Вчерашнюю телефонную конференцию, которая продолжалась, как сообщается, почти три часа, менеджмент посвятил, по сути, увиливанию от прямых понятных ответов на вопросы, будоражащие рынок. Эти вопросы, напомним, связаны с двумя довольно странными планируемыми сделками: по выделению бизнеса безрецептурных препаратов в отдельную компанию (на Западе такое «отпочкование» называется spin-off), а главное – по покупке за $630 млн никому ранее не известной сингапурской структуры Bever Pharma.
Аналитикам и инвесторам сложно было узнать хоть какую-либо информацию о Bever, о том кто является ее бенефициарами, в чем должен проявляться синергетический эффект этой сделки и зачем потребовалось затевать spin-off. Менеджмент отвечал неохотно или отделывался общими фразами, которые, по случайному совпадению, не относились непосредственно к задаваемым вопросам, иронизируют аналитики «ВТБ Капитала».
Вот то немногое, что оказалось в сухом остатке:
Компания Augment, владеющая 54% «Фармстандарта», не аффилирована с продавцом Bever, а значит будет участвовать в голосовании и протащит сделку, даже если миноритарии дружно выступят против (что вряд ли – многие игнорируют собрания).
У Bever, созданной пару месяцев назад, нет физических активов. Все, чем она богата, – эксклюзивные контракты на продажу субстанций для арбидола и афобазола в СНГ.
Новой компании все-таки обещан листинг в России. Вопрос о листинге за рубежом зависит от ряда факторов, сейчас обсуждать его было бы преждевременно.
Компания потихоньку собирает свои акции и расписки с рынка в рамках бай-бэк, потратила еще 400 млн рублей в дополнение к 2,1 млрд, о которых сообщалось в мае.
Менеджмент упирает на то, что расчленение отличающихся друг от друга бизнесов повысит их понятность для рынка (и облегчит продажу выделяемой компании?). Самым рентабельным будет рецептурный бизнес, у него маржа EBITDA достигнет 40%.
Осталось неясно, почему «Фармстандарт» не договорился с производителями субстанций сам, а для него это сделала структура-пустышка, существующая без году неделю. Кто и за какие такие заслуги теперь готовится снять сливки от перепродажи этих контрактов «Фармстандарту». По оценке «Сбербанка КИБ», ежегодная потребность в фармацевтических ингредиентах для производства афобазола и арбидола в денежном эквиваленте составляет около 1,2 млрд рублей, а предположительная цена приобретения Bever подразумевает коэффициент «цена / выручка» в 18,5. Получается, что в результате сделки стоимость «Фармстандарта» снизится на $600 млн.
Ну и, наконец, непонятно, что заставило менеджмент довольно уважаемой на рынке компании действовать как слон в посудной лавке, скрытничая, путаясь в показаниях и портя репутацию. Так, не далее как в понедельник «Фармстандарт» утверждал, что покупка Bever находится в продвинутом состоянии и ожидается подписание окончательных документов. А вчера менеджмент уже говорил о начальной стадии переговоров и о том, что цифра в $630 млн не окончательная.
Планы «Фармстандарта» еще могут развалиться
Во-первых, для принятия решения о выделении бизнеса по законодательству необходимо 75% голосов от числа участвовавших в собрании. Так что есть шанс, что решение будет заблокировано (free-float - 39%). Помешать этому может только пассивность самих миноритариев, многие из которых собрания попросту игнорируют.
Во-вторых, компания не планирует выкупать акции у акционеров, которые воздержатся от голосования по приобретению Bever или выступят против. Но вообще-то, как указывается в обзоре «Сбербанка КИБ», закон в таких случаях дает право акционерам требовать выкупа акций обществом (в том числе если речь идет о сделке с заинтересованностью, как здесь). Не исключено, что кто-то из миноритариев попытается добиться этого через суд. Что, в свою очередь, повредит сделке.
На больной для держателей GDR вопрос о цене выкупа у акционеров, которые проголосуют против spi-off (цена выкупа составит 2180 рублей, на 19% ниже «дообвальной» стоимости расписок), гендиректор Игорь Крылов ответил просто: не устраивают предложенные условия – двери открыты. Тем более что нанятый компанией Citi в рамках программы бай-бэк приобретает сейчас ее бумаги по рыночной стоимости. Правда, стоимость эта на момент выдачи «ценного совета» уже опустилась гораздо ниже 2180 рублей.
