Балакирев Илья UFS IC | Компании | Русал

РУСАЛ: в преддверии восстановления

20 августа 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/
РУСАЛ опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2й квартал и первое полугодие 2013 года. Результаты выглядят предсказуемо на фоне низких цен на алюминий, EBITDA в рамках прогноза, выручка немного лучше благодаря продолжающим увеличиваться премиям к LSE. Тем не менее, прибыль хуже, чем мы ожидали из-за разовых статей и высоких процентных расходов РУСАЛ опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2й квартал и первое полугодие 2013 года. Результаты выглядят предсказуемо на фоне низких цен на алюминий, EBITDA в рамках прогноза, выручка немного лучше благодаря продолжающим увеличиваться премиям к LSE. Тем не менее, прибыль хуже, чем мы ожидали из-за разовых статей и высоких процентных расходов.

Тем не менее, фактический свободный денежный поток компании, напротив, оказался не так уж плох – $1 208 млн – опять же, за счет продажи доли в Норникеле и благодаря хорошим дивидендам.

Премии продолжают расти, а себестоимость, хоть и медленно, но сокращается. Дальнейшее сокращение мощностей и снижение капитальных затрат должно позволить компании продолжить сокращение долговой нагрузки.

Риски по-прежнему связаны с ценовой конъюнктурой на рынке алюминия, которая немного улучшилась к концу лета, а также с тем, будет ли Норникель следовать новым соглашениям в полном объеме.

Оцениваем отчетность нейтрально для котировок. Рынок может негативно отреагировать на увеличение убытка, однако позитивных моментов в отчетности также хватает. Мы пока подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР, хотя в текущих условиях она и выглядит несколько оптимистичной.

Инвестиционные факторы

Выручка немного лучше ожиданий за счет лучших, чем ожидалось, региональных премий;
РУСАЛу удалось снизить себестоимость на 3% по итогам квартала;
EBITDA в рамках нашего прогноза и немного лучше ожиданий рынка;
Чистый долг снизился на 10%;
Денежные потоки выглядят весьма уверенно, несмотря на формальные убытки;
Нормализованную прибыль по итогам года ожидаем на приемлемом уровне благодаря дивидендам Норникеля. Руководство не подтверждает возможного снижения дивидендных выплат Норникеля

Факторы риска

Слабые результаты на уровне чистой прибыли из- за продажи части доли в Норникеле Millhouse Абрамовича;
Цены на алюминий продолжают снижаться. В 3К13 они опустились еще ниже. Надежды на восстановление в 2П13 есть, но довольно зыбкие;
Снизились продажи фольги – наиболее маржинального вида продукции;
Есть риск сокращения выплат от Норникеля

РУСАЛ: в преддверии восстановления
РУСАЛ: в преддверии восстановления


РУСАЛ ожидаемо снизил финансовые показатели в 2К13 на фоне падения цен на алюминий и сокращения производственных мощностей, которое пока, впрочем, проходит медленнее, чем планировалось. Тем не менее, результаты нельзя назвать однозначно плохими. Выручка оказалась немного выше, чем мы прогнозировали за счет более высоких премий. При том, что цена на алюминий на LSE снизилась на 8,4% за квартал и формально на $76 ниже средней себестоимости РУСАЛа, премии не только не сократились, но даже прибавили почти 3% до $271 на тонну – в результате реальная цена реализации алюминия для компании снизилась только на 7% до $2 106 за тонну, что почти на $200 выше себестоимости. Это позволило сохранить рентабельность на уровне EBITDA в районе 7%, а в алюминиевом сегменте – и вовсе в районе 12,7%.

Тем не менее, рыночная конъюнктура в целом остается неблагоприятной. Цена на биржевых площадках достигла минимума в конце 2К13, и почти два месяца оставалась в районе $1800 за тонну. В августе цены вновь начали восстанавливаться, и если эта тенденция сохранится осенью, мы можем увидеть неплохое улучшение финансовых показателей РУСАЛа во втором полугодии.

Тем не менее, пока снижение цен на алюминий стимулировало и снижение цен на алюминиевое сырье. Глинозем подешевел на 4%, в результате сегмент производства глинозема стал еще более убыточным, несмотря на то, что именно на него пришлось первоначальное сокращение мощностей, и отгрузка внешним потребителям в 2К13 упала на 40%.

В целом же пока сокращение мощностей не принесло желаемых плодов: РУСАЛ сократил производство алюминия на 4,5% по сравнению с прошлым годом, производство глинозема – на 7,5%, добычу бокситов – на 14,3%, однако это позволило снизить себестоимость только на 3% в 2К13, а в годовом сопоставлении – и вовсе только на 0,7%.

РУСАЛ объявил о дальнейшем сокращении производства: совет директоров компании заморозит наименее эффективные алюминиевые заводы – Волгоградский, Уральский, Богословский и Надвоицкий. Предприятия будут остановлены на неопределѐнный срок – пока цена на алюминий не вырастет выше $2400 за 1 т. По сравнению с уровнем производства 2012 г. сокращение составит 357 тыс. тонн (вместо ранее анонсированных 300 тыс. тонн), или 9%. Однако такие действия встречают сильное сопротивление со стороны регулятора, так как алюминиевые заводы являются социально значимыми производствами, а то и вовсе градообразующими предприятиями.

Поэтому рассчитывать на существенное сокращение себестоимости за счет закрытия данных производств пока не приходится. На наш взгляд, РУСАЛ пытается «шантажировать» регулятора, чтобы добиться льгот для своих рентабельных заводов в Сибири, так как это более значимо для общей рентабельности группы, чем закрытие «европейских» заводов.

Своеобразным камнем преткновения в отчетности, безусловно, стала чистая прибыль, вернее чистый убыток, который ощутимо превзошел наши прогнозы и ожидания рынка. Большая часть этого убытка формально обеспечена продажей части пакета в Норникеле в пользу Millhouse Capital – переоценку проданного пакета РУСАЛ вынужден был списать на убыток, в результате компания «потеряла» $234 млн. Еще $81 млн компания потеряла на переоценке запасов и капитальных вложений активов, и более $30 млн на переоценке оборотных активов. Кроме того, сказался и рост процентных расходов на 15,2% по сравнению с прошлогодним показателем.

Результат по прибыли можно назвать слабым, даже без учета разовых статей – не только скорректированный, но и восстановленный на долю в прибыли Норникеля показатель оказался ниже нуля. В то же время, денежные потоки выглядят совсем неплохо. Даже несмотря на то, что РУСАЛ вынужден был увеличить оборотный капитал после успешного сокращения в предыдущие периоды, и то, что компания фактически записала обесценение проданной доли в Норникеле в операционные расходы, операционный денежный поток все же остался положительным по итогам полугодия, хотя и снизился до $256 млн. В то же время, денежный поток от инвестиционной деятельности оказался уверенно положительным. Капитальные вложения в 2К13 остались на низком уровне первого квартала – в районе $108 млн. При этом РУСАЛ продал пакет в Норникеле за $620 млн, что фактически можно считать позитивным событием, так как доля в компании в результате не только не снизилась, но даже немного выросла после погашения квазиказначейских бумаг. Кроме того, РУСАЛ получил от Норникеля $519 млн в виде дивидендов за 2012 год.

В результате свободный денежный поток превысил $1,2 млрд, и это позволило РУСАЛу сократить чистый долг более чем на $1 млрд (или на 10%) – до $9,88 млрд. Долговая нагрузка по-прежнему остается высокой, а обслуживание долга оказывает давление на прибыль, однако, если Норникель продолжит выплачивать дивиденды, как было оговорено в новом соглашении акционеров, компания сможет и дальше сокращать долг, даже если рыночная конъюнктура не покажет существенного улучшения.

А вот будет ли Норникель платить дивиденды в полном объеме – вопрос далеко не праздный. В конце июля рынок понял слова Потанина так, что Норникель может снизить дивидендные выплаты по итогам года – и отреагировал на это негативно, как в бумагах Норникеля, так и в акциях РУСАЛа. Тем не менее, на вчерашней телефонной конференции директор по стратегии и развитию бизнеса Rusal Олег Мухамедшин подчеркнул, что РУСАЛу ничего не известно о планах Норникеля по сокращению дивидендов, и они ожидают, что выплаты будут происходить в полном объеме. Это может несколько успокоить акционеров, так как по итогам 2013 года Норникель должен заплатить порядка $3 млрд дивидендов. Если выплаты пройдут в полном объеме – РУСАЛ в следующем году получит порядка $700-$800 млн в виде дивидендов, что станет хорошим подспорьем для денежных потоков компании.

Кроме того, мы ожидаем, что РУСАЛ продолжит сокращать капитальные вложения, в итоге свободный денежный поток в ближайших периодах ожидается уверенно положительный, и компания, вероятнее всего, продолжит сокращать долг. Мы оцениваем этот момент позитивно.

В целом ожидания на 3К13 и на оставшееся полугодие достаточно позитивные. Цены начали восстанавливаться, и мы надеемся, что этот процесс получит полноценное развитие. При этом компания продолжит сокращать нерентабельные производства, повышая себестоимость, а премии, вероятнее всего, будут оставаться на достаточно высоком уровне. Пока наши годовые прогнозы выглядят несколько оптимистичными, но если восстановление цен продолжится, они могут быть реализованы.

На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ по-прежнему не выглядит дорогим, тем более, с учетом того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке.

Отчетность в целом не несет в себе особого позитива, хотя и среди явно негативных моментов можно отметить только чистый убыток, превысивший ожидания. Мы не исключаем локальной негативной реакции котировок, однако, на наш взгляд, негатив в бумагах компании несколько переоценен. Слухи о снижении дивидендов Норникеля не позволили РУСАЛу отыграть восстановление цен на алюминий, что, однако, так или иначе должно произойти в дальнейшем.

Наша оценка справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР выглядит несколько завышенной в текущих условиях, но если восстановление в отрасли продолжится, а слухи о сокращении дивидендов Норникеля не подтвердятся, РУСАЛ может показать мощное укрепление котировок. Ожидаем перелома нисходящего тренда в бумагах в ближайшей перспективе и рекомендуем ПОКУПАТЬ

РУСАЛ: в преддверии восстановления
РУСАЛ: в преддверии восстановления
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=186464. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.