потребления. В этой ситуации начала работать вторая часть системы - резко наращивать долг начало правительство, таким образом, финансируя расходы неплатежеспособных домохозяйств.
Долг домохозяйств в % от активов
На фоне падения стоимости недвижимости, активы домохозяйств резко сжались, но обязательства перед кредиторами остались на прежнем уровне. В результате благосостояние (net worth) домохозяйств (активы за вычетом обязательств) значительно ухудшилось.
Соотношение долга к активам домохозяйств к концу первого квартала 2009 года выросло до 21% - максимального значения с 1950 года. За период 2009-2012 год благодаря инструментам фискальной и монетарной политики удалось повысить стоимость финансовых активов, и на фоне стагнирующего долга увеличить уровень благосостояния домохозяйств. Это поспособствовало восстановлению потребительской уверенности и расширению кредитной активности (потребительский кредит вырос, ипотечный сократился). К декабрю 2012 года объем долга домохозяйств к их совокупным активам снизился до 17% (уровень середины 2000-х). Но он по-прежнему остается выше среднего исторического значения в 13% с 1950-х.
Ипотечный долг в % от портфеля недвижимости
Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 40% в 1991-2006 годах. В период с конца 2006 по середину 2008 года, когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг расширялся, это соотношение взлетело до 63%. Затем начался необратимый процесс “ипотечного” делевериджа и по прошествии пяти лет соотношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 53%.
На какой отметке находится тот равновесный уровень, с которого интерес к ипотеке со стороны американских домохозяйств может вновь возобновиться? Конкретного ответа на этот вопрос нет. Но американские власти (и ФРС через программы QE и Twist) направили свои силы на восстановление рынка недвижимости.
Портфель недвижимости американских домохозяйств с пиков 2006 года ($22,4 трлн) до минимумов декабря 2011 года ($16,1 трлн) обесценился на 28%. И только в 2012 году наметились позитивные сдвиги и стоимость портфеля недвижимости выросла на 9,6% в годовом пересчете до $17,4 трлн. Это очень важный положительный момент, учитывая вес этого портфеля в структуре активов домохозяйств. Процесс выхода из делевериджа в значительной мере ускорился именно в прошлом году. В условиях продолжающегося роста цен на недвижимость в начале 2013 года, домохозяйства должны ускорить процесс выхода из делевериджа.
Долг домохозяйств в % от активов
Рассмотрев динамику ипотечного долга в % от портфеля недвижимости, теперь обратимся к графику динамики неипотечного долга в % к активам, не относящимся к портфелю недвижимости (по сути это будет соотношение потребительского кредита к финансовым активам). Данное соотношение последние 40 лет держится в районе 6,5%. Сегодня оно близко к своим средним историческим значениям, т.е. делевериджа в неипотечном долге домохозяйств не наблюдается.
Последние два графика говорят нам о том, что ключевая проблема делевериджа в американской экономике сосредоточена в сегменте ипотечного долга.
Финансовый рычаг
График финансового левериджа домохозяйств, т.е. отношения уровня долга к собственному капиталу, почти полностью повторяет график отношения долга к активам. Финансовый рычаг характеризует степень риска и устойчивость домохозяйств. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение.
Предельное значение для финансового рычага для домохозяйств составило 26% в марте 2009 года. В результате процесса делевериджа и восстановления стоимости активов домохозяйств за последние четыре года данное соотношение опустилось к 20%. По историческим меркам это значение остается на высоком уровне (среднее значение показателя с 1950 г. - 15%).
Процентные расходы на обслуживание долга
Когда сравнивается соотношение долга к ВВП, не учитывается очень важный момент - возможность и способность экономического агента этот долг обслуживать (за счет денежных потоков). Именно высокая стоимость обслуживания долговых обязательств (а не его высокое абсолютное значение) вызывает сжатие кредита, что приводит к замедлению экономики. В случае, если процентные ставки падают, долги могут расти, но стоимость их обслуживания не будет увеличиваться в той степени, чтобы это могло бы вызвать кризис неплатежей. Поэтому очень ценным индикатором выступает соотношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств.
Когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигают 14%, запускается процесс делевериджа. Когда подобный уровень был достигнут в начале 1930-х, страна стояла на грани Великой Депрессии. История повторяется
По данным Global Financial Data и оценкам Bridgewater Associates, расходы на обслуживание долга домохозяйств с 14% в 1934 г. сократились примерно до 2% к 1944 г.
По данным на декабрь 2012 г. расходы на обслуживание долга домохозяйств опустились к 10%. Это явилось следствием проводимой монетарной политики ФРС, благодаря которой удалось резко понизить уровень процентных ставок в экономике (реальные % ставки стали отрицательными).
Но не все так однозначно. В условиях политики ZIRP (или реальных отрицательных процентных ставок) выигрывают в первую очередь заемщики, т.к. расходы по обслуживанию долга сокращаются быстрее, чем растут доходы от владения активами.
Долг в % от располагаемых доходов
Как было отмечено выше, наращивание потребления в США в последние годы осуществлялось в основном за счет наращивания кредита, а не дохода. В июне 2006 года долги домохозяйств США превысили уровень в 130% от их располагаемого дохода. Подобное явление держалось на основе снижения ставок и смягчения условий кредитования в последние десятилетия. После 2008 года ситуация кардинально изменилась: ставки достигли нулевых отметок и дальше удешевлять стоимость обслуживания долга возможности нет, при этом условия кредитования начали резко ужесточаются.
Под тяжестью необходимости обслуживания долгов, т.е. уже потраченных будущих доходов, наращивать потребление домохозяйства далее не могли. Начался делеверидж. К декабрю 2012 года объем долга к располагаемым доходам сократился до 106%, но по историческим меркам также остается высоким. Среднее значение с 1987 по 2001 год составляло 85%.
На представленном графике хорошо видно, что объем долга домохозяйств стал выше располагаемого дохода в самом начале 2000-х. И темпы долга роста в значительной степени опережали рост располагаемого дохода домохозяйств.
За последние два года (2010-2012) средний темп прироста располагаемых доходов американских домохозяйств составил 3,5%, при этом долг сокращался в среднем на -1,7%.
Если экстраполировать эти ряды на ближайшее будущее, то абсолютное значение располагаемого дохода домохозяйств превысит уровень совокупного долга (впервые с июня 2002 г.) уже в декабре 2013 года, т.е. делеверидж дефакто завершится. Но сегодня в экономике США не существует предпосылок для расширения темпов роста располагаемого дохода.
Исходя из предположения, что располагаемый доход будет расти всего на 2% в год, а долг сокращаться медленнее (к примеру, на -0,6% в год), делеверидж домохозяйств завершится к сентябрю 2015 года. Этот вариант выглядит более реалистичным. Вероятно, представители ФРС, говоря об окончании политики ZIRP к середине 2015 года, также предполагают завершение основной фазы делевериджа в ближайшие 2-3 года.
Даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление - это одно, и приведет к очередному “пузырю”. Если в бизнес, то куда именно? Нужны точки приложения капитала
Несмотря на значительное сокращение долга со 130% до 106% располагаемого дохода домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению. Доходы и долг распределены в экономике США неравномерно, т.к. большая его часть сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов.
Кроме того с наступлением кризиса 2008 года “дорогой” долг домохозяйств начал замещаться более дешёвым государственным, что позволяет решить текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Госдолг - это фактически также долг, который должны обслуживать домохозяйства, это стоит понимать при попытках оценки долгосрочных перспектив. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить долг, чтобы помочь домохозяйствам, но в долгосрочном разрезе за это платить придется всё равно домохозяйствам.
Динамика активов и пассивов домохозяйств
Каким образом процесс делевериджа отразился на балансе домохозяйств США? Какие изменения сегодня наблюдаются в структуре их активов и пассивов?
Процесс делевериджа как минимум прошел свой экватор. На многих представленных выше графиках видно, что объем активов домохозяйств практически восстановился до своих докризисных значении, а долговая нагрузка (обязательства) продолжает сокращаться, что приводит к росту net worth домохозяйств
Стоимость всех активов домохозяйств США достигла своего исторического максимума в третьем квартале 2007 года. К текущему моменту совокупные активы сократились на 2% (-$2 трлн), причем портфель недвижимости сократился на 17% (-$3,7 трлн), а финансовые активы выросли на 3% (+$1,6 трлн).
