30 августа 2013 Архив giovanni1313
В марте я писал про ситуацию вокруг ожидаемого банкротства одного из крупнейших производителей фотовольтаики Suntech Power. На тот момент казалось, что муниципальный холдинг города Уси, т.е. государство, возьмет на себя убытки компании. Но и по сей день бэйлаута мы так и не дождались.
Постараюсь немного осветить эту ситуацию, а также некоторые другие случаи, чтобы приблизиться к пониманию возможных действий властей Китая в случае обострения проблемы «плохих долгов». К сожалению, пока это очень реальная перспектива.
Вскоре после дефолта по облигациям выяснилось, что в банкротстве компании китайские банки играли немалую роль. China Development Bank и Bank of China оказались одними из крупнейших кредиторов. И если бы в марте руководство этих банков приняло бы решение профинансировать Suntech Power – дефолта можно было бы избежать. Но компания не получила от банков денег на оплату долгов перед зарубежными инвесторами. А затем неспособность Suntech обслуживать свои обязательства стала формальным поводом и для самих банков полностью прекратить кредитование компании. Такая схема не совсем вписывается в «зомби»-сценарий (по аналогии с Японией в 90-ых). С другой стороны, и у «зомби»-схемы есть свои пределы – кредитовать все подряд, закрывая глаза на здравый смысл тоже нелепо. Как минимум, «встряска» позволила сменить топ-менеджмент компании.
Хотя дело, конечно, не только в топ-менеджменте. Новая команда проработала совсем недолго и вчера заявила об уходе. Мотивы не до конца понятны, говорится об «неясности в планах компании, проблемах с выполнением указаний, финансовых трудностях» и т.д. Конечно, все может упираться в неудачный выбор руководящих кадров. В то же время не исключены и внутренние противоречия, в т.ч. с муниципальными властями и банками-кредиторами. Проблемы в Suntech показывают, что попытки наладить работу китайских предприятий, столкнувшихся с избытком производственных мощностей и терпящих убытки, будет не так просто.
Нельзя сказать, что власти города Уси устранились от судьбы Suntech Power. Это Китай, и позиция местных властей по-прежнему имеет огромный вес в решениях вокруг компании. Несомненно, что все ключевые решения должны быть согласованы с руководством города. Публично власти заявляют, что главным условием реструктуризации является сохранение производства. Я вижу здесь некоторую двойственность подходов: с одной стороны, отказ банков финансировать убыточную «зомби»-компанию, с другой стороны – явное желание властей «оставить все как есть». Желания властей понятны, но за совершенные ошибки рано или поздно надо отвечать.
Suntech задолжало кредиторам в общей сложности ок. 1,75 млрд. долл. В том, что кредиторы понесут потери, почти никто не сомневается. Однако окончательный размер этих потерь, видимо, будет определяться итогами реструктуризации компании. Компания продает некоторые активы, но основные производственные мощности пока не нашли инвестора. В качестве потенциальных покупателей называют конкурентов Suntech - Yingli Green Energy и Trina Solar. Впрочем, недавний уход топ-менеджеров косвенно может говорить о том, что в ближайшее время никаких сделок ожидать не приходится.
Не думаю, что у того же Yingli (крупнейший производитель PV-элементов) хороший аппетит для приобретений. Компания только что сообщила о восьмом подряд убыточном квартале. За последние 4 квартала profit margin выходит примерно минус 30%. Конечно, не во всех отраслях настолько плохие дела с рентабельностью. Это лишь один из наиболее ярких примеров. Но этот пример говорит нам о том, что проблемы с избыточными инвестициями в Китае носят комплексный характер. Это не ошибки менеджмента отдельных предприятий – зачастую это целые отрасли, которые придется реструктурировать. Этот термин подразумевает под собой достаточно болезненные процессы, и срок здесь идет не на месяцы, а на годы.
Сейчас производство Suntech Power в Уси работает на 30%-40% от потенциальной мощности. Я думаю, это однозначно должно было повлиять на численность занятых на заводе. Хотят власти того или нет, невозможно бесконечно поддерживать занятость на проблемных производствах. Есть надежда на то, что производство в ближайшее время удастся нарастить – поскольку улажены торговые споры с Европейским Союзом. Экспорт фотовольтаики квотируется китайским правительством, и ожидается, что Suntech получит достаточную квоту. При этом вероятно, что квота окажется торгуемой. Воспользуется ли Suntech квотой для производства или же продаст ее конкурентам, получая столь необходимые денежные средства, пока неизвестно. Я бы сделал ставку на второй вариант – убыточность производства никто не отменял. Пусть лучше убытки несут конкуренты.
