В первую очередь, ключевым событием для рынков облигаций (как развитых, так и развивающихся) станет заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США (FOMC FRS), которое состоится 17-18 сентября. Учитывая выход серии позитивной статистики по экономике Штатов (см. графики 1 и 2), уже по итогам этого заседания регулятор может начать сокращать программу выкупа активов. В первую очередь, американский рынок труда показывает отчетливые признаки восстановления. Уровень первичных заявок за пособиями по безработице опустился до значений, сопоставимых с 2007 годом. Также продолжает снижаться показатель безработицы (уже 7,3%), при этом значительно выросла вероятность того, что в середине 2014 года уровень безработицы опустится минимум до 7% (что является уровнем, при котором программа QE3, скорее всего, полностью завершится). Относительно сильным видится и темп роста ВВП. Несмотря на значительные корректировки дефицита бюджета США в рамках так называемых “fiscal cliff” и “sequestration”, по итогам 2 квартала 2013 года прирост внутреннего валового продукта составил 2,5%. В то же время неопределенность вносят неубедительные данные по payrolls, которые за август вышли ниже ожиданий (169 тыс. против консенсуса в 175 тыс.), причем пересмотр за предыдущий месяц – 104 тыс. Тем не менее, с нашей точки зрения, снижения уровней безработицы и первичных заявок за пособиями по безработице свидетельствуют о продолжении восстановления рынка труда США (даже несмотря на снижение коэффициента участия в рабочей силе).
График 1. Темп роста ВВП и уровень безработицы в США
График 2. Прирост рабочих мест и количество первичных заявок за пособиями по безработице в США
Если ФРС примет решение о начале сокращения программы QE, доходности по американскому долгу могут вернуться на уровни, наблюдаемые до августа 2011 года (см. график 3). Напомним, что снижение доходностей по десятилеткам сначала ниже 3%, а затем ниже 2% было спровоцировано, во-первых, бегством от рисков на волне как обострения кризиса еврозоны (который ставил под удар всю глобальную финансовую систему), так и неопределенности насчет влияния проблем в госфинансах США на темпы развития экономики. Во-вторых, нахождение доходностей по американскому долгу у исторических минимумов было спровоцировано наличием крупного покупателя казначейских бумаг в лице ФРС: в рамках программы QE (85 млн долл. в месяц) около половины выкупа приходится на UST.
С нашей точки зрения, только значительное обострение risk off настроений может удержать доходности по американскому госдолгу от сильного повышения. Однако кризис в Еврозоне прошел стадию, при которой распад валютного союза был вероятным. При этом экономика региона показывает признаки выхода из рецессии. Другие известные на настоящий момент поводы для бегства из риска – возможное обострение споров в Вашингтоне относительно потолка госдолга или военная операция в Сирии не столь существенны, как причины для бегства из риска в 2012 году, и, максимум, будут приводить к локальной просадке YTM UST. Стоит отметить, что последствия намечающихся дебатов по потолку госдолга несопоставимы по возможным последствиям с дебатами по “fiscal cliff” (ноябрь-декабрь 2012 года). Напомним, что тогда решался вопрос о снижении дефицита бюджета США на почти полтриллиона долларов в год.
По причине как вероятного начала снижения темпа выкупа активов уже после FOMC 18 сентября, так и по причине малой вероятности сильной просадки YTM UST ввиду меньшей серьёзности поводов для бегства в безрисковые активы, чем в 2012 году, ожидаем, что к концу сентября доходность десятилетних гособлигаций США может закрепиться в коридоре 3-3,5%.
Если же ФРС преподнесёт приятный сюрприз на этом заседании и сохранит программу QE без изменений, ожидаем, что после локального снижения доходностей облигаций, YTM десятилетки все равно закрепится в диапазоне 3-3,5% ввиду того, что усилятся спекуляции, что начало сворачивания программы QE произойдет на следующем заседании: медвежьим настроениям на рынке облигаций будет способствовать выход статистики по рынку труда, который, как мы полагаем, будет показывать дальнейшее улучшение.
График 3. Доходность UST10
В условиях роста доходностей по UST инвесторы продолжают выводить средства из облигаций развивающихся рынков. Так, из российских облигаций, согласно EPFR, отток продолжается уже 15 недель подряд. При этом накопленным итогом с начала года прирост средств нерезидентов в фондах облигаций, ориентированных на Россию снизился уже до ~0,25 млрд. долл. (с максимума более 2,5 млрд. долл. по состоянию на конец мая). При этом начало сворачивания QE, приведет к усилению оттока из emerging markets. По этой причине мы смотрим негативно как на российские евробонды, так и на ликвидные рублевые облигации (в первую очередь ОФЗ).
При этом как мы полагаем, в текущих условиях игра на сужение расширившихся спредов российских евробондов к UST нами видится крайне рискованной. Во-первых, при усилении спекуляций насчет сворачивания QE, а также уже по самому факту начала сворачивания QE, мы, скорее всего, увидим дальнейшее расширение спредов (см. график 4). Во-вторых, над обращающимися выпусками суверенных евробондов будет довлеть необходимость размещения Минфином новых еврооблигаций в размере до 7 млрд. долл. на первичном рынке (при этом в текущих условиях стоит ожидать предложения премии, которая окажет дополнительное давление на котировки евробондов).
График 4. UST30 vs. Russia-42
Вторым важным событием ближайших недель станет заседание Совета директоров ЦБ РФ, которое пройдет 13 сентября. С большой долей вероятности на этом заседании регулятор оставит ставки на текущих уровнях. Об этом говорят, во-первых, недавние слова главы ЦБ г-жи Набиуллиной, которая заявила, что сомневается в возможности запуска экономики через монетарные стимулы. Во-вторых, инфляция не успевает замедлиться хотя бы до верхней границы коридора ЦБ (6%). За август ИПЦ составил 6,5% (см. график 5). С учетом новых недельных данных по инфляции, по состоянию на 4 сентября ввиду замедления продовольственной компоненты, инфляция составляет 6,3%. Однако к моменту заседания вряд показатель снизится ниже 6,2%. Кроме того, наметилось ускорение инфляции услуг до 8,6% год к году с 8,3% месяцем ранее, что может быть обусловлено ослаблением российской валюты, что, в свою очередь, может привести к росту инфляционных ожиданий. Таким образом, на следующей неделе не увидим поддержку рублёвым облигациям со стороны решений Совета директоров ЦБ.
График 5. Инфляция в РФ
Как следствие внешних и внутренних факторов, ожидаем, что в ближайшие недели направление движения рублевых облигаций будет негативным. При этом просадка цен может оказаться существенной (особенно после того, как на протяжении уже двух недель рынок ОФЗ показывает феноменальную устойчивость к ухудшению внешнего фона). По нашему мнению, индикативная ОФЗ 26207 имеет все шансы в ближайшие недели снизится по цене как минимум к 101-фигуре
https://mfc.group/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
График 1. Темп роста ВВП и уровень безработицы в США
График 2. Прирост рабочих мест и количество первичных заявок за пособиями по безработице в США
Если ФРС примет решение о начале сокращения программы QE, доходности по американскому долгу могут вернуться на уровни, наблюдаемые до августа 2011 года (см. график 3). Напомним, что снижение доходностей по десятилеткам сначала ниже 3%, а затем ниже 2% было спровоцировано, во-первых, бегством от рисков на волне как обострения кризиса еврозоны (который ставил под удар всю глобальную финансовую систему), так и неопределенности насчет влияния проблем в госфинансах США на темпы развития экономики. Во-вторых, нахождение доходностей по американскому долгу у исторических минимумов было спровоцировано наличием крупного покупателя казначейских бумаг в лице ФРС: в рамках программы QE (85 млн долл. в месяц) около половины выкупа приходится на UST.
С нашей точки зрения, только значительное обострение risk off настроений может удержать доходности по американскому госдолгу от сильного повышения. Однако кризис в Еврозоне прошел стадию, при которой распад валютного союза был вероятным. При этом экономика региона показывает признаки выхода из рецессии. Другие известные на настоящий момент поводы для бегства из риска – возможное обострение споров в Вашингтоне относительно потолка госдолга или военная операция в Сирии не столь существенны, как причины для бегства из риска в 2012 году, и, максимум, будут приводить к локальной просадке YTM UST. Стоит отметить, что последствия намечающихся дебатов по потолку госдолга несопоставимы по возможным последствиям с дебатами по “fiscal cliff” (ноябрь-декабрь 2012 года). Напомним, что тогда решался вопрос о снижении дефицита бюджета США на почти полтриллиона долларов в год.
По причине как вероятного начала снижения темпа выкупа активов уже после FOMC 18 сентября, так и по причине малой вероятности сильной просадки YTM UST ввиду меньшей серьёзности поводов для бегства в безрисковые активы, чем в 2012 году, ожидаем, что к концу сентября доходность десятилетних гособлигаций США может закрепиться в коридоре 3-3,5%.
Если же ФРС преподнесёт приятный сюрприз на этом заседании и сохранит программу QE без изменений, ожидаем, что после локального снижения доходностей облигаций, YTM десятилетки все равно закрепится в диапазоне 3-3,5% ввиду того, что усилятся спекуляции, что начало сворачивания программы QE произойдет на следующем заседании: медвежьим настроениям на рынке облигаций будет способствовать выход статистики по рынку труда, который, как мы полагаем, будет показывать дальнейшее улучшение.
График 3. Доходность UST10
В условиях роста доходностей по UST инвесторы продолжают выводить средства из облигаций развивающихся рынков. Так, из российских облигаций, согласно EPFR, отток продолжается уже 15 недель подряд. При этом накопленным итогом с начала года прирост средств нерезидентов в фондах облигаций, ориентированных на Россию снизился уже до ~0,25 млрд. долл. (с максимума более 2,5 млрд. долл. по состоянию на конец мая). При этом начало сворачивания QE, приведет к усилению оттока из emerging markets. По этой причине мы смотрим негативно как на российские евробонды, так и на ликвидные рублевые облигации (в первую очередь ОФЗ).
При этом как мы полагаем, в текущих условиях игра на сужение расширившихся спредов российских евробондов к UST нами видится крайне рискованной. Во-первых, при усилении спекуляций насчет сворачивания QE, а также уже по самому факту начала сворачивания QE, мы, скорее всего, увидим дальнейшее расширение спредов (см. график 4). Во-вторых, над обращающимися выпусками суверенных евробондов будет довлеть необходимость размещения Минфином новых еврооблигаций в размере до 7 млрд. долл. на первичном рынке (при этом в текущих условиях стоит ожидать предложения премии, которая окажет дополнительное давление на котировки евробондов).
График 4. UST30 vs. Russia-42
Вторым важным событием ближайших недель станет заседание Совета директоров ЦБ РФ, которое пройдет 13 сентября. С большой долей вероятности на этом заседании регулятор оставит ставки на текущих уровнях. Об этом говорят, во-первых, недавние слова главы ЦБ г-жи Набиуллиной, которая заявила, что сомневается в возможности запуска экономики через монетарные стимулы. Во-вторых, инфляция не успевает замедлиться хотя бы до верхней границы коридора ЦБ (6%). За август ИПЦ составил 6,5% (см. график 5). С учетом новых недельных данных по инфляции, по состоянию на 4 сентября ввиду замедления продовольственной компоненты, инфляция составляет 6,3%. Однако к моменту заседания вряд показатель снизится ниже 6,2%. Кроме того, наметилось ускорение инфляции услуг до 8,6% год к году с 8,3% месяцем ранее, что может быть обусловлено ослаблением российской валюты, что, в свою очередь, может привести к росту инфляционных ожиданий. Таким образом, на следующей неделе не увидим поддержку рублёвым облигациям со стороны решений Совета директоров ЦБ.
График 5. Инфляция в РФ
Как следствие внешних и внутренних факторов, ожидаем, что в ближайшие недели направление движения рублевых облигаций будет негативным. При этом просадка цен может оказаться существенной (особенно после того, как на протяжении уже двух недель рынок ОФЗ показывает феноменальную устойчивость к ухудшению внешнего фона). По нашему мнению, индикативная ОФЗ 26207 имеет все шансы в ближайшие недели снизится по цене как минимум к 101-фигуре
https://mfc.group/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter