Балакирев Илья UFS IC | Компании | Татнефть

Татнефть: денежные потоки компенсируют потерю рентабельности

12 сентября 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/
Татнефть опубликовала отчетность за второй квартал и первое полугодие 2013 года по МСФО, которая по- прежнему довольно тяжело воспринимается из-за последствий перехода с US GAAP на МСФО в прошлом году Татнефть опубликовала отчетность за второй квартал и первое полугодие 2013 года по МСФО, которая по- прежнему довольно тяжело воспринимается из-за последствий перехода с US GAAP на МСФО в прошлом году.

В целом отчетность неплохая, но не дотянула до наших прогнозов и консенсуса. Ощутимо ниже ожиданий оказалась выручка: сказалось снижение цен на нефть и нефтепродукты в 2К13. В результате ухудшились и показатели рентабельности.

В то же время, Татнефть демонстрирует высокий свободный денежный поток и сокращение долговой нагрузки. Это дает надежду на хорошие дивиденды по итогам года. Операционные результаты также выглядят неплохо.

Поскольку Татнефть – традиционная «дивидендная» бумага, рынок сильнее отреагирует на позитивные моменты в отчетности. В то же время, наши надежды на улучшение операционной эффективности Татнефти пока не оправдывают себя, поэтому мы пока не видим долгосрочных драйверов для роста котировок. Подтверждаем оценку справедливой стоимости бумаги на уровне 210 рублей. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.

Инвестиционные факторы

Запуск ТАНЕКО благотворно сказался на структуре выпуска: доля нефтепродуктов в выручке продолжает расти в годовом сопоставлении, несмотря на замедление в 2К13;
Долговая нагрузка снизилась по итогам полугодия почти вдвое;
Добыча показала положительную динамику, несмотря на истощение месторождений;
Несмотря на увеличение капитальных вложений, компания смогла показать рост свободного денежного потока;
Ожидания высоких дивидендов окажут поддержку котировкам.

Факторы риска

После бурного роста переработки на фоне запуска ТАНЕКО, в 2К13 объемы несколько снизились, что негативно сказалось на рентабельности;
Результаты нефтехимического сегмента немного слабее, чем мы ожидали, из-за падения цен на внутреннем рынке;
Компания по-прежнему смотрится дорого на фоне аналогов, что пока не подтверждается высокими показателями эффективности;
Наращивание операционных показателей на фоне истощающихся месторождений дается компании довольно дорого. Капитальные вложения выросли на 25% по итогам полугодия.

Татнефть: денежные потоки компенсируют потерю рентабельности
Татнефть: денежные потоки компенсируют потерю рентабельности


Татнефть опубликовала отчетность за первое полугодие по стандартам МСФО. Компания перешла на данный стандарт отчетности в прошлом году, и пока не все нюансы перехода удается правильно интерпретировать, но в целом Татнефть продолжает демонстрировать прежние тенденции.
В годовом сопоставлении компания продолжает наращивать переработку, существенный вклад в которую внес запуск ТАНЕКО в прошлом году. При этом компания практически отказалась от поставки нефтепродуктов в страны СНГ, перенаправив экспорт в страны дальнего зарубежья. Потенциально это должно улучшить рентабельность, но пока эффект не очень заметен.
По итогам полугодия компания демонстрирует неплохую динамику продаж премиальной продукции, причем налоговая оптимизация улучшилась, несмотря на рост экспорта. Свободный денежный поток вырос до 30,1 млрд рублей (против 20,7 млрд рублей по итогам 1П12), и это позволило компании сократить чистый долг почти вдвое.
Вместе с тем, рост свободного денежного потока произошел за счет сокращения расходов по инвестиционной деятельности. Однако непосредственно капитальные затраты по итогам полугодия выросли на 25,4%. Таким образом, рост свободного денежного потока не связан с улучшением операционной эффективности, а вызван разовыми сделками с активами компании. Тем не менее, увеличение свободного денежного потока и сокращение долговой нагрузки позволяют рассчитывать на повышенные дивиденды, так как крупных инвестиционных проектов у компании нет.
Что касается операционной эффективности, то она все же остается на довольно невысоком уровне. По показателю EBITDA на баррель добычи ($18,7 по итогам 2К13) Татнефть опережает только Роснефть ($16,8), эффективность которой снизилась из-за интеграции с ТНК-ВР. У большинства компаний на рынке показатели выше: $25,1 у Башнефти, $21,8 у ЛУКОЙЛа, $21,6 у Газпром нефти.
В 2К13 мы наблюдали снижение цен на нефть и нефтепродукты, поэтому результаты в целом слабее, чем в первом квартале. Выручка снизилась на 1,7% в основном за счет продукции нефтепереработки. В целом по итогам квартала можно было наблюдать некоторое замедление переработки и рост продаж сырой нефти – это негативно сказалось на рентабельности, и позитивные тенденции первого квартала не получили подтверждения. Мы не ожидали такого развития событий, поэтому результаты компании оказались хуже наших прогнозов. В результате падения цен и сокращения продаж нефтепродуктов EBITDA закономерно снизилась, потеряв более 10%, чистая прибыль уменьшилась на 11,2%.
Тем не менее, операционные показатели выглядят не так плохо. Добыча нефти выросла на 1,3% за квартал, добыча газа – на 1,5%. С учетом истощения основных месторождений Татнефти, это очень неплохой результат, однако для его достижения потребовалось увеличить вложения в разведку и добычу на 23,3%.
Продажи сырой нефти возросли по всем направлениям, в особенности – продажи в страны СНГ, где рост наблюдался с низкой базы первого квартала. А вот продажи нефтепродуктов сократились на 11,4% за счет поставок в дальнее зарубежье. Продажи в России выросли на 8%, в страх СНГ – на 61% (с низкой базы).
Нельзя сказать, что решение руководства компании было неграмотным: в условиях высоких экспортных пошлин на нефтепродукты, экспорт сырой нефти и ставка на внутренний рынок нефтепродуктов выглядит верным решением. Это подтверждает сокращение налоговой нагрузки: при относительно стабильной выручке расходы на НДПИ снизились на 7,4%, на акцизы – на 27,4%. Экспортные пошлины сократились на 5,2% за квартал.
Результаты квартала в целом получились несколько слабее, чем мы прогнозировали и чем ожидал рынок, но однозначно негативными их назвать нельзя. Инвесторы, на наш взгляд, сосредоточатся на росте свободного денежного потока, так как он обещает увеличение дивидендных выплат, а Татнефть традиционно выступает именно как «дивидендная» бумага. По итогам прошлого года дивидендная доходность по префам превышала 7,5%, и по итогам текущего года есть шанс увидеть не менее впечатляющий результат.
Мы по-прежнему видим некоторый потенциал в привилегированных акциях компании, и их покупка ближе к концу года в расчете на дивиденды выглядит оправданной. В то же время, обыкновенные акции достаточно дороги на фоне других бумаг в секторе, однозначно уступая в этом только Роснефти, которая демонстрирует премию за масштаб, являясь крупнейшей нефтяной компанией по запасам в мире.

Мы несколько озадачены падением эффективности Татнефти в 2К13, что пока не дает нам повода пересмотреть оценку справедливой стоимости бумаг в сторону повышения. На наш взгляд, на текущих уровнях акции Татнефти оценены рынком справедливо (наш целевой уровень 210 рублей за акцию). Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

Татнефть: денежные потоки компенсируют потерю рентабельности
Татнефть: денежные потоки компенсируют потерю рентабельности
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=187840. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.