Балакирев Илья UFS IC | Компании | Мечел

Мечел: US GAAP отчетность за 4К12

15 апреля 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/ http://ru.ufs-federation.com/
Мечел опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 4К12, по итогам которого получил $1,7 миллиарда «бумажных» убытков, которые связаны с переоценкой и списанием активов, большая часть которых была продана уже в 1К13 Мечел опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 4К12, по итогам которого получил $1,7 миллиарда «бумажных» убытков, которые связаны с переоценкой и списанием активов, большая часть которых была продана уже в 1К13.

При этом скорректированные показатели в целом вышли в рамках наших ожиданий, за исключением EBITDA, которая вышла хуже прогнозов из-за более сильного, чем ожидалось, снижения цен на продукцию в 4К12.

При этом свободный денежный поток показал великолепную динамику на фоне снижения капитальных вложений и улучшения операционной эффективности. Долг номинально остался на прежнем уровне, но структура его улучшилась.

В текущем году показатели должны существенно укрепиться за счет избавления от нерентабельных активов и отражения их фактической продажи, а также улучшения географии поставок и сокращения долга.

Локально рынок будет отыгрывать номинально высокий убыток, однако с фундаментальной точки зрения отчетность больших сюрпризов не принесла.

Мы изменяем целевые уровни по акциям Мечела до 220 рублей за бумагу преимущественно в связи с пересмотром оценок стоимости распродаваемых активов. В средне- и долгосрочной перспективе сохраняем позитивный взгляд на бумагу и рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Инвестиционные факторы

Проведена хорошая работа по сокращению издержек, которая позволила улучшить рентабельность в стальном сегменте и получить хороший операционный денежный поток;
Большая часть активов, которые стали причиной убытков, уже продана в 1К13, что по итогам 2013 года будет отражено как прибыль;
Свободный денежный поток значительно вырос на фоне укрепления операционного потока и сокращения капитальных вложений;
Фискальные разрывы в среднесрочной перспективе компании не грозят. Ожидаем значительного сокращения долга в ближайшее время

Факторы риска

Резкое падение рентабельности в добывающем сегменте из-за более сильного, чем ожидалось, падения цен;
Перспективы рынков стали и угля остаются достаточно туманными;
Бумажные убытки пугают инвесторов. Судьба привилегированных акций не понятна;
Ухудшение рыночных условий привело к обесценению продаваемых активов. Стоимость блокирующего пакета Mechel Mining, по предварительным оценкам, упала за год почти вдвое. Это вынуждает нас понизить оценку справедливой стоимости компании.

Мечел: US GAAP отчетность за 4К12
Мечел: US GAAP отчетность за 4К12


ОАО "Мечел" в 2012 году получило консолидированный чистый убыток по US GAAP, приходящийся на акционеров компании, в размере $1,7 миллиарда по сравнению с консолидированной чистой прибылью, приходящейся на акционеров, в размере $727,9 миллиона в 2011 году. Если исключить влияние эффекта от обесценения долгосрочных активов, убытков от прекращенной деятельности, гудвилла и резерва по задолженности связанных сторон (с учетом эффекта на отложенные налоги и прибыль, приходящуюся на неконтрольные доли участия), то скорректированная чистая прибыль за 2012 год составляет $23,0 миллиона.

Чистая выручка за 2012 год снизилась на 10,1%, составив $11,3 миллиарда, по сравнению с $12,5 миллиарда за 2011 год. Консолидированный скорректированный показатель EBITDA за 2012 год снизился на 44,4% до $1,3 миллиарда по сравнению с $2,4 миллиарда за 2011 год. Амортизация и истощение по группе в 2012 году составили $586,2 миллиона и увеличились на 5,4% по сравнению с $556,4 миллиона в 2011 году.

Конец 2012 года был тяжелым для всех компаний в секторе Metal & Mining из-за сохраняющейся негативной динамики на рынках стали, руды и угля. Цены достигли минимальных значений, поэтому производители в целом завершили год на минорной ноте. Мечел не стал исключением. Внешне результаты выглядят депрессивно из-за крупного убытка, который вызван бумажными списаниями, связанными с реструктуризацией группы и распродажей непрофильных активов, приносящих группе реальные убытки. Так, большая часть убытка в стальном сегменте связана с румынскими предприятиями, которые компания уже продала в 1К13, и в текущем году этого влияния уже не будет.

Убытка стоило ожидать, так как Мечел выставил на продажу активы номинальной стоимостью более $2 миллиардов, большая часть которых приносила стабильные убытки и имела крупные долги на балансе. Распродавая эти активы, Мечел был вынужден списать большую часть их номинальной стоимости, а также создать резервы под сомнительные долги бывших дочек. Разумеется, эти «убытки» существуют только на бумаге и носят неденежный характер.

С учетом этого факта, отчетность в целом соответствует ожиданиям. Выручка в точности удовлетворяет нашему прогнозу. EBITDA немного хуже из-за резкого снижения цен на сырье в конце года. Скорректированная чистая прибыль также оказалась в рамках ожиданий – мы прогнозировали околонулевой результат.

Среди положительных моментов можно отметить результаты металлургического сегмента, который, без учета списаний проданных румынских активов, показал улучшение рентабельности по итогам 4К12. Выручка в сегменте также лучше наших ожиданий.

Ферросплавный сегмент в целом показал себя ожидаемо: активы, которые компания не успела продать в 2012 году, производящие никель и хром, принесли убытки уже на уровне EBITDA. В то же время, производство ферросилиция выглядят неплохо.

Не порадовал добывающий сегмент, который показал себя хуже ожиданий, сильно снизив рентабельность по скорректированной EBITDA из-за падения цен на железную руду в конце года. В то же время, продуктовая корзина сегмента значительно сместилась в сторону угля, где, в отличие от железной руды, у Мечела есть неплохой запас по рентабельности, несмотря даже на рекордно низкие цены. Введение в эксплуатацию Эльгинского месторождения должно существенно улучшить показатели сегмента через год-два, когда новая площадка выйдет на «крейсерскую» мощность.

Ситуация начнет улучшаться уже в этом году за счет существенного расширения поставок угля на премиальные рынки ЮВАО – в частности в Китай (крупный контракт с Bao Steel) и Южную Корею (активное сотрудничество с Posco).

Огромный убыток напугал участников рынка и бумаги сегодня падают после публикации отчетности, однако существенных последствий для инвесторов быть не должно. Мы изначально не ожидали, что компания будет платить дивиденды по итогам 2012 года. Явно негативен этот момент разве что для держателей префов, судьба которых до конца не понятна.

При этом оптимизационные процедуры, на самом деле, начинают приносить плоды. Несмотря на визуально слабые результаты, компании удалось добиться рекордного операционного денежного потока. Свободный денежный поток также получился уверенно положительным впервые за три года. В 2013 году эта тенденция должна сохраниться, так как для большей части ключевых инвестиций Мечел привлекает забалансовое финансирование, и номинальные капитальные вложения в 2013 году должны существенно сократиться.

Долг в 2012 году практически не уменьшился, однако структура его ощутимо улучшилась за счет рефинансирования ближайших платежей и увеличения общей дюрации портфеля. Сокращение долга должно в полной мере начаться в 2013 году – за счет закрытия сделок по распродаже активов, вхождения в капитал стратегических инвесторов и получения забалансового финансирования от ВЭБ.

С точки зрения управления активами Мечел проделал большую работу, и все негативные эффекты от этого сосредоточены как раз в продемонстрированной отчетности. В 2013 году за счет продажи активов и выбытия нерентабельных производств компания покажет значительное улучшение рентабельности. Локальная реакция на крупный убыток Мечела, на наш взгляд, не слишком оправдана.

Однако отчетность все же слабая, из-за того, что конъюнктура ключевых рынков в конце года оказалась даже тяжелее, чем мы ожидали. Однако фундаментальный негатив, который мы видим в представленной отчетности, так или иначе характерен для всего сектора и связан с ситуацией на рынке, а не внутри компании. Внутренние же факторы мы оцениваем скорее позитивно, несмотря на «бумажные» убытки.

Наши прогнозы по операционным и финансовым показателям компании в целом остаются оправданными, несмотря на затянувшееся восстановление сырьевых рынков – это именно тот сценарий, который мы закладывали в нашу финансовую модель. Однако из-за тяжелых условий и негативных ожиданий снизилась рыночная стоимость активов, которые Мечел выставил на продажу, включая блокирующий пакет в Mechel Mining, продажу которого компания сейчас обсуждает с китайской Bao Steel. Сейчас этот пакет оценивается в $1,25 миллиарда, тогда как год назад его стоимость могла быть почти вдвое выше.

Мы вынуждены были пересмотреть оценку стоимости активов, которые Мечел продает, и, соответственно, возможностей по сокращению долга у компании в 2013 году.

Поскольку этот аспект прямым образом влияет на стоимость компании, мы вынуждены понизить оценку справедливой стоимости до 220 рублей за бумагу. Потенциал к текущим котировкам – порядка 80%.

При этом мы не учитываем в нашей модели возможное получение забалансового финансирования от ВЭБа, так как пока не понятно, каким именно образом будет структурирована сделка (в том, что компании удастся получить положительный ответ от банка, мы практически уверены). При этом подробности могут стать известны уже в самое ближайшее время, и это может сильно подстегнуть стоимость компании.

В целом Мечел, на наш взгляд, остается наиболее недооцененной бумагой в секторе, негатив в которой в значительной степени переоценен. Компания со своей стороны в полной мере справляется с намеченным планом «перестройки», хотя из-за рыночного негатива не все проходит так гладко, как хотелось бы. Теперь слово за рынком: как только он продемонстрирует признаки улучшения, бумаги Мечела могут начать отыгрывать утраченные позиции, и делать это будут, вероятнее всего, быстрее, чем акции других металлургов.

Сейчас акции Мечела торгуются на уровнях 2009 года, когда ситуация в компании была существенно хуже, финансовые показатели были ниже, и Мечелу действительно грозил дефолт. Сегодня с фундаментальной точки зрения и в плане финансового состояния ситуация в компании намного лучше. Поэтому низкая капитализация – это прямой результат гипертрофированных страхов и панически низких ожиданий относительно перспектив сырьевых рынков.

Любое улучшение макроэкономической ситуации будет отыгрываться ростом, темпы которого благодаря значительно возросшей в последние торговые сессии волатильности могут быть весьма внушительными. Поэтому мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по бумаге.

Мечел: US GAAP отчетность за 4К12
Мечел: US GAAP отчетность за 4К12
Мечел: US GAAP отчетность за 4К12


/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=177054. Об использовании информации.