В сентябре 2009 года активы домохозяйств зафиксировали посткризисные минимумы, после чего началось восстановление их стоимости. За счет чего активы домохозяйств практически вышли на докризисные максимумы в условиях делевериджа?
С марта 2009 года по декабрь 2012 года активы домохозяйств выросли на 22% (+$14,2 трлн). Финансовые активы увеличились на 31% (+$12,9 трлн), внеся более чем 90% вклад в расширение совокупных активов. 1/3 всего восстановления пришлась на рост портфеля акции. Это является прямым следствием политики нулевых процентных ставок (ZIRP) и программ количественного смягчения QE от ФРС. Реальные отрицательные процентные ставки легли в основу так называемых “финансовых репрессии”, вынуждающих инвесторов брать на себя повышенный риск (покупать акции, сырье и т.п). В марте 2013 г. индекс S&P 500 вышел на новые исторические максимумы, а доходности по UST остаются вблизи исторических минимумов.
Нефинансовые активы, в которых учитывается недвижимость, наиболее пострадавшая от кризиса 2008 года и делевериджа, увеличилась всего на 6% (+$1,3 трлн). При этом практически весь рост пришелся на 2012 год (+$0,9 трлн), во многом благодаря программе “Твист” (ноя.2011-дек.2012) от ФРС, направленной на увеличение дюрации портфеля регулятора, вызвавшей понижательное давление на ставки на длинном конце кривой доходности UST, на которые ориентируются ипотечные ставки.
Что можно сказать по поводу динамики рынка акции в США? Процесс делевериджа и проводимая монетарная политика ФРС благоприятно сказывается на динамике американского фондового рынка. В том случае, если на рынке акций случится значительный провал, благосостояние домохозяйств в значительной степени ухудшится, что негативно скажется на потребительской уверенности и кредитной активности населения, частного и корпоративного сектора. Процесс делевериджа затянется и экономика испытает новый шок.
С достаточно высокой уверенностью можно ожидать того, что политика “финансовых репрессий” продолжится в перспективе ближайшего года, а просто не даст возможности рынку акций США значительно просесть. Сценарий финансового “армагеддона” на американском рынке практически исключен. Ликвидности много, экономика вышла на восходящую траекторию. Внутренний tail risk отсутствует. Но внешние угрозы остаются.
Говоря про динамику фондового рынка США, отметим, что во времена Великой Депрессии было шесть больших бычьих ралли (от +21% до +48%).
Структура и динамика изменений в обязательствах домохозяйств отражает суть делевериджа. Как мы уже отмечали ранее, максимальный объем обязательств был накоплен к первому кварталу 2008 года, во многом за счет роста ипотечных кредитов.
Процесс делевериджа заключается в сокращении объема ипотечных кредитов. С июля 2008 по декабрь 2012 года объем ипотечных кредитов сократился на 11% (-$1,2 трлн) до $9,43 трлн. Потребительский кредит, напротив, за этот период показал рост на 11% (+$0,3 трлн) во многом благодаря студенческим кредитам (кстати, по ним сейчас зафиксированы рекордные просрочки – есть признаки надувания “пузыря”) и кредитных карт.
Сокращение ипотечного долга на фоне роста потребительского кредита привело к тому, что совокупные обязательства домохозяйств с 2008 по 2012 год сократились на 6% (-$0,9 трлн) до $13,1 трлн. Когда ипотечный долг выйдет на траекторию роста, экономика США получит очень серьезную поддержку со стороны потребителей. Можно говорить о том, что и выход ФРС из аккомодационной политики случится тогда, когда делеверидж закончится и экономика страны перейдет в фазу “естественного” роста.
Вместо заключения
Сегодня экономика США находится в достаточно “комфортной” стадии делевериджа (“beautiful delevereging”), когда объем монетизации госдолга перевешивает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки экономических субъектов, и в особенности домохозяйств. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП оставались выше уровня номинальных процентных ставок.
