Перегибы с инвестициями в Китае

Попала мне в руки интересная работа, посвященная оценке чрезмерного уровня инвестиций в Китае. Авторы – Ил Хоун Ли, Муртаза Сайед и Лю Сюэянь – прибегают к сопоставлению с другими развивающимися экономиками для ответа на поставленный вопрос. Вот наиболее интересные выводы из их работы Попала мне в руки интересная работа, посвященная оценке чрезмерного уровня инвестиций в Китае. Авторы – Ил Хоун Ли, Муртаза Сайед и Лю Сюэянь – прибегают к сопоставлению с другими развивающимися экономиками для ответа на поставленный вопрос. Вот наиболее интересные выводы из их работы.
Первая оценка уровня инвестиций сделана в рамках «золотого правила» по неоклассической модели. Это правило предполагает расчет долгосрочного равновесного уровня инвестиций. Для расчета используется долгосрочное отношение основного капитала к валовому выпуску, амортизация капитала и потенциальный темп роста выпуска. На графике ниже по осям отношение фактических норм инвестиций к расчетным:

Перегибы с инвестициями в Китае


На графике видно, что по этой модели Китай постепенно дрейфовал в сторону «переинвестирования». Причем на фоне прочих стран он стал выделяться только в позднейший период, т.е. 2007-2011. Сравниваем: для 2000-2005 гг. среднее значение нормы инвестиций составляло 39,3%, для 2007-2011 – 46,1%. При этом, согласно модели, текущий уровень инвестиций превышает равновесный на 12-20%.
Следующие графики сравнивают отношения капитал/выпуск и инвестиции/выпуск с темпом роста реального ВВП для Китая и других развивающихся экономик:

Перегибы с инвестициями в Китае


По темпам роста ВВП Китай, без преувеличений, впереди планеты всей. На первом графике видно, что в 1990-1995 такие темпы были достигнуты при средней по выборке отдаче на капитал. В 2007-2011 отдача от инвестиций уже намного меньше, чем у других стран, хотя достигнутый темп роста и «искупает» этот грех.
Следующие графики показывают эволюцию Китая в системе координат «капитал/выпуск – инвестиции/выпуск»:

Перегибы с инвестициями в Китае


Если в 1990-1995 году Китай никак не выделялся на фоне других стран (норма инвестиций тогда составляла 39,7%), то в 2007-2011 страны по выборке сократили инвестиции, а Китай стал инвестировать намного больше. При этом стоит отметить, что капиталоемкость экономики Китая не выделяется из общей выборки, хоть она и выросла за 17 лет.
Очень важна следующая пара графиков. Первый показывает динамику вклада инвестиционных компонентов в рост ВВП Китая:

Перегибы с инвестициями в Китае


ICOR (Incremental capital-output ratio) – эффективность инвестиций. Он показывает, каково отношение объема инвестиций к приросту ВВП за период. Таким образом, чем больше ICOR, тем больший объем инвестиций (в % к ВВП) необходим для роста экономики на 1%. Динамика этого показателя для Китая понятна и указывает на снижение эффективности капиталовложений.
Второй график – структура роста ВВП по компонентам:

Перегибы с инвестициями в Китае


На втором графике видно, что в последнее время рост ВВП все больше опирался на инвестиционную компоненту (Gross capital formation), соответственно, доля потребления снижалась. Но потенциал этого роста практически исчерпан. Трудно представить себе ситуацию, что доля инвестиций в ВВП Китая вырастет до 55-60%, а доля потребления – снизится до жутковатых 30%.

Наконец, авторы исследования построили модель «инвестиций, максимизирующих благосостояние» на основе данных 36 развивающихся экономик. Модель базируется на нескольких предпосылках:
а) максимизация благосостояния – это результат оптимизации сегодняшней нормы потребления и нормы инвестиций, ориентированной на рост будущего потребления;
б) развивающиеся экономики демонстрируют сходные паттерны оптимизации норм потребления и инвестиций;
в) в качестве факторов, определяющих норму инвестиций, взяты: «инерция» нормы (лаг), рост ВВП на душу населения, текущий уровень ВВП на душу, рост отношения «кредит/ВВП», показатель зависимости (пенсионеры/рабочая сила), экономическая стабильность, уровень реальных процентных ставок и экспортная квота (экспорт/ВВП).
Получившаяся модель показывает хорошие результаты для большинства стран панели. А так выглядят результаты для Китая:

Перегибы с инвестициями в Китае


Видно, что действительные значения превышали «оптимальные» на 1-2 проц. пункта с 1985 до 2007. Но с 2008 расхождение значительно усиливается. Последний год на графике – 2009-ый. С 2005 года «оптимальные» значения нормы инвестиций колеблются возле отметки 40%, в то время как фактически мы имели в 2010 г. 48,2%, в 2011 – 48,4%, в 2012 – около 49%. Таким образом, по модели авторов превышение фактической нормы инвестиций над «оптимальной» составляло 8-9% в течение последних 4-ёх лет.
Сравнивалась также связь завышенных инвестиций с угрозой кризиса. По оценке исследователей, в рамках модели вероятность кризиса возросла с 8% в 2005 г. до 20% в 2012. В то же время авторы отмечают, что большую роль в формировании кризисов 1980 г. в Японии и кризиса 1997 г. сыграла зависимость инвестиций от иностранных капиталов. В Китае же влияние этого фактора незначительно, поэтому к полученным цифрам следует относиться с осторожностью.
Еще одна часть работы посвящена оценке возможного ущерба от «переинвестирования». Утверждается, что норма сбережений домохозяйств является очень высокой вследствие ограничений в финансовом секторе. Фактически речь идет о «навязанном трансфере» средств от домохозяйств к крупным компаниям. Важная цитата: «В то время как в прочих странах высокие издержки избыточных инвестиций выявились в виде проблем с банками или кризиса на валютном рынке, в Китае они, скорее всего, выявятся или будут вызваны одним из слабых звеньев этой навязанной системы субсидирования». Объем трансфера ресурсов от домохозяйств к корпорациям за последние 10 лет оценивается в среднем в 4% ВВП ежегодно.

Таким образом, авторы обозначили нетривиальную проблему, стоящую перед финансовым сектором Китая. Дальнейшая дерегуляция сектора сама по себе может снизить норму сбережений домохозяйств, уменьшая ресурсную базу для инвестиций. В то же время дерегуляция должна благоприятно сказаться на условиях фондирования малого и среднего бизнеса. Обозначается переход от модели роста, основанной на инвестициях крупных предприятий, к модели, основанной на росте потребительского спроса и формировании адекватной этому спросу предпринимательской среды. Переход от доминирования крупных предприятий к доминированию потребительского рынка вряд ли будет простым и безоблачным. В такой ситуации важным видится наличие стабильного спроса из-за рубежа, который будет сглаживать возможные структурные подвижки на внутреннем рынке.
При этом очень опасным мне кажутся текущие уровни корпоративного долга – около 122% ВВП по данным GK Dragonomics. Такая задолженность является обратной стороной «медали» инвестиционного бума. В случае перемен в банковском регулировании существует риск обвала этого навеса. Во-первых, может возрасти стоимость фондирования для банков. Во-вторых, кредитные портфели будут перераспределяться в сторону потребительского кредита. В-третьих, «расцвет» потребления может ударить по крупным корпорациям за счет изменения структуры спроса, не предусмотренного их «старорежимным» менеджментом. С другой стороны, возрастет давление со стороны среднего и малого бизнеса.
В этом плане опасности для Китая стоит искать не столько со стороны слабого спроса на экспорт, сколько во внутренних накопленных диспропорциях и последствиях неосторожных реформ.

Пузырь китайских инвестиций

Иллюстрация того, какой ценой достигаются такие большие уровни инвестиций в Китае. Ниже привожу перевод заметки шанхайского отделения Bloomberg, опубликованной в South China Morning Post 29 января. Заголовок: «Заимствования корпораций материкового Китая взлетели из-за необходимости обслуживать долг».

"Компании из материкового Китая сейчас тратят на обслуживание долга больше, чем когда-либо, после того, как объем их долга увеличился почти в три раза за последние пять лет. Эксперты вынуждены предупредить о растущем риске дефолтов и угрозах экономическому росту.
Общий объем кратко- и долгосрочных заимствований 3895 публичных компаний реального сектора согласно последней отчетности вырос до 1,7 трлн. USD, а в конце 2007 он составлял лишь 604 млрд. USD.
Согласно Sanford C. Bernstein, стоимость фондирования, включая процентную ставку, в прошедшем году выросла до рекордных уровней в отношении к ВВП по всем видам долга.
Bernstein сообщает, что это означает сокращение денег, направляемых на инвестиции, нужные для подпитки второй экономики мира. В то же время Королевский Банк Шотландии говорит, что угроза дефолтов будет сдерживать либерализацию процентных ставок. Средняя ставка по 10-летним высокорейтинговым корпоративным облигациям находится на 13-месячном максимуме – 5,27%, по сравнению со ставкой 2.6% мирового корпоративного индекса BoA ML.
«Сегодня в Китае долгов намного больше, чем когда-либо было в обозримом прошлом, относительно номинального ВВП», - говорит М. Уэрнер, гонконгский аналитик Bernstein. – «Все больше и больше национальных ресурсов должны быть потрачены только на обслуживание долга, и это само по себе является помехой экономическому росту».
…По данным ЦБ, банки в прошлом году выдали новых займов на 8,2 трлн. юаней, исторически вторая по величине сумма, на 10% больше, чем в 2011. Правительственная квота по новым займам в этом году может быть установлена на уровне 9 трлн. юаней, сообщило на прошлой неделе издание Caixin.
Необузданное стимулирование в размере 17,6 трлн. юаней в 2009-10 подхлестнуло инфляцию, ослабило финансовую устойчивость банков и привело к увеличению проблемной задолженности.
С тех пор экономика превратилась в «кредитного маньяка, требуя все увеличивающиеся объемы заимствований для достижения того же темпа роста», - пишут в недавнем исследовании аналитики Э. Чэнселор и М. Коннелли из инвестиционной фирмы GMO.
По подсчетам Fitch, общий объем кредита вырос до 190% ВВП к концу прошлого года с уровня 124% ВВП в 2008».

Внесу некоторую ясность. 10%-ный прирост по выдаче новых займов не совсем отражает картину. Общий объем задолженности нефинансового сектора перед банковской системой за 2012 г. вырос на 15,6%. Объем кредита корпоративному сектору составил 122% ВВП на конец 12 года.
Последняя цифра выглядит очень скверно. Судите сами:

Перегибы с инвестициями в Китае


Как можно сопоставить приемлемые уровни кредитной нагрузки для разных стран? Если упростить, обращаем внимание на три фактора:
1.Квалификация менеджмента компаний-заемщиков. Влияет на проработанность инвестиционных решений и долгосрочную эффективность работы компаний.
2. Квалификация работников банковской сферы. Влияет на качество андеррайтинга, эффективность риск-менеджмента и способность формировать сбалансированные стратегии развития.
3. Экономическая стабильность – отсутствие «сюрпризов» со стороны властей, наличие компенсирующих механизмов в экономике, устойчивость к внешним воздействиям.
Самая очевидная разница между «кап. странами» и Китаем – по последнему пункту. КНР предстоят масштабные процессы структурной трансформации в сторону роста потребительских расходов, дерегуляции многих сфер экономики и усиления роли «предпринимательской» части элиты. Нетрудно предположить, что эти изменения экономического ландшафта отрицательно скажутся на некоторых сегодняшних бизнес-моделях.
Труднее ответить на вопрос о квалификации персонала компаний и банков. Простой ответ – американцы и европейцы имеют гораздо больше опыта в инвестиционном и риск-менеджменте. Однако стоит учитывать особую китайскую специфику, а именно большое значение государства в общем объеме долговых отношений.

В Японии 1990 года уровень корпоративного долга почти достиг 150% ВВП. Но японский пузырь во многом отличался от китайского, что делает затруднительным сопоставление. Как бы там ни было, в Японии этот пузырь сдувается уже двадцать два года.

Я думаю, очевидно, что дальнейший рост за счет инвестиций будет двигать финансовую систему все ближе и ближе к краю пропасти. Пузырь уже сформирован. Фактически, перед властями Китая стоит очень сложная задача удержания этого пузыря от схлопывания. Угрозы имеются сразу с нескольких фронтов. Замедление темпов экономического роста, которое должно было случиться еще 4 года назад и которое откладывать дальше просто опасно, вряд ли было заложено в инвестиционные планы набравших кредиты компаний. В случае резкого торможения инвестиций могут возникнуть дисбалансы на рынке труда, т.к. понадобится определенное время на структурную перестройку. Но это еще цветочки. Ягодки будут, когда возникнет угроза банкротства перекредитованных предприятий, ориентированных на инвестиционный спрос. В свою очередь, это может вызвать кризис всей банковской системы.
На основе данных последней модели, описанной в прошлом посте, можно оценить долю «излишних» инвестиций, которые могут быть не востребованы будущим спросом. Эта доля может составить 17-18% от общего объема. Если мы применим эту цифру к корпоративному банковскому кредиту, то получим около 21% ВВП кредита с сомнительными перспективами. Масштаб возможных проблем можно сравнить со Штатами 2009 года, когда общий объем помощи финансовой системе составил около 17% ВВП.
При реализации негативного сценария я сомневаюсь, что ситуация будет разрешаться через банкротства. Очень велика доля компаний с государственным участием, да и идеологически такой путь вряд ли приемлем. Скорее всего, мы увидим второе издание Японии 1990-ых с зомби-компаниями и зомби-банками. В принципе, не самый плохой вариант. Конечно, будут необходимы смена менеджмента и финансовое оздоровление компаний – в отличие от фильмов ужасов, в реальной экономике у пациентов есть шанс.
В то же время кризисного сценария можно избежать. Для этого необходимо очень аккуратное торможение инвестиций с вниманием ко всем отраслям и готовностью государства регулировать спрос там, где ситуация может выйти из-под контроля. Одновременно необходима тонкая настройка банковской системы, с целью ужесточения условия кредитования новых проектов, и в то же время предотвращения дефолтов по имеющемуся портфелю.
Источник / http://giovanni1313.livejournal.com/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=187531 обязательна
Условия использования материалов


Премиальный форекс брокер

1) Бонус за регистрацию и пополнение торгового счета 100% 2) Многократный бонус за пополнение торгового счета 50% 3) Отсутствие комиссии за пополнение и снятие
Регистрация счета

Брокер бинарных опционов

Binarium предоставляет профессиональные услуги начиная с 2012 года. Получите бонус 100% на депозит от 2000 рублей