Вымпелком – один из представителей российских операторов «большой тройки», в последние годы основательно закрепившийся на третьем месте.
От своих главных конкурентов на российском рынке Вымпелком отличает наличие крупного иностранного инвестора (норвежского Telenor). Кроме того, компания обладает действительно масштабными размерами бизнеса: Вымпелком – седьмой оператор в мире по числу абонентов, ведущий деятельность в 17 странах.
Однако именно присутствие оператора на различных рынках (развитый рынок Италии, развивающиеся рынки СНГ, страны Азии и Африки) сопровождает его деятельность многочисленными рисками – как валютными, так и политическими.
На данный момент основное негативное влияние на результаты Вымпелкома оказывает итальянский сегмент, где выручка продолжает снижаться. В то же время, на российском рынке компания занимает достаточно крепкую позицию. Драйвером роста также является бизнес в странах СНГ.
Наша оценка справедливой стоимости ADS Вымпелкома составляет $14,19, что предполагает потенциал роста более 30% к текущим уровням. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Стабильные результаты российского бизнеса компании;
Увеличение капитальных затрат в российском сегменте на развитие сетей 3G и 4G - Вымпелком будет сокращать отставание от Мегафона и МТС в сегменте передачи данных;
Высокая дивидендная доходность;
Перенос торгов с NYSE на NASDAQ позволит повысить ликвидность бумаг; также появится возможность включения их в индексы NASDAQ.
Факторы риска
Проекты в странах третьего мира сопряжены с политическими рисками;
Высокие валютные риски;
Отстает от МТС и Мегафона по развитию сегмента мобильной передачи данных;
Увеличение CAPEX в российском сегменте во второй половине 2013 года;
Увеличение конкуренции на российском рынке в случае интеграции бизнесов Ростелекома и Tele2.
Ситуация на рынках присутствия
Вымпелком – международный оператор связи, ведущий свою деятельность на территории 17 стран с общей численностью абонентов в 215 млн человек.
Основную долю выручки оператор получает в России (41% по итогам 1П13). Здесь Вымпелком занимает третье место среди операторов «большой тройки» по численности абонентов (хотя по объему выручки опережает Мегафон).
Российской телекоммуникационной отрасли присущ высокий уровень проникновения сотовой связи (163,9% на конец 2К13). В этих условиях, принимая также во внимание замедляющийся рост абонентской базы, компании пытаются развивать такие сегменты, как мобильный интернет и VAS-услуги. Развитию первого, в частности, способствует растущая популярность смартфонов и планшетов.
Еще 30% от выручки приходится на бизнес оператора в Италии. На этом развитом рынке уровень проникновения сотовой связи также высок (156% в 1 квартале 2013 года). В Италии Вымпелком представлен оператором WIND, который является третьим крупнейшим оператором в стране с долей рынка около 24% (после Telecom Italia и Vodafone). Основной тенденцией в отрасли является снижение доходов операторов от услуг голосовой связи и увеличение доходов от мобильной передачи данных.
Около 7% выручки оператор получает в Украине (бренд «Киевстар»). Как и в России, уровень проникновения сотовой связи здесь высок, однако абонентская база продолжает расти.
Деятельность в других странах СНГ приносит оператору чуть более 8% от общей выручки. На этом развивающемся рынке основным драйвером является сильный рост абонентской базы (что мы видим на примере впечатляющих результатов бизнеса Вымпелкома в Казахстане и Узбекистане). Однако деятельность в этом регионе подвержена политическим рискам: вспомним про негативный опыт МТС в Узбекистане и Туркменистане.
Регион «Азия и Африка» отличает быстрый рост абонентской базы и низкий ARPU. Но многие проекты оператора в странах региона сопряжены с политическими рисками. Отметим хотя бы вопрос национализации оператора Djezzy в Алжире.
Присутствие Вымпелкома как на развитых, так и на развивающихся рынках, значительно увеличивает риски инвестирования в компанию. Помимо рисков для операционной деятельности, стоит иметь в виду и высокие валютные риски.
Российский бизнес
Основным географическим сегментом для Vimpelcom Ltd является Россия, где оператор работает под брендом «Билайн». По итогам первого полугодия 2013 года доля российского бизнеса составила 41% в общей выручке компании.
Большая часть дохода в России приходится на сегмент мобильной связи, в частности на сегмент мобильной передачи данных. По итогам первого полугодия выручка в сегменте передачи данных увеличилась на 34% г/г до 14,84 млрд рублей. Это самый быстрорастущий сегмент для всех сотовых операторов, однако Вымпелком по-прежнему отстает от Мегафона (22,7 млрд рублей в 1П13) и МТС (21,07 млрд рублей в 1П13). Отставание Вымпелкома связано, прежде всего, с недоинвестированием в развитие сети: в то время как Мегафон и МТС направляли капитальные вложения на строительство базовых станций, Вымпелком пытался расплатиться по нависшим на него после приобретения Wind Telecom долгам. Сейчас, по заявлению гендиректора Вымпелкома А. Кудряшова, компания сосредоточится на сокращении отставания от конкурентов за счет роста капиталовложений в развитие сетей 3G и 4G.
Отмена «мобильного рабства»
Интересной темой в отрасли остается закон о возможности сохранения номера при смене мобильного оператора (MNP), который должен вступить в силу 1 декабря 2013 года. Однако отсутствие определенности с оператором базы данных перенесенных номеров, а также ряд других недоработок (отсутствие нормативной базы) не дают операторам возможности начать комплексное тестирование процедуры переноса номеров. С учетом этого, ожидать введения сервиса MNP нужно не раньше весны 2014 года.
Введение MNP, прежде всего, подразумевает значительные затраты для операторов. «Вымпелком» оценивает свои расходы от введения MNP на уровне $40 млн, «Мегафон» — на уровне $60–100 млн. Кроме того, появление у абонентов возможности сменить оператора приведет к увеличению конкуренции в отрасли: телекомы будут вынуждены идти на уступки ради сохранения своих клиентов. Для сравнения, в Европе и США после внедрения MNP тарифы на услуги мобильной связи снизились в среднем на 4%. Не исключаем также, что произойдет небольшое перераспределение долей операторов на рынке
«Большая четверка»
На рынке также присутствуют негативные настроения по поводу возможного объединения Ростелекома и Tele2 Россия. С появлением нового крупного игрока операторы «большой тройки» могут потерять часть своих абонентов. По итогам 2К13 доля Tele2 на российском рынке по числу абонентов составляла 10%, у «Ростелекома» было 6%. Полагаем, что за счет эффекта синергии общая доля объединенного оператора на рынке превысит текущие 16%.
