Луданов Николай МФД-ИнфоЦентр | Обзор рынка

Разгадка головоломки с долларом

4 октября 2013  Источник http://mfd.ru/ http://mfd.ru
Так почему в среднесрочном и долгосрочном плане инвестиционные дома так негативно настроены по отношению к евро и британскому фунту? Делевереджинг в Европе

Так почему в среднесрочном и долгосрочном плане инвестиционные дома так негативно настроены по отношению к евро и британскому фунту?

Что они знают такое, чего мы не знаем?

Тема очень серьезная, поэтому букв будет много; повествование должно быть логичным и последовательным.

Начну с делевереджинга.

Делевереджинг в Европе

Посткризисная эра характеризуется тем, что экономические субъекты – страны, корпорации, а также индивидуальные лица сокращают свои балансы.

Делевереджинг протекает везде по-разному.

Некоторые регионы, например еврозона, умудрились в посткризисную эру увеличивать свою долговую нагрузку.

На следующем графике показано изменение общего долга США и Европы, который включает государственный долг, долг домашних хозяйств, долг финансовых компаний и долг корпораций.

Разгадка головоломки с долларом


Как видно из рисунка, Европа все еще продолжает увеличивать долговую нагрузку.

Возникает естественный вопрос: За счет кого же Европа продолжает свой праздник жизни?

Вы очень удивитесь, если узнаете, что продолжение банкета оплачивает ... но об этом будет позже.

По данным статистики долг домашних хозяйств и долг корпораций за это время изменился несущественно. Государственный долг растет, но не такими темпами, как в 2008-2010 году.

Долг увеличивается главным образом за счет долгов финансового сектора.

И здесь все тот же вопрос: откуда берутся деньги? Баланс ЕЦБ вырос в момент проведения LTRO, но сейчас он снижается.

Избыточная ликвидность в еврозоне невелика, но европейские банки не испытывают проблем.
Европейские банки – это разбухшие от активов финансовые монстры!

Пару лет назад мне попался на глаза интересный график. Он показывает отношение активов 25 крупнейших мировых банков к ВВП страны.

Вот этот график.

Разгадка головоломки с долларом


Это примерно 2010 год.

Как мы видим, активы крупнейшего американского банка JP Morgan не превышают 15% от ВВП страны.

В то же время, активы каждого из трех крупнейших британских банков превышают (сейчас и HSBC без сомнения) 100% ВВП. Активы двух крупнейших французских банков в районе ВВП страны, а ведь Франция – это не Швейцария, и ВВП этой страны не мал.

Попутно отмечу тот факт, что высокая волатильность пары GBPUSD во многом объясняется тем, что имеется порядка 300-400 млрд. свободного кэша, которые постоянно мечутся между GBP, EURO и USD. В начале года я приводил график на эту тему от главного валютного стратега Deutsche Bank.

Активы бельгийского Dexia составляли в 2010 году 180% от ВВП страны. Благодаря раскрытой в 2011 году отчетности Федрезерва по использованию дисконтного окна стало известно, что крупнейшими получателями помощи от Федрезерва на самом пике кризиса были зарубежные банки, и среди них Dexia был наиболее проблемным, и поэтому получил больше всех остальных.
Активы и пассивы

Как вы догадываетесь, активы этих банков – это не кредиты компаниям и населению.

Основные активы этих банков – это государственные долговые бумаги.

Европейские банки совершенно невероятно разбухли от активов,.нагрузились под завязку проблемными периферийными долговыми бумагами, и при этом не испытывают заметных трудностей с финансированием.

Им даже LTRO не нужен. За счет чего же они финансируются?

Интересно, за счет чего формируются пассивы этих банков, и особенно интересно, за счет чего они формировались в последние три года?

Правда о программе QE2

Год или полтора назад я проводил опрос на блоге: с какой целью Федрезерв осуществлял программу QE2?

Я дал на выбор примерно 15-18 вариантов ответа и предлагал расставить их в порядке значимости. Подходящими из них являлись примерно 10-12 ответов.

С моей точки зрения, насколько я помню, главной целью QE2 являлось ослабление американского доллара.

Парадоксально, но среди вариантов ответа не было единственного абсолютно правильного.

Тогда я не имел понятия о том, что 100% напечатанных Федрезервом во время QE2 денег ушли на помощь европейским банкам.

Главной целью QE2 было спасение европейских банков. Подчеркиваю – ЕВРОПЕЙСКИХ.

Zero Hedge исследует отчеты Федрезерва

Zero Hedge посвятил несколько статей исследованию, куда направлялись резервы, созданные в результате программ стимулирования Федрезерва, и пришел к очень интересным выводам, имеющим важное практическое значение.

Статья Zero Hedge от 11 июня 2011 года.
Exclusive: The Fed's $600 Billion Stealth Bailout Of Foreign Banks Continues At The Expense Of The Domestic Economy, Or Explaining Where All The QE2 Money Went

Эксклюзивно: 600 млрд. долларов мощной поддержки иностранным банкам за счет национальной экономики продолжается, или объяснение, куда ушли деньги от QE2

Практически все избыточные резервы, созданные Федрезервом в результате QE2, были направлены на помощь европейским банкам, которые испытывали в то время очень большие проблемы.

Следующие два графика показывают, что увеличение кэша на счетах подразделений иностранных банков почти в точности соответствовало росту резервов на счетах федеральных резервных банков.

Денежные средства иностранных банков

Разгадка головоломки с долларом


Резервы иностранных банков

Разгадка головоломки с долларом


Единственными бенефициарами резервов, которые Федрезерв создал в результате программы QE2, были филиалы иностранных банков, которые в свою очередь быстро переправляли эти деньги своим материнским компаниям.

А вот самый важный график, который показывает изменение денежных средств банков США и иностранных банков в сравнении с изменением резервов Федеральной системы США.

Разгадка головоломки с долларом


Zero Hedge пишет:

Первая вещь, которая бросается в глаза на этом графике, это что в то время, как уровни кэша в американских и базирующихся в США иностранных банках коррелировали почти совершенно с балансом резервов Феда, имеется заметная дивергенция в период с начала мая 2010 года - во время первого плана оказания помощи Греции, когда Европа была в состоянии глубокого кризиса, и когда денежные средства иностранных банков скакнули на 200 млрд. долларов независимо от Феда и денежных активов американских банков. Примерно 6 месяцев спустя этот скачок денежных средств на счетах иностранных банков сошел на нет, когда тем пришлось репатриировать денежные средства... 17 ноября общее их количество составляло всего 265 млрд. долларов – это когда начиналось QE2.

Случайно, последний раз иностранные банки имели так мало кэша в апреле 2009 года... как раз, когда начиналась программа QE1.


Zero Hedge продолжает:

Что случилось потом, об этом красноречиво свидетельствует первый график. Денежные средства в распоряжении иностранных банков скакнули с 308 млрд. долларов 3 ноября – официального старта QE2, до 940 млрд. долларов 1 июня...

Безусловно, что это оказало сильное влияние на EUROUSD. Действительно, в этот период был мощный кэрритрейд из доллара в евро, что легко просматривается на графике EUROUSD.

Разгадка головоломки с долларом


Zero Hedge делает вывод:

Денежные средства в распоряжении иностранных банков почти доллар в доллар соответствуют увеличению резервов Федрезерва.

ТАКИМ ОБРАЗОМ, НАПРАШИВАЕТСЯ ВЫВОД: QE2 БЫЛА ПРЕДНАЗНАЧЕНА ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО ДЛЯ СПАСЕНИЯ ЕВРОПЕЙСКИХ БАНКОВ.

ZH пишет и относительно валютного курса EURO

И это объясняет, почему доллар США был таким слабым с начала QE2. Вместо того, чтобы идти к справедливой цене где-то на уровне паритета с USD, этот мощный поток капитала из США в Европу привел к искусственному росту европейской валюты порядка 2000-3000 пунктов, сохраняя ее далеко от справедливой цены порядка EUROUSD=1,1.

Если взглянуть в целом, сколько денег Федрезерв раздал иностранным банкам, то из отчета H.4.1 следует, что с мая 2010 года по начало 2013 года денежные средства иностранных банков увеличились примерно на 700 млрд. долларов ( с 400 до 1100 млрд. долларов), крупных банков на 400 млрд. долларов ( с 500 до 900 млрд. долларов), а у небольших банков денежные активы почти не изменились.

В последний год, правда, помощь американским банкам возросла.

Разгадка головоломки с долларом


Теперь понятно, почему инвестиционные дома так негативно настроены по отношению к евро и британскому фунту (среди получателей фондов от Федрезерва много британских банков) и с таким волнением следят действиями Федрезерва.

Ведь если Фед начнет сворачивание программ стимулирования, то это приведет к очень сильному перераспределению активов, и к репатриации очень большого количество долларов обратно в Америку.

К этому еще может добавиться почти неизбежное включение печатного станка со стороны ЕЦБ, ибо кто-то должен заменить Федрезерв в поддержании всемирной долговой пирамиды

Для LTRO нужен слабый EURO

Таким образом, благодаря Zero Hedge мы узнали, что программа QE2 была запущена не для восстановления американской экономики, и не для разгона рынка акций, как многие думают, а исключительно для спасения утопавшей в долгах европейской банковской системы.

Федрезерв создает резервы и передает их иностранным банкам, которые для обеспечения текущих операций их конвертируют, создавая тем самым эффект ослабления американской валюты.

С одной стороны поддержка стабильности финансовой системы – крах европейских банков сильно ударит по американским банкам, с другой стороны – слабый доллар позитивен для экономики.

Можно провести аналогию между тем, что сейчас делает Федрезерв, и тем, что делал Китай в течение многих лет, чтобы обеспечить себе конкурентные преимущества на международной арене. Вместо того, чтобы репатриировать валютную выручку обратно в страну, Китай вкладывал огромные средства в американские казначейские облигации и другие активы за рубежом. Действуя так, ему удавалось избежать рост китайского юаня.

То же самое делает Федрезерв – вкладывает капитал в зарубежные рынки. Только не своими руками, а через крупные международные банки.

Безусловно основной оздоравливающий эффект для экономики США от программ стимулирования Федрезерва состоит в искусственном ослаблении американской валюты. И для этого Федрезерв готов обеспечивать проблемные зарубежные банки наличностью.

Этот процесс продолжается и в настоящий момент, но сейчас Федрезерв передает лишь примерно половину создаваемых резервов иностранным банкам, а не 100%, как во время QE2.

В конечном счете, эти деньги идут на покупку проблемного европейского госдолга. Результат мы видим: разность между доходностями 10-летних государственных облигаций США и Италии или Испании за последний год очень существенно сократилась.

Когда этот процесс может развернуться?

Процесс сворачивания QE3-QE4 в сентябре не начался, но он остается в повестке дня и еще не раз будет предметом спекуляций.

Я не знаю, когда они начнут taper, но уверен, что доллар начнет укрепляться гораздо раньше того момента, когда всем станет очевидно что через месяц-два-четыре taper все-таки начнется.

Скорее всего, taper стартует в начале будущего года, когда новый глава Федрезерва вступит в должность.

Нельзя стимулировать экономику непрерывно, иначе, выражаясь языком Рэя Делио, делевереджинг перестанет быть "красивым". Это, вообще говоря, чревато многими негативными последствиями, поэтому я бы скорее ждал, что они запустят taper раньше начала будущего года, чем позже.

Помимо taper есть еще один позитивный для USD драйвер. Это перспектива equity buyback (выкупа акций компаниями).

Пока Фед продолжает QE, обеспечивая рынки дешевыми деньгами, компании будут выкупать свои акции, используя в том числе и займы в различной форме. Выпуск облигаций компанией Apple тому пример. Это очень выгодный способ репатриации капитала из-за рубежа и замена дивидендов увеличением стоимости акций.

Разумеется, что решение вопроса потолка госдолга будет позитивно для доллара.

Но я вижу еще одну причину, по которой ожидаю разворот в EUROUSD в ближайшем будущем.

Это моя субъективная точка зрения, и она спорна.

Высокий курс EURO – препятствие для LTRO.

Выскажу достаточно спорную точку зрения: – запуску новой программы долгосрочного кредитования ЕЦБ (LTRO) должен предшествовать существенный цикл ослабления европейской валюты.

В этом есть определенный парадокс: если валюта слаба, то все в порядке – зачем тогда запускать LTRO?

Но как вы понимаете, проблем в еврозоне на самом деле много. Их просто нужно подсветить в определенный момент.

И здесь дело не в том. что должно быть оправдание предпринимаемым шагам.

Моя точка зрения базируется на том, что европейские банки не могут позволить себе занимать капитал у ЕЦБ на длительный срок по такому высокому курсу, как текущий EUROUSD=1,36-1,37.

После запуска LTRO-3 EURO неизбежно упадет, упадет сильно и надолго. Неизвестно, вернется ли курс EUROUSD на уровень 1,35-1.37 вообще после этого, особенно если ФРС все-таки приступит к сворачиванию программ стимулирования.

Брать кредиты при таком высоком курсе - это значит брать на себя очень большой валютный риск.

С моей точки зрения, европейские банки должны занимать деньги у ЕЦБ однозначно ниже 200-недельной скользящей средней, и желательно пунктов на 400-500.

В настоящий момент 200-недельная скользящая средняя проходит на уровне EUROUSD=1,3346. Следовательно, оптимальными являются уровни EUROUSD ниже 1,29.

Разгадка головоломки с долларом


ЕЦБ не может выдавать трехлетние кредиты при более высоком курсе EUROUSD, поскольку для банков это означает реальный убыток от изменения валютного курса в дальнейшем.

Я считаю текущий высокий курс евро реальным и серьезным препятствием для запуска столь желательного для банков LTRO.

Как вы понимаете, добиться снижения курса не просто, а очень просто. Это дело времени и техники.

Жду скорого начала вербальных интервенций.

Это очень важный момент, и это совершенно скрытый ото всех мотив будущего ослабления EURO.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=189783. Об использовании информации.