Сергеев Петр Techcapital | Погода на рынке | Облигации

Рынок облигаций США: процесс нормализации процентных ставок и его связь с действиями ФРС

14 августа 2013  Источник http://x.elitetrader.ru/img/clip6837286_6Kb.jpg
Возможно, самой большой неопределенностью, стоящей перед рынком сейчас, является будущее политики ФРС, и что более важно, будущее поведение процентных ставок. Когда ФРС впервые озвучили идею о сокращении покупок, они по сути дали рынку облигаций понять, что они отступают от своей приверженности отрицательным процентным ставкам Возможно, самой большой неопределенностью, стоящей перед рынком сейчас, является будущее политики ФРС, и что более важно, будущее поведение процентных ставок. Когда ФРС впервые озвучили идею о сокращении покупок, они по сути дали рынку облигаций понять, что они отступают от своей приверженности отрицательным процентным ставкам. Однако, с присутствием ФРС на рынке облигаций становится непонятным, какие уровни доходности являются для него нормальными.

Мы можем лишь сделать некоторые предположения, основанные на исторических связях роста потребительских расходов и роста и инфляции, тем не менее, рынок вряд ли сбалансируется без существенного колебания цен на различные классы активов.

Как только ФРС отказалась от своих обязательств, кривая доходности ушла в свободное плавание, и теперь рынок облигаций ищет равновесие. Вопрос теперь в том, куда он придет от текущих уровней.

Процентные ставки находят равновесие между предложением и спросом на деньги. Спрос на деньги можно рассматривать как номинальный ВВП, при этом кредиторы предлагают деньги по фиксированной ставке, при которой они получают компенсацию за номинальный темп роста (реальный рост с учетом инфляции), который является риск премией процентных ставок + риск премией по кредитам. Инфляционная риск премия является функцией временной структуры кредита, или, проще говоря, кривой доходности.

На первый взгляд, равновесная процентная ставка является очень простой концепцией, но на практике все гораздо сложнее. Участники рынка облигаций используют плечи и должны принимать дорогостоящие долгосрочные решения в реальном времени. Эти решения, следовательно, имеют немедленные и долгосрочные последствия, оказываемые на процентные ставки. Благодаря этому рынок облигаций является высокоэффективным механизмом. Например, когда процентные ставки резко выросли в мае и июне, доходность 10-леток подошла вплотную к 2,74%, где она образовала локальный экстремум на релизе данных по занятости NFP 5 июля. При этом средняя доходность по 10-летним облигациям в период с июня 2008 года (начало глобального финансового кризиса) по июнь 2013 находилась на отметке 2,75%

Средние доходности казначейских облигаций за 5 лет:

Рынок облигаций США: процесс нормализации процентных ставок и его связь с действиями ФРС


То есть доходность 10-леток сразу вернулась к 5-летнему среднему. Мало того, 5-летки выросли до 1,60% по сравнению с 5-летним средним на 1,65%, а 30-летки подошли к 3,75% по сравнению с 5-летним средним на 3,75%.

Нам говорят, что рынок облигаций контролируется ФРС, а доходности растут из-за того, что рынок дисконтирует сокращение покупок ФРС в сентябре. Нам говорят, что ФРС собирается прекратить покупку облигаций в 2014 году и начать повышение процентных ставок в 2015 году. Нам говорят, что рынок облигаций представляет собой пузырь и что процентные ставки резко вырастут. Некоторые даже предполагают, что долгосрочные процентные ставки вернутся к отметке в 5,0% или уйдут еще выше. На самом же деле, рынок облигаций просто ищет равновесие. Процентные ставки возвращаются к своему среднему значению.

Среднее значение - это не только средняя доходность за установленный период времени. Процентные ставки ищут равновесие, при котором спрос и предложение на деньги выравниваются, таким образом, среднее представляет собой среднее значение этого равновесия за определенный промежуток времени. С или без ФРС, доходность 10-летних облигаций идет к уровню процентных ставок, который дисконтирует будущие темпы роста спроса на деньги.

В самом деле, так же, как средняя доходность 10-леток за последние пять лет составляет 2,72%, средний темп роста личного потребления находится на уровне 2,8%. Личное потребление вносит самый большой вклад в ВВП США. Это не совпадение.

В настоящее время предложение кредита внутри банковской системы имеет массовый характер. Соотношение кредитов к депозитам находится на самых низких значениях за последние несколько десятков лет. Портфели банковской ликвидности также находятся вблизи исторических максимумов на уровне $ 2.6 трлн., согласно данными последнего отчета H.8 от ФРС.

Отношение кредитов к депозитам:

Рынок облигаций США: процесс нормализации процентных ставок и его связь с действиями ФРС


С другой стороны, спрос на кредиты, измеряемый темпами роста номинального ВВП и личных потребительских расходов остается неуверенным.

На прошлой неделе исследование от подразделения кредитования ФРС выявило, что спрос на кредиты был сильным, потому что кредитные условия сейчас ослаблены. Есть ли в этом смысл? Если спрос был настолько сильным, почему кредиторы смягчают условия кредитования? Как процентные ставки могут расти в условиях, где предложение кредита превосходит в разы спрос на него?

Пятничные данные H.8 показали, что общая сумма кредитов и ссуд размером в $ 7.32 трлн. выросла на 2,75% по сравнению с годом ранее. За тот же период еще годом ранее, кредиты росли на 5,0%. Эти темпы роста соответствуют тенденциям роста номинального ВВП и личного потребления, так что рекомендуем следить за темпами кредитования в системе коммерческих банков для понимания направления движения рынка облигаций.

Рынок облигаций работает. Если ФРС выйдет из игры, рынок найдет соответствующую равновесную цену. Давайте предположим, что ставки по федеральным фондам находятся на уровне 1,0%, инфляция PCE составляет 1,5%, а номинальный ВВП составляет 3,0%. При таком раскладе, при прочих равных условиях, можно ожидать, что доходности 10-леток будут находиться на уровне 3,0%, а доходность 2-леток на уровне 1,5% с кривой доходности дисконтирующей 1,5 процентную инфляционную премию.

Если спрос на деньги будет слабым на этом уровне, инфляционная премия будет падать, а кривая доходности будет сглаживаться. ФРС может рассмотреть вопрос о снижении базовой ставки, чтобы помочь поднять инфляционную премию. Если спрос на деньги будет сильным, инфляционная премия будет расти и кривая доходности будет круче. ФРС может рассмотреть вопрос о повышении базовой ставки, чтобы помочь снизить инфляционную премию.

Когда инфляционные риски высокие, долгосрочные инвесторы в облигации будут заслуживать более высокую премию, процентные ставки вырастут, и наоборот, когда инфляционные риски низкие, эти инвесторы будут заслуживать более низкую плату и доходность снизится.

Контроль ФРС над длинным концом кривой доходности был в значительной степени психологическим, и как только они подорвали доверие к себе, они потеряли контроль над этой частью кривой. С этого момента, кривая находится в поисках равновесия.

Эффект каждого из QE был противоположен намерениям ФРС. Во время каждого последующего роста балансов ФРС, длинные процентные ставки росли, а когда покупки ценных бумаг прекращались, ставки падали. ФРС не может контролировать долгосрочные ставки, потому что долгосрочные ставки зависят от инфляционных ожиданий, а не от соотношения спроса и предложения на рынке облигаций
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=185980. Об использовании информации.