Другая история – крупнейший китайский частный судостроитель «Жуншэн». 5 июля компания попросила помощи у правительства – у «Жуншэн» заканчивались деньги, она уже сокращала персонал (на 2 тысячи человек!) и производство. Уже в 2012 году компания понесла убытки в размере 573 млн. юаней, выручка сократилась вдвое. К началу второго полугодия ситуация была катастрофической – выручка упала на 71%. Долги компании на 30.06 составляли 25 млрд. юаней, в то время как выручка за 1 полугодие – лишь 1,6 млрд. юаней.
И опять “Жуншэн» был не одинок в своих проблемах. В прошлом году объем заказов, выигранных китайскими судостроителями, оказался самым низким с 2004 года. Отрасль очень явно почувствовала на себе замедление глобального инвестиционного спроса. А в мае 2013 портфель заказов был на 23% меньше, чем год назад. Обострившаяся конкуренция между производителями вылилась в снижение предоплаты с 60% (в «тучные годы») до лишь 2%. Соответственно, очень резко выросла зависимость от заемных средств. Государственные судостроительные компании получили огромное преимущество перед частными – для первых доступ к кредиту намного легче. При этом даже тем компаниям, которые сумели получить заказы, приходится работать с очень низкой маржой – цены на строительство судов также сильно упали. Ассоциация Китайского Судостроения сообщает, что совокупная прибыль 80 крупнейших компаний в 1 полугодии упала на 54%. Объемы постройки судов за этот же период сократились на 36%.
По оценкам представителей отрасли, эти факторы могут привести к закрытию трети ныне существующих частных верфей в течение ближайших 5 лет. Возможно, что это даже оптимистичная оценка. По данным ICAP, 38% предприятий не получили ни одного заказа в прошлом году, а 10% не имеют даже незавершенных проектов на начало 2013.
Как и в случае с Suntech, государство не оказало прямой помощи «Жуншэн». Спасителем стал малоизвестный инвестфонд Action Phoenix. Он выкупил конвертируемые облигации компании на сумму 1,38 млрд. HKD (178 млн. USD). Но указанная сумма не способна решить всех проблем «Жуншэн» - ее хватит очень ненадолго. По мнению аналитиков Religare Capital Markets, банкротство компании остается вполне вероятным.
Опять же, было бы неправильно говорить, что государство отмахивается от проблем китайского судостроителя. Во-первых, скорее всего, именно с государственными банками приходится договариваться компании по поводу рефинансирования своих кредитов. Во-вторых, власти сделали мудрое решение, выбрав вместо «адресной помощи» масштабный план поддержки всей индустрии. Трехлетний план предусматривает обеспечение финансированием предприятий отрасли и разрешает некоторым ключевым компаниям эмиссию бондов. Планируется и секьюритизация кредитов судостроителям. Нельзя сказать, что эти меры идут вразрез с «зомби»-кредитованием. Но другими важными пунктами плана было поощрение сделок слияний-поглощений и установление контроля над расширением производственных мощностей, с целью недопущения избыточных инвестиций. Эти моменты говорят о некоторой гибкости в решении проблем с несостоятельными предприятиями. Решительность властей показывает такая мера, как запрет банкам кредитовать расширение судостроительных мощностей.
Из описания в прессе можно предположить, что план поддержки отрасли достаточно расплывчат в части, касающейся реструктуризации неэффективных предприятий. Местным властям и местным подразделениям банков дается достаточная степень свободы в принятии решений. Но, по сравнению с антикризисным планом 2009 г., который фактически заливал отрасль кредитом без оглядки на перспективы дальнейшей инвестиционной экспансии, нынешние меры кажутся более жесткими к неконкурентоспособным верфям. Я считаю, что это шаг в правильном направлении. Пока сложно судить, насколько принятый в начале августа план будет «образцом» для аналогичных мероприятий в отношении других проблемных отраслей. Возможно, гибкость плана позволит сравнить опыт разных провинций в решении вопросов реструктуризации и выделить наиболее эффективные пути. В то же время этот план ложится в русло недавних заявлений китайских властей и действий НБК, и можно ожидать более решительных действий в решении проблем с избыточными мощностями по широкому набору отраслей.
Перемены во взглядах властей, видимо, произошли не так давно. Еще в прошлом году производитель синтетических волокон «Шаньдун Хэлон», получив в 2011 убытки около 1 млрд. юаней, был спасен Evergrowing Bank – банком с государственным участием. Сейчас ни в отношении Suntech, ни в отношении «Жуншэн» такой оперативности и готовности взять на себя убытки со стороны банков не наблюдается.
Тем временем, Саймон Рабинович в Financial Times приводит некоторые свидетельства непростого положения корпоративного сектора Китая, обремененного высокой долговой нагрузкой и столкнувшегося с низким спросом после инвестиционного бума. Недостаток ликвидности привёл к быстрому росту использования векселей в расчетах. Если в 2008 совокупный номинал обращающихся векселей составлял 3% ВВП, то в 2012 – уже 11%. В мае власти предприняли серьезные меры по ограничению эмиссии векселей. Однако понятно, что в данном случае бороться надо не со следствием, а с причиной. Запрет векселей никак не может улучшить ситуацию с ликвидностью. В поисках денежных средств заемщики вынуждены обращаться к неформальному сектору. Всё это ведет только к росту стоимости обслуживания долга.
Проблемы с избыточными мощностями выражаются в том числе и в неполной их загрузке. Компании вынуждены отвечать на это сокращениями персонала или как минимум отправлять работников в неоплачиваемые отпуска. Ситуация с занятостью несет в себе серьезные риски. Даже если предположить, что уровень безработицы серьезно не изменится, могут сильно упасть темпы роста зарплат. Это, в свою очередь, отразится на росте потребления.
Еще раз повторюсь: проблема избыточных производственных мощностей и неэффективных инвестиций не имеет простых решений. Ошибки имеют свою цену. Государство может минимизировать потери при грамотном регулировании, но перед ним будут стоять очень непростые дилеммы. Можно попытаться решить проблемы быстро, но болезненно, или же «растягивать удовольствие» на долгий срок. Можно выбирать между социальной стабильностью и экономической эффективностью. Можно уповать на «невидимую руку рынка», а можно усилить государственное влияние. И итоги выбора тех или иных опций далеко не очевидны.
Идеальным вариантом для Китая было бы ускорение глобальной экономики. На «избыточные» производственные мощности сразу бы нашлись потребители. Но в ближайший год нас вряд ли ждет что-то похожее.
Пока остается смотреть за динамикой корпоративных прибылей в промышленном секторе. Данные за июль порадовали. Будем надеяться, что позитивная динамика сохранится и дальше.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Постараюсь немного осветить эту ситуацию, а также некоторые другие случаи, чтобы приблизиться к пониманию возможных действий властей Китая в случае обострения проблемы «плохих долгов». К сожалению, пока это очень реальная перспектива.
Вскоре после дефолта по облигациям выяснилось, что в банкротстве компании китайские банки играли немалую роль. China Development Bank и Bank of China оказались одними из крупнейших кредиторов. И если бы в марте руководство этих банков приняло бы решение профинансировать Suntech Power – дефолта можно было бы избежать. Но компания не получила от банков денег на оплату долгов перед зарубежными инвесторами. А затем неспособность Suntech обслуживать свои обязательства стала формальным поводом и для самих банков полностью прекратить кредитование компании. Такая схема не совсем вписывается в «зомби»-сценарий (по аналогии с Японией в 90-ых). С другой стороны, и у «зомби»-схемы есть свои пределы – кредитовать все подряд, закрывая глаза на здравый смысл тоже нелепо. Как минимум, «встряска» позволила сменить топ-менеджмент компании.
Хотя дело, конечно, не только в топ-менеджменте. Новая команда проработала совсем недолго и вчера заявила об уходе. Мотивы не до конца понятны, говорится об «неясности в планах компании, проблемах с выполнением указаний, финансовых трудностях» и т.д. Конечно, все может упираться в неудачный выбор руководящих кадров. В то же время не исключены и внутренние противоречия, в т.ч. с муниципальными властями и банками-кредиторами. Проблемы в Suntech показывают, что попытки наладить работу китайских предприятий, столкнувшихся с избытком производственных мощностей и терпящих убытки, будет не так просто.
Нельзя сказать, что власти города Уси устранились от судьбы Suntech Power. Это Китай, и позиция местных властей по-прежнему имеет огромный вес в решениях вокруг компании. Несомненно, что все ключевые решения должны быть согласованы с руководством города. Публично власти заявляют, что главным условием реструктуризации является сохранение производства. Я вижу здесь некоторую двойственность подходов: с одной стороны, отказ банков финансировать убыточную «зомби»-компанию, с другой стороны – явное желание властей «оставить все как есть». Желания властей понятны, но за совершенные ошибки рано или поздно надо отвечать.
Suntech задолжало кредиторам в общей сложности ок. 1,75 млрд. долл. В том, что кредиторы понесут потери, почти никто не сомневается. Однако окончательный размер этих потерь, видимо, будет определяться итогами реструктуризации компании. Компания продает некоторые активы, но основные производственные мощности пока не нашли инвестора. В качестве потенциальных покупателей называют конкурентов Suntech - Yingli Green Energy и Trina Solar. Впрочем, недавний уход топ-менеджеров косвенно может говорить о том, что в ближайшее время никаких сделок ожидать не приходится.
Не думаю, что у того же Yingli (крупнейший производитель PV-элементов) хороший аппетит для приобретений. Компания только что сообщила о восьмом подряд убыточном квартале. За последние 4 квартала profit margin выходит примерно минус 30%. Конечно, не во всех отраслях настолько плохие дела с рентабельностью. Это лишь один из наиболее ярких примеров. Но этот пример говорит нам о том, что проблемы с избыточными инвестициями в Китае носят комплексный характер. Это не ошибки менеджмента отдельных предприятий – зачастую это целые отрасли, которые придется реструктурировать. Этот термин подразумевает под собой достаточно болезненные процессы, и срок здесь идет не на месяцы, а на годы.
Сейчас производство Suntech Power в Уси работает на 30%-40% от потенциальной мощности. Я думаю, это однозначно должно было повлиять на численность занятых на заводе. Хотят власти того или нет, невозможно бесконечно поддерживать занятость на проблемных производствах. Есть надежда на то, что производство в ближайшее время удастся нарастить – поскольку улажены торговые споры с Европейским Союзом. Экспорт фотовольтаики квотируется китайским правительством, и ожидается, что Suntech получит достаточную квоту. При этом вероятно, что квота окажется торгуемой. Воспользуется ли Suntech квотой для производства или же продаст ее конкурентам, получая столь необходимые денежные средства, пока неизвестно. Я бы сделал ставку на второй вариант – убыточность производства никто не отменял. Пусть лучше убытки несут конкуренты.
Другая история – крупнейший китайский частный судостроитель «Жуншэн». 5 июля компания попросила помощи у правительства – у «Жуншэн» заканчивались деньги, она уже сокращала персонал (на 2 тысячи человек!) и производство. Уже в 2012 году компания понесла убытки в размере 573 млн. юаней, выручка сократилась вдвое. К началу второго полугодия ситуация была катастрофической – выручка упала на 71%. Долги компании на 30.06 составляли 25 млрд. юаней, в то время как выручка за 1 полугодие – лишь 1,6 млрд. юаней.
И опять “Жуншэн» был не одинок в своих проблемах. В прошлом году объем заказов, выигранных китайскими судостроителями, оказался самым низким с 2004 года. Отрасль очень явно почувствовала на себе замедление глобального инвестиционного спроса. А в мае 2013 портфель заказов был на 23% меньше, чем год назад. Обострившаяся конкуренция между производителями вылилась в снижение предоплаты с 60% (в «тучные годы») до лишь 2%. Соответственно, очень резко выросла зависимость от заемных средств. Государственные судостроительные компании получили огромное преимущество перед частными – для первых доступ к кредиту намного легче. При этом даже тем компаниям, которые сумели получить заказы, приходится работать с очень низкой маржой – цены на строительство судов также сильно упали. Ассоциация Китайского Судостроения сообщает, что совокупная прибыль 80 крупнейших компаний в 1 полугодии упала на 54%. Объемы постройки судов за этот же период сократились на 36%.
По оценкам представителей отрасли, эти факторы могут привести к закрытию трети ныне существующих частных верфей в течение ближайших 5 лет. Возможно, что это даже оптимистичная оценка. По данным ICAP, 38% предприятий не получили ни одного заказа в прошлом году, а 10% не имеют даже незавершенных проектов на начало 2013.
Как и в случае с Suntech, государство не оказало прямой помощи «Жуншэн». Спасителем стал малоизвестный инвестфонд Action Phoenix. Он выкупил конвертируемые облигации компании на сумму 1,38 млрд. HKD (178 млн. USD). Но указанная сумма не способна решить всех проблем «Жуншэн» - ее хватит очень ненадолго. По мнению аналитиков Religare Capital Markets, банкротство компании остается вполне вероятным.
Опять же, было бы неправильно говорить, что государство отмахивается от проблем китайского судостроителя. Во-первых, скорее всего, именно с государственными банками приходится договариваться компании по поводу рефинансирования своих кредитов. Во-вторых, власти сделали мудрое решение, выбрав вместо «адресной помощи» масштабный план поддержки всей индустрии. Трехлетний план предусматривает обеспечение финансированием предприятий отрасли и разрешает некоторым ключевым компаниям эмиссию бондов. Планируется и секьюритизация кредитов судостроителям. Нельзя сказать, что эти меры идут вразрез с «зомби»-кредитованием. Но другими важными пунктами плана было поощрение сделок слияний-поглощений и установление контроля над расширением производственных мощностей, с целью недопущения избыточных инвестиций. Эти моменты говорят о некоторой гибкости в решении проблем с несостоятельными предприятиями. Решительность властей показывает такая мера, как запрет банкам кредитовать расширение судостроительных мощностей.
Из описания в прессе можно предположить, что план поддержки отрасли достаточно расплывчат в части, касающейся реструктуризации неэффективных предприятий. Местным властям и местным подразделениям банков дается достаточная степень свободы в принятии решений. Но, по сравнению с антикризисным планом 2009 г., который фактически заливал отрасль кредитом без оглядки на перспективы дальнейшей инвестиционной экспансии, нынешние меры кажутся более жесткими к неконкурентоспособным верфям. Я считаю, что это шаг в правильном направлении. Пока сложно судить, насколько принятый в начале августа план будет «образцом» для аналогичных мероприятий в отношении других проблемных отраслей. Возможно, гибкость плана позволит сравнить опыт разных провинций в решении вопросов реструктуризации и выделить наиболее эффективные пути. В то же время этот план ложится в русло недавних заявлений китайских властей и действий НБК, и можно ожидать более решительных действий в решении проблем с избыточными мощностями по широкому набору отраслей.
Перемены во взглядах властей, видимо, произошли не так давно. Еще в прошлом году производитель синтетических волокон «Шаньдун Хэлон», получив в 2011 убытки около 1 млрд. юаней, был спасен Evergrowing Bank – банком с государственным участием. Сейчас ни в отношении Suntech, ни в отношении «Жуншэн» такой оперативности и готовности взять на себя убытки со стороны банков не наблюдается.
Тем временем, Саймон Рабинович в Financial Times приводит некоторые свидетельства непростого положения корпоративного сектора Китая, обремененного высокой долговой нагрузкой и столкнувшегося с низким спросом после инвестиционного бума. Недостаток ликвидности привёл к быстрому росту использования векселей в расчетах. Если в 2008 совокупный номинал обращающихся векселей составлял 3% ВВП, то в 2012 – уже 11%. В мае власти предприняли серьезные меры по ограничению эмиссии векселей. Однако понятно, что в данном случае бороться надо не со следствием, а с причиной. Запрет векселей никак не может улучшить ситуацию с ликвидностью. В поисках денежных средств заемщики вынуждены обращаться к неформальному сектору. Всё это ведет только к росту стоимости обслуживания долга.
Проблемы с избыточными мощностями выражаются в том числе и в неполной их загрузке. Компании вынуждены отвечать на это сокращениями персонала или как минимум отправлять работников в неоплачиваемые отпуска. Ситуация с занятостью несет в себе серьезные риски. Даже если предположить, что уровень безработицы серьезно не изменится, могут сильно упасть темпы роста зарплат. Это, в свою очередь, отразится на росте потребления.
Еще раз повторюсь: проблема избыточных производственных мощностей и неэффективных инвестиций не имеет простых решений. Ошибки имеют свою цену. Государство может минимизировать потери при грамотном регулировании, но перед ним будут стоять очень непростые дилеммы. Можно попытаться решить проблемы быстро, но болезненно, или же «растягивать удовольствие» на долгий срок. Можно выбирать между социальной стабильностью и экономической эффективностью. Можно уповать на «невидимую руку рынка», а можно усилить государственное влияние. И итоги выбора тех или иных опций далеко не очевидны.
Идеальным вариантом для Китая было бы ускорение глобальной экономики. На «избыточные» производственные мощности сразу бы нашлись потребители. Но в ближайший год нас вряд ли ждет что-то похожее.
Пока остается смотреть за динамикой корпоративных прибылей в промышленном секторе. Данные за июль порадовали. Будем надеяться, что позитивная динамика сохранится и дальше.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter