Phil DeMuth Пресса | Финансист

Глубокий риск

21 сентября 2013  Источник / http://fintraining.livejournal.com

Рекомендуемая книга: "Deep Risk" ("Глубокий риск"). Уильям Бернстайн

Вы любите фильмы ужасов? Например, "Пятница 13-е" или "Кошмар на улице Вязов"? Тогда вам понравятся следующие отрывки из книги "Deep Risk" Уильяма Бернстайна. Позвольте мне описать время и место действия книги. 30 июня 1929 года. Вы держите портфель на 100,000 долларов (сегодня он бы стоил 1.3 миллиона долларов), которые вы на 75% инвестировали в акции, а на 25% - в облигации. А так будут развиваться события: к 30 июня 1930 года акции упали на 26%, что заставило вас продать ваши казначейские облигации на сумму 6,528$ с целью купить больше акций, чтобы соотношение акций и облигаций в портфеле вновь составило 75/25. В течение следующего года акции снова упали еще на 26%, и 30 июня 1931 года вам снова пришлось продать те самые ценные облигации казначейства на сумму 4,616$.

События, происходившие в течение следующих 12 месяцев, были куда страшнее катастрофы, ведь стоимость акций упала на 64%. 30 июня 1932 года ваши запасы казначейских облигаций стоили 16,959$. Теперь посчитайте: чтобы соотношение акций и облигаций снова составило 75/25, Вам придется продать их на сумму 8,357$ – это практически половина стоимости ваших облигаций. В результате вы окажетесь в ситуации, которая является ничем иным, как "очень опасной крысиной норой" (стр. 49 в книге).

Бойтесь.

Трепещите от ужаса.

Кто из тех нас, кто изумленно наблюдал за крахом самого капитализма и не понимал, чем закончится вся эта пирушка, нашел бы в себе смелость и спустил курок во время той самой сделки в 1930? Я бы не осмелился. Если после этого у вас еще не побежали мурашки по коже, тогда она у вас слишком грубая.

Уильям Бернстайн – доктор медицинских и философских наук. Работал химиком и неврологом в городе Портланд, после чего переквалифицировался в консультанта и писателя в сфере инвестиций. В 1990-х гг. основал он-лайн журнал "Efficient Frontier", посвященным распределению активов, после чего начал писать книги. Его книга "Intelligent Asset Allocator" ("Разумное распределение активов") в одночасье сделала его знаменитым. С этого момента он начал писать разные книги – практические руководства и инструкции для инвесторов в стиле "сделай сам" вперемежку с более объемными трудами по истории экономики (рекомендую все): "The Birth of Plenty" (о прогрессе), "A Splendid Exchange" (о торговле на бирже), и "Masters of the Word" (о технологиях). Из этих названий видно, что основная тема его книг – взаимосвязь истории и инвестиций – является полезной комбинацией для той сферы деятельности, где большинство "чайников" обладают такой же короткой памятью, что тот парень из книги "Memento" ("Помни"). Настала очередь книги "Deep Risk", которая повествует о том, как, зная историю рынка, создать инвестиционный портфель. В этой монографии 56 коротких, но содержательных страниц.


Так совпало, что я прочитал все упомянутые здесь книги Бернстейна и немного поразмышлял над вопросами, которые он в них поднимал. Я хочу сказать вам следующее: основная тема книги "Deep Risk" не ограничивается теорией рисков, а простирается еще дальше – к теме защиты активов.

Следующий крик, который вы услышите, может быть вашим

В 1921 году экономист Фрэнк Найт провел различие между двумя видами рисков: известные риски, которые измеряются количественно, и неизвестные риски (они подобны тем вещам, о которых Дональд Рамсфельд сказал: "Есть вещи, о которых мы не знаем, что мы про них не знаем"), которые не поддаются измерению. Это отправная точка Бернстайна. Большинство рисков, с которыми ежедневно сталкиваются инвесторы – цены на активы, скачущие подобно мячу – измеряются методом стандартного отклонения. Начинающие инвесторы в состоянии эйфории совершают покупки на максимуме, а потом в отчаянии продают по минимальной цене, что делает этот риск самым дорогостоящим для большинства трейдеров. Умудренные опытом инвесторы такие ловушки обходят стороной, потому что они зарубили себе на носу, что огромные потенциальные убытки, к которым приводят эти ловушки, - это та цена, которую они заплатят за долгосрочные прибыли, за исключением той кровавой сделки в 1932 году, о которой было сказано выше. Это говорит о том (и это факт), что они спрятали достаточно наличности в своих матрасах, чтобы не просыпаться по ночам.

Давайте теперь поговорим о не измеряемых в количественном отношении рисках – именно тех, которые ведут к постоянным потерям капитала. И начнем мы с Гарри Брауна, "золотого жука", который в 1970-х был сторонником сохранения денежных функций золота. По пути в Дамаск на него снизошло озарение. Браун осознал, что был ослеплен прогнозами с Уолл-Стрит. С его глаз упала пелена, и он увидел вещи такими, как они были на самом деле: он понял, что эти мошеннические торговые уловки были созданы для обмана толпы. Находясь в глубоком состоянии агностицизма относительно своего будущего, он разработал "Permanent Portfolio" ("Постоянный Портфель"). Он должен был включать активы, которые бы давали прекрасные результаты в каждом из четырех возможных экономических сценариев: процветание (акции), инфляция (золото), дефляция (долгосрочные облигации) и рецессия (наличность). Браун выделил 1/n или 25% от портфеля под каждый актив. Это гарантировало ему, что независимо от сценария у него будет возможность поставить хотя бы на одну лошадь на скачках.

Бернстайн с уважением отзывается об агностицизме Брауна. Он объединил три важных принципа в одно уравнение: историческая вероятность каждого сценария, вероятная серьезность последствий и цена страховки.

Бернстайн рассматривает четыре сценария х/ф "Мотель Бейтса" как возможные сценарии резкого сокращения нашего долгосрочного капитала: глубокая инфляция, затянувшаяся депрессия, конфискация капитала государством и геополитическая катастрофа. Далее он открывает большую книгу истории, оценивает вероятность каждого сценария и исследует наиболее экономные способы поведения во время каждого из них. Он подчеркивает, что независимо от того, согласны ли вы с конкретными его утверждениями или нет, к ним все равно стоит прислушиваться при принятии решений.

Инфляция

Взгляд на инфляцию – один из самых интересных моментов в книге Бернстайна. Во-первых, серьезный инфляционный шок – это наиболее вероятный серьезный риск, с которым мы сталкиваемся. Во-вторых, всё, что вы знаете о методах защиты от риска, – ложь.

Оказывается, золото – это не такая уж и замечательная страховка от инфляции. В период серьезных инфляций оно ведет себя подобно любому другому реальному активу – растет в ногу с Индексом потребительских цен (CPI), но чуть-чуть опережая его (что также означает, что нужно иметь много золота, чтобы получить хоть какую-то прибыль). Производители сырьевых товаров оказались куда более надежным способом капиталовложения. Самое недорогое решение – держать диверсифицированный пакет акций международных компаний, чтобы можно было защитить себя от "свирепствующей" в США инфляции более стабильными доходами от акций международных компаний. Долгосрочный ипотечный кредит с фиксированной процентной ставкой на покупку дома, купленного при отсутствии "пузыря" на рынке недвижимости, также может стать защитным инструментом. К тому же каждый желающий может приобрести облигации казначейства с защитой от инфляции.

Дефляция/Депрессия

Оказывается, она случается реже, чем люди себе это представляют. Единственный послевоенный пример затянувшейся дефляции/депрессии – Япония. Индекс Nikkei до сих пор находится на уровне, который на 65% ниже уровня 24-летней давности, и в настоящее время является объектом внутреннего эксперимента, который может закончиться плачевно, а может и нет.

Самая дешевая страховка – международная диверсификация вашего портфеля. Бернстайн подготовил для нас еще один сюрприз: в действительности золото оказалось гораздо более эффективным инструментом защиты от дефляции, чем от инфляции. Покупательная способность денег держится на высоком уровне. Долгосрочные казначейские облигации показывают выдающиеся результаты, но поскольку они также пострадали от инфляции (во что гораздо больше верится), они превратились в дорогостоящую страховку.

Конфискация капитала государством

Возможно, вы уже заметили, что Соединенные Штаты находятся в ужасном долговом кризисе, имея многочисленные необеспеченные обязательства, особенно в сфере программ "Medicare" (медицинское страхование) и "Social Security" (социальное обеспечение). Когда придется платить по этим чекам, одной из ожидаемых мер станет повышение налогов. Когда дела у государства пойдут достаточно плохо, я не исключаю, что оно присвоит себе наши пенсионные сберегательные счета.

Конфискация, или избыточное налогообложение, - это гораздо более хитроумная схема, чтобы суметь себя защитить от нее. Вам, наверно, кажется, что в нашей свободной капиталистической стране так просто открыть счет в иностранном банке или инвестиционной компании? Подумайте ещё раз. Всего лишь попробуйте поразмыслить через призму этого дружелюбного документа из Службы внутренних доходов (IRS). Мы усложняем работу для неамериканских банков, которые хотят вести бизнес с гражданами США. Посмотрите, как заставляет нервничать правительство даже протовалюта вроде Биткойна. Практически так же обстоят дела с налогообложением бонусов в виде золотых звездочек, раздаваемых компанией Starbucks.

Наше правительство хочет, чтобы мы держали все наши активы с постоянной пропиской в США, где оно сможет без труда до них добраться. Даже если вы храните свои золотые слитки в банковском хранилище в городе Перт, правительство может потребовать от вас вернуть их в США (как оно лихо это уже проделало в 1933 году). Недвижимость за рубежом была бы наименьшим из зол, но это такая головная боль.

Раз вы хотите быть законопослушным гражданином, Служба внутренних доходов узнает о каждом пенни, спрятанном вами за рубежом. В худшем случае вы можете выехать за границу и потратить эти деньги. На этот вопрос нет легких ответов.

Геополитическая катастрофа

Это одно из событий, которое может угрожать дальнейшему существованию Соединенных Штатов. Эти сценарии относятся к далекому будущему (на что мы надеемся). Ядерная война? Электромагнитные импульсы? Гражданская война? Астероидная атака из космоса? В вашей медицинской карте могут появиться куда более серьезные проблемы, чем расстройство желудка, вызванные заявлениями банка Merrill Lynch. И как гласят бессмертные слова из фильма "Техасская резня бензопилой": "Кто останется в живых, и что с ними будет?"

Но даже здесь Бернстайн дарит нам луч надежды, отмечая, что инвесторы крупных немецких и японских компаний были почти, но не полностью, истреблены во время Второй мировой войны. Компании тогда утратили 90% своей стоимости. А для того чтобы количество инвесторов в них достигло довоенного уровня, потребовалось пятнадцать лет периода послевоенного восстановления. Что касается проблемы конфискации капитала государством, то активы, хранимые за рубежом, могут принести вам пользу, если только вы сможете до них добраться. Если же нет, то вам придется довольствоваться консервированными бобами и патронами от дробовика.

Моя семья особенно уязвима в этой отношении. По моим оценкам, мы могли бы умереть от голода в течение недели, если бы некоторые кулинарии на проспекте города Вентура когда-нибудь закрылись. Нам пришлось бы пристрелить BMW и съесть ее покрышки.

Я задал несколько вопросов доброму Доктору:

Вопросы и ответы с Уильямом Бернстайном

Вопрос: У меня вопрос по неврологии. Наш мозг проделывает большую работу, чтобы определить степень риска, когда мы собираемся перейти улицу. Мне кажется, этот метод плохо подходит для оценки вероятностей удаленных угроз. Что Вы по этому поводу думаете?

Ответ: Поведение человека в процессе управления рисками формировалось десятки и сотни тысяч лет, когда самые опасные угрозы стали слишком частым явлением в его жизни. На равнинах национального парка Серенгети умение быстро среагировать на мерцание черных и желтых полос в зоне видимости давало реальное преимущество в выживании. В современном обществе, напротив, мы должны планировать риски и угрозы на десятки лет вперед. И такие виды инстинктивных реакций откровенно опасны для решения долгосрочных проблем, таких как выход на пенсию, образование, выбор образа жизни и так далее. Как говорит Джейсон Цвейг, ведущий колонки в журнале: "Если вы сдрейфите (т.е. среагируете инстинктивно), ваши доходы начнут плохо пахнуть".

Вопрос: Фонды Risk Parity пользуются сегодня популярностью как "всепогодные" вложения. Их суть заключается в том, что они определяют вес актива в портфеле из различных классов активов не с точки зрения их стоимости, а с точки зрения степени риска каждого класса активов. Таким образом, чем рискованнее каждый класс активов, тем более высокому фондовому, инфляционному риску и риску изменения курса акций и процентных ставок будет подвергаться итоговый портфель. Что Вы думаете об этой модели? Она в достаточной степени решает проблемы, о которых Вы говорите?

Ответ: История финансов показывает, что в долгосрочной перспективе самая вероятная угроза вашему долгосрочному материальному благосостоянию - это инфляция. И хотя в краткосрочной перспективе прибыль от акций может плохо защищать от инфляции, в долгосрочной перспективе они надежно сохраняют ценность – возможно, здесь они более эффективны, чем золото или сырьевые товары. Облигации, наоборот, несут большие убытки от инфляции как в долгосрочном, так и в краткосрочном плане. Поэтому я бы очень осторожно относился к любым стратегиям, которые смещают распределение в сторону облигаций, что характерно для Risk Parity.

Вопрос: Крис Дэвис сказал, что он всегда завидовал инвесторам, которым выпал шанс вернуться в 1930-е и скупать акции по ценам, ниже рыночных. Даже когда в 2008 году ему представился великолепный шанс, он ответил, что вовсе не был ему рад: по его словам, "от него пахло тухлятиной". Наш опыт учит нас, что акции всегда восстанавливаются. А что произойдет в следующий раз? Мы понимаем, что в другой раз может наступить конец света. Умные люди будут говорить нам с экранов телевизоров, что в этот раз все будет по-другому. Вы можете представить себе такой сценарий событий, когда продав акции, Вы выйдете в наличные или золото или что-то в этом роде?

Ответ: Самые выгодные покупки акций вызывают отвращение. В одной своей работе Бэн Грэхем описал падение рынка, практически в точности напоминающее то, которое случилось в 1932 году, когда акции упали в цене на 90%. Он писал: "У тех, у кого был завод, не было денег, а у тех, у кого были деньги, не было завода". Тем самым, он хотел сказать, что те, у кого был "завод", т.е. те, кто отважился купить акции по низким ценам, уже потратили всю свою наличность, а те, у кого была наличность, совершенно точно ее имели потому, что у них не было "завода". Другие говорили абсолютно то же самое в то время, а именно, что цены на акции были смешными, но ни у кого не было денег, чтобы их купить.

Вот как выглядит реальное дно рынка. Есть, к тому же, вероятность, что акции превратятся в обыкновенные бумажки, как это было, скажем, в Санкт-Петербурге, Шанхае и Гаване в 1914, 1949 и 1959 годах соответственно. В 2008-2009-х гг. мы говорили всем, что покупка акций принесет им много денег (что и произошло), но при этом есть вероятность, что рынки перешагнут через пропасть, поэтому лучше не тратить все свои деньги сразу.

С точки зрения долгосрочных целей я бы никогда не рекомендовал тратить 100% своих средств только на золото, наличность или акции.

Лучшая стратегия во все времена – это эффективно сбалансировать свой портфель: поддерживайте разумный баланс активов в портфеле, чтобы быть способным пережить любой сценарий развития событий, не считая тотальной конфискации или Армагеддона. Цель этой игры не в том, чтобы разбогатеть, а в том, чтобы не умереть в нищете.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=188525. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.