13 мая 2013 Архив giovanni1313
Обратимся к государственным финансам США. Как они поживают после «фискального обрыва» и секвестра? Для начала общая картина: доходы и расходы федерального бюджета за последние пять лет, помесячно с устраненной сезонностью. Для расходов еще и сглаживание за 3 месяца – слишком «шумные» данные. Всё в млн. долларов:
На графике видно, что номинальные расходы росли до июня 2009 г., после чего уже четыре года колеблются возле одной отметки – в среднем 300 млрд. долл. в месяц. Тогда же, в середине 2009 года, достигли дна доходы федерального бюджета. С той поры продолжается их рост.
Динамика дефицита бюджета (в процентах от доходов. Не с ВВП же его сравнивать, правда? :) )
Пациент идет на поправку. (Только не надо мне про «Доктор сказал в морг…» :) )
Теперь попробуем увидеть эффект от недавних бюджетных перипетий: «фискального обрыва и секвестра. На графике ниже представлены прирост доходов и расходов в % к соответствующему периоду прошлого года, а также абсолютное изменение от уровня сентября 2012 (последний месяц прошлого фискального года).
Настал момент привлечь теоретические выкладки. Пользуясь материалами Бюджетного отдела Конгресса (БОК), эффект от повышения налогов в результате сделки по «обрыву» можно оценить величиной 105-125 млрд. долларов в 2013 фискальном году (оценки от 01.01, 05.02). Эффект для расходов признается незначительным. Таким образом, за 9 оставшихся месяцев фискального года (янв. - сент.) средний рост доходов должен составить 11-14 млрд. долл., или от 5% до 6,5% дополнительного прироста.
Будем сравнивать два периода: октябрь-декабрь (первый квартал фискального года) и январь-апрель (месяцы, в которых проявился эффект повышения налогов). Базой для сравнения берем аналогичные периоды предыдущего года. По первому отрезку имеем рост 10,8% г/г, по второму – 19,3% г/г.
Таким образом, наблюдается ускорение роста доходов, что следует объяснять позитивным (для государственных финансов) эффектом от «фискального обрыва». Поскольку поступления различных налогов в казну неравномерно распределены по месяцам, не будем обольщаться более быстрым ростом, чем предсказывают расчеты Бюджетного отдела Конгресса. Разумно принять их оценку эффекта повышения налогов – 125 млрд. долларов.
Теперь по секвестру. Эффект от секвестра на расходы Бюджетный отдел оценивает величиной минус 42 млрд. долл в 2013. Это соответствует снижению расходов на 6 млрд. в месяц, или на 2%, начиная с марта 2013.
Сравниваем аналогичным образом два периода: теперь октябрь-февраль и март-апрель. На первом отрезке прирост составил в среднем +2,9% г/г, на втором – минус 3,8%. Аналогично, в абсолютном выражении расходы на втором отрезке ниже на 9 млрд. долларов.
Двухмесячный отрезок, конечно, коротковат для таких сравнений, однако и направление, и масштаб изменений в расходах сопоставим с прогнозом Бюджетного отдела.
Я попытался спрогнозировать доходы и расходы федерального бюджета на этот фискальный год, исходя из результатов его исполнения за семь месяцев и расчетов БОК по влиянию новых бюджетных мер. Результаты получились очень оптимистичные – намного оптимистичнее, чем расчеты Бюджетного отдела Конгресса и чем план Казначейства:
Goldman Sachs в апреле тоже прогнозировал дефицит в меньшем объеме, чем считают два правительственных источника. Однако автор прогноза Алек Филипс куда более осторожен: он считает, что дефицит составит 775 млрд. долларов. Разумеется, прогнозы и БОК, и Казначейства, и Goldman Sachs следует считать более проработанными, чем мои пятиминутные прикидки на коленке. Особенно это касается величины итоговых расходов. Особенно в свете того факта, что у меня получились более оптимистичные цифры, чем у Голдмана :). Кстати, рекомендую прочесть обзор Филипса по ссылке, если хотите дальше углубиться в тему.
Тем временем, в США полным ходом идет подготовка бюджета для фискального 2014. Идет-идет, а с места не сойдет. «Когда в товарищах согласья нет, на лад их дело не пойдёт…» - прав, ох как прав был Иван Андреевич. В настоящий момент имеется несколько конкурирующих проектов. Президентский предполагает дефицит ок. 1 триллиона долларов. Проект Палаты представителей – 540 млрд. долларов. Проект Сената – чуть больше 900 млрд. Когда парламентарии договорятся, и договорятся ли вообще – большой вопрос. Особенно интересно ситуация начнет выглядеть, когда/если дефицит бюджета в нынешнем году будет приближаться к моему оптимистичному прогнозу, а это вполне вероятный сценарий.
Собственно, все вышесказанное было присказкой, а сейчас начинается сказка :). У людей, хоть сколько-нибудь связанных с финансовыми рынками, стоит на повестке главный вопрос: КОГДА? Когда Бен Бернанке отпустит гашетку своей вертолетной пушки, выдернет из розетки вилку печатного станка, перестанет, наконец, загружать на баланс ФРС всякий мусор, который воспитанному человеку и в руки-то взять противно? Или Бен так и уйдет в январе 2014 непобежденным и несломленным, героем монетизации и рыцарем Ликвидности? И кто придет после него? Джанет Йеллен? С ней вообще можно забыть об отключении печатного станка! Бернанке породил QE-чудище – Бернанке и должен его убить! Больше ни у кого на это духу не хватит, а у кого хватит – у того не хватит мозгов…
Примерно в таком русле можно довольно долго спекулировать на эту тему. Но есть смысл перейти в более конструктивное русло. И для этого нам как раз пригодятся данные по дефициту бюджета – нынешнего и следующего.
Когда в ФРС принималось решение по началу покупок трэжерис в декабре 2012, сезонно сглаженный дефицит бюджета за последние 6 месяцев составлял ок. 38% от доходов. Само решение о покупках не выглядит логичным. Напомню, именно Б. Бернанке «пустил в народ» само понятие «fiscal cliff» еще в феврале 2012. В таком контексте решение о старте покупок MBS в сентябре прошлого года выглядит стабилизирующей мерой – была большая неопределенность в переговорах вокруг «фискального обрыва», негативный эффект в случае полной реализации «обрыва» мог быть значительным. Неопределенность сохранялась, кстати, вплоть до 31 декабря.
Однако в случае полной реализации резко падала необходимость в государственных заимствованиях – почти на 40%. Таким образом, при этом сценарии Федрезерв практически полностью вытеснял бы частного инвестора на покупках гос. бумаг. Такие меры следовало бы характеризовать уже не как «поддержку сектора рынка», а как введение ручного управления. Для поддержания рынка в целом разумнее было бы либо расширить объемы покупок MBS, либо начать покупки других бумаг – муниципальные облигации, бумаги федеральных агентств и т.д.
Зато по состоянию на апрель 2013 дефицит государственного бюджета за последние 6 месяцев составлял уже 28,7% от доходов. При этом в перспективе ближайших месяцев эта цифра может опуститься еще на несколько процентов ниже. Никакого коллапса «фискальный обрыв» не вызвал. Возникает резонный вопрос: насколько необходимо присутствие Феда на рынке трэжерис?
Тезис первый. Фед будет присутствовать на рынке трэжерис, как минимум, до того момента, пока не наступит некоторая ясность с параметрами бюджет на 2014 фискальный год. К сожалению (или к счастью) лебедь, рак, щука, слоны и всякие там ослы пока пребывают в раздрае. Однако стоит внимательно прислушиваться к сводкам с парламентского фронта. На решение Феда будет влиять размер дефицита в формирующемся бюджете, а на последний, в свою очередь, - фактический дефицит по текущему бюджету, который тоже имеет смысл отслеживать.
Тезис второй. Даже небольшой размер дефицита предстоящего бюджета может НЕ вылиться в сокращение объема QE. Объем покупок может быть сохранен за счет увеличения приобретения MBS до суммы 85 млрд. в месяц. Возможны промежуточные варианты (например, 60 млрд. MBS и 25 млрд. трэжерис).
Далее посмотрим на индикаторы готовности Федрезерва к «прекращению огня». Индикатор первый, и, я считаю, наиболее важный – безработица. Наш ответ Бернанке – контриндикатор, который я поэтически обозвал «норма рисования». Считается он следующим образом. Берется изменение альтернативного уровня безработицы за 6 месяцев. Из него вычитается изменение официальной безработицы за последние 6 месяцев. В результате имеем расхождение по двум показателям: официальному и расчетному.
Последние два месяца индикатор находится в «красной зоне». Это означает, что в Бюро трудовой статистики усиленно борются с безработицей. На бумажном фронте. Я бы не стал делать далеко идущих выводов из двухмесячного отрезка. Но если этот тренд продолжится, очевидно, готовится подходящее статистическое «обрамление» для действий Феда. В сентябре 2012 года, в момент запуска третьего раунда количественного смягчения, уровень официальной безработицы составлял 7,8%. Цитата из пресс-релиза «…Комитет продолжит покупки государственных облигаций и ценных бумаг агентств, обеспеченных ипотекой, и будет задействовать положенные инструменты управления, пока перспективы рынка труда не улучшатся значительно в контексте ценовой стабильности» свидетельствует о том, что без серьезного снижения уровня безработицы отключать станок Фед не будет. Например, до красивой цифры 7%. И если рынок труда не хочет «перспективно улучшаться», то это его, рынка труда, проблемы. Цель Федрезерва, по большому счету, не безработица и даже не экономический рост. Цель – стабильность системы, а стабильность невозможна без гибкости Феда. Такая вот диалектика. Равновесие может быть только динамическим. Феду совсем не нужны рамки в виде целей по уровню безработицы или инфляции для проведения наиболее оптимальной политики. Рамки нужны нам, а Феду нужна свобода маневра. Спасает положение, что рамки для нас абсолютны, а для Феда в некоторых пределах относительны. Поэтому не ругайте Бернанке и американскую статистику: всё, что Бен делает, делается с благими намерениями :) .
Теперь по состоянию дел на втором фронте мандата ФРС – инфляции. А здесь пока у вертолетной эскадрильи дела идут, прямо скажем, неважно. Индекс цен ВВП в 1 квартале, по первой оценке, составил 1,2% в год. выражении. Это мало. С учетом идущего QE – это неожиданно мало. Останавливать количественное смягчение при таких значениях дефлятора очень неразумно. Хорошо бы дотянуть дефлятор хотя бы до среднего значения за последние три года - 1,8%, и тогда уже можно будет о чем-то говорить.
Открытым остается вопрос об альтернативных показателях инфляции и искажении статистики. Почему не рисуют «красивую» цифру для дефлятора? Я не могу ответить на этот вопрос, равно как и на вопрос, почему появилось расхождение в данных по безработице. Приходится только констатировать факты и давать весьма вольные «конспирологические» интерпретации, которые объясняют одну часть картины и не объясняют (или вообще противоречат) другой. Списывать всё на «гибкость Феда» тоже малопродуктивно. Для этого надо хотя бы знать, какие сценарии есть у Феда в рукаве. Пока сценарий «ударными темпами подготовить почву для прекращения QE» не стыкуется с данными по инфляции. Остается внимательно наблюдать за последующими пересмотрами данных по ВВП за 1 квартал. Если дефлятор начнет ползти вверх – нужно быть наготове. Даты публикации пересмотров следующие: 30 мая – вторая оценка, 26 июня – третья оценка. При этом у меня есть определенные сомнения в том, что решение об остановке/снижении темпов QE будет принято по результатам лишь одного квартала. Соответственно, вероятность наступления обозначенных событий до июльского заседания FOMC (30.07–31.07) я считаю очень небольшой.
Тезис третий: в рамках «двойного мандата» ФРС (инфляция-безработица) вряд ли можно ожидать каких-либо изменений в настроениях Комитета по открытым рынкам до июльского заседания. Важными индикаторами могут быть изменение официальной безработицы в мае-июне и направление пересмотра дефлятора ВВП за 1 квартал.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На графике видно, что номинальные расходы росли до июня 2009 г., после чего уже четыре года колеблются возле одной отметки – в среднем 300 млрд. долл. в месяц. Тогда же, в середине 2009 года, достигли дна доходы федерального бюджета. С той поры продолжается их рост.
Динамика дефицита бюджета (в процентах от доходов. Не с ВВП же его сравнивать, правда? :) )
Пациент идет на поправку. (Только не надо мне про «Доктор сказал в морг…» :) )
Теперь попробуем увидеть эффект от недавних бюджетных перипетий: «фискального обрыва и секвестра. На графике ниже представлены прирост доходов и расходов в % к соответствующему периоду прошлого года, а также абсолютное изменение от уровня сентября 2012 (последний месяц прошлого фискального года).
Настал момент привлечь теоретические выкладки. Пользуясь материалами Бюджетного отдела Конгресса (БОК), эффект от повышения налогов в результате сделки по «обрыву» можно оценить величиной 105-125 млрд. долларов в 2013 фискальном году (оценки от 01.01, 05.02). Эффект для расходов признается незначительным. Таким образом, за 9 оставшихся месяцев фискального года (янв. - сент.) средний рост доходов должен составить 11-14 млрд. долл., или от 5% до 6,5% дополнительного прироста.
Будем сравнивать два периода: октябрь-декабрь (первый квартал фискального года) и январь-апрель (месяцы, в которых проявился эффект повышения налогов). Базой для сравнения берем аналогичные периоды предыдущего года. По первому отрезку имеем рост 10,8% г/г, по второму – 19,3% г/г.
Таким образом, наблюдается ускорение роста доходов, что следует объяснять позитивным (для государственных финансов) эффектом от «фискального обрыва». Поскольку поступления различных налогов в казну неравномерно распределены по месяцам, не будем обольщаться более быстрым ростом, чем предсказывают расчеты Бюджетного отдела Конгресса. Разумно принять их оценку эффекта повышения налогов – 125 млрд. долларов.
Теперь по секвестру. Эффект от секвестра на расходы Бюджетный отдел оценивает величиной минус 42 млрд. долл в 2013. Это соответствует снижению расходов на 6 млрд. в месяц, или на 2%, начиная с марта 2013.
Сравниваем аналогичным образом два периода: теперь октябрь-февраль и март-апрель. На первом отрезке прирост составил в среднем +2,9% г/г, на втором – минус 3,8%. Аналогично, в абсолютном выражении расходы на втором отрезке ниже на 9 млрд. долларов.
Двухмесячный отрезок, конечно, коротковат для таких сравнений, однако и направление, и масштаб изменений в расходах сопоставим с прогнозом Бюджетного отдела.
Я попытался спрогнозировать доходы и расходы федерального бюджета на этот фискальный год, исходя из результатов его исполнения за семь месяцев и расчетов БОК по влиянию новых бюджетных мер. Результаты получились очень оптимистичные – намного оптимистичнее, чем расчеты Бюджетного отдела Конгресса и чем план Казначейства:
Goldman Sachs в апреле тоже прогнозировал дефицит в меньшем объеме, чем считают два правительственных источника. Однако автор прогноза Алек Филипс куда более осторожен: он считает, что дефицит составит 775 млрд. долларов. Разумеется, прогнозы и БОК, и Казначейства, и Goldman Sachs следует считать более проработанными, чем мои пятиминутные прикидки на коленке. Особенно это касается величины итоговых расходов. Особенно в свете того факта, что у меня получились более оптимистичные цифры, чем у Голдмана :). Кстати, рекомендую прочесть обзор Филипса по ссылке, если хотите дальше углубиться в тему.
Тем временем, в США полным ходом идет подготовка бюджета для фискального 2014. Идет-идет, а с места не сойдет. «Когда в товарищах согласья нет, на лад их дело не пойдёт…» - прав, ох как прав был Иван Андреевич. В настоящий момент имеется несколько конкурирующих проектов. Президентский предполагает дефицит ок. 1 триллиона долларов. Проект Палаты представителей – 540 млрд. долларов. Проект Сената – чуть больше 900 млрд. Когда парламентарии договорятся, и договорятся ли вообще – большой вопрос. Особенно интересно ситуация начнет выглядеть, когда/если дефицит бюджета в нынешнем году будет приближаться к моему оптимистичному прогнозу, а это вполне вероятный сценарий.
Собственно, все вышесказанное было присказкой, а сейчас начинается сказка :). У людей, хоть сколько-нибудь связанных с финансовыми рынками, стоит на повестке главный вопрос: КОГДА? Когда Бен Бернанке отпустит гашетку своей вертолетной пушки, выдернет из розетки вилку печатного станка, перестанет, наконец, загружать на баланс ФРС всякий мусор, который воспитанному человеку и в руки-то взять противно? Или Бен так и уйдет в январе 2014 непобежденным и несломленным, героем монетизации и рыцарем Ликвидности? И кто придет после него? Джанет Йеллен? С ней вообще можно забыть об отключении печатного станка! Бернанке породил QE-чудище – Бернанке и должен его убить! Больше ни у кого на это духу не хватит, а у кого хватит – у того не хватит мозгов…
Примерно в таком русле можно довольно долго спекулировать на эту тему. Но есть смысл перейти в более конструктивное русло. И для этого нам как раз пригодятся данные по дефициту бюджета – нынешнего и следующего.
Когда в ФРС принималось решение по началу покупок трэжерис в декабре 2012, сезонно сглаженный дефицит бюджета за последние 6 месяцев составлял ок. 38% от доходов. Само решение о покупках не выглядит логичным. Напомню, именно Б. Бернанке «пустил в народ» само понятие «fiscal cliff» еще в феврале 2012. В таком контексте решение о старте покупок MBS в сентябре прошлого года выглядит стабилизирующей мерой – была большая неопределенность в переговорах вокруг «фискального обрыва», негативный эффект в случае полной реализации «обрыва» мог быть значительным. Неопределенность сохранялась, кстати, вплоть до 31 декабря.
Однако в случае полной реализации резко падала необходимость в государственных заимствованиях – почти на 40%. Таким образом, при этом сценарии Федрезерв практически полностью вытеснял бы частного инвестора на покупках гос. бумаг. Такие меры следовало бы характеризовать уже не как «поддержку сектора рынка», а как введение ручного управления. Для поддержания рынка в целом разумнее было бы либо расширить объемы покупок MBS, либо начать покупки других бумаг – муниципальные облигации, бумаги федеральных агентств и т.д.
Зато по состоянию на апрель 2013 дефицит государственного бюджета за последние 6 месяцев составлял уже 28,7% от доходов. При этом в перспективе ближайших месяцев эта цифра может опуститься еще на несколько процентов ниже. Никакого коллапса «фискальный обрыв» не вызвал. Возникает резонный вопрос: насколько необходимо присутствие Феда на рынке трэжерис?
Тезис первый. Фед будет присутствовать на рынке трэжерис, как минимум, до того момента, пока не наступит некоторая ясность с параметрами бюджет на 2014 фискальный год. К сожалению (или к счастью) лебедь, рак, щука, слоны и всякие там ослы пока пребывают в раздрае. Однако стоит внимательно прислушиваться к сводкам с парламентского фронта. На решение Феда будет влиять размер дефицита в формирующемся бюджете, а на последний, в свою очередь, - фактический дефицит по текущему бюджету, который тоже имеет смысл отслеживать.
Тезис второй. Даже небольшой размер дефицита предстоящего бюджета может НЕ вылиться в сокращение объема QE. Объем покупок может быть сохранен за счет увеличения приобретения MBS до суммы 85 млрд. в месяц. Возможны промежуточные варианты (например, 60 млрд. MBS и 25 млрд. трэжерис).
Далее посмотрим на индикаторы готовности Федрезерва к «прекращению огня». Индикатор первый, и, я считаю, наиболее важный – безработица. Наш ответ Бернанке – контриндикатор, который я поэтически обозвал «норма рисования». Считается он следующим образом. Берется изменение альтернативного уровня безработицы за 6 месяцев. Из него вычитается изменение официальной безработицы за последние 6 месяцев. В результате имеем расхождение по двум показателям: официальному и расчетному.
Последние два месяца индикатор находится в «красной зоне». Это означает, что в Бюро трудовой статистики усиленно борются с безработицей. На бумажном фронте. Я бы не стал делать далеко идущих выводов из двухмесячного отрезка. Но если этот тренд продолжится, очевидно, готовится подходящее статистическое «обрамление» для действий Феда. В сентябре 2012 года, в момент запуска третьего раунда количественного смягчения, уровень официальной безработицы составлял 7,8%. Цитата из пресс-релиза «…Комитет продолжит покупки государственных облигаций и ценных бумаг агентств, обеспеченных ипотекой, и будет задействовать положенные инструменты управления, пока перспективы рынка труда не улучшатся значительно в контексте ценовой стабильности» свидетельствует о том, что без серьезного снижения уровня безработицы отключать станок Фед не будет. Например, до красивой цифры 7%. И если рынок труда не хочет «перспективно улучшаться», то это его, рынка труда, проблемы. Цель Федрезерва, по большому счету, не безработица и даже не экономический рост. Цель – стабильность системы, а стабильность невозможна без гибкости Феда. Такая вот диалектика. Равновесие может быть только динамическим. Феду совсем не нужны рамки в виде целей по уровню безработицы или инфляции для проведения наиболее оптимальной политики. Рамки нужны нам, а Феду нужна свобода маневра. Спасает положение, что рамки для нас абсолютны, а для Феда в некоторых пределах относительны. Поэтому не ругайте Бернанке и американскую статистику: всё, что Бен делает, делается с благими намерениями :) .
Теперь по состоянию дел на втором фронте мандата ФРС – инфляции. А здесь пока у вертолетной эскадрильи дела идут, прямо скажем, неважно. Индекс цен ВВП в 1 квартале, по первой оценке, составил 1,2% в год. выражении. Это мало. С учетом идущего QE – это неожиданно мало. Останавливать количественное смягчение при таких значениях дефлятора очень неразумно. Хорошо бы дотянуть дефлятор хотя бы до среднего значения за последние три года - 1,8%, и тогда уже можно будет о чем-то говорить.
Открытым остается вопрос об альтернативных показателях инфляции и искажении статистики. Почему не рисуют «красивую» цифру для дефлятора? Я не могу ответить на этот вопрос, равно как и на вопрос, почему появилось расхождение в данных по безработице. Приходится только констатировать факты и давать весьма вольные «конспирологические» интерпретации, которые объясняют одну часть картины и не объясняют (или вообще противоречат) другой. Списывать всё на «гибкость Феда» тоже малопродуктивно. Для этого надо хотя бы знать, какие сценарии есть у Феда в рукаве. Пока сценарий «ударными темпами подготовить почву для прекращения QE» не стыкуется с данными по инфляции. Остается внимательно наблюдать за последующими пересмотрами данных по ВВП за 1 квартал. Если дефлятор начнет ползти вверх – нужно быть наготове. Даты публикации пересмотров следующие: 30 мая – вторая оценка, 26 июня – третья оценка. При этом у меня есть определенные сомнения в том, что решение об остановке/снижении темпов QE будет принято по результатам лишь одного квартала. Соответственно, вероятность наступления обозначенных событий до июльского заседания FOMC (30.07–31.07) я считаю очень небольшой.
Тезис третий: в рамках «двойного мандата» ФРС (инфляция-безработица) вряд ли можно ожидать каких-либо изменений в настроениях Комитета по открытым рынкам до июльского заседания. Важными индикаторами могут быть изменение официальной безработицы в мае-июне и направление пересмотра дефлятора ВВП за 1 квартал.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter