John Rekenthaler long-short.ru | Статьи

Умная бета: какие инвестиционные факторы будут работать в будущем?

11 октября 2013  Источник http://www.long-short.ru/ http://www.wave-trading.ru/
Многим нынешним фондам «умной беты» (smart beta) – определим их как альтернативные схемы взвешивания рыночных индексов – не хватает экономической мотивации. То есть, исследователи могут посмотреть исторические цены активов и найти, что некоторые характеристики ассоциированы с лучшей доходностью. Недооцененные (value) акции, например, в общем обгоняют переоцененные (growth) акции. Что исследователям часто не удается объяснить, однако – почему это происходит. В отсутствие такого объяснения возникает подозрение, что исследования эти не более, чем подгонка под данные. Эта критика применима к широкому спектру схем взвешивания индексов, взятых из исследований и используемых множеством инвестиционных компаний. Так можно ли доверять «умной бете»? Повторится ли она в будущем?

Ответ будет отличаться в зависимости от конкретной беты. Некоторые беты (или факторы) – имеют хорошее основание в экономических или поведенческих паттернах. То есть они ассоциированы с реальными рисками, и именно поэтому дают более высокую доходность. С другими бетами не всегда удается понять какой риск они представляют и, следовательно, почему они дают инвестиционную возможность.

Мой рейтинг некоторых наиболее известных «умных бет» по вероятности их повторения в будущем выглядит следующим образом.

Ликвидность

Одна из самых новых «умных бет», обнаруженных, среди прочего, консультантом Morningstar Роджером Ибботсоном (Roger Ibbotson), кто продал Morningstar свою компанию, Ibbotson Associates, несколько лет назад. Фактор ликвидности самый достоверный из всех. Так называемая премия за ликвидность вообще-то означает противоположное тому, что можно подумать исходя из названия. То есть, она означает принятие потери ликвидности при инвестировании в актив, которым особенно сложно торговать. За отказ от возможности проводить легкие, дешевые сделки, инвестор может и должен получать более высокие доходности.

Что и в самом деле имеет место, согласно исследованиям. Я сильно уверен в том, что этот паттерн сохранится. Большинство инвесторов предпочитает ликвидность, либо по необходимости (потому что им нужна возможность быстро выйти из сделки), либо для ментального комфорта. Также могут быть институциональные требования на определенный уровень ликвидности в профессионально управляемом портфеле. Все эти факторы должны сделать ликвидность победителем среди факторов и среди активов любого типа.

Недооценка (value)

В отличие от ликвидности, фактор недооценки не представляет ясного экономического риска. Это правда, что многие недооцененные акции чувствительны к снижениям в рамках делового цикла. Например, производственные и товарные компании, которые страдают во времена рецессий, имеют обыкновение быть недооцененными акциями, также как финансовые акции, по которым бьют падения фондовых рынков. Однако, многие другие недооцененные компании не особенно чувствительны к экономике, и недооцененные акции не отстают от переоцененных (growth) акций на медвежьих рынках или экономических рецессиях.

Но есть психологическая цена владения недооцененными акциями. Они торгуются по низкой цене, потому что выпускающие их компании непопулярны. Или хуже. Премия за недооценку известна довольно давно и продолжает присутствовать.

Фундаментальное инвестирование

Есть разные мнения по поводу того, является ли фундаментальное инвестирование, то есть конструирование индекса согласно экономической деятельности компании, а не по ее рыночной оценке, собственным источником «умной беты», а не просто оттенком value инвестирования. Я полагаю верным последнее, поэтому все что я написал выше про value, прилагается и к фундаментальному инвестированию.

Низкая волатильность/низкая бета

Низкая волатильность, низкая бета и недооценка это связанные факторы. Акция, которая имеет низкий уровень волатильности будет вероятно также иметь низкую бету, то есть будет относительно нечувствительна к движениям широкого рынка акций. Также это скорее всего будет value акция, так как волатильность увеличивается по мере того, как растет коэффициент цены акции. Я считаю, большая часть преимущества, имеющегося в стратегиях низкой волатильности скорее всего происходит от связанной с ней value характеристики.

Приверженцы низко-волатильных стратегий указывают, что немногие инвесторы, розничные или институциональные, желают брать плечо. Как результат, если они хотят принять больше риска в обмен на большую потенциальную прибыль, они часто рассматривают возможность обменять низко-волатильные акции на акции с большей волатильностью и, предположительно, большей ожидаемой доходностью. Если они инвесторы в облигации, они могут подняться вверх по кривой доходности и купить более долгосрочные облигации. Если они инвестируют в акции, они могут обменять защитные, низко-волатильные акции на агрессивные, высоко-волатильные. Эта погоня за высоко-волатильными акциями двигает вниз их ожидаемые доходности и увеличивает перспективы пренебрегаемых низко-волатильных акций.

Есть какая-то логика в этом, структурное предпочтение избеганию плеча создает инвестиционный дисбаланс. С другой стороны, нет реального риска связанного с удержанием низко-волатильной акции. Фактор ликвидности ощутимо и по-настоящему влияет на способность торговать, а фактор недооценки вызывает дискомфорт. Удержание низко-волатильной акции, с другой стороны, довольно комфортно. Я полагаю возможным, даже вероятным, что историческое инвестиционное преимущество в удержании низко-волатильной акции исчезнет по мере того, как эта «умная бета» будет завоевывать популярность. Этой «умной бетой» слишком легко владеть.

Размер

Из двух оригинальных «умных бет», задокументированных во влиятельной работе Фамы и Френча в ранних 1990-х, value и размера, только первая сохранила свою репутацию. Последняя показала себя таким тусклым образом, что многие бывшие приверженцы теперь сомневаются в том, является ли это вообще фактором.

Я тоже. Нет никаких очевидных дополнительных опасностей, которые идут от удержания диверсифицированной корзины из акций небольших компаний, по сравнению с корзиной акций компаний большой капитализации. Я помещаю размер, однако, в середину списка, поскольку он безусловно связан с ликвидностью, которая, как мы убедились, является фактором риска. Я думаю, стратегический инвестор, аккуратный с торговыми издержками, получит выгоду от акций небольших компаний, как минимум от беты за ликвидность.

Импульс (momentum)

Я всегда смотрел на фактор моментума как на загадку. Я не знаю почему акции, которые хорошо себя показывали в недавние месяцы должны хорошо себя показывать в следующий месяц. Я также не знаю, должно ли обратное быть правдой. Многие авторы пытались объяснить этот феномен, но никогда удовлетворительным для меня образом.

Моментум не выглядит фактором риска. Нет никаких адекватных экономических или поведенческих объяснений его устойчивости. Поэтому мне сложно видеть каким образом моментум будет сохраняться дальше, нет никаких барьеров, ограждающих инвесторов от реализации моментум-стратегий.

Прибыльность

Я разделяю озабоченность бесполезностью прибыльности как меры. Явно, акции высоко-прибыльных компаний в самом деле обгоняли акции других компаний, это показали некоторые исследовательские работы. Вопрос – почему? Единственный ответ который я могу привести – инвесторы в массе своей глупы. Они понимают, что высокая прибыльность это хорошо – как это может быть плохо? – но они не могут верно учесть это преимущество в цене. Они получают плату за высокий уровень прибыльности, но недостаточную. Они переплачивают за атрибут.

Я не вижу как и почему этот фактор может удержаться в будущем. Нет никаких дополнительных рисков, ассоциированных с удержанием акций высоко-прибыльных компаний!

В качестве итога, «умные беты» для меня это ликвидность и недооценка (value), и следующим чемпионом будет что-то из этих двух.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=190539. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.