Несмотря на то, что традиционные методы монетарной политики во времена делевериджа не работают, ФРС США с самого начала острой фазы кризиса 2008 года прилагает все возможные усилия через использование нетрадиционных инструментов для соблюдения своего двойного мандата – обеспечения ценовой стабильности при полной занятости. По прошествии почти пяти лет с начала финансового кризиса, можно говорить о том, что Федрезерву удалось предотвратить дефляцию и косвенно повлиять на восстановление экономики.
Если бы в 2008 году у экономических агентов (не важно, должников или кредиторов) не было бы за спиной того, кто предоставит деньги, то fire sales (вынужденные экстренные продажи активов) достигли бы значительных масштабов, залоги переходили бы из рук в руки и продавались со значительным дисконтом, тем самым закрутив дефляционную спираль. ФРС, учитывая негативный опыт Великой Депрессии 1930-х, как раз предложил системе столько денег, сколько было необходимо для восстановления контроля над денежной массой и инфляционными процессами в экономике.
Кроме этого, ФРС сумел значительно снизить стоимость денег, создав благоприятную основу для рынка акций. Финансовые активы домохозяйств составляют почти 70% от всего объема активов. Восстановление благосостояния американских домохозяйств к докризисным уровням во многом зависело от роста на финансовых рынках. Но не только политика “финансовых репрессий” вывела индекс S&P 500 в начале 2013 года на новые исторические вершины - корпоративные прибыли в США на исторических максимумах.
В целях замещения выпадающего спроса частного сектора во времена делевериджа правительство начинает наращивать долговую нагрузку и расширять дефицит бюджета. В этих условиях финансовым властям крайне важно иметь за спиной агента, который гарантированно будет выкупать новые выпуски долговых обязательств. Этим агентом и является ФРС, скупающий трежериз в рамках программ количественного смягчения (QE), и в результате ставший крупнейшим держателем госдолга США.
Однако инструментами монетарной политики можно лишь частично сгладить процесс делевериджа. Очень важна связка центрального банка с действиями правительства. Можно с уверенностью говорить, что ФРС сделал все, что мог сделать. Сегодня мяч на стороне политиков, демократов и республиканцев, которые с 2008 года на деле так и не смогли доказать свое искреннее желание и нацеленность на решение структурных проблем американской экономики. Принимаются половинчатые решения, постоянно срываются переговоры по важнейшим законопроектам (по fiscal cliff, потолку госдолга и т.п.), имеющим первостепенное значение. Все это затягивает процесс делевериджа и негативно сказывается на экономике США.
Тем не менее, делеверидж на уровне домохозяйств, наиболее пострадавших во время кризиса 2008 года, прошел свой экватор. “Боевая” мощь американских властей сегодня направлена на восстановление рынка недвижимости. Объекты недвижимости являются крупнейшим активом домохозяйств, ипотечные кредиты – крупнейшим обязательством. Суть делевериджа кроется именно в ипотечном сегменте. Большие позитивные сдвиги на рынке недвижимости США произошли в 2012 году (во многом под влиянием программы “Twist” от ФРС).
Позитивный сценарий предполагает, что делеверидж домохозяйств завершится к середине 2015 года и экономика выйдет в стадию естественного восстановления, как и раньше основанного на кредите. На это же время ФРС намечает выход из аккомодационной монетарной политики. Но вопросов и трудностей на этом пути остается много.
Сегодня американским властям крайне важно предотвратить сокращение уровня долга на уровне домохозяйств. Сокращение объема долга на фоне роста располагаемого дохода домохозяйств для экономики США, построенной на кредите, может нести очень негативные последствия. Уровень сбережений продолжает расти.
Если говорить о фондовом рынке США, то наиболее интересной стратегией в условиях “финансовых репрессий” сегодня является “buy the dip” (выкуп просадок, коррекций в индексе S&P 500). Сегодня созданы все условия для продолжения роста акций через “традиционные” сезонные коррекции. Особое внимание стоит уделить американским компаниям, работающим на внутреннем рынке США
Предыдущая страница
Следующая страница
http://www.brokerkf.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter