Журавлев Сергей Et cetera | Особое мнение | Обзор рынка

Экономика России как международный кредитор

5 августа 2013  Источник / http://zhu-s.liveurnjoal.com XLS
В июле Банк России начал публиковать динамические ряды данных платежного баланса (ПБ) России в новой презентации, соответствующей перечню стандартных компонентов согласно 6-ому поколению «Рекомендаций к составлению платежного баланса» МВФ (РПБ 6). В июле Банк России начал публиковать динамические ряды данных платежного баланса (ПБ) России в новой презентации, соответствующей перечню стандартных компонентов согласно 6-ому поколению «Рекомендаций к составлению платежного баланса» МВФ (РПБ 6). Правда, на уровне агрегированных позиций эта новая презентация данных почти ничем не отличается от регулярно публикуемого нейтрального представления платежного баланса. Разве что тем, что в классификации, представляемой в МВФ, отсутствует позиция «сомнительные операции». Их «сомнительность» определяется национальным налоговым законодательством и валютным режимом. Строго говоря, с точки зрения национального счетоводства, составной частью которого является платежный баланс, они ничем не выделяются на фоне «легальных».

Для анализа ценность представления ПБ в разрезе стандартных компонентов определяется прежде всего наличием достаточно длинных (с 2005) рядов данных, составленных в единой методологии и сопоставимых с другими странами, представляющими такую статистику в МВФ. Например, можно взглянуть на позицию страны как международного кредитора/заемщика в разных представлениях. Во–первых, с точки зрения источников формирования средств для чистого кредитования остального мира, т.е. сальдо различных позиций текущего счета – торговых, трудовых и инвестиционных доходов в отношениях с резидентами других стран, суммированных также с безвозмездными передачами доходов и активов – текущими и капитальными трансфертами, которые в соответствии с РПБ 6 именуются Вторичными доходами и Счетом операций с капиталом.

(На последний относится, в частности, списание долгов за оружие и прочую помощь, которую Советский Союз предоставлял разным африканским и латиноамериканским царькам, додумавшимся в благодарность называть себя марксистами. Россия в 00-х несколько раз списывала такие долги в рамках программы помощи беднейшим странам Парижского клуба кредиторов, поскольку непонятно, с кого и что там можно получить. Как правило, такие долги оформлялись, если оформлялись вообще, в давно несуществующей валюте - клиринговых рублях.)

И во-вторых, с точки зрения видов инвестиций, включая накопление золота и иных видов международной ликвидности Центральным банком, в форме которых осуществляется кредитование внешнего мира (или, наоборот, происходит финансирование, если баланс Счета текущих операций и Счета операций с капиталом отрицателен, и экономика страны является чистым заемщиком). Обычно имеется статистическое расхождение в этих двух представлениях одной и той же величины в виде сальдо Счета текущих операций и Счета операций с капиталом, с одной стороны, и, с другой, Финансового счета (т.е. суммы инвестиций и резервов по видам) - «чистая ошибка и пропуски» платежного баланса. На графиках ниже видно, что в случае России это расхождение на удивление невелико, в среднем около 1.5 млрд. долл. в квартал. Статистикам из ЦБ РФ, несмотря на низкое качество, а часто и криминальную природу многих первичных данных, как-то удается свести концы с концами с приемлемым уровнем достоверности информации.

(Если содержание прямых и портфельных инвестиций более или менее понятно, то «прочие инвестиции», возможно, требуют некоторой расшифровки для непосвященных. Это – кредитные операции, связанные с покупкой и продажей наличной валюты, а также размещением депозитов за рубежом, ссуды и займы, торговые кредиты и авансы, прочая дебиторская и кредиторская задолженность перед нерезидентами и т.п.)

Экономика России как международный кредитор
Экономика России как международный кредитор


Источник: Банк России, файл bal_of_payments_standart.xlsx, после сезонной поправки. Отрицательное сальдо услуг растет прежде всего за счет взрывного роста зарубежных турпоездок. Сегодня россияне тратят на них вдвое больше в долларовом эквиваленте, чем составлял весь федеральный бюджет страны в 1999.

Капитал бежит?

Можно обратить внимание, что в современных представлениях ПБ нигде не используется столь излюбленный в словесном жонглировании блогеров и журналистов термин «отток/приток капитала». В принципе собрать соответствующие позиции в разрезе различных секторов экономики – банки, органы госуправления и денежно-кредитного регулирования, прочие секторы, включая предприятия и домохозяйства и т.п. – не составляет никакого труда. Что и делает ЦБ РФ (но не другие Центробанки) еще в одной презентации ПБ.

Вместо этого используется гораздо более корректное выражение «чистое кредитование/заимствование» того или иного сектора, или всей экономики страны в операциях с остальным миром. Дело в том, что «Отток капитала» обычно ассоциируется с чем-то вроде вынужденной эмиграции или «бегства». Это, конечно, имеет мало общего с реальным положением вещей. Иначе пришлось бы считать Германию главным местом, откуда «бегут» капиталы. В 2011-12 она, по данным МВФ, опередила по размерам профицита Счета текущих операций даже Китай. В России, например, существенным каналом «утечки капиталов» в последние годы была национализация нефтяной промышленности, что формально означало покупку активов у иностранных держателей (оффшорных фондов), т.е. прямые иностранные дезынвестиции в экономику России. Считать это «бегством» было бы нелепо.

Из России, кстати, «отток капитала» не так уж велик по мировым меркам - примерно втрое меньше, чем из каждой из 2-х стран-лидеров. Мы занимаем по величине чистого кредитования остального мира позицию где-то с 4-ой по 7-ю в соседстве со Швейцарией, Кувейтом и Норвегией. Точнее сказать сложно, т.к. показатели близки, а ПБ, как уже отмечено выше – статистика очень оценочная. Третью позицию как чистый кредитор мировой экономики держит Саудовская Аравия. Размер «оттока капитала» откуда вдвое больше, чем из России. Еще один крупнейший в прошлом международный кредитор – Япония, занимавшая лидирующие позиции по размерам «бегства капиталов» в 80-90-х и даже еще в первой половине 00-х, теперь - в прошлом и, как ожидается, в нынешнем году – «откатилась» по этому показателю на 8-11 позиции, соседствуя с Катаром и Сингапуром.

С другой стороны, непревзойденным мировым лидером по притоку капитала остаются США. Они опережали по этому критерию (475 млрд. долл. в 2012, что больше суммарного «оттока» из Германии и Китая) второго и третьего международных дебиторов (Индию и Великобританию) более чем впятеро (каждую). Это в значительной мере связано с положением страны, как основного провайдера международной ликвидности - как для частных инвесторов, так и для Центробанков. По идее приток капитала и как следствие – растущий внешний долг должны увеличивать для экономики страны нагрузку по его обслуживанию, т.е. размер перечисляемых за границу инвестиционных доходов (процентов).

Однако на практике, несмотря на рост внешнего долга, баланс инвестиционных доходов складывается до сих пор в пользу США. Спрос на американские долговые инструменты в мире не перестает расти, и реальный процент по ним отрицателен. У России, кстати, ситуация зеркальная. Являясь практически непрерывно чистым международным кредитом (за исключение 2-х кварталов в начале 1998), страна имеет отрицательный баланс инвестиционных доходов и выплачивает иностранным инвесторам и кредиторам почти 3% ВВП в виде процентов, дивидендов, нераспределенной прибыли компаний и т.п. Правда, значительная часть этих выплат реинвестируется в экономику России.

Почему Россия – экономика-кредитор?

Этот вопрос не так тривиален, как кажется. Мы видим на графике (вверху справа), что почти постоянный объем кредитования внешнего мира экономикой России (в среднем 17-19 млрд. долл. в квартал) сохранялся независимо от того, какой денежно-кредитной политики и режима обменного курса придерживался Банк России. От этого зависели только конкретные каналы инвестирования за границу.

В режиме квази-фиксированного курса (до 2008) таковым было накопление резервных активов, отчасти компенсированное притоком по каналу «прочих инвестиций» (т.е. зарубежными займами). После того, как ЦБ перешел в режим рыночно определяемого обменного курса (с 2009) накопление резервных активов снизилось. Но одновременно приток «прочих инвестиций» затух и даже сменился оттоком. Что и понятно, при более волатильном курсе валютные займы несут в себе больше рисков, перекрывающих выгоды от арбитража на процентных ставках. В то же время компании, прибыль которых зависит от колебаний курса, должны были увеличить размеры международной ликвидности, чтобы застраховаться от валютных рисков.

Можно было бы предположить, что Россия является кредитором остального мира, подчиняясь общему правилу для нефтеэкспортеров. В числе стран, окружающих нас по объемам экспорта капитала, видим Саудовскую Аравию, Кувейт, Норвегию, Катар и – мало кого еще. Правда, все это – сравнительно некрупные экономики, инвестиционная емкость которых явно недостаточна для поглощения всех доходов от нефти при нынешних ее ценах.

Конечно, размер вывоза капитала явно зависит от изменений условий торговли (цены нефти). Однако очистившись от влияния экспортных цен, видим (на графике ниже) практически постоянный тренд доли экспорта капитала в ВВП. Практически пропорционально зависит от него и реальный обменный курс рубля. Изменения денежно-кредитной и курсовой политики в 2008-09 практически никак не повлияли на эту зависимость.

Экономика России как международный кредитор


Источник: расчет по данным ЦБ РФ (платежный баланс и реальный обменный курс) и Росстата (ВВП)

Почему движение реального обменного курса так стабильно по отношению к действиям ЦБ? В прошлом (до 2009) удержание номинального курса через накопление резервов приводило к вбросу рублевой ликвидности, кредитному буму и инфляции, что при сохранении номинального курса укрепляло рубль реально. Это напоминает классическое встроенное регулирование реального обменного курса времен золотого стандарта (фиксированных номинальных курсов). Тогда торговые дисбалансы вели к притоку золота в страну с профицитным балансом, расширению денежной базы и массы, росту товарных цен и сокращению экспортно-импортного сальдо. По крайней мере, так считалось в теории. На практике торговые дисбалансы могли сохраняться длительное время и в эпоху золотого стандарта.

Банк России мог бы отвязать свою денежно-кредитную политику от состояния платежного баланса, лишь сохранив ограничения на финансовые потоки. Однако для банковских операций таких ограничений не было (исключая регулирование нормы обязательных резервов по зарубежным депозитам/займам, которым до 2008 практически не пользовались). А для прочих секторов основная часть ограничений была снята в 2006. С отказом от влияния на номинальный курс рубля (кроме сглаживания краткосрочных колебаний) Банк России получил возможность отвязать свою денежно-кредитную политику от состояния платежного баланса. И теперь ни размеры «оттока капитала», ни обменный курс рубля даже формально не являются предметом его заботы.

Что же определяет курс рубля?

В итоге мы видим, что курс рубля определяется (или, лучше сказать, тесно коррелирован с) некоей довольно устойчивой поведенческой характеристикой доходополучателей - нормой сбережений, имевшей на протяжении последнего 10-летия устойчивый тренд к снижению. Чем определялась высокая норма сбережений в России, сказать сложно. Возможно, высокой степенью криминализации больших доходов, требующей вывода их из-под национальной юрисдикции. Но цифр нет, и фантазировать не будем.

Влияние колебаний условий торговли (цены нефти) в целом поглощалось изменением размеров чистого кредитования внешнего мира. Поэтому, вопреки распространенным представлениям, цена нефти не так уж существенно влияла на движение реального обменного курса. Исключение составил лишь эпизод конца 2008-начала 2009, когда падение цены нефти сопровождалось валютной паникой.

Оценки показывают, что при прочих равных условиях (стабильных внешнеторговых ценах) снижение доли текущего счета в ВВП на пункт, а в современном масштабе цен это примерно 20 млрд. долл. в год, за счет притока капитала, займов Минфина на внешних финансовых рынках или валютных интервенций Банка России, привело бы к реальному укреплению рубля примерно на 7%. Повышение экспортных цен на процент также привело бы к укреплению рубля примерно на 2% если бы сальдо текущего счета сохранилось неизменным. Но в действительности, оно скорее всего вырастет. Поэтому реакция курса будет значительно слабее.

Кроме того, при постоянной цене нефти, реальный курс рубля должен снижаться за счет уменьшения доли физобъема экспорта в ВВП на те же 2%, помноженные на темп прироста ВВП. Другими словами, для сохранения постоянного реального обменного курса требуется растущая (хотя бы с темпом роста ВВП) реальная цена нефти. Конечно, такой вывод предполагает неизменность нормы сбережений в совокупном доходе - точнее, неизменный разрыв между ней и нормой накопления в ВВП. На практике этот разрыв, как видно из графика выше, будучи очищенным от влияния колебаний нефтяных цен, сокращался. Это пока что уравновешивало влияние снижения доли нефтегазового сектора в ВВП на курс рубля.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=185270. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.