На текущий момент операторы «Большой тройки» (МТС, Вымпелком и Мегафон) контролируют более 80% рынка. Однако с усилением Ростелекомом своих позиций может увеличиться конкуренция в отрасли, и операторам придется предлагать все новые услуги для сохранения своих клиентов.
Перспективы
Основной тенденцией в отрасли является замедление темпов роста абонентской базы, поэтому в долгосрочной перспективе мы не ждем от Вымпелкома выдающихся операционных и финансовых показателей. В условиях сильной конкуренции операторам все сложнее и сложнее будет наращивать выручку. Наш долгосрочный прогноз достаточно консервативен и предполагает снижение выручки российского бизнеса на 7,8% до $8,47 млрд к 2020 году, что будет сопровождаться умеренным ростом показателя ARPU и сокращением абонентской базы.
В 2013 году Вымпелком планирует значительно увеличить капитальные вложения в России, чтобы улучшить качество сети и сократить свое отставание от других операторов «большой тройки» в сегментах 3G и 4G. По итогам первого полугодия общие капитальные затраты в регионе составили лишь 12%, а к концу года Вымпелком планирует нарастить CAPEX до 20% от выручки.
По итогам 2013 года мы ожидаем выручку российского сегмента на уровне $9,032 млрд, EBITDA – $3,786 млрд. Рентабельность по EBITDA, по нашим расчетам, может снизиться с 42,2% в 2012 году до 41,9% в 2013 году.
Итальянский Wind: деньги на Ветер
В апреле 2011 года Вымпелком совершил сделку по приобретению 100% акций Wind Telecom (за $6 млрд), после чего стал обладателем 51,9% акций египетского телекоммуникационного холдинга Orascom Telecom и 100% акций третьего по величине сотового оператора Италии Wind Telecomunicazioni (Wind Italy).
Объединенный Вымпелком стал одним из крупнейших сотовых операторов в мире. Однако вместе с расширением бизнеса Вымпелком в несколько раз увеличил свою долговую нагрузку: совокупный долг превысил $27 млрд (на конец 2010 года общий долг компании составлял $5,66 млрд).
Что касается итальянского бизнеса Вымпелкома, это второй по величине сегмент в выручке оператора (29% от общей выручки по итогам 1П13). Wind – один из трех крупнейших операторов на территории Италии, однако конкуренция на рынке сильная, поэтому мы не ждем роста финансовых показателей в регионе в долгосрочной перспективе. Кроме того, операторы теряют часть своей прибыли за счет снижения тарифов на завершение соединения (MTR), которые проводились в июле 2012 и январе 2013 года.
В 2013 году мы прогнозируем снижение выручки на 6,2% до $6,549 млрд наряду с ростом абонентской базы и сокращением показателя ARPU. После 2013 года в свои прогнозы мы закладываем дальнейшее снижение числа абонентов и постепенное сокращение ARPU. Рентабельность итальянского бизнеса, по нашим расчетам, в 2013 году вырастет с 38,1% до 38,5%.
Отметим, что на территории Италии Вымпелком ведет деятельность в евро, а консолидированную отчетность публикует в долларах, поэтому сильное влияние на финансовые результаты компании имеет изменение валютного курса.
Азия и Африка
Основной чертой телекоммуникационного рынка в странах Азии и Африки является быстро растущая абонентская база – и это является основным драйвером роста выручки оператора. В то же время, этот регион отличает низкий уровень ARPU (до $2 в месяц). Тем не менее, рентабельность по EBITDA в регионе достигает 40%. Кроме того, высоки политические риски (вспомним конфликт с правительством Алжира вокруг Djezzy). Здесь основными для Вымпелкома странами являются Алжир, Пакистан и Бангладеш (более 90% выручки региона).
Периодически в СМИ появляется информация о покупке/продаже Вымпелкомом тех или иных активов в странах Азии и Африки. Так, совсем недавно оператор завершил сделку по продаже убыточного бизнеса в Камбодже (Sotelco Ltd). Также Вымпелком собирается продать Telecel Global, куда входят подразделения в Бурунди и Центральной Африканской республике, телекоммуникационной компании Neil Telecom за $100 млн. Кроме того, Вымпелком ведет переговоры о продаже активов в Зимбабве. Мы положительно смотрим на продажу этих активов оператором, поскольку это позволит Вымпелкому сфокусироваться на ключевых для него российском и итальянском рынках.
В то же время, Вымпелком рассматривает возможность покупки пакистанского мобильного оператора Warid Telecom, принадлежащего The Abu Dhabi Group. Стоимость оператора оценивается в $1 млрд. Сейчас бизнес Вымпелкома в Пакистане достигает около 5% от общей выручки группы, абонентская база продолжает расти, коэффициент оттока абонентов снижается. Это достаточно стабильный рынок, и расширение присутствия в Пакистане могло бы позитивно сказаться на общей деятельности компании.
Наш прогноз основан на предположении, что численность абонентов в странах региона будет расти. Однако в то же время мы прогнозируем снижение показателя ARPU, поэтому в 2013 году мы ожидаем сокращения выручки на 1,7% до $3,617 млрд. EBITDA может уменьшиться на 1,0% до $1,779 млрд, а рентабельность по EBITDA – вырасти до 49,2%.
СНГ
Деятельность в странах СНГ обеспечивает около 8% выручки группы, причем заметим, что доля выручки региона продолжает расти. С 1К11 по 2К13 доля выручки в странах СНГ возросла с 6,5% до 8,4% от выручки Вымпелкома, и мы ожидаем, что рост показателя продолжится. Основной причиной хорошей динамики выручки в регионе является увеличение абонентской базы.
Вдобавок к этому, продолжает расти рентабельность по EBITDA в регионе. По итогам 2К13 показатель вырос до 49,8% против 44,3% в 2К12.
Половину выручки сегмента обеспечивает Казахстан. Выручка в стране растет благодаря умеренному росту абонентской базы и, соответственно, постепенному увеличению выручки мобильного бизнеса сегмента. Однако более сильным драйвером роста выручки в Казахстане является сегмент фиксированного доступа в интернет. Число абонентов услуги выросло с 2011 по 2012 год в полтора раза, а выручка показала рост с $4 млн до $20 млн. В Казахстане мы прогнозируем снижение показателя ARPU в перспективе ближайших 5-7 лет.
Вымпелком продолжает усиливать свое присутствие в Узбекистане. Выручка сегмента показывает довольно агрессивный рост: 93% в 1П13 в годовом сопоставлении. Число абонентов выросло в 2012 году на 60% до 10,19 млн человек. В Узбекистане мы ожидаем продолжения роста абонентской базы в ближайшие несколько лет.
Согласно нашим прогнозам, В 2013 году выручка Вымпелкома в странах СНГ может вырасти на 14,3% до $2,054 млрд. Показатель EBITDA повысится более чем на 20% до $1,058 млрд. Это достаточно смелый прогноз, предполагающий увеличение рентабельности по EBITDA до 51,5% по итогам года.
Украина
Деятельность оператора в Украине отделена от бизнесов в других странах СНГ.
В Украине Вымпелком представлен брендом «Киевстар». В апреле 2010 года активы российского Вымпелкома и украинского «Киевстара» были объединены в компанию Vimpelcom Ltd, которой принадлежит по 100% в обоих операторах.
Выручка украинского сегмента составляет 7% от общей выручки компании по итогам 1 полугодия 2013 года. Численность абонентской базы продолжает расти умеренными темпами, что является основной причиной увеличения выручки. Однако уровень проникновения сотовой связи в Украине высок (129,8% во 2К13), поэтому в долгосрочной перспективе мы ожидаем замедления темпов роста численности абонентов.
Мы прогнозируем рост выручки в украинском сегменте за счет умеренного роста численности абонентов, а также небольшого увеличения показателя ARPU в перспективе ближайших нескольких лет.
В 2013 году мы прогнозируем рост выручки в регионе на 4,4% до $1,75 млрд, EBITDA – на 0,5% до $864 млн. По итогам года рентабельность по EBITDA может показать снижение до 49,4%.
Долговая нагрузка
От других операторов «большой тройки» Вымпелком отличает высокая доля заемных средств (67% в структуре капитала на конец 2К13), чем оператор обязан своей политике расширения за счет приобретения телекоммуникационных активов в разных странах. Основная часть долга группы приходится на итальянское подразделение.
Большая часть займов представлена долгосрочными заимствованиями, на долю краткосрочного долга приходится менее 10% совокупного долга. Отметим, что стоимость заимствований невысока: по нашим расчетам, на конец 2012 года она составила 7,8%, в том числе стоимость заимствований российского бизнеса составила 8,3%.
Соотношение Чистый долг/EBITDA по итогам первого полугодия 2013 года снизилось до 2,3х с 2,4х на конец 2012 года. К 2015 году Вымпелком прогнозирует соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне не выше 2,0х.
Учитывая стабильные денежные потоки от операционной деятельности, а также умеренные капитальные затраты, мы считаем, что у Вымпелкома не должно возникнуть трудностей с погашением своих обязательств.
Конфликт акционеров
Долгое время основным негативным моментом в Вымпелкоме оставался конфликт двух его крупнейших акционеров – норвежского Telenor и Altimo, российского телекоммуникационного холдинга в составе Альфа-Групп.
В середине 2000-х акционеры спорили по вопросу присутствия Вымпелкома на рынке сотовой связи Украины. Тогда на украинском рынке крупнейшим игроком был Киевстар, акционерами которого являлись все те же Telenor и Altimo. После нескольких лет противостояния акционеры урегулировали спор, объединив украинский и российский активы в Vimpelcom Ltd.
Однако перемирие продлилось недолго: очередная волна конфликта возникла в 2011 году, когда Telenor выступал против приобретения Вымпелкомом Wind Telecom. Однако сделка состоялась, и доли акционеров были размыты. После того, как доля норвежцев в капитале Вымпелкома превысила долю российских акционеров, ФАС предъявила иск к Telenor. Дело даже дошло до того, что Арбитражный суд Москвы наложил арест на дивиденды ОАО «Вымпелком» за 2011 год. Конфликт завершился тем, что Altimo вернула себе преимущественное право над Вымпелкомом (а ФАС отозвала иск к Telenor).
Конфликт между акционерами долгое время оказывал негативное влияние на оценку акций компании инвесторами, однако на текущий момент конфликта нет, и мы ожидаем, что участники рынка могут переоценить бумаги Вымпелкома в более позитивном ключе.
Дивидендная политика
Суммарные дивидендные выплаты в 2012 году составили $1,3 млрд ($0,80 на акцию), а в 2013 году – превысили $2 млрд (всего $1,14 на акцию) за счет специальных дивидендов от доходов конвертации привилегированных акций компании.
Согласно обновленной дивидендной политике, Vimpelcom Ltd. будет ежегодно выплачивать дивиденды в размере не менее $0,80 на акцию.
Крупнейшие акционеры (Altimo и Telenor) получают большую часть выплачиваемых компанией дивидендов, однако и для миноритариев предлагаемая дивидендная доходность выглядит привлекательной. Только по итогам выплат в 2013 году дивидендная доходность (до уплаты налогов) составила 9,3%. Это самый высокий показатель среди российских сотовых операторов
Смена биржи
С 10 сентября 2013 года ADS Вымпелкома сменят площадку торгов: наблюдательный совет VimpelCom Ltd. одобрил делистинг ADS компании на нью-йоркской бирже NYSE с одновременным листингом на NASDAQ.
Перенос торгов на NASDAQ сделает расписки более ликвидными: на этой бирже традиционно больше телекоммуникационных и технологических бумаг. Расходы на перенос листинга компенсирует более низкая стоимость услуг NASDAQ.
Кроме того, у бумаг компании появится потенциальная возможность быть включенными в индексы NASDAQ 100 и NASDAQ Telecommunications Index, что увеличит интерес со стороны индексных фондов. Напомним, в 2012 году после объединения с украинским «Киевстаром» и регистрацией объединенной компании на Британских Виргинских островах, расписки Vimpelcom были исключены из состава индексов MSCI.
Прогноз финансовых показателей
Основными подразделениями для Вымпелкома являются бизнесы в России и Италии. Как мы писали выше, главными тенденциями в российском сегменте будут сокращение абонентской базы и умеренный рост показателя ARPU. В Италии за счет сильной конкуренции на рынке сотовой связи мы также не ждем высоких показателей роста выручки.
В то же время, значительное увеличение выручки мы ждем в странах СНГ. Украина, по нашим расчетам, также будет показывать умеренные темпы роста. А вот в странах Азии и Африки, несмотря на увеличение абонентской базы, сокращение показателя ARPU приведет к снижению финансовых результатов.
Согласно нашему прогнозу, консолидированная выручка Вымпелкома в 2013 году может сократиться на 0,8% до $22,871 млрд. В то же время, за счет контроля над расходами операционная прибыль может показать рост на 10,0% до $4,586 млрд (операционная рентабельность достигнет 20,1%).
Показатель EBITDA в 2013 году увеличится на 0,9% до $9,853 млрд, а уровень рентабельности по EBITDA составит 43,1% (по сравнению с 42,4% в 2012 году).
Чистая прибыль по итогам 2013 года покажет рост на 5,5% до $2,263 млрд, что приведет к увеличению чистой рентабельности до 9,9% (93% в 2012 году).
В более долгосрочной перспективе мы ожидаем снижения консолидированной выручки Вымпелкома за счет умеренного сокращения выручки в основных регионах – России и Италии. Страны СНГ, согласно нашему прогнозу, напротив, продолжат показывать рост операционных и финансовых показателей.
В 2014 году выручка оператора может составить $22,365 млрд, EBITDA – $9,791 млрд. Рентабельность по EBITDA возрастет до 43,8% за счет роста рентабельности во всех регионах, кроме России. Чистая прибыль по итогам 2014 года может составить $2,068 млрд (-3,6% относительно уровня 2012 года).
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы провели оценку справедливой стоимости акций компании при помощи методики
DCF. По нашим расчетам, справедливая цена акций на конец года составляет $14,19 за одну
ADS, что предполагает потенциал роста более 30%.
В своей модели мы использовали следующие предпосылки:
Мы исходим из достаточно консервативных ожиданий по операционным и финансовым результатам компании в ближайшие годы в связи с предстоящим усилением конкуренции на российском рынке после внедрения MNP, а также с укреплением Ростелекомом своих позиций на рынке.
По истечении прогнозного периода мы ожидаем, что свободный денежный поток компании будет снижаться в среднем на 1% ежегодно.
В ближайшие годы Вымпелком не будет осуществлять крупных приобретений, которые могут существенно повлиять на финансовое положение компании.
Начиная с 2015 года мы прогнозируем величину CAPEX в размере 15% от выручки, в рамках прогноза руководства.
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 10,05%, что отражает высокую стоимость собственного капитала, а также высокую долю заемных средств.
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ Вымпелкома по трем группам конкурентов – аналоги из развитых стран, аналоги из развивающихся стран и отечественные аналоги. При анализе мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA, Р/Е и P/S, рассчитанные по итогам 2012 года, а также по прогнозным показателям за 2013 г.
Сравнительный анализ показывает, что Вымпелком смотрится дешево относительно аналогов как из развитых, так и из развивающихся стран. Кроме того, оператор торгуется с некоторым дисконтом к своим отечественным аналогам – МТС и Мегафону.
Вымпелком гораздо крупнее своих российских конкурентов по масштабам бизнеса, однако имеет более высокую долговую нагрузку. К тому же, доля негатива со стороны инвесторов сохраняется в отношении итальянского бизнеса компании, а также ее проектов в странах Азии и Африки. Долгое время негативные настроения в бумаге были связаны и с конфликтом ее крупнейших акционеров (Telenor и Altimo), однако на текущий момент конфликт урегулирован. Считаем, что в долгосрочной перспективе дисконт к отечественным операторам может сократиться.
В свой модели мы основывались на ожидании, что после окончания прогнозного периода свободный денежный поток компании будет снижаться в среднем на 1% ежегодно. Однако в более позитивных предпосылках справедливая стоимость бумаг Вымпелкома может быть оценена выше.
Заключение и рекомендации
Вымпелком – один из представителей «большой тройки» российских сотовых операторов. Помимо России, оператор присутствует и на рынках Италии, СНГ, стран Азии и Африки, имея 215 млн абонентов по всему миру. В то же время, несмотря на масштабы бизнеса, рынок не спешит высоко оценивать акции компании.
Прежде всего, значительным риском является именно тот факт, что Вымпелком ведет свою деятельность на территориях нескольких регионов, разных по уровню развития. Если у бизнеса оператора в России, Украине и Италии более или менее понятные перспективы развития, то в других регионах присутствия деятельность Вымпелкома сопряжена со значительными рисками – как валютными, так и политическими.
Вымпелком старается оптимизировать структуру своих активов, продавая убыточные бизнесы в развивающихся странах и делая упор на развитие ключевого для себя российского рынка. Кроме того, драйвером роста в долгосрочной перспективе будут оставаться страны СНГ.
Долгое время негативные настроения в бумаге сохранялись в отношении конфликта акционеров, однако на данный момент конфликт урегулирован, и мы ожидаем, что инвесторы могут переоценить бумаги оператора в лучшую сторону.
Сравнительный анализ с отечественными конкурентами показывает, что Вымпелком торгуется с дисконтом как к МТС, так и к Мегафону. Дисконт к Мегафону был связан в большей степени с тем, что его акции лишь недавно начали торговаться на рынке. На наш взгляд, по мере снижения интереса к сильно подорожавшим акциям Мегафона, а также ввиду переоценки негатива в Вымпелкоме, рынок будет выше оценивать его бумаги.
Мы также считаем, что бумаги Вымпелкома являются хорошей долгосрочной инвестицией: оператор предлагает самую высокую дивидендную доходность в отрасли.
Драйвером роста котировок может стать перенос торгов с NYSE на NASDAQ, что позволит повысить ликвидность бумаг. Кроме того, у бумаг компании появится потенциальная возможность быть включенными в индексы NASDAQ 100 и NASDAQ Telecommunications Index.
Наша оценка справедливой стоимости ADS Вымпелкома составляет $14,19, что предполагает потенциал более 30% к текущим уровням. Рекомендация ПОКУПАТЬ
http://ru.ufs-federation.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
От своих главных конкурентов на российском рынке Вымпелком отличает наличие крупного иностранного инвестора (норвежского Telenor). Кроме того, компания обладает действительно масштабными размерами бизнеса: Вымпелком – седьмой оператор в мире по числу абонентов, ведущий деятельность в 17 странах.
Однако именно присутствие оператора на различных рынках (развитый рынок Италии, развивающиеся рынки СНГ, страны Азии и Африки) сопровождает его деятельность многочисленными рисками – как валютными, так и политическими.
На данный момент основное негативное влияние на результаты Вымпелкома оказывает итальянский сегмент, где выручка продолжает снижаться. В то же время, на российском рынке компания занимает достаточно крепкую позицию. Драйвером роста также является бизнес в странах СНГ.
Наша оценка справедливой стоимости ADS Вымпелкома составляет $14,19, что предполагает потенциал роста более 30% к текущим уровням. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Стабильные результаты российского бизнеса компании;
Увеличение капитальных затрат в российском сегменте на развитие сетей 3G и 4G - Вымпелком будет сокращать отставание от Мегафона и МТС в сегменте передачи данных;
Высокая дивидендная доходность;
Перенос торгов с NYSE на NASDAQ позволит повысить ликвидность бумаг; также появится возможность включения их в индексы NASDAQ.
Факторы риска
Проекты в странах третьего мира сопряжены с политическими рисками;
Высокие валютные риски;
Отстает от МТС и Мегафона по развитию сегмента мобильной передачи данных;
Увеличение CAPEX в российском сегменте во второй половине 2013 года;
Увеличение конкуренции на российском рынке в случае интеграции бизнесов Ростелекома и Tele2.
Ситуация на рынках присутствия
Вымпелком – международный оператор связи, ведущий свою деятельность на территории 17 стран с общей численностью абонентов в 215 млн человек.
Основную долю выручки оператор получает в России (41% по итогам 1П13). Здесь Вымпелком занимает третье место среди операторов «большой тройки» по численности абонентов (хотя по объему выручки опережает Мегафон).
Российской телекоммуникационной отрасли присущ высокий уровень проникновения сотовой связи (163,9% на конец 2К13). В этих условиях, принимая также во внимание замедляющийся рост абонентской базы, компании пытаются развивать такие сегменты, как мобильный интернет и VAS-услуги. Развитию первого, в частности, способствует растущая популярность смартфонов и планшетов.
Еще 30% от выручки приходится на бизнес оператора в Италии. На этом развитом рынке уровень проникновения сотовой связи также высок (156% в 1 квартале 2013 года). В Италии Вымпелком представлен оператором WIND, который является третьим крупнейшим оператором в стране с долей рынка около 24% (после Telecom Italia и Vodafone). Основной тенденцией в отрасли является снижение доходов операторов от услуг голосовой связи и увеличение доходов от мобильной передачи данных.
Около 7% выручки оператор получает в Украине (бренд «Киевстар»). Как и в России, уровень проникновения сотовой связи здесь высок, однако абонентская база продолжает расти.
Деятельность в других странах СНГ приносит оператору чуть более 8% от общей выручки. На этом развивающемся рынке основным драйвером является сильный рост абонентской базы (что мы видим на примере впечатляющих результатов бизнеса Вымпелкома в Казахстане и Узбекистане). Однако деятельность в этом регионе подвержена политическим рискам: вспомним про негативный опыт МТС в Узбекистане и Туркменистане.
Регион «Азия и Африка» отличает быстрый рост абонентской базы и низкий ARPU. Но многие проекты оператора в странах региона сопряжены с политическими рисками. Отметим хотя бы вопрос национализации оператора Djezzy в Алжире.
Присутствие Вымпелкома как на развитых, так и на развивающихся рынках, значительно увеличивает риски инвестирования в компанию. Помимо рисков для операционной деятельности, стоит иметь в виду и высокие валютные риски.
Российский бизнес
Основным географическим сегментом для Vimpelcom Ltd является Россия, где оператор работает под брендом «Билайн». По итогам первого полугодия 2013 года доля российского бизнеса составила 41% в общей выручке компании.
Большая часть дохода в России приходится на сегмент мобильной связи, в частности на сегмент мобильной передачи данных. По итогам первого полугодия выручка в сегменте передачи данных увеличилась на 34% г/г до 14,84 млрд рублей. Это самый быстрорастущий сегмент для всех сотовых операторов, однако Вымпелком по-прежнему отстает от Мегафона (22,7 млрд рублей в 1П13) и МТС (21,07 млрд рублей в 1П13). Отставание Вымпелкома связано, прежде всего, с недоинвестированием в развитие сети: в то время как Мегафон и МТС направляли капитальные вложения на строительство базовых станций, Вымпелком пытался расплатиться по нависшим на него после приобретения Wind Telecom долгам. Сейчас, по заявлению гендиректора Вымпелкома А. Кудряшова, компания сосредоточится на сокращении отставания от конкурентов за счет роста капиталовложений в развитие сетей 3G и 4G.
Отмена «мобильного рабства»
Интересной темой в отрасли остается закон о возможности сохранения номера при смене мобильного оператора (MNP), который должен вступить в силу 1 декабря 2013 года. Однако отсутствие определенности с оператором базы данных перенесенных номеров, а также ряд других недоработок (отсутствие нормативной базы) не дают операторам возможности начать комплексное тестирование процедуры переноса номеров. С учетом этого, ожидать введения сервиса MNP нужно не раньше весны 2014 года.
Введение MNP, прежде всего, подразумевает значительные затраты для операторов. «Вымпелком» оценивает свои расходы от введения MNP на уровне $40 млн, «Мегафон» — на уровне $60–100 млн. Кроме того, появление у абонентов возможности сменить оператора приведет к увеличению конкуренции в отрасли: телекомы будут вынуждены идти на уступки ради сохранения своих клиентов. Для сравнения, в Европе и США после внедрения MNP тарифы на услуги мобильной связи снизились в среднем на 4%. Не исключаем также, что произойдет небольшое перераспределение долей операторов на рынке
«Большая четверка»
На рынке также присутствуют негативные настроения по поводу возможного объединения Ростелекома и Tele2 Россия. С появлением нового крупного игрока операторы «большой тройки» могут потерять часть своих абонентов. По итогам 2К13 доля Tele2 на российском рынке по числу абонентов составляла 10%, у «Ростелекома» было 6%. Полагаем, что за счет эффекта синергии общая доля объединенного оператора на рынке превысит текущие 16%.
На текущий момент операторы «Большой тройки» (МТС, Вымпелком и Мегафон) контролируют более 80% рынка. Однако с усилением Ростелекомом своих позиций может увеличиться конкуренция в отрасли, и операторам придется предлагать все новые услуги для сохранения своих клиентов.
Перспективы
Основной тенденцией в отрасли является замедление темпов роста абонентской базы, поэтому в долгосрочной перспективе мы не ждем от Вымпелкома выдающихся операционных и финансовых показателей. В условиях сильной конкуренции операторам все сложнее и сложнее будет наращивать выручку. Наш долгосрочный прогноз достаточно консервативен и предполагает снижение выручки российского бизнеса на 7,8% до $8,47 млрд к 2020 году, что будет сопровождаться умеренным ростом показателя ARPU и сокращением абонентской базы.
В 2013 году Вымпелком планирует значительно увеличить капитальные вложения в России, чтобы улучшить качество сети и сократить свое отставание от других операторов «большой тройки» в сегментах 3G и 4G. По итогам первого полугодия общие капитальные затраты в регионе составили лишь 12%, а к концу года Вымпелком планирует нарастить CAPEX до 20% от выручки.
По итогам 2013 года мы ожидаем выручку российского сегмента на уровне $9,032 млрд, EBITDA – $3,786 млрд. Рентабельность по EBITDA, по нашим расчетам, может снизиться с 42,2% в 2012 году до 41,9% в 2013 году.
Итальянский Wind: деньги на Ветер
В апреле 2011 года Вымпелком совершил сделку по приобретению 100% акций Wind Telecom (за $6 млрд), после чего стал обладателем 51,9% акций египетского телекоммуникационного холдинга Orascom Telecom и 100% акций третьего по величине сотового оператора Италии Wind Telecomunicazioni (Wind Italy).
Объединенный Вымпелком стал одним из крупнейших сотовых операторов в мире. Однако вместе с расширением бизнеса Вымпелком в несколько раз увеличил свою долговую нагрузку: совокупный долг превысил $27 млрд (на конец 2010 года общий долг компании составлял $5,66 млрд).
Что касается итальянского бизнеса Вымпелкома, это второй по величине сегмент в выручке оператора (29% от общей выручки по итогам 1П13). Wind – один из трех крупнейших операторов на территории Италии, однако конкуренция на рынке сильная, поэтому мы не ждем роста финансовых показателей в регионе в долгосрочной перспективе. Кроме того, операторы теряют часть своей прибыли за счет снижения тарифов на завершение соединения (MTR), которые проводились в июле 2012 и январе 2013 года.
В 2013 году мы прогнозируем снижение выручки на 6,2% до $6,549 млрд наряду с ростом абонентской базы и сокращением показателя ARPU. После 2013 года в свои прогнозы мы закладываем дальнейшее снижение числа абонентов и постепенное сокращение ARPU. Рентабельность итальянского бизнеса, по нашим расчетам, в 2013 году вырастет с 38,1% до 38,5%.
Отметим, что на территории Италии Вымпелком ведет деятельность в евро, а консолидированную отчетность публикует в долларах, поэтому сильное влияние на финансовые результаты компании имеет изменение валютного курса.
Азия и Африка
Основной чертой телекоммуникационного рынка в странах Азии и Африки является быстро растущая абонентская база – и это является основным драйвером роста выручки оператора. В то же время, этот регион отличает низкий уровень ARPU (до $2 в месяц). Тем не менее, рентабельность по EBITDA в регионе достигает 40%. Кроме того, высоки политические риски (вспомним конфликт с правительством Алжира вокруг Djezzy). Здесь основными для Вымпелкома странами являются Алжир, Пакистан и Бангладеш (более 90% выручки региона).
Периодически в СМИ появляется информация о покупке/продаже Вымпелкомом тех или иных активов в странах Азии и Африки. Так, совсем недавно оператор завершил сделку по продаже убыточного бизнеса в Камбодже (Sotelco Ltd). Также Вымпелком собирается продать Telecel Global, куда входят подразделения в Бурунди и Центральной Африканской республике, телекоммуникационной компании Neil Telecom за $100 млн. Кроме того, Вымпелком ведет переговоры о продаже активов в Зимбабве. Мы положительно смотрим на продажу этих активов оператором, поскольку это позволит Вымпелкому сфокусироваться на ключевых для него российском и итальянском рынках.
В то же время, Вымпелком рассматривает возможность покупки пакистанского мобильного оператора Warid Telecom, принадлежащего The Abu Dhabi Group. Стоимость оператора оценивается в $1 млрд. Сейчас бизнес Вымпелкома в Пакистане достигает около 5% от общей выручки группы, абонентская база продолжает расти, коэффициент оттока абонентов снижается. Это достаточно стабильный рынок, и расширение присутствия в Пакистане могло бы позитивно сказаться на общей деятельности компании.
Наш прогноз основан на предположении, что численность абонентов в странах региона будет расти. Однако в то же время мы прогнозируем снижение показателя ARPU, поэтому в 2013 году мы ожидаем сокращения выручки на 1,7% до $3,617 млрд. EBITDA может уменьшиться на 1,0% до $1,779 млрд, а рентабельность по EBITDA – вырасти до 49,2%.
СНГ
Деятельность в странах СНГ обеспечивает около 8% выручки группы, причем заметим, что доля выручки региона продолжает расти. С 1К11 по 2К13 доля выручки в странах СНГ возросла с 6,5% до 8,4% от выручки Вымпелкома, и мы ожидаем, что рост показателя продолжится. Основной причиной хорошей динамики выручки в регионе является увеличение абонентской базы.
Вдобавок к этому, продолжает расти рентабельность по EBITDA в регионе. По итогам 2К13 показатель вырос до 49,8% против 44,3% в 2К12.
Половину выручки сегмента обеспечивает Казахстан. Выручка в стране растет благодаря умеренному росту абонентской базы и, соответственно, постепенному увеличению выручки мобильного бизнеса сегмента. Однако более сильным драйвером роста выручки в Казахстане является сегмент фиксированного доступа в интернет. Число абонентов услуги выросло с 2011 по 2012 год в полтора раза, а выручка показала рост с $4 млн до $20 млн. В Казахстане мы прогнозируем снижение показателя ARPU в перспективе ближайших 5-7 лет.
Вымпелком продолжает усиливать свое присутствие в Узбекистане. Выручка сегмента показывает довольно агрессивный рост: 93% в 1П13 в годовом сопоставлении. Число абонентов выросло в 2012 году на 60% до 10,19 млн человек. В Узбекистане мы ожидаем продолжения роста абонентской базы в ближайшие несколько лет.
Согласно нашим прогнозам, В 2013 году выручка Вымпелкома в странах СНГ может вырасти на 14,3% до $2,054 млрд. Показатель EBITDA повысится более чем на 20% до $1,058 млрд. Это достаточно смелый прогноз, предполагающий увеличение рентабельности по EBITDA до 51,5% по итогам года.
Украина
Деятельность оператора в Украине отделена от бизнесов в других странах СНГ.
В Украине Вымпелком представлен брендом «Киевстар». В апреле 2010 года активы российского Вымпелкома и украинского «Киевстара» были объединены в компанию Vimpelcom Ltd, которой принадлежит по 100% в обоих операторах.
Выручка украинского сегмента составляет 7% от общей выручки компании по итогам 1 полугодия 2013 года. Численность абонентской базы продолжает расти умеренными темпами, что является основной причиной увеличения выручки. Однако уровень проникновения сотовой связи в Украине высок (129,8% во 2К13), поэтому в долгосрочной перспективе мы ожидаем замедления темпов роста численности абонентов.
Мы прогнозируем рост выручки в украинском сегменте за счет умеренного роста численности абонентов, а также небольшого увеличения показателя ARPU в перспективе ближайших нескольких лет.
В 2013 году мы прогнозируем рост выручки в регионе на 4,4% до $1,75 млрд, EBITDA – на 0,5% до $864 млн. По итогам года рентабельность по EBITDA может показать снижение до 49,4%.
Долговая нагрузка
От других операторов «большой тройки» Вымпелком отличает высокая доля заемных средств (67% в структуре капитала на конец 2К13), чем оператор обязан своей политике расширения за счет приобретения телекоммуникационных активов в разных странах. Основная часть долга группы приходится на итальянское подразделение.
Большая часть займов представлена долгосрочными заимствованиями, на долю краткосрочного долга приходится менее 10% совокупного долга. Отметим, что стоимость заимствований невысока: по нашим расчетам, на конец 2012 года она составила 7,8%, в том числе стоимость заимствований российского бизнеса составила 8,3%.
Соотношение Чистый долг/EBITDA по итогам первого полугодия 2013 года снизилось до 2,3х с 2,4х на конец 2012 года. К 2015 году Вымпелком прогнозирует соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне не выше 2,0х.
Учитывая стабильные денежные потоки от операционной деятельности, а также умеренные капитальные затраты, мы считаем, что у Вымпелкома не должно возникнуть трудностей с погашением своих обязательств.
Конфликт акционеров
Долгое время основным негативным моментом в Вымпелкоме оставался конфликт двух его крупнейших акционеров – норвежского Telenor и Altimo, российского телекоммуникационного холдинга в составе Альфа-Групп.
В середине 2000-х акционеры спорили по вопросу присутствия Вымпелкома на рынке сотовой связи Украины. Тогда на украинском рынке крупнейшим игроком был Киевстар, акционерами которого являлись все те же Telenor и Altimo. После нескольких лет противостояния акционеры урегулировали спор, объединив украинский и российский активы в Vimpelcom Ltd.
Однако перемирие продлилось недолго: очередная волна конфликта возникла в 2011 году, когда Telenor выступал против приобретения Вымпелкомом Wind Telecom. Однако сделка состоялась, и доли акционеров были размыты. После того, как доля норвежцев в капитале Вымпелкома превысила долю российских акционеров, ФАС предъявила иск к Telenor. Дело даже дошло до того, что Арбитражный суд Москвы наложил арест на дивиденды ОАО «Вымпелком» за 2011 год. Конфликт завершился тем, что Altimo вернула себе преимущественное право над Вымпелкомом (а ФАС отозвала иск к Telenor).
Конфликт между акционерами долгое время оказывал негативное влияние на оценку акций компании инвесторами, однако на текущий момент конфликта нет, и мы ожидаем, что участники рынка могут переоценить бумаги Вымпелкома в более позитивном ключе.
Дивидендная политика
Суммарные дивидендные выплаты в 2012 году составили $1,3 млрд ($0,80 на акцию), а в 2013 году – превысили $2 млрд (всего $1,14 на акцию) за счет специальных дивидендов от доходов конвертации привилегированных акций компании.
Согласно обновленной дивидендной политике, Vimpelcom Ltd. будет ежегодно выплачивать дивиденды в размере не менее $0,80 на акцию.
Крупнейшие акционеры (Altimo и Telenor) получают большую часть выплачиваемых компанией дивидендов, однако и для миноритариев предлагаемая дивидендная доходность выглядит привлекательной. Только по итогам выплат в 2013 году дивидендная доходность (до уплаты налогов) составила 9,3%. Это самый высокий показатель среди российских сотовых операторов
Смена биржи
С 10 сентября 2013 года ADS Вымпелкома сменят площадку торгов: наблюдательный совет VimpelCom Ltd. одобрил делистинг ADS компании на нью-йоркской бирже NYSE с одновременным листингом на NASDAQ.
Перенос торгов на NASDAQ сделает расписки более ликвидными: на этой бирже традиционно больше телекоммуникационных и технологических бумаг. Расходы на перенос листинга компенсирует более низкая стоимость услуг NASDAQ.
Кроме того, у бумаг компании появится потенциальная возможность быть включенными в индексы NASDAQ 100 и NASDAQ Telecommunications Index, что увеличит интерес со стороны индексных фондов. Напомним, в 2012 году после объединения с украинским «Киевстаром» и регистрацией объединенной компании на Британских Виргинских островах, расписки Vimpelcom были исключены из состава индексов MSCI.
Прогноз финансовых показателей
Основными подразделениями для Вымпелкома являются бизнесы в России и Италии. Как мы писали выше, главными тенденциями в российском сегменте будут сокращение абонентской базы и умеренный рост показателя ARPU. В Италии за счет сильной конкуренции на рынке сотовой связи мы также не ждем высоких показателей роста выручки.
В то же время, значительное увеличение выручки мы ждем в странах СНГ. Украина, по нашим расчетам, также будет показывать умеренные темпы роста. А вот в странах Азии и Африки, несмотря на увеличение абонентской базы, сокращение показателя ARPU приведет к снижению финансовых результатов.
Согласно нашему прогнозу, консолидированная выручка Вымпелкома в 2013 году может сократиться на 0,8% до $22,871 млрд. В то же время, за счет контроля над расходами операционная прибыль может показать рост на 10,0% до $4,586 млрд (операционная рентабельность достигнет 20,1%).
Показатель EBITDA в 2013 году увеличится на 0,9% до $9,853 млрд, а уровень рентабельности по EBITDA составит 43,1% (по сравнению с 42,4% в 2012 году).
Чистая прибыль по итогам 2013 года покажет рост на 5,5% до $2,263 млрд, что приведет к увеличению чистой рентабельности до 9,9% (93% в 2012 году).
В более долгосрочной перспективе мы ожидаем снижения консолидированной выручки Вымпелкома за счет умеренного сокращения выручки в основных регионах – России и Италии. Страны СНГ, согласно нашему прогнозу, напротив, продолжат показывать рост операционных и финансовых показателей.
В 2014 году выручка оператора может составить $22,365 млрд, EBITDA – $9,791 млрд. Рентабельность по EBITDA возрастет до 43,8% за счет роста рентабельности во всех регионах, кроме России. Чистая прибыль по итогам 2014 года может составить $2,068 млрд (-3,6% относительно уровня 2012 года).
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы провели оценку справедливой стоимости акций компании при помощи методики
DCF. По нашим расчетам, справедливая цена акций на конец года составляет $14,19 за одну
ADS, что предполагает потенциал роста более 30%.
В своей модели мы использовали следующие предпосылки:
Мы исходим из достаточно консервативных ожиданий по операционным и финансовым результатам компании в ближайшие годы в связи с предстоящим усилением конкуренции на российском рынке после внедрения MNP, а также с укреплением Ростелекомом своих позиций на рынке.
По истечении прогнозного периода мы ожидаем, что свободный денежный поток компании будет снижаться в среднем на 1% ежегодно.
В ближайшие годы Вымпелком не будет осуществлять крупных приобретений, которые могут существенно повлиять на финансовое положение компании.
Начиная с 2015 года мы прогнозируем величину CAPEX в размере 15% от выручки, в рамках прогноза руководства.
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 10,05%, что отражает высокую стоимость собственного капитала, а также высокую долю заемных средств.
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ Вымпелкома по трем группам конкурентов – аналоги из развитых стран, аналоги из развивающихся стран и отечественные аналоги. При анализе мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA, Р/Е и P/S, рассчитанные по итогам 2012 года, а также по прогнозным показателям за 2013 г.
Сравнительный анализ показывает, что Вымпелком смотрится дешево относительно аналогов как из развитых, так и из развивающихся стран. Кроме того, оператор торгуется с некоторым дисконтом к своим отечественным аналогам – МТС и Мегафону.
Вымпелком гораздо крупнее своих российских конкурентов по масштабам бизнеса, однако имеет более высокую долговую нагрузку. К тому же, доля негатива со стороны инвесторов сохраняется в отношении итальянского бизнеса компании, а также ее проектов в странах Азии и Африки. Долгое время негативные настроения в бумаге были связаны и с конфликтом ее крупнейших акционеров (Telenor и Altimo), однако на текущий момент конфликт урегулирован. Считаем, что в долгосрочной перспективе дисконт к отечественным операторам может сократиться.
В свой модели мы основывались на ожидании, что после окончания прогнозного периода свободный денежный поток компании будет снижаться в среднем на 1% ежегодно. Однако в более позитивных предпосылках справедливая стоимость бумаг Вымпелкома может быть оценена выше.
Заключение и рекомендации
Вымпелком – один из представителей «большой тройки» российских сотовых операторов. Помимо России, оператор присутствует и на рынках Италии, СНГ, стран Азии и Африки, имея 215 млн абонентов по всему миру. В то же время, несмотря на масштабы бизнеса, рынок не спешит высоко оценивать акции компании.
Прежде всего, значительным риском является именно тот факт, что Вымпелком ведет свою деятельность на территориях нескольких регионов, разных по уровню развития. Если у бизнеса оператора в России, Украине и Италии более или менее понятные перспективы развития, то в других регионах присутствия деятельность Вымпелкома сопряжена со значительными рисками – как валютными, так и политическими.
Вымпелком старается оптимизировать структуру своих активов, продавая убыточные бизнесы в развивающихся странах и делая упор на развитие ключевого для себя российского рынка. Кроме того, драйвером роста в долгосрочной перспективе будут оставаться страны СНГ.
Долгое время негативные настроения в бумаге сохранялись в отношении конфликта акционеров, однако на данный момент конфликт урегулирован, и мы ожидаем, что инвесторы могут переоценить бумаги оператора в лучшую сторону.
Сравнительный анализ с отечественными конкурентами показывает, что Вымпелком торгуется с дисконтом как к МТС, так и к Мегафону. Дисконт к Мегафону был связан в большей степени с тем, что его акции лишь недавно начали торговаться на рынке. На наш взгляд, по мере снижения интереса к сильно подорожавшим акциям Мегафона, а также ввиду переоценки негатива в Вымпелкоме, рынок будет выше оценивать его бумаги.
Мы также считаем, что бумаги Вымпелкома являются хорошей долгосрочной инвестицией: оператор предлагает самую высокую дивидендную доходность в отрасли.
Драйвером роста котировок может стать перенос торгов с NYSE на NASDAQ, что позволит повысить ликвидность бумаг. Кроме того, у бумаг компании появится потенциальная возможность быть включенными в индексы NASDAQ 100 и NASDAQ Telecommunications Index.
Наша оценка справедливой стоимости ADS Вымпелкома составляет $14,19, что предполагает потенциал более 30% к текущим уровням. Рекомендация ПОКУПАТЬ
http://ru.ufs-federation.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter