Larry Swedroe long-short.ru | Финансист | Уоллстрит

Активные фонды облигаций не защитят вас от медвежьего рынка

4 октября 2013  Источник http://www.long-short.ru/ http://www.wave-trading.ru/
Один из аргументов в пользу активного управления фондами заключается в том, что в то время как пассивные инвесторы должны жить с неизбежным медвежьим рынком, активные управляющие могут защитить вас от него. Это, безусловно, возможно. И факт, что можно перейти из акций в денежные средства во время или в ожидании медвежьего рынка акций, и перейти в краткосрочные облигации или наличность при медвежьем рынке на облигации, кажется преимуществом. Вопрос в том, проявляется ли это преимущество в доходности фондов?

Данные, полученные в периоды роста ставок

Хорошо известно, что когда речь идет об акциях, активные управляющие получают при медвежьем рынке такие же плохие результаты, как и при бычьем рынке. Например, рассмотрим данные исследования Vanguard Investment Perspectives. Исследование охватывает период с 1970 по 2008 год, определяя медвежий рынок как падение не менее чем на 10%. Период включает семь медвежьих рынков в США и шесть в Европе. После приведения к риску (контакту с различными классами активов), Vanguard пришел к выводу, что “работает ли активный управляющий на медвежьем рынке, или на бычьем рынке, идущем до или после медвежьего, или в течение более продолжительных рыночных циклов - сочетание издержек, выбора ценных бумаг и моментов заключения сделок является труднопреодолимым препятствием”. Они также убеждены, что прошлые успехи в преодолении этого препятствия не гарантируют успех в будущем.

Vanguard пришел к такому выводу, несмотря на то, что данные смещены в пользу активных управляющих, поскольку содержат систематическую ошибку выжившего (survivorship bias).

Текущие исследования и дальнейшие свидетельства

Благодаря научно-исследовательскому отделу Vanguard, теперь у нас есть доказательства того, что активные управляющие также терпят поражение в попытках защиты клиентов, инвестирующих в облигации, от эффектов роста ставок. Их исследовательская группа изучила семь периодов роста ставок с 1981 года и обнаружила, что «большинство активных фондов инвестирования в облигации в среднем не смогло обогнать свои бенчмарки». Результаты также похожи на более поздние периоды роста ставок. Например, в период с июня 2012 по август 2013 года 81% активных управляющих отстали от своих бенчмарков со средним отставанием в 1,8%. За период май - август 2013 года 70% отстали со средним отставанием 0,72%.

Vanguard отметил, что они терпели поражение не в каждом периоде. Во время периода роста ставок с 7 октября 2010 года по 8 февраля 2011 года 61% активных управляющих обогнали рынок. Но важно отметить, что средняя избыточная доходность была маленькой (0,3%) (когда они отставали, эта величина была большой, а когда обогоняли, то гораздо меньшей). Они также отметили, что «большинство активных управляющих облигациями отстали от рынка после периода роста ставок, который закончился 8 февраля 2011».

- В серии трехмесячных периодов 63% активных управляющих отставали от рынка с медианной избыточной доходностью -0,22%
- В серии шестимесячных периодов 72% активных управляющих отставали от рынка с медианной избыточной доходностью -0,78%
- За 12-месячные периоды 62% активных управляющих отставали от рынка с медианной избыточной доходностью -0,52%

Препятствия на пути к опережению рынка

Как отметил Vanguard, существует множество вызовов в опережении рынка, включая преодоление расходов фонда и торговых издержек. Управляющие фондом должны правильно оценить не только направление изменения процентных ставок, но и момент заключения сделок, величину и продолжительность изменения процентных ставок.

Существует еще одно препятствие, которое необходимо преодолеть: управляющие должны быть умнее, чем рынок. Помните, когда кривая доходности положительна, как сейчас, цены и доходность уже отражают видение рынка, что ставки будут расти. Так что, если вы ставите на повышение ставок, то чтобы вы выиграли, ставки должны не только расти, они должны расти быстрее, чем ожидалось.

Рассмотрим следующий пример, основанный на текущей доходности по казначейским облигациям (для упрощения я не рассматривал влияние начисления сложных процентов).

Ставки казначейских облигаций на один год составляют 0,11%, на два года – 0,44%. Предположим, у вас двухлетний горизонт инвестирования. Поскольку вы верите, что ставки будут расти, вы инвестируете в облигации на один год, и собираетесь реинвестировать на второй год после истечения. Текущие рыночные цены уже отражают видение рынка, что через год ставка на один год составит 0,77%. Таким образом, чтобы оказаться в плюсе, мало того, что ставки должны вырасти с текущего уровня 0,11%, но и ставка на один год должна оказаться выше 0,77%. (Процентные ставки за два года по 0,44%, игнорируя начисление сложных процентов, обеспечивают общий доход в 0,88% Таким образом, 0,88-0,11 = 0,77).

Существует еще одна проблема или препятствие, которое необходимо преодолеть. Рассмотрим инвестирование в 10-летние облигации с доходностью около 3%. Инвестор обеспокоен тем, что Федеральная резервная система (ФРС) в конечном итоге ужесточит денежно-кредитную политику, что приведет к более высоким процентным ставкам. Таким образом, он покупает краткосрочные облигации. Заметьте, что текущая кривая доходности является крутой – долгосрочные ставки намного выше, чем краткосрочные. Предположим, что ФРС, в конечном счете, действительно ужесточает политику, но происходит то, что кривая доходности не растет вверх параллельно. Вместо этого она выравнивается, краткосрочные ставки растут, а долгосрочные ставки остаются такими же или растут в значительно меньших размерах. В такой ситуации краткосрочные облигации могли бы легко отстать от долгосрочных облигаций, как это часто бывало (потому что кривая доходности уже ожидала, что краткосрочные ставки будут расти).

Из исторических свидетельств совершенно ясно, что активно управляемым фондам акций трудно обогнать свои бенчмарки, а активно управляемым фондам облигаций сделать это еще труднее. Урок заключается в том, что если вы будете ожидать от активного управляющего облигациями защиты от последствий роста ставок, то будете, скорее всего, разочарованы результатами.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=189851. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.