Участники рынка, очевидно, сильно разочарованы происходящим. Самые большие опасения вызывает ухудшение корпоративного управления в «Фармстандарте» и вероятность дальнейших сюрпризов. На этом фоне инвестбанки дружно снижают оценки справедливой стоимости бумаг компании и присваивают рекомендации «продавать». Но обвал произошел так быстро, что даже большинство пессимистичных прогнозов фактически уже сбылось.
Отраслевая команда «ВТБ Капитала»:
- Общий тон телеконференции и прозвучавшие на ней заявления подтверждают наше мнение, что компания не действует в интересах всех акционеров, прежде всего миноритариев, которые оказались в проигрышной ситуации. Большинство международных портфельных инвесторов (а 72% от объема free-float приходится на владельцев GDR), скорее всего, продадут свои пакеты «Фармстандарту» с дисконтом, чтобы не оказаться с неликвидными активами, которыми станут бумаги обеих компаний после реорганизации. У «Фармстандарта» нет юридических обязательств проводить листинг выделяемой структуры. А сама реорганизация выглядит как пример плохого корпоративного управления. С учетом российского корпоративного права компания может потратить на выкуп акций у несогласных не более 10% от чистой стоимости активов по РСБУ. Этого хватит, чтобы купить 9% free-float. Но не исключено, что «Фармстандарт» дополнительно выставит добровольную оферту. Что же касается покупки Bever, то она может оказаться невыгодной для миноритариев, если вспомнить историю предыдущих M&A «Фармстандарта» с их спорными оценками и сомнительными преимуществами для консолидированного бизнеса.
Отраслевая компанда «Сбербанка КИБ»:
- Решение «Фармстандарта» выделить бизнес по производству безрецептурных препаратов в отдельную компанию и приобрести бизнес у связанной стороны может привести к снижению стоимости компании на $1,2 млрд. Большая часть этой суммы уже учтена в рыночной оценке, но акции могут еще больше упасть в цене, если компания продолжит действовать так же нелогично с точки зрения создания стоимости для ее акционеров. В нашей модели этот отражено в виде повышения прогнозов капвложений и включения премии за риск корпоративного управления в оценку средневзвешенной стоимости капитала. Прежде чем мы сможем занять более конструктивную позицию в отношении акций компании, мы бы хотели увидеть существенное снижение цены приобретения Bever Pharma, продажу бизнеса по производству безрецептурных препаратов или готовность компании выплачивать дивиденды.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Аналитикам и инвесторам сложно было узнать хоть какую-либо информацию о Bever, о том кто является ее бенефициарами, в чем должен проявляться синергетический эффект этой сделки и зачем потребовалось затевать spin-off. Менеджмент отвечал неохотно или отделывался общими фразами, которые, по случайному совпадению, не относились непосредственно к задаваемым вопросам, иронизируют аналитики «ВТБ Капитала».
Вот то немногое, что оказалось в сухом остатке:
Компания Augment, владеющая 54% «Фармстандарта», не аффилирована с продавцом Bever, а значит будет участвовать в голосовании и протащит сделку, даже если миноритарии дружно выступят против (что вряд ли – многие игнорируют собрания).
У Bever, созданной пару месяцев назад, нет физических активов. Все, чем она богата, – эксклюзивные контракты на продажу субстанций для арбидола и афобазола в СНГ.
Новой компании все-таки обещан листинг в России. Вопрос о листинге за рубежом зависит от ряда факторов, сейчас обсуждать его было бы преждевременно.
Компания потихоньку собирает свои акции и расписки с рынка в рамках бай-бэк, потратила еще 400 млн рублей в дополнение к 2,1 млрд, о которых сообщалось в мае.
Менеджмент упирает на то, что расчленение отличающихся друг от друга бизнесов повысит их понятность для рынка (и облегчит продажу выделяемой компании?). Самым рентабельным будет рецептурный бизнес, у него маржа EBITDA достигнет 40%.
Осталось неясно, почему «Фармстандарт» не договорился с производителями субстанций сам, а для него это сделала структура-пустышка, существующая без году неделю. Кто и за какие такие заслуги теперь готовится снять сливки от перепродажи этих контрактов «Фармстандарту». По оценке «Сбербанка КИБ», ежегодная потребность в фармацевтических ингредиентах для производства афобазола и арбидола в денежном эквиваленте составляет около 1,2 млрд рублей, а предположительная цена приобретения Bever подразумевает коэффициент «цена / выручка» в 18,5. Получается, что в результате сделки стоимость «Фармстандарта» снизится на $600 млн.
Ну и, наконец, непонятно, что заставило менеджмент довольно уважаемой на рынке компании действовать как слон в посудной лавке, скрытничая, путаясь в показаниях и портя репутацию. Так, не далее как в понедельник «Фармстандарт» утверждал, что покупка Bever находится в продвинутом состоянии и ожидается подписание окончательных документов. А вчера менеджмент уже говорил о начальной стадии переговоров и о том, что цифра в $630 млн не окончательная.
Планы «Фармстандарта» еще могут развалиться
Во-первых, для принятия решения о выделении бизнеса по законодательству необходимо 75% голосов от числа участвовавших в собрании. Так что есть шанс, что решение будет заблокировано (free-float - 39%). Помешать этому может только пассивность самих миноритариев, многие из которых собрания попросту игнорируют.
Во-вторых, компания не планирует выкупать акции у акционеров, которые воздержатся от голосования по приобретению Bever или выступят против. Но вообще-то, как указывается в обзоре «Сбербанка КИБ», закон в таких случаях дает право акционерам требовать выкупа акций обществом (в том числе если речь идет о сделке с заинтересованностью, как здесь). Не исключено, что кто-то из миноритариев попытается добиться этого через суд. Что, в свою очередь, повредит сделке.
На больной для держателей GDR вопрос о цене выкупа у акционеров, которые проголосуют против spi-off (цена выкупа составит 2180 рублей, на 19% ниже «дообвальной» стоимости расписок), гендиректор Игорь Крылов ответил просто: не устраивают предложенные условия – двери открыты. Тем более что нанятый компанией Citi в рамках программы бай-бэк приобретает сейчас ее бумаги по рыночной стоимости. Правда, стоимость эта на момент выдачи «ценного совета» уже опустилась гораздо ниже 2180 рублей.
Участники рынка, очевидно, сильно разочарованы происходящим. Самые большие опасения вызывает ухудшение корпоративного управления в «Фармстандарте» и вероятность дальнейших сюрпризов. На этом фоне инвестбанки дружно снижают оценки справедливой стоимости бумаг компании и присваивают рекомендации «продавать». Но обвал произошел так быстро, что даже большинство пессимистичных прогнозов фактически уже сбылось.
Отраслевая команда «ВТБ Капитала»:
- Общий тон телеконференции и прозвучавшие на ней заявления подтверждают наше мнение, что компания не действует в интересах всех акционеров, прежде всего миноритариев, которые оказались в проигрышной ситуации. Большинство международных портфельных инвесторов (а 72% от объема free-float приходится на владельцев GDR), скорее всего, продадут свои пакеты «Фармстандарту» с дисконтом, чтобы не оказаться с неликвидными активами, которыми станут бумаги обеих компаний после реорганизации. У «Фармстандарта» нет юридических обязательств проводить листинг выделяемой структуры. А сама реорганизация выглядит как пример плохого корпоративного управления. С учетом российского корпоративного права компания может потратить на выкуп акций у несогласных не более 10% от чистой стоимости активов по РСБУ. Этого хватит, чтобы купить 9% free-float. Но не исключено, что «Фармстандарт» дополнительно выставит добровольную оферту. Что же касается покупки Bever, то она может оказаться невыгодной для миноритариев, если вспомнить историю предыдущих M&A «Фармстандарта» с их спорными оценками и сомнительными преимуществами для консолидированного бизнеса.
Отраслевая компанда «Сбербанка КИБ»:
- Решение «Фармстандарта» выделить бизнес по производству безрецептурных препаратов в отдельную компанию и приобрести бизнес у связанной стороны может привести к снижению стоимости компании на $1,2 млрд. Большая часть этой суммы уже учтена в рыночной оценке, но акции могут еще больше упасть в цене, если компания продолжит действовать так же нелогично с точки зрения создания стоимости для ее акционеров. В нашей модели этот отражено в виде повышения прогнозов капвложений и включения премии за риск корпоративного управления в оценку средневзвешенной стоимости капитала. Прежде чем мы сможем занять более конструктивную позицию в отношении акций компании, мы бы хотели увидеть существенное снижение цены приобретения Bever Pharma, продажу бизнеса по производству безрецептурных препаратов или готовность компании выплачивать дивиденды.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter