В третьем квартале доминировали две основных макроэкономических темы - ожидание сворачивания программ QE ФРС США и военно-политическая ситу­ация вокруг Сирии

Инвестиционная энтропия на глобальных рынках в 4-м квартале достигнет своей кульминации, поскольку из всех ключевых неопределённостей, терза­ющих инвесторов в последние месяцы, лишь одна - итоги выборов в Герма­нии - разрешилась однозначно и в позитивном для целостности еврозоны и курса евро ключе. Американская политическая и экономическая компоненты волатильности в сентябре-октябре достигнут своего пика на фоне ожиданий сворачивания программ QE ФРС США, неизбежных драм дебатов по вопросу потолка госдолга и секвестра бюджета в Конгрессе США, а также, вероятно, не слишком сильного очередного сезона корпоративной отчётности на фоне скандалов в финансовом секторе и постепенно «теряющего обороты» техно­логического сектора. На этом фоне «мода» на активы развивающихся рынков, вероятно, испытает полноценный ренессанс.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
В третьем квартале доминировали две основных макроэкономических темы - ожидание сворачивания программ QE ФРС США и военно-политическая ситу­ация вокруг Сирии. Поскольку они носили взаимоуравновешивающий харак­тер - первая работала на укрепление доллара и снижение цен на рыночные активы, вторая - наоборот, подстёгивала вверх цены на нефть, которые окон­чательно «поселились» выше $100 за баррель по сорту WTI, то рынки сильно лихорадило, хотя - как и прежде - на фоне общей сумятицы американские индексы вновь выглядели явно лучше других, но деловые СМИ и интернет не испытывали недостатка в пророчествах «скорого конца роста непотопляемого S&P 500». Кроме того, прошедший квартал был отмечен рядом сюрпризов сугу­бо экономического характера: еврозона неожиданно начала демонстрировать признаки восстановления на фоне фиксированно низкой инфляции, а Брита­ния впервые за долгое время стабильно показывала рост промпроизводства и потребительских расходов, что заставило нового главу Банка Англии Марка Карни поставить под сомнение целесообразность сохранения прежних высо­ких темпов выкупа гособлигаций.
В конце отчётного периода еврозона ещё больше укрепила свою фундаменталь­ную позицию вследствие победы на выборах в Германии Ангелы Меркель, ко­торая все кризисные годы была гарантом целостности еврозоны и постоянства финансовой помощи проблемным странам PIIGS. В перспективе это событие на фоне ожидаемой политико-экономической турбулентности в Штатах, свя­занной с дебатами по госдолгу и принятию секвестрированного федерального бюджета на 2014 год, способно поддержать как евро и европейские фондовые индексы, так и облигации стран PIIGS.
Китай осторожничает - в том плане, что выходящая макростатистика всё боль­ше указывает на прохождение низшей точки роста (как и в Европе), однако доказанный факт злоупотреблений в кредитной сфере, которые имели место с 2010 по 2012 гг., заставляет руководителей Компартии потакать негативу от МВФ и Всемирного Банка и ограничиваться лучшей прогнозной оценкой роста ВВП до конца 2013 г. в 7.5%, на которую и ориентируются рынки.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ
Самая обсуждаемая тенденция прошедшего квартала - неожиданное начало роста доходностей казначейских облигаций США, который принял характер тренда, который, по нашему мнению, сохранится и в 4-м квартале. Основная при­чина - в «медленном, но верном» исходе из «безопасной гавани» нерезидентов - иностранных центробанков и институционалов - как следствие неизбежно­сти (рано или поздно) начала сворачивания программ QE Федрезерва. Процесс этот носит самораскручивающийся характер: поскольку ФРС не может сейчас увеличивать объёмы выкупа «трежерис», то падение их доходностей приводит к усилению давления иностранных продавцов, живущих в высокоинфляционных экономиках и требующих премию над инфляцией.
Что касается европейского долгового рынка, то здесь с перевыборами Ангелы Меркель ситуация зримо стабилизируется, поскольку все понимают преемствен­ность политики единой еврозоны и помощи финансово слабым её членам. Мы ожидаем, что доходности облигаций стран PIIGS, независимо от их реальных успехов в экономике, будут плавно снижаться в 4-м квартале, а курс евро, соот­ветственно, преимущественно укрепляться.
Где-то посередине между США и еврозоной в плане привлекательности и потен­циалов роста будут находиться долговые рынки развивающихся стран, причём инвесторы в данном случае по-видимому предпочтут существенно более высоко­доходный сектор C-Bonds, а не суверенные бонды.

ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Подразумеваемая «нулевым решением» Федрезерва продолжительная слабость доллара должна, по логике вещей, привести к соотвествующему росту доллар- деноминированных активов, прежде всего, сырья. Здесь, правда, необходимо существенное уточнение - «при условии улучшающихся макроэкономических показателей стран BRICS, особенно Китая». С самого начала 2013 года монети­зация, т.е. зависимость сырьевых цен (не считая нефть, сильно реагирующую на геополитические факторы) от курса доллара, достигла беспрецедентной ве­личины. По этой причине выделить какие-либо перспективные сырьевые акти­вы или хотя бы их группы будет всё более сложной задачей.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
По сложившейся в последние годы традиции наиболее интересный период для фондовых рынков - сезон корпоративной отчётности в США и еврозоне, по­скольку в «межсезонье» индексы если и растут, то весьма вяло и нервозно: основ­ной их темой остаются слухи и домыслы относительно объёма и сроков начала сворачивания программ QE ФРС США. Так было в прошедшем квартале, и мы не видим причин не полагать, что и в этот раз всё будет именно так. Фактически, с начала года все мировые фондовые рынки плетутся в хвосте у индексов S&P 500 и Dow Jones, рост которых подпитывается денежной массой программ «количе­ственного смягчения» Федрезерва. Было бы наивно думать, что если на очередном заседании FOMC в конце октября будет объявлено о пресловутом сворачивании, наступит некая раскорреляция американских и глобальных индексов в пользу по­следних. Как говорится, «росли мы порознь, но падать будем синхронно». Впро­чем, велика вероятность, что ФРС действительно сможет предложить инвесторам некое «регулируемое» сокращение, и если рынки начнут падать слишком отвес­но, темпы первого будут скорректированы в меньшую сторону.

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ
В прошедшем квартале рублёвые бонды (и государственные, и корпоративные) держались достойно, хорошо отражая внешние шоки. В итоге и те, и другие смогли закрыть квартал в плюсе. Безусловно, спрос на российские ОФЗ был неустойчив, однако в непростом для рисковых активов августе данные бумаги пострадали куда меньше государственных облигаций прочих развивающихся стран. Сентябрь ознаменовался ростом толерантности инвесторов к риску, по­скольку главные страхи мировых инвесторов (сворачивание QE, война в Сирии и ряд других) так и не материализовались. Это, в свою очередь, позволило ри­сковым активам отыграть часть своих предшествующих растрат. Говоря о пер­спективах рублёвых бондов в следующем квартале, мы видим их не самыми пло­хими, ожидая роста цен. Во-первых, мы ещё раз получили подтверждение тому, что сильные мира сего по-прежнему выступают за общемировую стабильность, купируя существующие проблемы (это касается как ФРС США, так и ЕЦБ). Ка­саясь локальных факторов, прежде всего, выделим фактор «конца года». Обыч­но ближе к новогодним каникулам на рынок приходят бюджетные деньги, тем самым, давая банкам дополнительный глоток ликвидности. Стараются как мож­но лучше закрыть год и профессиональные участники торгов, повышая к концу года свою активность. Однако в целом большую часть квартала рынок, вероят­нее всего, будет находиться в условиях умеренного дефицита ликвидности, что будет являться сдерживающим фактором. Щедрых стимулов от Центробанка РФ мы не ожидаем. Ключевые ставки, если и будут снижены, то не более чем на 25 б.п., хотя в текущих условиях вероятность даже этого события не очень большая. В самом начале октября представители регулятора заявили о том, что он будет использовать инструменты монетарного стимулирования лишь при низкой инфляции и большом разрыве выпуска. Однако их возникновения, в свою очередь, в основном прогнозе экономического развития не предвидится. Инфляция по-прежнему не спешит замедляться, да и на Банк России наседают уже не так сильно (со сменой «главного кормчего» его уже не подают в качестве основного виновника экономических бед).

«ДЫШАТЬ» СТАЛО НЕМНОГО ЛЕГЧЕ, НО ГОВОРИТЬ «OUT OF THE WOODS» РАНО

По мере того, как в течение большей части истекшего квартала инвесторы с упо­ением обсуждали лишь одну тему - шансы на начало сворачивания программ QE Федрезервом США после сентябрьского заседания 17-18 числа, которые ви­зуально повышались как следствие «зомбирующей» риторики представителей ФРС, которой с готовностью вторили деловые СМИ - что, как мы знаем, впо­следствии не оправдалось, падение котировок казначейских облигаций США (в особенности, в интервале дюраций 2-7 лет) заметно усилилось. Судя по сводкам аукционов по размещению «трежерис», соотношение спроса к предложению (bid-to-cover ratio) медленно дрейфовало вниз от значений, близких к 3, к цифре 2 с небольшим. Отчёт ФРС о движении капиталов в американских ценных бума­гах, хоть и с традиционным для него опозданием, но явственно указывал на рост тенденции постепенного ухода нерезидентов с этого рынка. В противовес этому по мере окончания неприглядной истории с «золотыми ETF» и завершения их раскредитования (делевериджа), драгметаллы получили неожиданное «второе дыхание». Робкие покупки физического металла китайскими и индийскими ювелирными фирмами и банками трансформировались в полноценный тренд на фоне роста геополитической напряжённости сначала в Египте, а затем - в Сирии. Ситуация для «казначеек» ухудшилась с началом роста доходности по ипотечным кредитам: так, только за истекший август, перед некоторого подобия стабилизации на этом рынке, стандартная ставка по фиксированной 30-летней ипотеке от Fannie Mae выросла более чем на 80 б.п. до 4.85% годовых, что послу­жило эффективным тормозом очередного опасного ажиотажа на рынке амери­канской недвижимости.
Впрочем, проблемы американский казначейских облигаций меркли в сравне­нии с последствиями резко ухудшавшихся день ото дня настроений инвесторов в отношении развивающихся стран. Крайне противоречивая гипотеза о том, что именно эти страны наиболее существенно пострадают от сворачивания Федре­зервом программ монетарного стимулирования, привели к синхронному паде­нию их валют и фондовых индексов. Наиболее сильно пострадали индийская и индонезийская рупии, курсовая стоимость которых с начала года по первую декаду сентября рухнула на 18-20%, а также турецкая лира (-4.5% за август), бра­зильский реал (-3.5% за тот же период) и таиландский бат (-3%). Рубль также на­ходился под колоссальным давлением, и его не спасало даже нефтяное ралли, начавшееся на рынке в начале сентября в связи с планами США осуществить воздушный удар по Сирии в ответ на вменявшиеся Асаду факты использования запрещённого международной конвенцией химического оружия. Ежедневные (с редкими «передышками») потери к бивалютной корзине постепенно возро­дили почти забытые слухи о «плановой девальвации» российской валюты.
Очевидно, что после многодневной забастовки в Турции на площади Таксим, которая странным образом перекликалась и усиливалась актом свержения экс- президента Египта Мохаммеда Мурси, «Арабская весна» получила «второе ды­хание». Ещё до химической атаки в Сирии под Дамаском котировки нефти и золота «проснулись» после затянувшейся спячки и, казалось, были готовы в лю­бой момент «воспламениться» от любой искры. Этой искрой и стали события в Сирии и последовавшая за ними негативно-обличительная реакция Запада.
Пожалуй, единственным светлым пятном для глобальных рынков в августе стали признаки восстановления экономики еврозоны, которые всё более яв­ственно просматривались после каждой новой ключевой макроэкономической публикации, начиная данными по промышленному производству и заканчи­вая индексами делового оптимизма и потребительского доверия от ZEW и GfK.
Впрочем, в зоне риска по-прежнему оставались раздираемые внутриполитиче­скими конфликтами Италия, Португалия и Греция, которые на общем фоне вы­глядели откровенно слабо.
На фоне проблемной переломной во многих аспектах осени ясность общей картины дополнительно затуманивают противоречивые прогнозы ведущих глобальных исследовательских организаций (thinktanks) - Всемирного Банка, МВФ и OECD. Так, по мнению президента Всемирного банка Джима Ён Кима (Jim Yong Kim), Китай должен достичь целевого показателя роста ВВП в 7.5% в этом году. Однако чиновник также отметил, что рост процентных ставок на раз­вивающихся рынках вследствие намерения монетарных властей США сокра­тить программу количественного смягчения, сохраняет определённые риски. По словам Кима, мировая экономика преодолела самый трудный этап развития, однако правительствам стран следует сохранять бдительность, удерживая кон­троль над темпами роста экономик и уровнем занятости.
Позитивные ожидания поддержали зримо улучшающиеся статданные по дина­мике деловой активности и росте экономики КНР в августе. Так, промышлен­ное производство в Китае росло самыми быстрыми темпами в истекшем месяце за последние 17 месяцев, а индексы деловой активности PMI впервые за долгое время существенно оторвались от уровня «водораздела», отметки 50, - причём, это зафиксировало на Национальное статистическое агентство, так и независи­мые исследования от банка HSBC.
Данное утверждение было высказано вразрез с доминирующим мнением экс­пертов Организации экономического сотрудничества и развития, которые в последнем августовском обзоре отмечали, что темпы роста экономик США и Китая замедляются, тогда как в других развитых странах G7 наблюдаются признаки ускорения экономического роста после нескольких лет стагнации. В ОЭСР ожидают роста ВВП США в 2013 году на уровне 1.7%, тогда как ранее про­гноз находился на уровне 1.9%. Также был снижен прогноз по росту экономики Китая с 7.8% до 7.4%.
Наконец, в последней декаде сентября рейтинговое агентство Fitch, которое в последние месяцы зримо активизировалось на поприще макроэкономических прогнозов, также снизило прогноз роста мирового ВВП на 2013-2014 гг. По мне­нию Fitch, в этом году мировая экономика в среднем вырастет только на 2.3% против ожидавшихся 2.4%, в 2014 г. - на 2.9% вместо 3.1%. В частности, согласно данному исследованию, экономика Китая в следующем году будет расти мед­леннее, чем следует из официальных комментариев китайского руководства - на 7% вместо декларируемых 7.5%. Прогноз был понижен и для других стран BRICS, в том числе, и для России - с 3 до 2.8%.
Впрочем, власти КНР, как в начале сентября заявил премьер Госсовета Китая Ли Кэцян, выступая на Всемирном экономическом форуме в Даляне, предпринима­ют меры, чтобы стабилизировать рост, и страна смогла достичь цели повышения ВВП на 7.5% по итогам текущего года. В то же время, он отметил, что фунда­ментальные факторы, которые способствовали возобновлению прежней дина­мики роста экономики КНР, пока еще не укрепились в достаточной мере. Мы склонны к мнению, что Китай всё-таки добьётся выполнения своей программы- минимум, но повышенная нервозность глобальных рынков ввиду октябрьских фискальных драм в США не позволит соразмерно отыграть долгожданный ки­тайский позитив.
Ещё задолго до пресловутого закрытия американского правительства, МВФ в рам­ках своего очередного обзора по США, опубликованного в середине июня, призвал США умерить сильное сокращение федерального бюджета, поскольку это может стать серьезным тормозом для экономического роста в этом году. В своем ежегод­ном отчете о состоянии американской экономики МВФ прогнозирует, что эконо­мический рост будет вялым на уровне не выше 1.9% до конца 2013 года. Финансовое ведомство считает, что рост мог бы составить на 1.75 п.п. выше, если бы не произо­шло сокращения дефицита бюджета правительства. МВФ также снизил прогноз экономического роста в 2014 году до 2.7%, что ниже первоначальной оценки в 3%, которая была опубликована в апреле. Фонд заявил, что американский валовой гос­долг достигнет пиковых значений в 110% ВВП, а затем начнет снижаться в 2015 году. Однако финансовая стабильность правительства США стоит перед лицом многочисленных вызовов времени - в частности, из-за старения населения и уве­личения расходов на здравоохранение. Вместе с тем, МВФ заявил, что раскручива­ние спирали политики дешевых денег, скорее всего, создаст проблемы. Он также обозначил свою позицию, что длительный период сверхнизких процентных ставок может привести к нежелательным последствиям в будущем, поскольку может стать причиной нарастающей финансовой уязвимости американской экономики.
Президент Обама накануне очередного июньского заседания Комитета по от­крытым рынкам США, заявил в интервью Bloomberg TV, что глава ФРС Бен Бер­нанке «…находится на своём посту дольше, чем он бы этого хотел, хотя его заслу­ги неоспоримы», что прозвучало как недвусмысленный сигнал того, что третьего срока для нынешнего главного американского финансиста не будет. На самом деле, несмотря на все титанические усилия маэстро и стойкое противодействие скептикам, на фоне возросшего баланса ФРС с $877 млрд в августе 2007 года до нынешних $3.67 трлн, надо признать, что по крайней мере одна из двух ключе­вых миссий ФРС остаётся невыполненной. Рынок труда в США на протяжении вот уже пяти лет находится в подавленном состоянии - безработица в этом году повысилась на 0.1 п.п. до 7.6% (и это на фоне сокращения армии трудовых соис­кателей как минимум на 4%!), тогда как второй предмет его заботы - инфляция - хотя и не вызывает особых тревог на нынешнем её уровне, но мало-помалу доросла до 0.7% в годовом выражении. Надо иметь в виду, что данная цифра воз­росла почти втрое за последние два года, что, как ни крути, указывает на нали­чие определённой соответствующей тенденции. Во всяком случае, приоритет­ным сценарием после подобных откровений становится отсутствие каких-либо существенных изменений в монетарной политике американского центробанка, а это значит, что рынкам волей-неволей придётся постепенно переориентиро­ваться на внутренние драйверы роста, если, конечно, таковые будут как и пре­жде изобиловать.
По сути, в 4-м квартале из серьёзных прогнозируемых событий, которые почти на­верняка существенно повлияют на поведение рынков, стоит упомянуть лишь три: а) эффективность и результаты дебатов в американском Конгрессе по вопросу очередного повышения планки госдолга (мы намеренно приуменьшаем рыночную значимость нынешних сбоев в работе правительства США); б) вектор динамики основных экономических индикаторов Китая, который окажет самое существен­ное влияние на мировые рынки металлов; и, наконец, в) «японский сюрприз», суть которого может заключаться в продолжении копирования поведения ФРС США и установления собственного ориентира инфляции с целью доведения до логиче­ского завершения полномасштабной программы «количественного смягчения» по-японски (появления первых долгожданных японских «ростков инфляции»). Мы ещё раз акцентируем внимание на намеренном дисконтировании важности успе­хов дебатов в Конгрессе США по утверждению федерального бюджета на 2014 фи­нансовый год, из которого при лучшем сценарии могут быть частично вычеркнуты расходы на продолжение реформы здравоохранения Барака Обамы («Obamacare»), а в худшем - простой может затянуться вплоть до Нового года, хотя мы практи­чески не сомневаемся, что при таком раскладе будет впопыхах принят некий вре­менный, ни к чему не обязывающий ни одну из сторон, бюджет. Причина нашего относительного спокойствия проста: ещё со времён Билла Клинтона бюджетные споры время от времени приводили к вынужденным «каникулам» госструктур по причине отсутствия утверждённого объёма финансирования. Инвестсообщество, похоже, смирилось с этой «приевшейся» драмой, которая ещё ни разу не наносила рынкам существенного вреда и ограничивалась лишь ролью излюбленного беспро­игрышного контента для международных СМИ.
Наконец, ещё одна немаловажная тема, которая имеет чрезвычайно высокий потенциал воздействия на фондовые индексы, однако по-прежнему по большей части остающаяся в тени - это степень устойчивости ипотечного рынка и цен на дома в США. Не секрет, что в последнее время Федрезерв США при каж­дом подходящем случае намекал, что ожидает прорастания «зелёных ростков» экономического выздоровления именно на этом поле. Вместе с тем, средние ставки по наиболее популярной ипотеке в США - 30 Year fixed rate - после методичного поступательного в первом полугодии, в середине мая неожиданно подскочили синхронно с ростом доходностей по казначейским облигациям, и в настоящее время продолжают рост, перешагнув отметку 4.5% для 30-летнего ипотечного кредита с фиксированной ставкой, что продолжает негативно ска­зываться на темпах спроса на ипотечные кредиты.
Единственной надеждой американских финансистов - и то, исключительно благодаря усилиям Федрезерва, - вновь становится сектор ипотеки и недвижи­мости. Скупка ФРС на свой баланс ипотечных облигаций Fannie Mae и Freddie Mac в объёме $40 млрд в месяц (см. График 3) «развязала руки» последним и пустила живительный ручей денежной ликвидности, которые они начали охот­но конвертировать в новые ипотечные кредиты. Следствием этого стало, во- первых снижение ставок по 30-летней фиксированной ипотеке и сужение её спрэда к казначейским облигациям UST30:

Во-вторых, сформировалась довольно нетривиальная закономерность: на фоне перманентно стагнирующей динамики потребительских расходов ин­декс доверия тех же потребителей (причём, эта тенденция прослеживалась не только в версии Conference Board, но и, к примеру, университета Штата Мичиган) - упорно «смотрел верх» (см. График 4):

Объяснения этому феномену у нас нет, хотя общий вывод напрашивается сам собой: американские респонденты (и инвесторы в их числе) в целом оценива­ют дальнейшие перспективы гораздо более оптимистично, чем к этому имеются реальные предпосылки. Если подобный тезис верен, то обнаруживается весьма простое объяснение продолжающегося роста американских фондовых индек­сов, несмотря на угрозы дефолта и сокращения стимулирующих программ.
В частности, сейчас трудно сказать, насколько долго продержится оживление в секторе недвижимости США: ажиотажного спроса на ипотечные кредиты уже нет и в помине. Соискатели научились самостоятельно трезво оценивать свои возможности продолжительного обслуживания этой значительной части их личных семейных бюджетов. В подавляющем большинстве случаев уверен­ность напрямую связана не только с «финансовой подъёмностью» (affordability) ипотеки, но и со стабильностью работы или прочих ежемесячных доходов соис­кателя, которыми далеко не многие могут похвастаться.

США: «НУЛЕВОЙ ВАРИАНТ» ФЕДРЕЗЕРВА И «КТО НА НОВЕНЬКОГО?» «НУЛЕВОЙ ВАРИАНТ»

Признавая исключительную сенсационность «нулевого варианта» Федрезерва в отношении сворачивания программ QE3 и QE4 и тот факт, что первые страсти уле­глись на удивление быстро: после бурного роста в день объявления данного реше­ния американские фондовые индексы ощутимо скорректировались уже в последу­ющие два дня - 19 и 20 сентября, - подобная встряска была полезной для рынков хотя бы с точки зрения содержащегося в ней превосходного теста эластичности различных классов рыночных активов, который весьма трудно смоделировать в обычных условиях. Причин, по которым мог произойти подобный стремительный эмоциональный срыв, - множество. Мы придерживаемся версии о том, что инве­сторы были разочарованы не столько самим неожиданным решением ФРС, сколь­ко явной непоследовательностью Бернанке, связанной с противоречием между его тезисом о том, что «…ФРС верит в действенность продолжительных мер монетар­ного стимулирования применительно к реальной экономике, а не только фондово­му и прочим финансовым рынкам» и существенно ухудшенным прогнозам по ВВП США и прочим ключевым макроэкономическим показателям.
В ответ на нерешительность Феда, тренд на рост доходностей казначейских обли­гаций зримо укрепился, сохранив при этом некоторую «подобающую» волатиль­ностью. Необходимо отметить, что не только частные инвесторы продавали аме­риканские ценные бумаги. По состоянию на конец июля с.г. (последняя доступная статистика) зарубежные фонды также избавились от долгосрочных долговых бу­маг США на общую сумму $23.7 млрд, фактически дополнив картину самого значи­тельного оттока капитала с ноября 2008 года. Зарубежные правительства особенно активно продавали краткосрочные векселя и ноты Казначейства США, понимая, что им в первую очередь грозит потенциальная реструктуризация в случае проблем с «потолком» госдолга. Чистые продажи краткосрочных казначейских векселей и других квази-государственных долговых бумаг составили к вышеуказанному вре­мени более $30 млрд.

Косвенно о продолжении вышеуказанных тенденций свидетельствуют соб­ственные данные проведённых аукционов по размещению инструментов гос­долга США, представленные ниже.

«КТО НА НОВЕНЬКОГО»

Фигура нового председателя ФРС имеет чрезвычайно высокую важность для рынков, поскольку все понимают неизбежность - рано или поздно - начала сворачивания программ «количественного смягчения», однако роль личности главного финансиста крупнейшей экономики мира может довольно прямоли­нейно ответить на сакраментальный вопрос о том, как быстро это произойдёт. Безусловно, формально политику Федрезерва определяет Комитет по откры­тым рынкам США, однако уже давно вес фигуры её председателя настолько значителен, что при наступлении непримиримых разногласий - вещи всё чаще встречающейся во внутренней политике США в последнее время - последнее решение остаётся де-факто за ним (за ней). Из всех кандидатов, после самоотво­да Лоуренса Саммерса, соратника Обамы и бывшего Министра финансов при президенте Клинтоне, в настоящее время общественное мнение склоняется к кандидатуре «правой руки» Бена Бернанке Джанет Йеллен. Впрочем, ни она, ни - тем более - прочие кандидаты из представленного ниже списка, в послед­нее время никак не комментировали своё возможное назначение на должность главного банкира страны, а это - с большой вероятностью - в значительной мере свидетельствует об их не слишком большой заинтересованности в этой но­минации, причины чего лежат на поверхности.
Мы считаем приоритетным сценарий не назначения Йеллен, а вариант, при котором на фоне непрекращающихся фискальных драм 4-го квартала, Бену Бернанке будут вынуждены продлить срок - скажем, до лета 2014 г., как это было сделано с неожиданной частичной отсрочкой пресловутого «фискального обрыва» - в течение которого Белый Дом постарается найти человека, которо­му было бы действительно комфортно сидеть в этом кресле и параллельно мед­ленно пилотировать пресловутый «вертолёт Бернанке» на посадку. Подобный сценарий в целом был бы благоприятным для рынков в краткосрочной перспек­тиве.
Итак, остановимся на нескольких наиболее подходящих претендентах на пост Председателя Федерального Резерва США по состоянию на начало октября 2013 года:

Джанет Йеллен (Janet Yellen). Американская профессор-экономист и ви­це-председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы (Board of Governors of the Federal Reserve System). Ранее успела поработать президентом и исполнительным директором Федерального резервного банка Сан-Франциско (Federal Reserve Bank of San Francisco), членом Со­вета экономических консультантов Белого дома (White House Council of Economic Advisers) при президенте Клинтоне (Bill Clinton). С 2009-го Джа­нет Йеллен заседает с правом голоса в Комитете федерального открытого рынка (Federal Open Market Committee).

В июле 2009-го Йеллен впервые назвали возможным преемником Бена Бер­нанке на посту председателя ФРС; в дальнейшем, впрочем, Бернанке было решено оставить на занимаемой должности. Сейчас о ней снова вспомнили как о его преемнице. Теперь, когда Лоренс Саммерс выбыл из гонки на пост главы ФРС, фокус направлен именно на Джанет Йеллен. Если назначение Йеллен будет утверждено, рынки, по-видимому, заложат в цены явное про­должение нынешнего режима политики Бернанке, что предполагает менее агрессивный подход к идее «tapering». Объяснение этому - не только в том обстоятельстве, что Йеллен была долгие годы правой рукой Бернанке, но и в её хрестоматийной фразе о том, что системообразующим американским корпорациям категории «Too Big To Fail» должна была оказываться более масштабная помощь в период начала кризиса, нежели это имело место в ре­альности.

Дональд Кон (Donald Kohn). Вице-президент Федеральной резервной си­стемы США Дональд Кон, 40 лет прослуживший в американском Центро­банке, оставил свой пост в конце июня 2010 г. Незадолго до этого события, он выразил запомнившуюся мысль, что «американская экономика должна меньше полагаться на государственные заимствования для финансирова­ния потребления и больше - на сбережения». Уход Кона был весьма бо­лезненной потерей для ФРС, поскольку он, как никто другой, умел уста­навливать связи с общественностью: это крайне важно именно сейчас, когда Федрезерву надо неустанно доказывать американцам, что он четко представляет себе пути сворачивания масштабных и потенциально беско­нечных антикризисных программ. Кон также известен как специалист и ответственный за методологию и реализацию банковских «стресс-тестов». Таким образом, Кон вполне заслуживает того, чтобы стать главным контро­лером банковской сферы страны.

Генри Полсон (Henry Paulson). Хотя большинство прагматиков не верят в возвращение «Большого Хэнка» в государственные финансы, логика такого назначения всем была бы предельно ясна: кто, как не человек, стоявший у истоков спасения банковской системы США в кульминации кризиса 2008- 2009 годов и разработки первой программы «количественного смягчения» (QE1), знает, что конкретно можно было бы сделать в текущей ситуации, чтобы «и волки (читай: «монетарные ястребы») были сыты, и овцы («голу­би») - целы». Возможно, возвращение Полсона могла бы в том или ином виде пролоббировать американская инвестбанковская элита, недовольная рядом принятых за последние годы жёстких законов, ограничивающих их прежнюю свободу действий, - в частности, закон Додда-Франка и правило Волкера.

Роджер Фергюсон (Roger Fergusson). Фергюсон, 61, как и Джанет Йеллен, работал вице-председателем совета управляющих Федеральной резервной системы в период с 1999 по 2006 гг. и одновременно был членом Президент­ского экспертного совета по экономическому восстановлению (President's Economic Recovery Advisory Board). В настоящее время он является пре­зидентом и главным исполнительным директором одного из крупнейших в стране пенсионных фондов Teachers Insurance and Annuity Association - College Retirement Equities Fund (TIAA-CREF).

США: ВО ГЛАВЕ УГЛА - НЕ БЮДЖЕТНОЕ ПРОТИВОСТОЯНИЕ, А «ПОТОЛОК» ГОСДОЛГА

Никогда ранее мы не ощущали такого сильного прессинга новостного фона как в сентябре-октябре нынешнего года. Мы понимаем, что события на Капи­толийском Холме в США вносят настолько существенные и мощные «шумы» в фундаментальную и техническую картину рынков, что игнорировать их не­возможно, на каких площадках и какими инвестиционными инструментами мы ни торговали бы. Корреляция между инструментами различных классов (акции, облигации, сырьевые фьючерсы и, чуть в меньшей степени - валюты) достиг­ла беспрецедентно высоких значений, что делает вопрос их выбора вторичным по сравнению с прогнозированием фискальных и экономических процессов в крупнейшей экономике мира. Период, который с высокой вероятностью будет характеризоваться существенными внутридневными колебаниями котировок, на наш взгляд, будет особо благоприятствовать автоматизированной торговле и - в меньшей степени - торговле на минутных технических индикаторах. Возможно, к моменту публикации данной квартальной стратегии вопрос с ут­верждением федерального бюджета на следующий год будет решён, и наши ны­нешние размышления будут уже неактуальными. Как бы то ни было, основная причина небывалой нервозности рынков - отнюдь не судьба реформы здраво­охранения Барака Обамы, которую сделали заложницей противостояния между представителями демократической и республиканской партий Конгресса в де­батах по вопросу федерального бюджета. Несомненно, по-настоящему перво­степенным остаётся вопрос о том, будет ли Парламент по-прежнему работо­способен в октябре, чтобы договориться о краеугольной теме для инвесторов - теме своевременного и достаточного повышения верхней планки госдолга США с тем, чтобы снять - пока всё ещё призрачные - опасения по поводу ве­роятности задержки внешних платежей правительством США
Напомним, что на протяжении полувека увеличение максимально разрешен­ной суммы госдолга было в США частой «забавой»: с 1940 года верхнюю планку поднимали больше 100 раз. Но в последнее время игры с госдолгом перестали быть смешными. В конце прошлого года страна оказалась на краю фискальной пропасти, этой осенью - на краю долговой. Уже сами маститые американские инвесторы говорят, что впору задуматься о надёжности инвестиций в ценные бумаги, эмитированные в США. По оценкам бюджетного управления Конгрес­са, к 2038 г. госдолг США вырастет с нынешних 73% ВВП до 100%.
Многие понимают, что данная ситуация так или иначе разрешится, и лимит внешних заимствований всё-таки будет увеличен, но вопрос в том, сколько будет надо для этого приложить усилий и «потрепать нервов»? Несмотря на большое количество противников повышения потолка госдолга, другого шанса избежать дефолта США просто не существует. Реструктуризация наподобие греческой в случае США будет воспринята в штыки, ведь речь будет идти не о десятках мил­лиардов, а о триллионах долларов считавшимися «безрисковыми» вложений, а рейтинговые агентства едва ли смогут в этом случае «хранить гордое молчание». Добавим, что бездействие повредит экономике и рынкам, и большинство зако­нодателей знают про это.
Чтобы правительство смогло выполнить все свои обязательства до конца 2014 года, Конгрессу нужно поднять потолок долга примерно на $1.1 трлн (сцена­рий, в который нам верится с трудом, учитывая нынешний накал противосто­яния между республиканцами и демократами в Конгрессе и тот факт, что по­вышение планки госдолга - чуть ли ни единственное орудие в руках первых, позволяющее проталкивать свои политические интересы). По расчетам Центра двухпартийной политики, США достигнет нынешнего лимита в $16.699 трилли­онов между 18 октября и 5 ноября. Эксперты называют этот день «днем X». В какой-то момент в течение этих двух недель у министерства финансов (The US Treasury) закончатся деньги, и оно, фигурально выражаясь, не сможет оплачи­вать свои счета. Это означает, что часть американских бюджетников не получат зарплату, ремонт государственных зданий прекратится, государственные шко­лы, музеи и парки закроются, а инвесторам будет предложено конвертировать экспирирующиеся гособлигации в те же бумаги, но с более дальними сроками погашения - даже если бюджет к этому времени будет принят.
Но что означает повышения потолка долга? Несмотря на неправильные утверж­дения некоторых политиков, повышение потолка долга не дает правительству «лицензию тратить больше». Оно просто позволяет казначейству брать деньги по мере надобности, чтобы как и прежде оплачивать все текущие госрасходы, финансирование которых не может осуществляться за счёт доходов бюджета в полном объеме и в срок. Другими словами, это - «пропуск» для оплаты всех государственных «счетов» США, которые накопились в результате прошлых ре­шений законодателей с обеих сторон на протяжении многих лет.
Отметим, что технически США достигли лимита задолженности еще 19 мая. С тех пор министерство финансов принимало множество чрезвычайных мер, чтобы раздобыть деньги. Но к 18 октября их, по словам министра финансов Джейкоба Лью, окажется недостаточно. Налоговых поступлений в федеральное правительство хватит на то, чтобы заплатить только около 68% счетов за остав­шуюся часть месяца. А возможностей одолжить денег больше не будет. Во время прошлой битвы за потолок долга в июле 2011 года, республиканцы предложили выделить основные приоритетные направления, которые нельзя переставать финансировать. Смысл этого предложения заключался в том, что из всех по­ступающих счетов правительство временно наделялось полномочиями выби­рать самые значимые. Например, в первую очередь должны делаться выплаты держателям государственных ценных бумаг. В противном случае на мировых финансовых рынках произойдет коллапс. На первый взгляд, эта идея выглядит неплохо. Но у экономистов есть все основания полагать, что она не сработает.
Итак, к моменту выхода данной стратегии у США формально останутся считан­ные дни, чтобы решить эту проблему. Республиканцы говорят, что они будут требовать сокращения расходов, жёсткой финансовой реформы (как будто за­кона Додда-Франка и правила Волкера для банкиров оказалось недостаточно) и, разумеется, сворачивания реформы здравоохранения - главного президент­ского достижения Обамы, благодаря которой он надеялся войти в историю как президент-реформатор - в обмен на их поддержку решения по увеличению потолка госдолга. Вопрос в том, когда республиканцы или Белый дом или даже оба сойдутся в данном противостоянии? Если недавняя история чему-то и учит, то, вероятнее, это будет только в самый последний момент. До конца сентября Конгресс должен был утвердить бюджет, но не сделал этого, так почему у ин­весторов должна быть уверенность, что к середине октября будет повышен по­толок госдолга?
К слову, по мнению многих американских экспертов-политологов, угроза пре­кращения работы правительства приведёт к образованию крайне нездоровой общей атмосферы при обсуждении вопроса о поднятии предельного уровня заимствований. Однако, по мнению представителей агентства Moody Investors Service, некоторый «перерыв» в работе правительства не сразу отразится на его способности обслуживать внешний долг. Перспектива прекращения работы главным образом сбрасывается со счетов на рынках, так как большая часть пре­дыдущих перебоев в работе были непродолжительными и имели незначитель­ное влияние на экономику в целом.
В последние дни в силу неопределенности министерство финансов приняло за­щитные меры, что позволило снизить контрольный уровень 10-летней доходно­сти до недавних 2.65% с 3% в начале этого месяца. Этот шаг характеризует, как неопределенность в Вашингтоне может быть обоюдно острой на финансовых рынках, одновременно повышая риск хранения государственных облигаций и отпуская их цены выше по мере того, как инвесторы отступают от более риско­ванных активов, таких как акции и высокодоходные облигации.
Итак, что произойдет 17 октября? Если Конгресс не достигнет консенсуса и не повысит долговой предел до 17.8 триллиона долларов, вероятно, министерство финансов не сможет с этого дня произвести эмиссию новых долговых обяза­тельств, поскольку практически исчерпает все свои легальные ресурсы по привлечению заёмных средств. Оно по-прежнему сможет рефинансировать/ пролонгировать долг, подлежащий оплате. Существует некоторый риск, что ин­весторы откажутся от участия в торгах, если они будут чрезмерно обеспокоены возможностью - пусть и формально технического по своей природе - дефол­та. В порядке подготовки к наихудшему сценарию, на 17 октября правительство запланировало рефинансирование подлежащего оплате долга в размере $120 млрд.
Cогласно оценке Moody 's Investor Service, без разрешения на увеличение заим­ствований, правительство будет вынуждено сократить общие расходы в дипазо­не 15% -20%, что выглядит нереалистично.
Что произойдет 1 ноября? Согласно исследованию аналитиков суверенного долга Stone & McCarthy, это будет первой вероятной датой, когда министерству финансов, как ожидается, не хватит денег, чтобы оплатить свои счета, если оно не сможет выпустить новые долговые обязательства. Потенциально это может означать то, что правительство объявит дефолт по своим долгам, хотя Moody's считает, что поступление дохода в США будет означать, что правительство будет продолжать выплачивать проценты по государственным облигациям - просто произойдёт ревизия приоритетов госрасходов, в результате которых задолжен­ность будет формироваться преимущественно по социальному, ведомственно­му и проектному финансированию.
Процентные платежи будут первоочередным приоритетом для правительства, потому что не платить купоны по гособлигациям США, которые являются эта­лоном мировых финансовых рынков, будет весьма разрушительным для всей мировой экономики решением, ответственность за которое никто не решится на себя взять.
Что касается попыток спрогнозировать реакцию рынков, то в пример можно поставить лишь события начала августа 2011 года, когда инвесторы после не­скольких дней «разброда и шатаний» всё-таки предпочли остаться на финансо­вом рынке США как в тихой гавани, потому что Европа в тот момент находилась в ловушке своего собственного долгового кризиса. Договорённость достигнутая в последнюю минуту, повысила предельный уровень долга привела к сильному оживлению на рынке государственных облигаций США, несмотря на беспре­цедентное понижения кредитного рейтинга США агентством Standard & Poor's . Надо иметь в виду, что нынешняя ситуация характеризуется как минимум одним отличием - отсутствием острой фазы долгового кризиса в еврозоне, а посему вероятен мощный исход инвесторов в германские и швейцарские об­лигации - причём мы не исключаем варианта отрицательных эффективных доходностей, т.е. инвесторы будут «приплачивать» соответствующим казначей­ствам за сохранность своих денег. При таком сценарии рост ставок в США, от­ражающий увеличение риска, будет практически неизбежным.
С другой стороны, нынешний дефицит бюджета меньше, чем был два года на­зад. Введя запрет на увеличение предельного уровня долга, сумма расходов, ко­торая должна быть урезана будет гораздо меньше, чем в 2011 году.

ЯПОНИЯ: ПЕРСПЕКТИВЫ «АБЭНОМИКИ». ГЛАВА ВТОРАЯ: ОТ «МЕГАСТИМУЛА» - К «НАЛОГОВОЙ КУВАЛДЕ»

Премьер-министр Японии Синдзо Абэ подтвердил готовность своего правитель­ства повысить потребительский налог до уровня 8% с апреля 2014 года, когда начнётся новый финансовый год. Ожидается, что официально об этом будет объявлено 1 октября. Это будет уже третья подобного рода непопулярная мера за последние 25 лет. Первое повышение ставки - до 3% - произошло в 1989 году, второе - до нынешних 5% - в 1997.
Кабмин Японии рассчитывает, что за счёт нового повышения потребительского налога удастся дополнительно собрать в бюджет около ¥5 трлн и обеспечить тем самым эффективную реализацию экономической стратегии страны, в первую очередь, в плане борьбы с дефляцией. Одновременно предполагается облегчить фискальное бремя и для институционалов, в связи с чем правительство Японии намерено отменить на год раньше специальный корпоративный налог, введён­ный в целях финансирования программ по ликвидации последствий природно- техногенной катастрофы 11 марта 2011 года. При этом правительство уверено, что сможет найти альтернативные источники поступления средств для продол­жения работ в указанной области и сохранить уровень их финансирования в объёме $250 млрд. В японских деловых кругах в целом позитивно расценили планы правительства Синдзо Абэ в налоговой сфере. Руководство Федерации экономических организаций («Кэйданрэн») заявило, что успешное проведение взятого кабинетом курса на этом направлении приведёт в скорой перспективе к росту числа занятых в стране и увеличению их зарплат. Кроме того, представи­тели одного из крупнейших профсоюзных объединений «Рэнго» выразили на­дежду, что в случае реализации планов администрации Синдзо Абэ удастся раз­веять опасения населения относительно возможного снижения своих доходов.

Вместе с тем, немало экспертов отмечают, что обычные японцы после повыше­ния потребительского налога столкнутся не с «перспективным» улучшением экономической ситуации, а с более чем сиюминутным ростом цен на товары. Особенно болезненно это ударит по наименее обеспеченным слоям населения. В связи с этим правительство Абэ намерено выделять дополнительно 10 тысяч иен лицам с минимальным уровнем дохода и 5 тысяч иен пенсионерам.
Несмотря на сохраняющиеся сомнения и опасения правительство Синдзо Абэ рассчитывает на успешные результаты своих налоговых программ. В случае, если действительно нынешние меры приведут к желаемому итогу, кабинет ми­нистров перейдёт к обсуждению вопроса об очередном повышении ставки по­требительского налога до 10% уже с октября 2015 года.
Рейтинговое агентство Fitch считает, что борьба с дефляцией в Японии поможет экономике ускориться в краткосрочной перспективе, но уже в среднесрочной перспективе продолжительный успех ставится под сомнение ввиду естествен­ного ослабевания эффекта от стимулов. Согласно прогнозу, в 2013 г. японская экономика вырастет на 1.8%, но в следующем году рост замедлится до 1.5%, а к 2015 г. откатится до 1.2%.

Вообще говоря, если проводить параллель между степенью инфляционности мо­нетарных экспансий в США и в Японии, то при всём комфорте и спокойствии, источаемом ФРС США в отношении своих действий, Япония ввиду хрониче­ской дефляционности её экономической модели имеет ещё меньше оснований для беспокойства. Очевидно, что остановить Куроду могут только этико-дипло­матические соображения, но, судя по его вербальной бескомпромиссности, ни­чего, кроме возвращения Японии былой конкурентоспособности на глобальных рынках и предоставления экспортёрам достаточной денежной ликвидности для безбоязненного расширения их производств, его не волнует и вряд ли будет в ближайшее время волновать. Таким образом, битва за слабую иену в наступаю­щие кварталы продолжится.

КИТАЙ: ОТ ВНЕШНЕГО УГОДНИЧЕСТВА К ВНУТРЕННЕЙ САМОДОСТАТОЧНОСТИ

Китай этим летом проинформировал экономистов МВФ и Всемирного Банка, что отныне его приоритет - развитие внутреннего потребительского рынка и внутреннего спроса. При этом генсек Си Дзыньпин акцентировал на том обсто­ятельстве, что «гонка» за показателями роста ВВП не входит в круг его перво­очередных задач. Экономики ЮВА входят в фазу зрелости, и при этом темпы роста неизменно будут снижаться, хотя абсолютная доля их экономик в миро­вом ВВП будет составлять более 30%, и поскольку внешняя долговая нагрузка у этих стран минимальная, их действительно можно считать оплотом стабильно­сти, хотя взрывной рост теперь искать придётся где-то в другом месте.
Таким образом, Китай в ближайшее десятилетие будет погружен во внутрен­ние системные реформы, где главная цель в экономике - удвоить ВВП, в со­циальной сфере - построить «общество средней зажиточности» (сяокян) и общая цель - повысить уровень самодостаточности экономики от каких-либо внешних влияний. 19 июня гонконгская корпорация HSBC понизила прогнозы роста ВВП Китая на 2013 и 2014 годы до 7.4%. Хотя средний консенсус-прогноз экспертов по темпам роста китайской экономики на текущий год, составляет 7.8%. Для сравнения: первоначальный прогноз HSBC на 2013 год предсказывал подъём экономики на 8.2%, а на 2014 год - на 8.4%.

Причин замедления экономики несколько (это вполне может быть темой для отдельной аналитической работы). Одна из них - системные реформы, за пре­творение которых принялась новая правящая команда во главе с председате­лем Цзиньпином. Очевидно, что, как показывает мировая практика, реформы - явно не тот период, когда следует ожидать бурного развития. Впрочем, даже замедление темпов роста китайской экономики не изменит ход прежних тен­денций.

Нам важно понять, какие реальные угрозы для рынков стоят за всеми этими, на пер­вый взгляд, оторванными от реальности цифрами и процентами, отличающимися на десятые доли целого числа. На самом деле, для сырьевых экономик - в первую очередь, австралийской и российской, тесно связанных торговыми отношениями с Китаем, - они означают гораздо больше, чем можно себе представить. Мы сейчас обсуждаем не столько реакцию спекулятивно настроенных западных инвесторов, а реальную экономику наиболее быстрорастущего региона мира. К примеру, во всём внешнеторговом обороте Австралии доля торговли природными ресурсами с КНР составляет более 38%, сельхозпродукцией - около 20%. Для России эти цифры со­ставляют порядка 18%-20% и год от года увеличиваются, несмотря на то, что основ­ным внешнеторговым партнёром России в «дальнем зарубежье» остаётся Евросоюз.
Китайские стратеги с недавних пор взяли за основу ориентиров не количественные показатели роста, а повышение качества жизни. В частности, для достижения этой цели направлены первые решения по реформированию госаппарата КНР. С точки зрения улучшения качества жизни первичное значение имеют показатели среднеду­шевого показателя ВВП, контроль над качеством продуктов питания, соблюдением экологических требований и т.д. - словом, тех сфер жизнедеятельности, которые раньше никогда даже не обсуждались. Кроме того, немаловажное значение имеет за­дача по обузданию стабильно высокой инфляции (по меркам китайской экономики) и уменьшению монетарной базы, непомерно раздутой за последние годы, что таит в себе риски накопления «мыльных пузырей» на рынках активов. Меры Пекина по обузданию уровня инфляции, которая последние два года держалась на уровне 5%, наконец, стали давать позитивные результаты. Например, эксперты банковской группы HSBC понизили прогноз инфляции до конца 2013 года с 3.1% до 2.5%, а на 2014 год - с 2.7% до 2.6%. Официальная статистика КНР также ожидает замедление в текущем году инфляции ниже 4%.
Таким образом, мы не склонны верить в прогнозы «мягкой посадки» или даже суще­ственного замедления роста ВВП Китая в обозримом будущем, т.к. вероятное сниже­ние экспортных объёмов, о котором свидетельствуют пониженные прогнозы роста мировой экономики в 2014 году от МВФ и Всемирного Банка, в той или иной мере бу­дут компенсироваться растущим внутренним потребительским спросом. Тем не ме­нее, одна серьёзная проблема в экономике Китая, надо признать, всё же существует. Кредитное обременение КНР растет большими темпами. При этом наибольшие тем­пы кредитного роста происходят из «теневого сектора» банковской системы Китая.
C 2008 года до конца 2013 года китайские кредитные активы, предположительно, увеличатся до $14 трлн. Для понимания масштаба - $14 трлн - это размер всего коммерческого банковского сектора экономики США (данные Fitch). Согласно не­давнему исследованию Fitch, через каких-нибудь 5 лет китайский банковский сектор по всем своим составляющим полностью сравняется по масштабом с американской банковской системой (см. таблицу ниже):

Пока инвесторы сфокусированы на монетарном стимулировании в Америке, ки­тайские фискальные инициативы развиваются в некотором смысле еще более интенсивными темпами, чем QE3+QE4 от ФРС США.
Впрочем, общая картина не выглядит такой уж безнадёжной: при существовании $3.6-триллионных золото-валютных резервов («подушка безопасности» КНР) ди­намика выдачи новых кредитов в юанях (см. график ХХ) в последние месяцы зри­мо замедлилась, и это отодвигает страну от сценария фискальной драмы:

ЕВРОЗОНА: ТИШЕ ЕДЕШЬ - ДАЛЬШЕ БУДЕШЬ

Главная новость прошедшего квартала состоит в том, что Германия, как крупней­шая экономика ЕС и еврозоны, после выборов продолжит быть локомотивом ре­гиона единой валюты на пути выхода из кризиса, борясь за евро и поддерживая материально проблемные страны объединения.
Блок Ангелы Меркель «Христианско-демократический союз/Христианско-соци­альный союз» (ХДС/ХСС) на прошедших выборах набрал 41.5% голосов и полу­чил 311 из 630 депутатских мест в новом бундестаге. Это лучший результат блока за последние два десятилетия. Однако абсолютное большинство в бундестаге, ко­торое давало бы право единолично сформировать правительство ФРГ, ХДС/ХСС получить не удалось.
Кроме того, по итогам выборов блок потерял основного союзника - «свободных демократов», партнеров Меркель по нынешней правящей коалиции. Скорее все­го, в третий раз в истории ФРГ блоку придется заключать союз с извечным сопер­ником - Социал-демократической партией Германии (СДПГ). Таким образом, может быть сформирована так называемая «широкая коалиция» в составе ХДС/ ХСС и СДПГ (совместно 64%) или же «чёрно-зеленого» союза (ХДС/ХСС) и пар­тия «зелёных» (вместе 48%).
Правящую коалицию составляют Христианско-демократический и Христи­анско-социальный союзы (ХДС/ХСС) и Свободная демократическая партия (СвДП), в оппозиции к ним - Социал-демократическая партия Германии (СДПГ), «зелёные» и «Левая партия».
Прогнозы были более скромными: ХДС - партия федерального канцлера Ан­гелы Меркель - и ХСС, одержавшие 15 сентября убедительную победу на парламентских выборах в Баварии, могли бы заручиться гарантированной под­держкой лишь 39% избирателей. «Младший» партнер консервативного блока - СвДП - смог бы набрать 5% голосов. Социал-демократам предпочтение отдают по-прежнему более 25% немцев. А «левых» и «зелёных» поддерживают соответ­ственно 9 и 8% (см. диаграмму ниже).

Глава Еврогруппы Йерун Дейссельблум в сентябре не исключал, что Греции - самой большой должнице еврозоне и МВФ - в связи с глобальным кризисом может понадобиться дополнительная международная поддержка после завер­шения нынешней, второй программы помощи в 2014 году.
Правительство Германии сделает все возможное ради сохранения Греции в со­ставе еврозоны. Маловероятно, что после всех предпринятых многолетних уси­лий, когда слабый отблеск наконец забрезжил «в конце тоннеля», Греции будет отказано в новых пакетах помощи. Греция в прошедшем квартале, по предвари­тельным данным, впервые показала, пусть и символический, профицит бюдже­та. До тех пор пока будут поступать свидетельства значимого прогресса в госу­дарствах, получающих финпомощь от Евротройки, германские правительство или парламент вряд ли захотят прервать их путь к рынку и выводу из кризиса, не увеличив в какой-то момент поддержку в случае необходимости.
Меркель продолжит защищать евро настолько активно, насколько возможно. Вероятность сокращения или развала еврозоны, конечно, не равна нулю, так как в регионе продолжается кризис, хотя рецессия отступила, однако безрабо­тица все еще чрезвычайно высока и есть проблемы в банковском секторе. Если известию об изменении границ еврозоны или её развале суждено возникнуть - можно сказать, на ровном месте, то в текущей ситуации оно точно не придёт из Германии. Новости могут прийти из Греции, Португалии или Кипра, если они скатятся в рецессию или ситуация там не улучшится в ближайшее время, так что они сами гипотетически вдруг захотят вернуться к своим историческим нацио­нальным валютам. Германия же останется лидером по вытягиванию еврозоны из кризиса. Теперь Меркель может быть более активной в европейской полити­ке, и не только для того, что чтобы вытянуть еврозону и поддержать евро, но и построить основу для более устойчивой Европы, чтобы оставить след в истории
Из важных новостей в начале сентября Европарламент проголосовал в пользу наделения ЕЦБ полномочиями единого органа надзора за банками. Так, реги­он стал на один шаг ближе к созданию банковского союза. После некоторых переговоров относительно степени отчётности ЕЦБ перед ЕС и национальными правительствами в начале этой недели, ЦБ согласился запротоколировать тези­сы правления нового органа банковского контроля, открыв путь к голосованию.
Сентябрьский прорыв - одобрение европейскими властями нового статуса ЕЦБ - наделил его полномочиями осуществлять контроль над 6000 банками в 17 странах еврозоны. ЦБ возьмёт на себя эту новую роль через год. Глава Евро­комиссии Хозе Мануэль Баррозу (Jose Manuel Barroso) не мог скрыть удовлет­ворения результатами голосования, добавив, что «теперь внимание должно не­медленно переключиться на единый механизм реализации данного решения».
Впрочем, подобного оптимизма не разделяет сам маэстро. На недавней пресс- конференции в Риге председатель ЕЦБ Марио Драги заявил, что восстановле­ние экономики еврозоны по-прежнему является «очень, очень незрелым». Сре­ди прочих важных вещей, он отметил недопустимость роста межбанковских кредитных ставок, а также заверил, что ЕЦБ «…продолжит придерживаться ны­нешней позиции» в кредитно-денежной политике.
ЕЦБ и Банк Англии уже укрепили свои защитные сооружения. Оба ЦБ ввели т.н. заявление о намерениях, чтобы ясно дать понять, что власти не спешат с по­вышением ставки. Отчасти им удалось снизить волатильность краткосрочных ставок, а также сократить диапазон ожиданий по учетной ставке. Если бы мо­нетарные условия угрожали хрупкому восстановлению экономики еврозоны, ЕЦБ мог бы снизить ставку, или предложить новую программу обеспечения ликвидности европейским банкам - может быть, на более длительный срок, чем предыдущая программа трехлетних займов, объявленная в конце 2011 года, или на лучших условиях, или на условиях увеличения объема выдаваемых банками кредитов.
Другая часть плана ЕЦБ - улучшить процесс коммуникации путем публикации протокола заседаний. Раньше Европейский Центробанк пытался не придавать огласке личные мнения отдельных членов управляющего совета, которые в боль­шинстве своем являются председателями национальных Центробанков еврозо­ны. Такая секретность была вызвана возможным политическим давлением со стороны национальных правительств. По иронии судьбы и по слухам из Франк­фурта, именно старейшие члены управляющего совета, которые хорошо помнят, что случилось в 1994 году, например, француз Кристиан Нуайер и португалец Ви­тор Констанцио до сих пор выступают против публикации протоколов.
Но даже если ЦБ начнет публиковать протокол, одного этого будет явно не до­статочно для того, чтобы среди европейский банков и инвестфондов воцарилось перманентное спокойствие и благодушие. Для того, чтобы заглушить социаль­ные протесты в странах PIIGS и предотвратить преждевременный рост про­центных ставок на финансовых рынках Европы необходимы конкретные шаги. Как и в случае с ФРС США, пока что львиная доля «успокоительного» поставля­ется вместе с риторикой ЕЦБ в стиле «даже не думайте ни о каких спекуляци­ях». Пока это работает и на фоне циклической слабости доллара, скорее всего, будет работать ещё долгие месяцы. Если страны-должники не воспользуются благоприятной для них ситуацией и не выйдут на траекторию уверенного роста, со второй половины 2014 года вполне вероятен возврат «европессимизма» на круги своя.
К слову, рейтинговое агентство Fitch в конце сентября улучшило прогноз для экономики еврозоны: согласно данному исследованию, ожидается сокращения её ВВП в этом году на 0.4% вместо 0.6% ранее: после 18 месяцев рецессии рост, как полагается, должен возобновиться. Прогнозы роста ВВП региона на 2014 и 2015 гг. - 0.9 и 1.3% соответственно.

Между тем, помимо общей темы дальнейшей монетарной политики ЕЦБ и устойчивости рынка суверенного евродолга, к началу 2-го квартала 2014 года могут вновь сформироваться, по крайней мере, два полноценных частных «ев­рораздражителя», которые при должном усердии спекулянтов, могли бы вновь превратиться в полноценные «еврострашилки», которыми еврозона, на удивле­ние, совсем не баловала любителей сенсаций в текущем году. Надежд на то, что этот негативный сценарий не материализуется, объективно говоря, больше, чем в отношении политико-экономической стабилизации в США, по крайней мере, до окончания второго президентского срока Барака Обамы.

НЕФТЬ

Несмотря на то, что последние политические события уменьшили риски воен­ной интервенции в Сирии, шансы продолжения роста цен на нефть в течение следующих нескольких месяцев, по нашему мнению, по-прежнему высоки. К октябрю может наблюдаться некоторое циклическое ослабление в пределах $2-3 по обоим сортам, но ОПЕК ожидает, что цены на нефть, скорее всего, до­стигнут пика в этом месяце в свете продолжающегося дефицита поставок из Ливии и низких запасов нефти ОЭСР. Этот пик будет служить мощным психо­логическим магнитом, к которому они будут вновь и вновь возвращаться после непродолжительных безыдейных технических коррекций.
МЭА недавно повысило оценку мирового спроса на нефть в 3-м квартале при­мерно на 260 тыс. баррелей в сутки, а в 2014 г. - дополнительно на 70 000 барре­лей в сутки. Объем свободных нефтедобывающих мощностей в ОПЕК в августе снизился до 2.94 млн баррелей в день против 3.08 млн баррелей в день в июле. Впрочем, добыча нефти в США в июле возросла на 1.1 млн баррелей в сутки по сравнению с июлем 2012 года. Интересный нюанс: производство топлива, вклю­чая биотопливо, в США в 3-м квартале, как ожидается, после соответствующих расчётов и публикации превысит производство совокупной продукции НПЗ в России. Напомним, что последние данные по коммерческим запасам нефти от Минэнерго США, которые были опубликованы в течение сентября, неизменно показывали их снижение в пределах от 200 тыс. до более 2 млн баррелей. Хотя многие могут привязать эти снижения к пресловутому «военному фактору», на наш взгляд, после циклического роста запасов до исторических максимумов на­ступил их логичный циклический спад. Сейчас, в преддверии зимы, нагрузка на НПЗ возрастёт: всем памятны события прошлого года, когда ураган Сэнди вызвал многочисленные разрушения и затопления, которые вынудили бизне­сы и домохозяйства в Tristate Area (Нью-Йорк+Нью-Джерси+Коннектикут) перейти на массовое использование дизель-генераторов, которое очень быстро вскрыло дефицит запасов отопительного топлива. Ходят слухи, что власти вы­шеуказанных Штатов не хотят повторения прошлых ошибок и намерены запа­стись на зиму «тёмными сортами» топлива впрок. Это означает, что внутреннее потребление сырой нефти в ближайшие месяцы как минимум не снизится.
В последнее время вопрос баланса спроса и предложения на рынке энергоно­сителей упорно сводится к прогнозированию темпов развития «сланцевой ре­волюции». В настоящее время известно несколько обнадёживающих фактов, позволяющих предполагать дальнейшее развитие этого направления - изоби­лие данного сырья в мире, но при этом имеется гораздо больше отрицательных факторов. Во-первых, это экологические аспекты горизонтального бурения, потенциальная эрозия почв в местах добычи сланцевых энергоносителей и, на­конец, высокая себестоимость этого вида бурения и отсутствие серийного обо­рудования и соответствующих запчастей, которые позволили бы говорить о добыче сланцевых нефти и газа как о сформировавшемся замкнутом производ­ственном цикле. Итог - один из крупных игроков этого рынка, американская Marathon Oil, которая в прошлом году, увлёкшись добычей нефти из сланцевых песков, неожиданно вышла в убыток. Сейчас её финансовые показатели посте­пенно улучшаются - в той мере, в которой от квартала к кварталу снижается объём этих операций (по итогам 1-го полугодия 2013 г. он снизился до 3.2% в долларовом выражении от всего объёма производства компании).Основные на­дежды на смещение баланса спроса и предложения «чёрного золота» в США также связывают с крупный проектом - Keystone XL - который является ос­новой дополнительного притока в терминал Кушинг (штата Оклахома) поряд­ка 4.7 миллионов баррелей в сутки, который, как планировалось, должен был существенно снизить цены на нефть и ориентировочно к 2015 году, с учётом многочисленных «сланцевых проектов», превратить США из нетто-импортё­ра в нетто-экспортёра сырой нефти. Проект этот также небезупречен: власти нескольких штатов - в т.ч. Небраска, где находятся уникальные природные заповедники - под давлением «зелёных» ещё в 2010 году выступили против разрешения на прокладку трубопроводов по их территории. В настоящее вре­мя их позиция, а также позиция губернатора Штата Дэйва Хайнимана (Dave Heineman) остаётся незыблемой, и вопрос по-прежнему находится в подве­шенном состоянии. Учитывая большой объём соответствующих открытых су­дебных исков, находящихся в процессе производства, весьма сложно сделать достоверный прогноз относительно того, «чья возьмёт». Во всяком случае, пре­зидент Обама не хочет форсировать события.
К сожалению, рынок нефтяных фьючерсов по своей природе - один из самых спекулятивных, и никакие инициативы Обамы по обузданию его волатильно­сти пока не смогли существенно изменить его общую сущность. Многие хедж- фонды попросту отказываются иметь дело с секьюритизированной нефтью именно ввиду плохой прогнозируемости её ценовых микротрендов, хотя общий торговый канал остаётся умеренно-восходящим с сильными уровнями сопро­тивления в $98 за баррель по сорту WTI и $102 за баррель - по сорту Brent: при пробитии этих уровней в результате каких-то событий или новостных спекуля­ций (в которых в последнее время нет недостатка), мы рекомендуем занимать агрессивные длинные позиции по «чёрному золоту». Исторически, такая такти­ка в последние годы неизменно себя оправдывала.
Вообще, прогнозировать цены на нефть исходя из динамики спроса и предло­жения, вероятности повторения военных операций на нефтеносном Ближнем Востоке и скорости «печатания долларов» Федрезервом США не представля­ется возможным. В отличие от золота, которое на протяжении большей части своей истории достаточно сильно коррелировало с динамикой долларовой де­нежной массы, у нефти такая зависимость прослеживается лишь отчасти. Мы ориентируемся на среднегодовую цену марки Brent в 2014 г. на уровне $112 за баррель, в 2015 г. - на уровне $118-$120 за баррель.

К началу июля падение коммерческих запасов нефти в США ускорилось, и в публикации от 3 июля отмечалось падение запасов сырой нефти уже более чем на 10 млн баррелей. При этом «эстафету подхватили» нефтепродукты: товарные запасы бензина сократились на 1.7 млн баррелей, а резервы дистиллятов умень­шались на 2.4 млн баррелей. Данный тренд усилил резкий рост геополитических рисков - в первую очередь, вызванных новыми восстаниями и очередной сме­ной власти в Египте.
Говоря о среднесрочных перспективах рынка нефти, необходимо, во-первых, учитывать недавнее решение ОПЕК сохранить суточную квоту на прежнем уровне - 30 млн баррелей (умеренно-негативный сигнал), а также - тот факт, что бюджет Пентагона в рамках федерального секвестра был урезан в этом году на 46 миллиардов долларов, что делает невозможным полноценное участие Штатов в нынешних геополитических конфликтах (что при желании можно ус­мотреть в нынешней нехарактерно деликатной позиции Вашингтона по Сирии), которое ранее обычно сопровождалось резким снижением коммерческих запа­сов «чёрного золота» и, как следствие, - ростом его котировок.

ДРАГОЦЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ

Как известно, во времена нестабильности и неопределенности на валютном рынке золото набирает популярность среди инвесторов. Эта фраза сейчас ка­жется немного «замыленной», так как казавшееся эталоном стабильного роста золото потеряло с начала года более 20%. Как мы уже неоднократно упоминали и продолжаем отстаивать эту точку зрения и по сей день, основной причиной столь резкого обвала «жёлтого металла» стали злоупотребления декларативного характера, которые сплошь и рядом встречались до поры до времени в т.н. «зо­лотых ETF'ах, более половины из которых оказались необеспеченными соответ­ствующим объёмом купленного физического металла.
Важнейшим фактором, способным придать «второе дыхание» ценам на золото, безусловно, станет фактор потолка госдолга в США - тем более, что на вопрос о возможной продаже части золотых резервов (в настоящее время - чуть бо­лее 8000 тонн) для погашения текущих долговых обязательств в случае срывов сроков голосования по данному вопросу, министр финансов США Джейкоб Лью ответил отчётливым отказом. Это - лишнее подтверждение тому, что физиче­ский драгметалл (в отличие от «бумажного золота») продолжает оставаться од­ной из немногих универсальных безопасных гаваней.
Вторым по значимости поводом говорить о перепроданности золота является отсрочка начала сворачивания программ «количественного смягчения» Федре­зерва, которые сами по себе исподволь ослабляют американскую валюту.
Помимо всего прочего, не стоит забывать про стабильно высокий спрос на фи­зическое золото в Китае и Индии, о котором мы писали в обзоре по стратегии на 3-й квартал с.г., который остаётся на прежнем уровне, а также спрос со стороны Центральных банков некоторых стран мира, который также даёт о себе знать. Стоит напомнить, что поставки вторичного сырья из ювелирных украшений упали по всему миру, что привело к сужению возможностей поставок золота на мировой рынок. Все эти события будут продолжать оказывать значительную поддержку мировым ценам на золото.
Возвращаясь к анализу вышеупомянутых «тестов на эластичность (реактив­ность)», на наш взгляд наилучшим образом себя вело именно золото. Только за один четверг 19 сентября, на следующий день после окончания заседания FOMC, когда глобальные фондовые индексы начали «подкисать», декабрь­ский контракт на драгметалл взлетел на 4.7%, закрывшись на Comex на отметке $1,369.30 за унцию. Примечательно, что именно золото и доллар продемонстри­ровали в этом эпизоде наибольшие ценовые изменения с марта 2009 года. Ещё более примечательным мы считаем то обстоятельство, что т.н. индекс волатиль­ности золота, GVZ, в день объявления «нулевого решения» буквально рухнул на 8.5%, после чего снизился дополнительно на 6.3% в четверг той же памятной недели (см. график 18). Хорошо известно, что когда данный индикатор столь стремительно и последовательно снижается, это является среднесрочной пред­посылкой возвращения на рынок «стратегических золотых «быков»», и мы счи­таем этот актив входящим в пятёрку наиболее перспективных по потенциалам роста как минимум до конца ноября (в зимние месяцы доллар традиционно ци­клически укрепляется ввиду повышенного спроса на резервную валюту в пред­дверии сезона рождественских распродаж).

Мы полагаем, что единственным фактором, сдерживающим рост золота являет­ся продолжающийся приток средств на фондовые рынки США и еврозоны, ко­торый сигнализирует о крайне противоречивом сохранении высокого аппетита к рискам, несмотря на драматические события в Вашингтоне. Для нас очевидно, что разрешение этого противоречия - вопрос времени: события развиваются столь динамично, что любой дополнительный фактор - к примеру, слабая квар­тальная отчётность американских публичных компаний - может послужить триггером к фондовым распродажам, за которыми практически неизбежно по­следует мощный заход в драгметаллы как технически и фундаментально при­емлемую альтернативу для осмысленной и достаточно безопасной передышки.
В целом, мы позитивно смотрим на перспективы котировок драгметаллов в бли­жайшие месяцы. Если посмотреть с точки зрения исторической перспективы, осенью котировки золота чаще всего растут. Частично это можно объяснить традиционно высоким спросом на металлы со стороны ювелирной промышлен­ности ряда стран с их национальными праздниками, приходящимися на этот период. Безусловно, важной датой «водораздела» будет 17-18 сентября, когда истекает формальный срок для согласования повышения «потолка» госдолга в США, о чём мы писали выше. Существует риск, что в ближайший месяц уровень ликвидности в мировой финансовой системе начнёт снижаться - это может негативно сказаться на котировках всех финансовых активов. Доходности аме­риканских казначейских облигаций при таком сценарии продолжат рост, и по сути, единственным «достоверным защитным активом» вновь окажется золото.

Вместе с тем, надо отметить, что, как и глобальные фондовые рынки, рынки сы­рьевых фьючерсов, но по-своему, в 2013 году стали демонстрировать повышен­ную зависимость от сформировавшихся монетарных трендов, отодвинув на за­дний план соображения фундаментального характера. Тем не менее, тупиковая ситуация, возникшая с самокорректирующимися американскими фондовыми индексами на фоне полного отсутствия интереса к «бумажным безопасным гаваням» и ухудшившейся макростатистики, выдавливает инвестиции в физи­ческий «жёлтый металл» как олицетворение «вечных антиинфляционных цен­ностей». Мы полагаем, что до конца года, когда делевередж «золотых ETF» пол­ностью закончится, на рынке возобладают здравый смысл и трезвый расчёт, и золото станет одним из фаворитов рынка. По нашим оценкам, оно сможет пока­зать двузначную доходность в процентах на инвестиции. Более точный прогноз в настоящее время невозможен по объективным и субъективным причинам.

ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ

Товарные рынки в 3-м квартале были весьма инертными и малоинтересными с точки зрения портфельных инвестиций. Промышленные металлы, в первую очередь, медь, никель и цинк, традиционно привязанные к динамике и перспективам импортной активности Китая, в течение истекшего периода продемонстрировали, по крайней мере, три эпизода ценового фальстарта. Хотя статданные из Поднебесной выхо­дили более чем в 2/3 случаев лучше ожиданий, инвесторы крайне опасливо погляды­вали на зреющий «китайский кредитный пузырь» и наотрез отказывались «играть в долгую» по сырью даже на отчётливых цифрах увеличения объёмов внешней тор­говли и активности внутренней розницы, которые удивляли в хорошем смысле слова и в августе, и в сентябре.
Вместе с тем, ежемесячные данные Worldsteel и International Aluminium Institute по­казали по итогам августа очередное снижение мирового выпуска стали и алюминия в ответ на падающие биржевые цены. Котировки и цветных, и чёрных металлов на­ходились в придавленном состоянии, что вынуждало производителей - в том числе и российских - в массовом порядке приостанавливать нерентабельные производ­ственные мощности.
Надо отметить, что вялая динамика сырьевых контрактов на фоне продолжительно опережающего эту динамику роста фондовых индексов - прежде всего, американ­ских - выглядит всё более нелогично. Компании производят услуги и товары - при­чём, в эпоху циклической стагнации доля потребительского спроса увеличивается в пользу последних. Товары, разумеется, производят из базовых материалов - таких как промышленные металлы, полимеры и древесина. По логике вещей, если про­дажи промышленных компаний растут (а это, судя по квартальным финотчётам, в основной массе всё-таки имеет место), то спрос на сырьё должен, пусть и более мед­ленными темпами, тоже повышаться. Добавим к этому, что китайские индексы дело­вой активности и данные по внешней торговле ещё в июле начали зримо улучшаться, однако ожидаемого ренессанса на рынке металлов по-прежнему нет: медь по итогам сентября выросла всего на 3%, никель - на 1.2%, а цинк прибавил вообще менее 1%. Рыночные объёмы при этом стояли как вкопанные, что словно флюгер в безветрен­ную погоду, не давало никаких идей по поводу вектора дальнейших направлений.
На этом фоне в гордом одиночестве «солировало» олово, прибавившее за период бо­лее 17% на хорошо известной истории с частичным запретом экспорта этого металла правительством Индонезии, которая обеспечивает порядка 40% его мирового пред­ложения. На рынке образовался реальный (а не эфемерный, как это часто случается, когда мы имеем дело с сырьевыми деривативами) дефицит, что не замедлило сказать­ся на его ценообразовании. К слову, эта история служит очередным доказательством незыблемости существования базовых фундаментальных рыночных принципов - по крайней мере, там, где им легче всего проявляться.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

По традиции в начале очередного календарного квартала мы акцентируем наше вни­мание на наступающем сезоне финансовой отчётности в США и Европе, который во многом определяет общие тренды фондовых индексов. Опыт предыдущего квартала показал, что геополитические и общеновостные (в данном случае - предстоящие де­баты в Конгрессе США по формированию федерального бюджета на 2014 год и уста­новлению нового максимального порога госдолга) внешние импульсы оказывают существенное влияние на динамику акций, однако всё же его наибольший эффект испытывают на себе не фондовые, а сырьевые и валютные рынки.
Раз так, то - опять же, по сложившейся традиции - мы мысленно дисконтируем все подобные трудно прогнозируемые, но достаточно легко хеджируемые факторы, и всецело посвящаем свои изыскания отождествлению потенциальных лидеров и аутсайдеров - как отдельных эмитентов, так и обобщённых секторов, представлен­ных в индексе S&P 500.
Прежде всего, мы согласны с доминирующими в настоящее время опасениями на рынке, что американский финансовый сектор и сектор здравоохранения - пре­жде всего, такие голубые фишки как UnitedHealth Group (UNH), Wellpoint (WLP) и Aetna (AET) - в этот раз могут не оправдать ожиданий на фоне визуально завы­шенных целей по EPS после блестящих результатов 3-го квартала, а в случае послед­них - ещё и в довесок разочаровать резким понижением собственных прогнозов (guidances) по причине обречённости ситуации с фондированием реформы здраво­охранения Обамы, на ожиданиях запуска которой в 2014 году эти бумаги показывали опережающий рост с начала 2013 года. Мы полагаем, что в этих секторах в большин­стве случаев будет зафиксирован квартальный рост как чистой прибыли, так и вы­ручки, однако эти значения будут неизбежно недотягивать до консенсус-прогнозов.
Что касается финансового сектора, то первые предвестники проблем можно без труда найти в новостных лентах - это и многомиллиардные штрафы банка JP Morgan Chase за допущение убытков по клиентским счетам лондонским дерива­тивным отделением в прошлом году, а также инкриминируемые манипуляции на рынках складских расписок на алюминий и тарифов на электроэнергию, и за объ­явление Citigroup о готовящихся увольнениях тысячи сотрудников из своего северо­американского ипотечного подразделения.
Во-вторых, и вопреки пессимистичным настроениям, мы не можем игнорировать тенденцию повышающегося уровня дивидендных выплат публичными компаниями как эффективного средства сохранения лояльности акционеров в трудные времена. К примеру, The New York Times Co. (NYT) после длительного периода «воздержания» наконец объявила о намерении выплатить дивиденды в размере 4 центов на акцию стоимостью около $12 по итогам 3-го квартала. В аналогичном ключе выступил и шинный холдинг Goodyear Tire & Rubber Co. (GT), который намерен впервые с 2002 года выплатить акционерам дивиденды в размере 5 центов на акцию при среднеры­ночной её цене около $23. Таким образом, к настоящему времени из 296 компаний индекса S&P 500, проанонсировавших свои планы дивидендных выплат, 271 (более 90%) увеличат их размер в этом квартале.
В-третьих, отличительной особенностью текущего сезона корпоративной отчётно­сти можно считать неблагоприятный фон в виде растущих доходностей по облига­циям, которые оказывают сильное повышательное давление на ожидания прибылей на акцию (EPS) американских эмитентов. Ещё раз вспомним, что в предшествующем квартале неоспоримым фаворитом позитивной операционной динамики стал фи­нансовый сектор - в основном, благодаря непрекращавшемуся ралли на фондовом рынке, который вырос за первое полугодие более чем на 10%, а также падению ипо­течных ставок в результате действия программы выкупа соответствующих облига­ций Федрезервом. По итогам 3-го квартала, как было упомянуто выше, от финансо­вого сектора новых рекордов вроде бы никто не ждёт, хотя консенсус-прогнозы по выручке и чистой прибыли банков почти никто не пересматривал в худшую сторону среди крупных инвестдомов. Более того, не пытаясь выдвигать данный тезис в каче­стве основного аргумента, тем не менее, не стоит забывать недавно публично про­изнесённую фразу легендарным инвестором Уорреном Баффетом, что [американ­ские] акции в настоящее время «справедливо оценены» («fully valued»).
В предшествовавших кварталах финансовые отчёты американских публичных ком­паний быть столь хороши во многом благодаря синергии двух мощных и высокока­питализированных секторов - банковского и высокотехнологичного. Нынешняя ситуация весьма существенно изменилась: о проблемах финансового сектора мы упомянули выше, а что касается технологического - то, к примеру, в течение кон­ца 2012 - начала 2013 года акции Apple испытали почти 40%-ную коррекцию и не спешат отыгрывать потери после невпечатляющей презентации новых моделей смартфонов iPhone 5C и iPhone 5S; компьютерный гигант Dell принял окончательное решение о делистинге своих акций; Microsoft уволил своего CEO Стива Баллмера и объявил нежелательным дальнейшее нахождение в совете директоров Билла Гейтса, который, по мнению акционеров корпорации, «тормозит процесс назревших инно­ваций».
В результате вышеуказанных перипетий в секторальном разрезе субиндексы S&P 500, как ни странно, не показали существенной раскорреляции (см. график 21), хотя налицо - как минимум два нюанса: технологический субиндекс стал более волатиль­ным, а его финансовый «коллега» стал показывать динамику хуже широкого рынка.

В рамках данного обзора мы попытаемся суммировать наши выводы, проведённые методом исключения, которые могут отождествить вероятных фаворитов сезона, акции которых в базовом сценарии (если не произойдёт ничего непредвиденного в ходе вашингтонских дебатов по Федеральному бюджету и «потолку» госдолга) могут вырасти на публикациях квартальной отчётности.

Говоря о сугубо технической картине рынка, в середине августа фондовые ин­дексы США начали демонстрировать всё более отчётливые признаки усталости от многомесячного ралли, которые были усилены крайне противоречивой ри­торикой представителей Федрезерва, которые не смогли чётко определиться относительно своих дальнейших планов: возможно ли в условиях весьма не­стабильной экономики приступить к постепенному сворачиванию текущих программ «количественного смягчения», или наоборот, с целью поддержания вялых процессов восстановления их объём необходимо увеличивать? Циркули­ровавшие по рынку на протяжении более двух недель слухи и спекуляции на данную тему привели к всплеску биржевой волатильности и формированию т.н. «шахматного тренда» на американском фондовом рынке, при котором без осо­бых причин лидеры роста нескольких торговых сессий подряд внезапно стано­вились аутсайдерами, и наоборот.
Мы не знаем, чем закончатся дебаты в Вашингтоне (см. параграф «США: во гла­ве угла - не бюджетное противостояние, а «потолок» госдолга»), и насколько глубокой будет просадка фондовых индексов в случае их в той или иной степени неблагоприятного исхода, однако памятуя о том, что факторы «внешнего воз­мущения» являются преходящими, а среднесрочные перспективы рынка опре­деляются его новыми парадигмами, мы склонны верить, что эффект зубодроби­тельной «шахматной волатильности» сохранится и в 4-м квартале.

Говоря о различиях динамики фондовых индексов развитых и развивающихся рынков, приходится констатировать то обстоятельство, что события 2013 года до настоящего момента развиваются не в пользу вторых (см. графики 22 и 23). Основной причиной того, что крупные институциональные инвесторы неожи­данно «разлюбили» страны BRICS и иже с ними - зафиксированное на про­тяжении ряда последних кварталов притормаживание их роста (о причинах - более подробно в параграфе «Китай: от внешнего угодничества к внутренней самодостаточности»). Как бы то ни было, но в настоящее время средний рост экономик развивающихся рынков превышает 4%, тогда как в случае развитых - недотягивает даже до 2%. Если верить постулату, что фондовый рынок яв­ляется опережающим индикатором экономических процессов, то надо предпо­ложить, что либо а) экономики развивающихся рынков замедлятся по крайней мере вдвое (что выглядит неправдоподобно), либо б) их индексы вновь скоррек­тируются в положительном направлении и в скором времени забудут о своих неудачах 2013 года как о страшном сне.

РУБЛЬ, ДОЛЛАР И ЕВРО

Динамика национальной валюты в прошедшем квартале была неоднородной, однако в итоге она-таки смогла укрепиться по отношению к «американцу» на 1.2%, при этом просев относительно «европейца» на 2.66%.
Наилучшим для рубля месяцем выдался сентябрь, по итогам которого ему впер­вые за последние семь месяцев удалось укрепиться по отношению к обоим компонентам бивалютной корзины. В итоге курс доллара на Московской бир­же упал на заметные 2.72% - до уровня 32.41 рубль/доллар (-90.45 коп.). Курс единой европейской валюты при этом снизился на менее значительные 0.43% - до 43.815 рубль/евро (-19 коп.). В результате такой динамики стоимость би­валютной корзины опустилась до уровня 37.6427 рублей (-58.3 коп.; -1.53%). В целом, рубль смог улучшить свои позиции потому, что нелюбовь к активам раз­вивающихся стран (то есть, сопряженных с повышенным уровнем риска) в ито­ге завершилась, после чего толерантность инвесторов к риску возросла. Этому способствовало два ключевых момента. Во-первых, на время «устаканились» страсти по QE: на последнем заседании ФРС США 17-18 сентября пока решили не урезать объёмы программы количественного смягчения. Во-вторых, Амери­ка не стала наносить авиаудар по Сирии, решив попробовать выйти из ситуации мирным путём.
Безусловно, нефти августовское обострение отношений между двумя странами играло только на руку (стоимость барреля Brent в конце августа-начале сентября находилась на максимальном с февраля текущего года уровнях - выше $115 за баррель). Однако вот, на рисковых активах такое напряжение сказывалось не лучшим образом. Мы видим, что в прошедшем квартале рост стоимости «чёр­ного золота» далеко не означал укрепления рубля. Всё было ровно наоборот. В августе нефть дорожала, а рубль на этом фоне слабел. В сентябре же нефть подешевела, а рубль окреп. Вывод один: инвесторы в итоге проголосовали за общемировую стабильность, которая оценивалась превыше временного роста стоимости барреля «чёрного золота».
На представленном ниже графике нефтяная динамика традиционно сопостав­ляется с поведением пары рубль/доллар. Для удобства сравнения начало года взято за 100%, а динамика изменения курса валюты и нефтяных котировок представлены в индексном виде. Также на графике приводится совокупный объём банковской ликвидности (млрд руб.).

Мы также видим, что рубль по отношению к единой европейской валюте выгля­дел хуже, чем к доллару, что вытекало из силы «европейца» на международном валютном рынке Forex. Пара евро/доллар в итоге за 3-й квартал 2013 г. выросла ни много ни мало на 3.97% до уровня $1.353 (максимального с февраля 2013 года). К подобной расстановке сил привели позитивные итоги выборов в Германии, ко­торые не принесли с собой каких-либо неприятных побочных эффектов. Позиции Ангелы Меркель нисколько не пошатнулись.
Что касается локальных факторов, то они оказали рублю посильную поддержку. Центробанк в итоге так ключевые процентные ставки и не понизил, тем самым на­циональная валюта сохранила поддержку с их стороны. Сентябрьские решения Центробанка показали, что он не спешит идти по тропе «стимулов», пока в большей степени занимаясь систематизацией своих процентных ставок и инструментов.

Что касается перспектив рубля в предстоящем квартале, то мы, всё же, ожи­даем его умеренного ослабления. С одной стороны, в прошедшем квартале мы ещё раз получили подтверждение тому, что сильные мира сего по-прежнему вы­ступают за общемировую стабильность, купируя существующие проблемы (это касается как «американцев», так и «европейцев»). «Американцы» крайне взве­шенно подходят к решению существующих проблем, явно пытаясь найти выход из ситуации, не рубя с плеча. «Европейцы» также не спешат подливать масла в огонь, ратуя за проведение всех необходимых мер для обеспечения стабильно­сти в регионе. Однако, определённая доля риска, всё же, сохраняется. Спрос на активы развивающихся стран в связи с существующими страхами инвесторов может вновь быть неустойчивым. Локальные факторы, на наш взгляд, не смогут состроить козней рублю. Банк России не спешит понижать ключевые ставки в этом году, поддержка с их стороны сохраняется.

ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА IV КВ. 2013 ГОДА
«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:

Золото в виде ноябрьских опционов call (апсайд 10-15%)
Пара евро-доллар в виде ноябрьских опционов call (апсайд порядка 10%)
«Волатильность на золото» GVZ в виде ноябрьских опционов call (апсайд порядка 10%)
Акции автомобильного сектора США (General Motors, Ford) в перспективе как минимум до конца января 2014 года ввиду неизвестной реакции рынков на фискальные проблемы США (интервальный апсайд - до 10%)
Акции нефтяных компаний США (ExxonMobil, Chevron, ConocoPhillips) c хеджем в виде опционов put на индекс S&P 500 или стоп-лоссом ввиду не­известной реакции рынков на фискальные проблемы США (интервальный апсайд - до 7% с учётом стоимости хеджирования)

«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
Японская иена в паре с евро (апсайд 7-9%)
Акции представителей финансового сектора США (JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Bank of America, American Express) (интервальный апсайд 5-7%)
Акции представителей сектора здравоохранения США (UnitedHealth Group, Wellpoint, Aegon) (апсайд 5-7%)

МИРОВОЙ РЫНОК ДОЛГА
ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ ЕВРОЗОНЫ

С начала года еврозона со своими экономическими проблемами, как минимум в качестве ньюсмейкера, уступила своё первенство другим странам. Экономи­сты, указывая на риски замедления мировой экономики, всё чаще обращают внимание на бюджетные проблемы США и политику ФРС, а также увеличива­ющийся отток капитала из ряда развивающихся стран. Жёсткие, но согласован­ные меры по сокращению дефицита бюджета в проблемных странах еврозоны, стабильная политика ЕЦБ, не злоупотребляющего вливаниями денежной лик­видности - всё это в комплексе позволило вернуть доверие, как к суверенным обязательствам, так и к рынку капитала стран еврозоны. Впрочем, что касается перспектив восстановления экономики и рынков капитала, то здесь всё же оп­тимизма остаётся пока сдержанным. На конец этого года согласно консенсус- прогнозу Bloomberg ожидается снижение ВВП на 0.4%, что и обусловило также отставание фондовых индексов стран еврозоны, прибавивших 13 - 15% против американского S&P 500, выросшего более чем на 18%.
В целом же если мы посмотрим на динамику суверенных облигаций стран евро­зоны, то в течение 3-го квартала, то она была достаточно обособленной от других регионов. Так, немецкие Bunds больше всего коррелировали с государственны­ми облигациями Франции (89.7%), тогда как их корреляция с US Treasuries, кото­рые также традиционно считаются защитными активами, была в 2 раза меньше (47.1%). При этом в рамках еврозоны можно выделить 6 ключевых локальных долговых рынков, которые можно объединить в 3 группы одновременно по сте­пени корреляции и риска: Германия - Франция (корреляция 89.7%), Италия - Испания (77.7%), Португалия - Греция (40.2%). Интересно, что по мере воз­растания риска каждой из этих групп корреляция между странами внутри неё падает. Подобная зависимость не случайна и обусловлена тем, что при высоком кредитном риске динамика процентных ставок на рынке больше обусловлена внутренними проблемами отдельной страны, а не общей конъюнктурой на ми­ровом рынке.
Корреляционная матрица ниже наглядно демонстрирует описанные эффекты. Интересно, что наибольшую корреляцию с другими странами в среднем пока­зывают Италия и Испания, которые мы отнесли во вторую группу со средним уровнем риска. В действительности состояние их долговых рынков может быть хорошим индикатором для всей еврозоны, несмотря на то, что они существен­но менее проблемные по сравнению с Португалией и Грецией, в виду большего размера их экономик и долга в абсолютном выражении. А высокая корреляция динамики облигаций Италии и Испании при относительно высокой доходности может быть интересна для ряда инвестиционных стратегий. Так, из таблицы выше «Макроэкономика и долговой рынок еврозоны» можно увидеть, что до­ходность по государственным облигациям из этих стран периодически стано­вится выше у каждой из них. На конец 3-го квартала доходность была выше у итальянских облигаций, что создаёт возможность для статистического арби­тража в виде покупки итальянских облигаций и занятия короткой позиции по испанским бондам (последнее можно сделать через покупку CDS). Справедли­вости ради отметим, что разница в доходностях на конец квартала между ними была не существенна, и более оптимальным здесь было бы дождаться расшире­ния спрэда до 100 - 200 б.п. между ними.

То, что между еврозоной и остальными регионами в настоящий момент наблю­дается некоторый декаплинг в части рыночных процентных ставок наглядно де­монстрирует скользящая корреляция между немецкими Bunds и US Treasuries. Ниже представлен график динамики корреляции между ними, рассчитанной за последние 63 операционных дня (эквивалентно одному кварталу). Как видно, если раньше она большую часть времени находилась около значения в 70%, то в 3-м квартале упала к 40%.

При сопоставлении динамики 10-летних облигаций Германии и США также видно, что последние имели периодические всплески доходностей, но на гер­манские Bunds это не оказывало особого влияния, приводя всего лишь к рас­ширению спрэда между ними. Для инвесторов по-прежнему актуален поиск защитных активов, однако долговые обязательства США с планами по сокраще­нию QE и бюджетными проблемами начинают утрачивать данный статус, что также и объясняет достаточно сильные позиции евро в течение прошедшего квартала.

ЕВРОБОНДЫ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ

Номинально одним из ключевых событий для рынка российских евробондов в течение этого квартала было прошедшее размещение Минфином РФ трех вы­пусков евробондов в середине сентября. Еврооблигации, номинированные в долларах, размещены тремя выпусками, в том числе 5-летние - на 1.5 млрд дол­ларов, 10-ти летние - на 3 млрд долларов и 30-ти летние - на 1.5 млрд долларов. Евробонды, номинированные в евро, имеют срок обращения 7 лет. Доходность долларовых выпусков облигаций для 5-ти летних бумаг составила 195 базисных пунктов к облигациям Казначейства США, для 10-ти летних и 30-ти летних - 220 б.п. Доходность семилетних облигаций в евро составила 185 базисных пунктов к среднерыночным свопам. По оценкам представителя одного из банков-орга­низаторов займа, спрос на российские бумаги превысил 19 млрд долларов США.
Отметим, что высокий спрос был оправдан для инвесторов, и на конец кварта­ла данные выпуски выросли в цене. Так 30-ти летние долларовые евробонды с погашением 16.09.2043 и купоном 5.875% годовых после размещения выросли к концу месяца на 3.714 п.п. до 103.714. Однако в целом в течение квартала по российским евробондам преобладала негативная динамика, и по длинным вы­пускам по итогам квартала была зафиксирована негативная переоценка. Так по выпуску в USD с погашением 04.04.2042 г. и купоном 5.625% годовых цена упала на 1.415 п.п. по итогам квартала, что было нивелировано купонным доходом, в результате чего доход за прошедшие 3 месяца по данным бондам составил около нуля. При сопоставлении динамики данного выпуска, как и других, видно, что негативная тенденция на рынке евробондов была обусловлена, прежде всего, ростом доходностей казначейских облигаций США. Ниже представлен график скользящей корреляции доходностей, рассчитанной за последние 13 недель, между Russia 2042 и 10-ти летними казначейскими облигациями, и спрэд между ними. На графике 28 видно, что при достаточно высокой корреляции разница в доходностях между двумя этими бондами оставалось достаточно стабильной. Инвесторы не стали требовать на рынке большую премию за инвестирование во внешний российский долг, однако целый комплекс причин способствовал коррекции по US Treasuries, вслед за которыми следовали и евробонды РФ.

РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

МОНЕТАРНАЯ «ЛОВУШКА» ИЛИ НЕВЕРОЯТНЫЕ ПРИ­КЛЮЧЕНИЯ БАНКА В РОССИИ
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ДЕБРИ

Российскому Центробанку жить легче в плане принятия решений в прошедшем квартале не стало. С одной стороны, инфляция в годовом выражении находилась выше целевого диапазона в 5-6%, составляя и в июле и в августе 6.5%. С другой, - всё более мрачные цифры выходили по российской экономике. Так, согласно полученным 9 августа данным ВВП РФ вырос во втором квартале на мизерные 1.2%, что оказалось значительно хуже рыночных ожиданий (консенсус-прогноз Bloomberg составлял 2.0%) и данных за предшествующий квартал (1.6%). Позже, 6 сентября, данная предварительная оценка была Росстатом подтверждена.

Вновь ухудшило свой прогноз на весь 2013 год Минэкономразвития, которое впредь ожидает роста российской экономики лишь на 1.8% вместо 2.4%. Власти в текущем году, на наш взгляд, долгое время смотрели на российскую экономику более оптимистично, чем она была на самом деле. Во всяком случае, такое впе­чатление складывалось по информации, поступающей в СМИ от официальных лиц. Уже неоднократно говорилось о том, что никакой рецессии нет, есть лишь определенная стагнация. С другой стороны, данные по ВВП выходили всё более нелицеприятными. Пока складывается такое впечатление, что единого подхо­да по реальному улучшению дел в российской экономике на текущий момент нет. Подтверждением этому могут служить сделанные несколькими месяцами ранее заявления министра финансов Антона Силуанова, который предлагал пойти на искусственную девальвацию рубля. Говорит это о том, что иных путей восстановления темпов экономического роста, действительно, пока совсем не­много (девальвация - своего рода, крайняя мера). Стимулировать снижением процентных ставок Банк России пока не стремится, так как инфляция всё еще не укладывается в целевой диапазон 5-6%. Да и в целом сильно понизить их не получится, так как это может обеспечить лишь краткосрочный рост экономики, при этом раздуется очередной финансовый пузырь, прорыв которого ничего хо­рошего не сулит. Всё-таки говорить о том, что состояние дел совсем плачевно, мы бы не стали, но руку на пульсе держать нужно.
Власти не идут по пути жёсткой экономии (как это происходит в Италии и Ис­пании), а планируют пока не очень сильно «затягивать» пояса. В сентябре Дми­трий Медведев говорил о том, что расходы бюджета в 2014-2016 годах необхо­димо будет сократить не менее чем на 5%. Так что, во всяком случае, нижний барьер сейчас довольно лоялен. Резюмируя вышеупомянутое, можно сказать о том, что текущее положение дел в экономике РФ - своего рода чёрный ящик (в т.ч. и для властей), который не до конца удаётся расшифровать. Рецепта по её восстановлению нет (многие проблемы носят сложный, структурный характер, а также далеко не всегда имеют внутреннюю природу происхождения, что ус­ложняет возможность их решения), так что приходится, если не стимулировать, то хотя бы экономить. Ситуация, как минимум, обещает быть непростой. Во вто­рой половине сентября, кстати, стали поступать менее благоприятные откли­ки об экономике РФ. Так, в общеизвестном эпизоде глава Минэкономразвития Алексей Улюкаев, охарактеризовал положение дел в ней как худшее со времён 2008 года. Позже в прессе прошла ещё одна информационная строка - в этот раз уже цитировался экс-министр финансов Алексей Кудрин, сказавший о том, что нынешняя ситуация может в итоге перерасти в кризис. В качестве призна­ков кризиса он указал на отрицательные инвестиции и нулевые темпы роста. Сейчас такового, по его словам, нет, но при неблагоприятных условиях он мо­жет материализоваться.

Более подробно разбирая инфляционную тему, мы видим, что рост цен на продо­вольствие в летний период традиционно замедлился, что связано с поступлени­ем на прилавки нового урожая. Так в июле мы имели нулевую продовольствен­ную инфляцию, а в августе она уже перешла в разряд дефляции (-0.7%). Однако своя интрига здесь всё равно сохраняется, во многом вытекая из «урожайной темы». Согласно сентябрьским словам (17 число) главы Минсельхоза России Николая Федорова, в этом году могут возникнуть трудности со сбором заплани­рованного объёма зерновых ввиду неблагоприятных погодных условий. Сказа­но было о том, что «непростой задачей будет собрать и 90 млн тонн». Напомним, что первоначально планировалось собрать 95 млн тонн зерна, потом прогноз был ухудшен до 90 млн тонн (сейчас сомневаются в достижимости и этой цели). Банк России говорил о том, что в целевой диапазон 5-6% инфляция в годовом вы­ражении должна вернуться во 2-м полугодии 2013 г. при отсутствии негативных шоков на рынке продовольствия. Так вот, всё-таки, хотелось бы, чтобы этих шо­ков и не было (будем надеяться на то, что урожай зерновых не сильно подкача­ет). В прошлом году урожай сильно пострадал от засух, а в текущем возникают определенные проблемы с его сбором, напротив, из-за обильных ливней в ряде регионов. Напомним, что в 2012 году было собрано лишь 70.9 млн тонн в срав­нении с предыдущим результатом в 94.2 млн тонн, что соответствует снижению ни много ни мало почти на 25%. Если в этом году, всё же, удастся собрать 90 млн тонн или даже чуть меньше, то и это будет неплохим результатом.

ГЕНЕРАЛЬНАЯ УБОРКА В СТЕНАХ ЦЕНТРОБАНКА
Банк России в итоге обхитрил всех, на протяжении июля-августа не принимая кардинальных решений (ставки рефинансирования и РЕПО O/N так и не были понижены), готовясь сродни гепарду к прыжку. Подобный монетарный прыжок был в итоге предпринят на сентябрьском заседании (13 число): регулятор карди­нально пересмотрел существующие догмы денежно-кредитной политики, уста­новив новые правила игры.

Ставка рефинансирования, снижения которой многие ждали с таким нетер­пением, была вообще объявлена второстепенной, её место (ключевой ставки) теперь занимает недельная аукционная ставка по операциям предоставления (ломбардные аукционы, аукционы РЕПО) и абсорбирования ликвидности (депо­зиты), которая на текущий момент составляет 5.5% годовых. - Грамотный ход со стороны Эльвиры Набиуллиной. Мотивация следующая: ставка рефинанси­рования второстепенна, так как по ней почти не предоставляется ликвидность. Это, своего рода, атавизм, слабо коррелирующий с реальной денежно-кредит­ной политикой. Однако, поскольку данный показатель используется во многих официальных документах, резкого пересмотра его не будет. Ставку рефинанси­рования обещают довести до уровня ключевой к 2016 году, взяв определенную временную фору на обновление нормативно-правовой базы и межбанковских контрактов. Естественно, это не значит, что она будет непременно понижена до 5.5% годовых, так как ключевая ставка за двухгодичный период также может трансформироваться, и это нужно понимать.
Также немаловажным моментом, является и создание процентного коридора, да еще и с функцией автоматической корректировки. Серединой коридора, его стержнем, соответственно, впредь является ключевая ставка (сейчас это 5.5%). Верхняя и нижняя границы удалены от неё на 1 п.п. В качестве верхней границы выступает фиксированная ставка по операциям предоставления ликвидности постоянного действия на 1 день (6.5% годовых), в т.ч.: кредиты «овернайт» (в сентябре ставка была понижена с 8.25% годовых до 6.50% годовых в целях син­хронизации); РЕПО; ломбардные кредиты; кредиты, обеспеченные нерыноч­ными активами и поручительствами; кредиты, обеспеченные золотом. Нижней же границей выступает фиксированная ставка по операциям абсорбирования ликвидности постоянного действия на 1 день, к коим относятся депозитные операции. Для наглядности новую процентную «вилку» Вы можете увидеть на представленном ниже графике.

Собственно, данная тройка процентных лошадей впредь и будет идти во главе денежно-кредитной политики, причём ключевая става будет определять пове­дение двух вспомогательных: при её изменении границы данного процентного коридора будут сдвигаться автоматически (либо вверх - при повышении, либо вниз - при понижении). Такой механизм чем-то похож на валютный коридор, только преследует иные цели. Он удобен для целей таргетирования инфляции, отображая реальную стоимость денег. В случае необходимости можно будет либо подкрутить, либо ослабить данные процентные винтики.
Немаловажным моментом является и то, что с февраля 2014 года приостанав­ливается немалый перечень привычных для банков операций. К ним относят­ся операции по фиксированным ставкам на срок более 1 дня, а также аукци­онные операции на срок 1 день. Как мы видим, Центробанк всё-таки добрался до 1-дневного аукционного РЕПО, которое банки очень любят. Однако такое решение в целом резким не выглядит. О такой возможности говорилось уже ни раз, да и воплощаться в жизнь она будет только лишь в следующем году. По возросшим объёмам лимитов по аукционам недельного РЕПО (данную тему мы подробнее рассмотрим в последующих параграфах) было понятно, что ре­гулятор медленно готовит рынок к отмене 1-дневного аукционного РЕПО. При этом окончательно списывать со счетов «короткое» РЕПО регулятор не будет, он оставит за собой право на проведение точечных (нерегулярных) аукционов РЕПО сроком 1-6 дней. Также Банк России повысил ясность судьбы аукционов под залог нерыночных активов. Данные аукционы с октября текущего года пла­нируется проводить сроком на три месяца на ежеквартальной основе. Ставка плавающая: ключевая + 0.25 п.п.
В целом озвученные перемены нам по вкусу. Давно надо было навести порядок в инструментарии Центробанка, чётко расставив приоритеты. Обновлённая де­нежно-кредитная политика, действительно, больше похожа на политику (срод­ни действующим в развитых странах), а не на спонтанный набор инструментов. Теперь, если банк России будет менять ключевую ставку, в действие будет при­водиться целый процентный механизм, шестеренки которого чётко сочетаются между собой.
В октябре понижения ключевой ставки мы не ждём. Собственно, сигнал о пау­зе в изменении денежно-кредитной политики содержался в сентябрьском по­слании регулятора, что вполне логично. Последнее заседание подкинуло немало пищи для ума, которую ещё нужно переварить. В любом случае, больших по­дарков от регулятора мы в предстоящем квартале не ожидаем. Эльвира Наби­уллина дала понять, что её приход на пост главы регулятора отнюдь не означает всенепременного понижения ключевых ставок, и что инфляция остаётся основ­ным ориентиром. Пока последняя сохраняет интригу и не спешит стремительно идти на убыль. Ключевая ставка если и будет снижена, то не более чем на 0.25 п.п.

СИТУАЦИЯ С ЛИКВИДНОСТЬЮ

Отток капитала, к сожалению, остаётся одной из нерешенных проблем рос­сийской экономики, однако в последнее время стали появляться реальные ле­карства по противодействию данному явлению (о них мы скажем чуть позже). Хронический отток характеризует атмосферу на нашем рынке не с лучшей сто­роны, являясь выраженным анти-драйвером.

Больше всего средств из системы утекло в 1-м квартале, когда отток составил внушительные 28.4 млрд долларов, во 2-м квартале произошло замедление до 10 млрд долларов, согласно последним оценочным данным в июле мы лишились еще 7 млрд долларов.
При этом Центробанк во 2-м полугодии ожидает «некого уменьшения оттока» (Эльвира Набиуллина) с годовым его значением в 67 млрд долларов. Ожидания Минэкономразвития при этом находятся на уровне 70 млрд. Прогнозы, как мы видим, довольно-таки близки. В прошлом году из страны убыло почти 54 млрд, в позапрошлом - почти 85 млрд долларов. Так что пока радоваться особо нечему, в корпусе корабля под названием «Россия» по-прежнему зияет большая дыра.
Долгое время многие говорили о такой неприятной тенденции, как отток капита­ла, лишь констатируя факт ее наличия. Во всяком случае, в прессе информации о каком-либо масштабном противодействии данному явлению не появлялось. Этим летом многое кардинально переменилось. Напомним, что одно открове­ние за другим подбрасывал дорабатывающий свои последние дни на должности главы Центробанка Сергей Игнатьев. В частности были упомянуты так назы­ваемые «белорусский» и «казахский» отмывочные синдромы. Если соотнести пришедшие данные по Белоруссии (15 млрд долларов утечки) и Казахстану (10 млрд долларов) с общей суммой чистого оттока за 2012 г., то мы получим долю в 46%! - Почти половину, и это по всем меркам огромная доля. Самое печальное то, что используемая здесь «импортная» схема, которая работает под личиной честной поставки реальных товаров в обмен на деньги, довольно трудно вы­является ввиду тотального отсутствия таможенного контроля на пограничных между Россией, Белоруссией и Казахстаном территориях. Таможенный союз, в котором состоит и Россия, играет с ней недобрую шутку: накладные докумен­ты, которыми оформляется импорт в РФ согласно правилам данного союза, во­обще не проходят контроль таможни. Таким образом мы имеем огромное «окно в Европу», которое пока никак не удается захлопнуть, и через которое утекает чуть ли не половина капитала из страны. Опасность заключается как раз в не­возможности оперативно перекрыть данный канал. В августе регулятор пошёл дальше, рекомендовав (в довольно жёсткой манере) банкам РФ избегать сомни­тельных операций с белорусскими и казахстанскими экспортёрами. В законо­дательство были внесены необходимые изменения, позволяющие отказывать им в проведении операций даже в случае предоставления необходимого пакета документов. На текущий момент борьба с отмывочными схемами только наби­рает обороты: у недобросовестных по мнению регулятора банков уже отбирают лицензии, разоблачаются преступные группы и т.п.
В нашей прошлой квартальной стратегии мы уже рассуждали на тему того, по­чему экс-глава ЦБ РФ был столь богат на «антиотмывочные» сенсации перед сложением своих полномочий, полагая, что они будут служить своего рода по­сланиями в духе «Утихомирьтесь, а то худо будет». Текущий сценарий в целом согласуется с данной логикой. Естественно, исключительно действия Банка Рос­сии не смогут нивелировать весь отток, так как далеко не вся его часть связана с преступными схемами, и не все эти схемы удастся разоблачить. Но, такой «кре­стовый поход» против сомнительных банков должен чему-то научить, со време­нем приведя к хотя бы небольшому, но размыканию данного порочного круга.
Вышеупомянутая негативная тенденция продолжает не лучшим образом влиять на общие кондиции ликвидности в системе. Ввиду превалирующих сейчас в Ев­ропе рецессионных настроений денежной ликвидностью в виде низкопроцент­ных кредитов европейские банки с российскими особо делиться не будут (сред­ства нужны самим), а плюс к этому еще и идёт отток капитала. Так что изрядная доля напряжения будет присутствовать и в будущих кварталах.

Динамика совокупного объёма банковской ликвидности в целом находилась на неплохом уровне. Ее среднеквартальный объем составил 943.7 млрд рублей, что не сильно ниже результата предыдущего квартала - 985.8 млрд.
Нахождение рынка в более-менее комфортных условиях вновь было в боль­шей степени заслугой Центробанка, который продолжал предоставлять банкам средства по схеме прямого аукционного РЕПО. Лимиты по 1-дневным опера­циям данного типа в среднем были меньше, нежели во 2-м квартале (298 млрд против 350 млрд рублей), однако по недельному РЕПО мы видели очередные исторические максимумы. Максимальным было значение в 2530 млрд рублей. Среднее же значение лимита по недельному РЕПО находилось на уровне 2092 млрд рублей в сравнении с 1845 млрд прошлого квартала.

Таким образом, банки по-прежнему находятся в состоянии «хронической за­долженности», пользуясь щедростью регулятора. Мы видим, что ставки денеж­но-кредитного рынка ввиду высокого спроса на ликвидность львиную долю квартала были на стабильно-высоком уровне. Какие бы объемы средств Банк России не выдавал, это не позволяло надолго «сбить» ставки.

Говоря о перспективах следующего квартала, мы характеризуем их как относи­тельно комфортные. Банк России двигается в правильном направлении, наводя порядок в денежно-кредитной политике посредством систематизации большого количества несогласованных ставок (решения последнего заседания от 13 сен­тября 2013 г.). Впредь на ежеквартальной основе будут проводиться аукционы под залог нерыночных активов сроком 3 месяца. Ближайший из них запланиро­ван на октябрь, что даст рынкам дополнительный глоток «ликвидности». Сред­ства банки смогут привлечь по относительно невысокой ставке: ключевая (5.50% годовых)+ 0.25 п.п. Аукционы РЕПО «овернайт» пока никто отменять не будет, ранее было объявлено, что действие данного инструмента будет приостановле­но лишь с февраля 2014 года. При этом лимиты по аукционам недельного РЕПО становятся всё более увесистыми. Банк России в целом выбрал правильное вре­мя для перемен: определённое напряжение периодически (например, в налого­вый период) возникает на денежно-кредитном рынке, но он, всё же, находится не в удручающем состоянии. Регулятор старается заблаговременно проводить свои инновации, дабы не вызвать резкого шока. Политика обретает более про­зрачный вид. Явно становится больше конкретики. Начнём хотя бы с того, что не так давно стали оглашаться точные даты заседания Центробанка, до этого мы знали лишь о том, что они должны пройти до 15 числа месяца. В предстоящем квартале ситуация с банковской ликвидностью может немного улучшиться.

РУБЛЁВЫЙ РЫНОК ДОЛГА
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ БУМАГИ: В УСЛОВИЯХ НЕУСТОЙ­ЧИВОГО СПРОСА

Прошедший 3-й квартал 2013 года сектор госдолга в итоге завершил в плюсе. Так ценовой индекс бумаг RGBI, рассчитываемый Московской биржей, подрос на 1.1% (кварталом ранее индикатор упал на 3.5%) до уровня 132.81 пунктов.
Однако рынок вновь находился в условиях неустойчивого спроса, что не позво­лило ему получить более ощутимые бонусы: нередко внутри квартала случался локальный всплеск интереса, но в итоге это сводилось к коррекции, съедавшей львиную долю полученной прибыли.
Что касается локальных факторов, то они в прошедшем квартале, к сожалению, играли не первую скрипку. Банк России хоть и предпринял ряд шагов по улуч­шению атмосферы на денежно-кредитном рынке, но до понижения ключевых процентных ставок так и не дошёл. Спекулятивные идеи, основанные на ожи­дании смягчения денежно-кредитной политики, не были распространены в 3-м квартале. Спрос на этой теме, если и активизировался, то непосредственно в преддверии заседания (лишь на несколько дней).

Наиболее злободневным вопросом, волновавшим всех и каждого, оставалась судьба программы количественного смягчения (QE) в США. Август месяц хоть и выдался для локального рынка долга нехлебосольным месяцем (тогда напря­жение на глобальных рынках было особого отчётливо видно), однако надо от­дать ему должное: бумаги были довольно устойчивы к внешним шокам, выглядя лучше своих коллег - прочих развивающихся рынков. Если сравнивать, к при­меру, российские и индийские 10-ти летние государственные облигации, то до­ходность первых за август выросла на 20 б.п., вторых - в три раза сильнее - на 60 б.п.
Рынки, напуганные возможностью скорого сворачивания программы коли­чественного смягчения, постепенно избавлялись от активов развивающихся стран. В сентябре ожидания их стали более оптимистичными, а в итоге выяс­нилось (после очередного заседания ФРС США -17-18 числа), что пока никто ничего урезать не собирается. Это дало возможность развивающимся рынкам перейти в контратаку, отыграв часть своих августовских потерь.
Параллельно со страстями по QE разгорались волнения и на Ближнем Востоке: мир опасался нового военизированного конфликта (в этот раз между США и Си­рией). Безусловно, нефти данное обострение отношений играло только на руку: стоимость барреля Brent в конце августа-начале сентября находилась на мак­симальном с февраля текущего года уровнях - выше $115 за баррель. Однако, на рисковых активах такое напряжение сказывалось не лучшим образом, пони­жая толерантность инвесторов к риску. Мы видим, что в прошедшем квартале рост стоимости «чёрного золота» далеко не означал роста стоимости ОФЗ или укрепления рубля. Всё было ровно да наоборот. Это видно на представленном выше графике. Сначала нефть дорожала, но индекс госбондов RGBI снижался, потом нефть откатила назад, но индекс вырос. Вывод один: инвесторы в итоге проголосовали за общемировую стабильность, которая оценивалась превыше временного роста стоимости барреля «чёрного золота».
В итоге сектор госдолга получил поддержку сразу со стороны двух факторов. Во-первых, на время улеглись страсти по QE. Во-вторых, Америка не стала на­носить авиаудар по Сирии, решив попробовать выйти из ситуации мирным пу­тём. Данные моменты смогли повысить толерантность к риску, чем и восполь­зовались ОФЗ (с рублём), отыграв часть своих предшествующих растрат.

Смотря на рынок отечественного госдолга через призму кривых и доходностей, полезно будет взглянуть на срочную структуру процентных ставок при помощи изотермных рядов. Последние показывают динамику доходностей ОФЗ во вре­мени. Кривые бескупонных доходностей, собственно, оперируют теми же дан­ными, но представляют собой некие срезы доходностей на определенные даты, которые отстраиваются в виде кривой.

Реальные относительные изменения доходностей вы можете увидеть в пред­ставленной ниже таблице. Лучше всего себя чувствовала дюрация в пределах 5-15 лет, - здесь было зафиксировано наибольшее снижение доходностей. До­ходность более «коротких» ОФЗ изменилась несильно. Наиболее длинные бон­ды с дюрацией 20-25 лет также зафиксировали скромный результат.

Говоря о перспективах рынка госбумаг в следующем квартале, мы традиционно советуем крайне тщательно подходить к вопросу включения в свои портфели «длинных» ОФЗ, так как в случае ухудшения общемировых настроений они способны принести «болезненную» отрицательную переоценку. Однако и за­бывать о них, на наш взгляд, не стоит. В прошедшем квартале сектор в целом наши ожидания оправдал, добившись умеренного роста (конечно, без «бол­танки» внутри квартала не обошлось). В предстоящие 3 месяца бумаги имеют шансы на получение дополнительных бонусов. Мы увидели, что резко урезать QE пока не спешат. Стабильность на глобальных рынках всячески стараются поддерживать. Банк России пока хоть ключевые ставки и не понижает, однако предпринимает ряд последовательных шагов по улучшению ситуации с ликвид­ностью. Также к концу года ожидают замедления инфляции, что может сыграть на руку ОФЗ, дав больший задел для снижения доходностей.

Смотря на аукционные планы Минфина на предстоящий квартал, мы видим, что в этот раз он решил увеличить объёмы предложения со своей стороны. Так, всего планируется продать ОФЗ на 340 млрд рублей, что превосходит объёмы как 3-го (270 млрд), так и 2-го квартала (300 млрд рублей). «Ассортиментная ли­нейка» дюраций такая же как и в прошлый раз за исключением ряда объёмов: 3 года - 40 млрд рублей (без изменений), 5 лет - 90 млрд (против 40 млрд про­шлого квартала), 7 лет - 70 млрд (без изменений), 10 лет - 80 млрд (прошлый раз - 70 млрд), 15 лет - 40 млрд (прошлый раз - 30 млрд), 20 лет - 20 млрд (без изменений). Анализируя результаты завершающегося, 3-го квартала мы видим, что совокупный объём предложения в итоге был меньше запланированных 270 млрд рублей, а именно 254 млрд. Объём размещения по номиналу составил ещё более скромные 168 млрд рублей. Настроения на глобальных рынках (равно как и спрос на активы развивающихся стран) остаются нестабильными, что и в ито­ге и портит общую картину. В последнем квартале 2013 года выполнить план в 100% объёме Минфину так же вряд ли удастся.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР

На «корпоративных фронтах» в прошедшем квартале крупных баталий не раз­ворачивалось. Как мы уже ранее говорили, даже более восприимчивые к внеш­ним шокам государственные облигации держались довольно уверенно (лучше госбондов прочих развивающихся стран). Корпоративные же бумаги были ещё менее волатильными. Представленный ниже график наглядно нам это демон­стрирует: мы видим доминирование боковых настроений. Однако, по итогам квартала ценовой индекс бумаг MICEX CBI CP, рассчитываемый Московской биржей, всё же смог заработать 0.42%, в итоге поднявшись до уровня 93.44 пун­ктов. Кварталом ранее индикатор снизился на 0.26%.

Рост стопорили всё те же макрофакторы. Инвесторы не были уверенны в долго­вечности американской программы количественного смягчения, толерантность к риску временно падала и на инфо-фоне по Сирии, однако, как мы ранее писа­ли, в итоге всё более-менее устаканилось. Традиционно для текущего года бан­ки не были избалованы рублёвой ликвидностью. Ставки денежно-кредитного рынка продолжали находиться на стабильно высоком уровне. Данный момент также не мог позволить «широкому» рынку добиться более заметного роста.
Смотря на первичный рынок, мы видим, что в целом активность здесь находи­лась на неплохом для лета уровне. Так, в июле, августе и сентябре количество размещенных выпусков не сильно разнилось: 24, 23 и 21 размещение соответ­ственно. Эмитенты продолжают привлекать средства на свои нужды. У них по- прежнему не так много источников долгосрочной ликвидности по приемлемым ставкам. Выход на первичный рынок - решение проблем многих эмитентов.

Смотря на показатели суммарной выручки, полученной от размещения бондов, мы видим, что наибольшую отдачу в этом плане принёс август - 136 млрд ру­блей. Эмитенты в этом месяце делали рынку более «увесистые» предложения, нежели в июле и сентябре.

Говоря о перспективах корпоративных рублёвых бондов в следующем квар­тале, мы видим их не самыми плохими, ожидая роста цен. Во-первых, мы ещё раз получили подтверждение тому, что сильные мира сего по-прежнему высту­пают за общемировую стабильность, купируя существующие проблемы. «Аме­риканцы» крайне взвешенно подходят к решению существующих проблем, явно пытаясь найти выход из ситуации, не рубя с плеча. «Европейцы» также не спешат подливать масла в огонь, ратуя за проведение всех необходимых мер для обеспечения стабильности в регионе. Удачный исход выборов в Германии также понижает вероятность возникновения новых неурядиц. Касаясь локаль­ных факторов, прежде всего, выделим фактор «конца года». Обычно ближе к новогодним каникулам на рынок приходят бюджетные деньги, тем самым, да­вая банкам дополнительный глоток ликвидности. Стараются как можно лучше закрыть год и профессиональные участники торгов, повышая в конце года свою активность. Однако в целом, большую часть квартала рынок, вероятнее всего, будет находиться в условиях умеренного дефицита ликвидности. Щедрых по­дарков (серьёзных стимулов) от Центробанка мы не ожидаем. Ключевые став­ки, если и будут снижены, то не более чем на 25 б.п., хотя в текущих условиях ве­роятность и этого события небольшая. В самом начале октября первый зампред Центробанка Ксения Юдаева сказала о том (инвестиционный форум «Россия зовёт!»), что ЦБ РФ будет использовать инструменты монетарного стимулиро­вания лишь при низкой инфляции и большом разрыве выпуска. Однако их воз­никновения, в свою очередь, в основном прогнозе регулятора не предвидится. Инфляция по-прежнему не спешит замедляться, да и на Банк России наседают уже не так сильно. Если при Сергее Игнатьеве в последние месяцы его руко­водства регулятор пытались превратить в основного виновника бед российской экономики (собственно, этого в итоге сделать по логичным причинам не получи­лось), то при Эльвире Набиуллиной картина стала совсем иная: критики посте­пенно замолчали, что хорошо. Каждый должен заниматься своим делом, тогда мы и получим положительную отдачу. В целом, цены корпоративных рублёвых бондов сейчас не выглядят перегретыми, так что с технической точки зрения задел на рост также есть.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА IV КВАРТАЛ 2013 ГОДА

Предлагаемый нами модельный портфель взвешен по дюрации, при этом об­ладает хорошим запасом прочности и стрессоустойчивости. Его подробную структуру Вы можете увидеть в приведенной ниже таблице. Все входящие в него бумаги обладают хорошей ликвидностью, что является далеко не самым последним параметром при формировании качественного бондового портфеля: в случае сильного внешнего негатива бумаги можно будет оперативно продать. Своё внимание мы вновь остановили на относительно коротких выпусках кор­поративных рублёвых бондов (дюрация которых не сильно выходит за 2-годич­ные рамки).
Что касается структуры портфеля в секторальном разрезе, то мы в целях до­полнительной минимизации рисков традиционно предлагаем 50% от него на­полнить бумагами нефинансового сектора, а оставшуюся половину заполнить представителями финансового сектора (банками). Подобная диверсификация позволяет нам получить дополнительный запас прочности. Представители не­финансового сегмента также рассредоточены по отраслям.
Отметим, что большинство предлагаемых эмитентов имеют рейтинг хотя бы одного из международных рейтинговых агентств (Moody's, Standard & Poor's, Fitch), а у многих из них он находится на достаточно неплохом для российских эмитентов уровне. Удельная доля конкретного заемщика в общем составе порт­феля определяется исходя из его надежности (это и рейтинг, и финансовые по­казатели, и операционные результаты и т.п.).

Для удобства восприятия предлагаем карту нашего модельного портфеля, кото­рая отражает его состав, соотносит доходную и временную составляющие.

РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК

ГЛАВНЫЕ СОБЫТИЯ ДЛЯ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ В III КВ.

3 квартал для российского фондового рынка можно разбить на две части - лет­нюю и осеннюю. В июле-августе мы наблюдали боковик на уровнях 1300-1360 пунктов по индексу ММВБ на пониженных объёмах. Среднедневной объём тор­гов на Московской бирже составлял 25 млрд - частично это можно объяснить «сезоном отпусков». В сентябре обороты на рынке выросли в 1.5 раза, а индекс ММВБ вырос на 6% до 1450 пунктов. Отметим, что рост проходил на фоне спо­койного внешнего фона. За несколько торговых сессий последовательно пока­зали рост «голубые фишки», металлургический и энергетический сектор. По нашим ощущениям, на рынок заходил кто-то из крупных игроков.
Однако глобально ситуация не изменилась - отечественный рынок, как и про­чие развивающиеся площадки, не в фаворе. Достаточно посмотреть на практи­чески нулевые цифры роста ВВП в России, Бразилии, Индии и ЮАР (лишь в Китае сохраняется рост на 7.5% в год). Министерство экономического развития рассчитывает, что экономика России покажет рост в 1.8% по итогам 2013 года, прогноз ЦБ - 2% (ещё в 2011 году был рост на 5%), а прогноз по промышленному производству снижен до 0.7%. При этом итоговый результат может оказаться ещё хуже - этот показатель в последние месяцы не показывает роста (-0.7% в июле и +0.1% в августе). Прогноз МЭР по ВВП на 2014 год снижен до 2.8-3.2%, а на 2015 год до 3.2-3.4%. В унисоне с негативными макроэкономическими про­гнозами и финансовые результаты российских публичных компаний за 1 полу­годие. Особенно тревожная ситуация в металлургическом секторе - выручка компаний снизилась за этот период на 7-10% г/г, а чистая прибыль - в разы. Аналогичная ситуация с чистой прибылью в электроэнергетическом и нефтехи­мическом секторе. Позитивными можно назвать лишь результаты нефтегазово­го сектора, но они объясняются исключительно ростом цен на энергоносители.

*компании показали отрицательный показатель чистой прибыли в 1П 2013 по сравнению с положительным значением данного показателя в 1П 2012
**Пересчет значений показателей выручки и чистой прибыли (убытк а) в $US осуществлялся по официальному курсу ЦБ РФ на 30.06.2013

Можно констатировать, что спустя полгода рецессия еврозоны перекинулась на Россию (за вычетом показывающей стабильные результаты нефтяной отрас­ли). Вступление России в ВТО, начавшееся в августе прошлого года, до сих пор не оказало положительного влияния на отечественную экономику. Российский Центробанк с приходом Эльвиры Набиулиной больше ориентирован на сдер­живание инфляции и поддержание курса рубля. Вместе с тем в жертву прино­сится экономический рост. Ставка рефинансирования больше года находится на уровне 8.25% - максимум среди развиваюшихся и развитых рынков.
Процесс приватизации, анонсированный Дмитрием Медведевым в 2011 году, продолжает «буксовать» - из крупных сделок за два года можно выделить лишь SPO Сбербанка и ВТБ. При этом последнюю сделку удалось провести лишь по закрытой подписке по заниженной цене. Большинство крупных размещений («Роснефть», РЖД, «Аэрофлот», «Русгидро» и т.д.) перенесены на более позд­ний срок. При этом идёт обратный процесс - национализации российских ком­паний. Государственная «Роснефть» в этом году присоединила частные ТНК-ВР и «Итеру». Кроме того, на рынке ходят слухи об интересе «Роснефти» к доли в капитале «Башнефти», «Сургутнефтегаза» и «ЛУКОЙЛа». С большой вероятно­стью производитель минеральных удобрений «Уралкалий» перейдёт под управ­ление Владимира Когана или Аркадия Ротенберга - инвестбанкиров, прибли­жённым к Кремлю.
На текущий момент индекс ММВБ более чем на 50% состоит из акций государ­ственных компаний (суммарный вес «Газпрома» и «Сбербанка» в индексе пре­вышает 30%). Среди крупных российских частных компаний можно выделить «ЛУКОЙЛ», «Магнит» и ГМК «Норильский Никель». Подобная структура ры­ночного индекса не может не настораживать западных инвесторов. Госуправ­ление зачастую сопряжено с меньшей гибкостью в управлении, завышенными капитальными затратами, опережающим ростом операционных и коммерче­ских расходов по сравнению с доходами. Все эти негативные факторы (плюс к этому участие в национально значимых проектах - Олимпиада-2014, ЧМ по футболу-2018 и т.д.) заметны в российских госкомпаниях. Неудивительно, что по данным Emerging Portfolio Fund Research, отток средств из фондов, ориенти­рованных на Россию (даже несмотря на высокие цены на нефть) с начала года составил уже более $2.5 млрд.
Повышение инвестиционной привлекательности корпораций является одним из приоритетных направлений деятельности российского правительства. В частности, в правительстве на рассмотрении находится законопроект об увели­чении дивидендных выплат государственных компаний до 25% чистой прибы­ли по МСФО. У многих отечественных компаний прибыль по МСФО больше, чем по РСБУ. К примеру, у «Транснефти» прибыль по МСФО в 8 раз выше. В случае согласования закона дивиденды «Газпрома» могут увеличиться до 10-11 рублей на акцию (доходность более 7%) по сравнению с текущими 6-8 рублями (доходность порядка 5%). Также заметно увеличатся дивиденды по «префам» «Транснефти» (их дивидендная доходность составит около 8% по сравнению с нынешним 1%) и ВТБ (5%). Также могут возрасти дивиденды электроэнергети­ческих компаний - «РусГидро», «Россети», «ИНТЕР РАО» (по большей части в последние годы они отказывались от дивидендных выплат). В то же время, «Рос­нефть» и «Газпром нефть» уже в 2012 году перешли на выплату в качестве диви­дендов 25% прибыли - на них эта новость не отразится.
Предложение выдвинуто Минфином с целью повысить доходную часть бюдже­та для выполнения предвыборных социальных обещаний Владимира Путина. Вероятность принятия его высока.
Из событий 3 квартала отметим переход Московской биржи от режима тор­гов T+0 на режим T+2. Режим торгов Т+ распространен в развитых странах. Переход на него на Московской бирже повысит привлекательность российско­го фондового рынка для международных и отечественных инвесторов и, соот­ветственно, положительно скажется на его ликвидности. В частности, актив­ные трейдеры могут повысить размер используемого внутридневного «плеча». Впрочем, в начале сентября не исключены сбои в новой системе - посмотрим, насколько гладко произойдёт её внедрение. Кроме того, с 1 сентября функции ФСФР по регулированию и контролю финансовых рынков будут переданы Центробанку. На наш взгляд, ФСФР не хватало авторитета - факты манипу­лирования выявлялись редко, и серьёзных последствий для участников рынка не имели. В западных странах закон об инсайде не в пример строже, и каждый год проводятся десятки проверок, а нарушители несут административную и уголовную ответственность. Вероятно, новый регулятор будет более жёстким к участникам рынка. Мы надеемся, что с приходом к регулированию ЦБ РФ, обладающего большими полномочиями, прозрачность российского рынка улуч­шится. В целом, тенденция «укрепления вертикали» на финансовых рынках продолжается - в прошлом году ММВБ присоединила РТС, а депозитарий ДКК был интегрирован в НДЦ. В любом случае, Россия продолжает делать шаги по дороге к международному финансовому центру, создание которого анонсиро­вал Дмитрий Медведев.

МИРОВЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ (СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ)

В 3 квартале мировые фондовые площадки показали неплохой рост. Одна из причин - продолжающиеся программы стимулирования экономики, проводи­мые центробанками стран. На этом фоне американский S&P 500 и немецкий DAX продолжили обновление абсолютных максимумов, прибавив по 11%. Не­плохой спрос наблюдался на развивающихся рынках - индексы Китая, Брази­лии, России прибавили 9-13%. Из этого ряда выбился лишь индийский фондо­вый рынок - индекс Sensex показал символический рост на 2.6%. Спрэд между развитыми и развивающимися площадками, заметно выросший в 1 полугодии, приостановил свой рост. Рост индекса MSCI Emerging Markets составил 8.1 % при росте индекса MSCI World на 8.6%.

ПРОГНОЗ НА IV КВАРТАЛ 2013 ГОДА

В 3 квартале мировые фондовые индексы (прежде всего, американский индекс S&P 500 и немецкий DAX) продолжили обновление абсолютных максимумов. На развитых фондовых рынках надут пузырь, вопрос лишь в том, когда он начнёт сдуваться. Шансы на коррекцию в 4 квартале велики. Поводом может стать на­чало сворачивания программы стимулирования экономики ФРС США или се­зон корпоративной отчётности. Финансовые результаты компаний за 3 квартал никак не соответствуют текущим высоким котировкам. В случае коррекции на американских площадках, снижение затронет все индексы, в том числе и рос­сийские (несмотря на то, что текущие котировки «голубых фишек» на Москов­ской бирже ниже, чем год назад). Неудивительно, что целый ряд российских компаний («АЛРОСА», QIWI, etc.) спешит использовать текущее «рыночное окно», чтобы провести размещение акций.
Для российских индексов дополнительный риск - снижение нефтяных цен. Напряжённость вокруг Сирии потихоньку спадает, «военная премия» в коти­ровках Brent испаряется. Внутренних факторов для роста российского рын­ка по-прежнему нет. Инвестиционная привлекательность России находится на низком уровне (достаточно сказать, что по данным Emerging Portfolio Fund Research, отток средств из фондов, ориентированных на Россию, составил более $1.5 млрд), структурных реформ не проводится. Как заявил Алексей Улюкаев, «в России нет экономического развития, зато есть министерство экономиче­ского развития». Исходя из вышесказанного, мы рекомендуем избирательно подходить к выбору российских акций для вложения. Мы рекомендуем присмо­треться к бумагам с высокими дивидендными выплатами - спрос на них обыч­но начинает проявляться в конце года. Интерес представляют акции «префы» «Татнефти», «Сургутнефтегаза», МТС, «Мегафон», а также на госкомпании, планирующими повысить уровень выплат дивидендов. Напомним, правитель­ство планирует обязать компании направлять на дивиденды не менее 35% чи­стой прибыли по МСФО.
Если в октябре-ноябре падения (традиционно тяжёлых месяцах для рынков) снижения не произойдёт, в декабре мы сможем увидеть традиционное «рожде­ственское ралли».

СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Российский фондовый рынок продолжает оставаться одним из самых недооце­нённых, заметно уступая зарубежным аналогам. Показатель «Цена/Прибыль» (P/E) российского рынка продолжает держаться в районе 5. Даже бразильский и индийский рынки оценены в 2.5 раза дороже, китайский - в 2 раза.

ОТРАСЛЕВОЙ АНАЛИЗ

В 3 квартале большинство отраслевых индексов показало позитивную динами­ку. Лидером роста стали телекоммуникационный и нефтегазовый сектора (ин­дексы MICEX TLC и MICEX O&G выросли на 18% и 13% соответственно). Сни­жение по итогам квартала показали лишь энергетический и нефтехимический сектора. Причиной негатива для последнего стали неясность перспектив «Урал­калия».

НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

В 3 квартале на фоне напряжённости на Ближнем Востоке (прежде всего, вокруг Сирии), создающей риск сбоя поставок из Персидского залива, цены на нефть подросли. В «острой фазе» котировки Brent достигали $118, но потом несколько откатились вниз. Тем не менее, большую часть квартала цена держалась выше психологического уровня $110 за баррель. Добыча нефти и газового конденсата в РФ в январе-августе 2013 г. выросла на 0.9% г/г. Мы ожидаем неплохих финан­совых результатов от нефтяных компаний по итогам 3 квартала.

Отраслевой индекс Micex O&G в 3 квартале был одним из лидеров роста(+13%). Тем не менее, по базовым мультипликаторам российские нефтегазовые компа­нии по-прежнему заметно дешевле зарубежных аналогов.

Одним из лидеров роста в квартале стали акции «Газпрома», отскочившие вверх от сильной психологической поддержки в 100-105 рублей на 40%. Поводом для отскока послужили переговоры по шельфовым проектам и заключение предва­рительного контракта на 2015-2045 гг. с CNPC на поставку 38 млрд куб. метров газа в Китай. Не исключено, что окончательное подписание документов состо­ится до конца года(остаётся вопрос цены). В этом году холдинг планирует увели­чить добычу природного газа на 1.8% до 495.7 млрд куб. метров, а в 2014-2015 гг. до 518 млрд куб.метров за счёт восстановления экспортных поставок в Европу.
Однако в ближайшее время мы не ожидаем продолжения бурного роста акций «Газпрома». В правительстве РФ на рассмотрении находится законопроект ли­берализации экспорта СПГ. Он может быть принят до конца года. Это лишит «Газпром» монополии и откроет внешние рынки для конкурентов - «НОВАТЭ­Ка» и «Роснефти». Эти компании уже заключили предварительные контракты на поставку СПГ зарубежным потребителям объемом 5 млн тонн и 3 млн тонн в год. В дальнейшем «Газпром» может лишиться и монополии на экспорт при­родного газа. Пока не исключён и сценарий разделения холдинга на «добываю­щую» и «трубную» части. Это не единственный негатив в «Газпроме». В компа­нии хронически высокие капитальные затраты, операционные и коммерческие расходы растут опережающими темпами, перспективы сотрудничества с евро­пейскими и азиатскими потребителями до конца не ясны.

«Газпром» на внешних и внутренних рынках теснят «НОВАТЭК» и «Роснефть». «НОВАТЭК» продолжает активное развитие. В 1 полугодии объемы реализации природного газа выросли на 13.1% г/г до 33.367 млрд куб. метров. При этом вы­ручка компании выросла на 38.8% г/г до $4.47 млрд, EBITDA - на 20.1% до $1.75 млрд, а чистая прибыль - на 10.1% до $1.11 млрд. Рост финансовых показателе объясняется ростом средних цен реализации газа и увеличением объёмов добы­чи газа и жидких углеводородов. По сравнительным показателям акции «НОВА­ТЭКа» - одни из самых дорогих в российском нефтегазовом секторе. Однако если компании удастся реализовать контракты на поставку СПГ с зарубежными потребителями, мы увидим продолжения роста этой бумаги.
Основным ньюсмейкером в отрасли продолжает оставаться «Роснефть». В кон­це июня «Роснефть» консолидировала 100% НГК «Итера», докупив 49% акций за $2.9 млрд. Кроме того, был завершён процесс объединения с ТНК-BP. В конце сентября Игорь Сечин пообещал выкупить акции ТНК-BP у миноритарных ак­ционеров по средней цене за последние полтора года (63.6 и 51.9 рублей соот­ветственно). У «Роснефти» не было обязательства выставлять оферту, это было сделано по просьбе Дмитрия Медведева, «чтобы показать пример правильного поведения в отношении миноритариев и улучшения инвестиционного клима­та». Отметим, что цена выкупа на 50% ниже, чем цена выкупа мажоритарного пакета, но это всё равно шаг в сторону миноритариев.
«Роснефть» продолжает агрессивную политику. Учитывая амбиции Игоря Се­чина, не исключено, что компания замахнётся на присоединение «Башнефти» или «Сургутнефтегаза». Пока же компания сконцентрирована на проектах на шельфе и усилении своих позиций на газовом рынке. Текущий объём добычи газа составляет почти 47 млрд куб. м в год, планы -выход к 2020 году на уровень добычи в 100 млрд куб. м газа.
Роснефть ждёт либерализации экспорта СПГ, ведёт активные переговоры по поставкам газа в Китай, Японию и планирует к 2018 году построить СПГ-завод на Сахалине. При этом интересы «Роснефти» пересекаются с интересами «Газ­прома», отношения между двумя компаниями за последний год заметно ухуд­шились. Идёт негласное соперничество за звание «компании № 1 в России». В последнее время позиции «Роснефти» усиливаются благодаря Игорю Сечину. В конце сентября именно Сечин провёл переговоры по примирению с Алексан­дром Лукашенко, а также заявил о том, что в 2013 году «Роснефть» станет круп­нейшим в России налогоплательщиком, заплатив в бюджет 2.6 трлн рублей.
Оборотная сторона агрессивной стратегии - рост долговой нагрузки (чистый долг превышает $60 млрд). Именно это вкупе с риском снижения нефтяных цен препятствует росту капитализации «Роснефти». После интеграции приобретён­ных активов вероятен рост котировок «Роснефти». Драйвером может стать про­ведение SPO на западных площадках. На рынке может быть продано 19% акций компании. На наш взгляд, спрос со стороны инвесторов на акции крупнейшей мировой нефтяной компании будет гарантирован. Это позволит снизить воз­росшую долговую нагрузку.

Один из наших фаворитов в нефтегазовом секторе - «ЛУКОЙЛ». Его акции смотрятся привлекательно по сравнительным показателям P/E и P/S. Капиталь­ные вложения компании прошлых лет начинают приносить отдачу, уровень добычи компании начал расти. «ЛУКОЙЛ» активно занимается интеграцией «Самара-нафта» и развитием новых проектов - в Ираке (Западная Курна), на шельфе Каспия и на Имилорском месторождении в Сибири. Запустить добычу на последнем планируется в 2015 году. Кроме того, компания увеличила размер дивидендов.
В сложной ситуации оказалась «Транснефть». С одной стороны, российские нефтегазовые компании требуют от «Транснефти» в сжатые сроки расширить действующие магистрали в восточном направлении. Это потребует строитель­ства новых нефтеперекачивающих станций и сопутствующей инфраструкту­ры, что сопряжено с увеличением капитальных затрат. С другой стороны, та­рифы «Транснефти» на прокачку нефти на 2014 год заморожены. Из-за этого компания лишится 20-30 млрд рублей выручки. Какими внутренними ресурса­ми восстановить эту «потерю», пока непонятно. В принципе, компания может отказаться от выплаты дивидендов (в прошлом году акционерам было выплаче­но порядка 1 млрд рублей), привлечь средства у своих дочерних компаний и оп­тимизировать расходы. Но этого недостаточно - восстановить 30 млрд. рублей выпадающего дохода сложно. «Транснефть» может свернуть ряд дорогостоя­щих проектов, например расширение трубопровода Восточная Сибирь-Тихий Океан, оцениваемый в 74 млрд рублей. Но этот проект нужен «Роснефти» - он рассчитан на увеличение поставок «чёрного золота» в Китай. «Транснефть» сейчас ищет варианты выхода из ситуации - компания предложила ввести над­бавку к тарифу для нефтяников, но это не устраивает «Роснефть». Если этот ва­риант не будет согласован правительством, «Транснефти» придётся выйти на долговой рынок (привлекать кредиты госбанков или размещать облигации) или сворачивать часть инвестиций. Сами нефтяники заинтересованы в продолже­нии инвестиционных проектов «Транснефти». Учитывая сильные лоббисткие возможности главы «Роснефти» Игоря Сечина (его «Роснефть» за последний год набрала много долгов из-за покупки ТНК-ВР, «Итеры» и дополнительные средства выделяет неохотно), перспективы «Транснефти» не слишком радуж­ны.

Среди остальных нефтяных компаний сектора, мы выделяем «Сургутнефтегаз» и «Татнефть». В 1 полугодии чистая прибыль компаний возросла в полтора раза. Это может позитивно сказаться на размере их годовых дивидендов. Спрос на «дивидендные» бумаги традиционно начинает проявляться в конце года. Акции «Башнефти» и ТНК-BP в прошлом году, к сожалению выпали из списка «высо­кодивидендных». Других драйверов роста в этих бумагах мы пока не видим.

МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ СЕКТОР

Отраслевой индекс MICEX M&M после снижения на 30% в 1 полугодии в 3 квар­тале скорректировался вверх (+8%). Однако в целом, в секторе сохраняется на­пряжённая ситуация. С начала года цены на промышленные металлы упали на 15-25%. Компании являются заложниками негативной конъюнктуры - спрос на продукцию металлургии по всему миру снижается. В Европе в этом году продажи проката и слябов упали на 30%, упал и спрос со стороны Китая. Металлургические компании вынужденно сокращают свои административные и коммерческие рас­ходы. Уменьшение капитальных затрат говорит о том, что компании не ждут вос­становления спроса на продукцию в ближайшее время.
Инвестиционные программы ужимаются до минимума, фактически до уровня поддержания текущих проектов. Ряд заводов приостанавливают свою работу. Для некоторых металлургов - «РУСАЛа», «Евраза», «Мечела» - ситуация обо­стряется высокой долговой нагрузкой. Эти компании в «хлебные» 2007-2008 годы, когда цены на металлы были высокими, набрали кредитов и скупали производ­ства в Европе и США, которые сейчас продают за копейки. «Северсталь» выста­вила на продажу свои американские активы, а «Евраз» - африканские.
Мы не ожидаем восстановления цен на промышленные металлы. Их рост воз­можен, если мировая экономика начнёт показывать признаки восстановления.
Прежде всего, внимание стоит обратить на Китай, обеспечивающий порядка 50% мирового спроса на промышленные металлы. Пока же темпы роста экономики Китая падают, и запасы промышленных металлов в Поднебесной - на высоком уровне. Такая ситуация создаёт риск дальнейшего снижения цен на металлы. Но есть и хорошие новости для российских металлургов - спрос на металл в Рос­сии пока достаточно стабилен: строительство домов на высоком уровне, спрос обеспечивают и крупные инфраструктурные проекты государства, в частности СОЧИ-14, ЧМ-18, планы реконструкции БАМа и Транссиба.
Вышесказанное подтверждает отчётность российских металлургических компа­ний - за полугодие выручка НЛМК снизилась на 10% г/г до $5.7 млрд, а чистая прибыль - в 6 раз до $72 млн. У «Евраза» выручка упала на 3.4% г/г до $7.4 млрд, а чистый убыток компании утроился, достигнув $122 млн. У ММК полугодовая выручка упала на 10% г/г до $4.9 млрд, а у «Северстали» - на 9% до $7.4 млрд. При этом у ММК чистый убыток вырос в 4 раза до $136 млн, а у «Северстали» финан­совый результат оказался нулевым. Наконец, выручка «РУСАЛа» упала на 9% до $5.2 млрд. Рентабельность по EBITDA «чёрных металлургов» сейчас составляет 12-13% - невысокий показатель.
Компании с низкой долговой нагрузкой могут работать в таких условиях. Тяже­лее компаниям с высокой долей заёмного капитала - «Мечелу», «Евразу» и «РУ­САЛу» - им необходимо дополнительно обслуживать свои долги. К примеру, у «Мечела» долг составляет порядка $10 млрд. При этом 43% пакет компании на­ходится в залоге у банков, а банковсие долговые ковенанты давно превышены. Фактически компания держится на честном слове своего акционера Игоря Зю­зина. В сентябре «Мечелу» удалось привлечь долгосрочный кредит в $2.5 млрд от ВЭБа под залог 49% «Эльгауголь». Условия кредита льготные - в первые 5 лет став­ка составит 7,5% годовых, затем - шестимесячный LIBOR плюс 6% годовых, что по­зволит компании рассчитаться по краткосрочным долгам и заняться разработкой Эльгинского угольного месторождения.
Похожая ситуация у «РУСАЛа». Чистый долг компании на конец 1 полугодия со­ставлял около $9.9 млрд - сопоставимо с годовой выручкой компании. Компании тяжело обслуживать этот долг. В ближайшее время планируется его частично со­кратить за счёт получаемых дивидендов от «Норильского Никеля». Сейчас компа­ния оптимизирует свою структуру - неэффективные производства могут быть за­крыты, а производство алюминия будет снижено на 300-350 тыс. тонн. Возможно, это позволит выправить финансовую ситуацию к концу года.
Исходя из вышесказанного, мы рекомендуем воздержаться от покупок акций «чёрной металлургии». Наш фаворит в секторе - ГМК «Норильский Никель». По результатам 1 полугодия выручка ГМК снизилась на 6.1% до $5.6 млрд, а EBITDA на 8% до $2.3 млрд. Негативное влияние на результаты оказало снижение цен на цветные металлы. Отметим, что при этом рентабельность по EBITDA составляет 41% - в три раза выше, чем у представителей «чёрной металлургии». ГМК «Норни­кель» - уникальный актив, один из крупнейших мировых производителей нике­ля, меди и палладия, обладающий рудами с высоким содержанием этих металлов, при этом с высоким показателем рентабельности и низкой долговой нагрузкой. ГМК «Норильский Никель» является самой устойчивой российской металлур­гической компанией - 44% выручки генерируют продажи никеля, меди - 25%, палладия - 19%, платины - 10%. При этом на долю ГМК «Норильский Никель», как известно, приходится 50% мировых продаж палладия и 20% продаж платины. На текущий момент компания заметно недооценена по сравнению с аналогами (например, австралийскими BHP Billiton и Rio Tinto). В конце сентября совет ди­ректоров компании утвердил новую дивидендную политику - 50% EBITDA (но не менее $2 млрд за 2013 и 2014 гг.) - солидный уровень выплат для акционеров.

ТЕЛЕКОМУНИКАЦИОННЫЙ СЕКТОР

В 1 полугодии телекоммуникационный сектор смотрелся достаточно уверен­но. Отраслевой индекс MICEX TLC был лидером роста, прибавив за три месяца 18%. Несмотря на кризисные явления в российской экономике, чувствует себя уверенно. Компании отрасли традиционно относят к защитным - они слабо чув­ствительны к замедлению глобальных экономических показателей.
Отметим, что российский рынок сотовой связи уже достаточно насыщен. У ве­дущих операторов более 100 млн абонентов - сопоставимо с населением России. Из-за этого прирост количества сим-карт в последнее время составляет 3-4% в год. Классические услуги вроде звонков и sms/mms сообщений перестали быть значимым источником дохода. В таких условиях на первый план выходят интер­нет-услуги и VAS-услуги (дополнительные услуги по передачи данных). Долговая нагрузка компаний сектора (за исключением «Вымпелкома») невысокая, а мас­штабных капитальных вложений в ближайшее время не требуется. Компании достигли точки, откуда сложно расти дальше. Это подтверждают и полугодовые отчётности компаний - темпы прироста выручки составляют 5-8% годовых при стабильном уровне рентабельности 40-45%. Неудивительно, что заметную часть чистой прибыли компании выплачивают в виде дивидендов акционерам.
На наш взгляд, более грамотную стратегию развития реализуют МТС и «Ме­гафон». Компании активно развиваются, выплачивают высокие дивиденды и являются лидерами сектора по доле VAS-услуг в общем объеме выручки. «Вым­пелком» испытывает проблемы на ряде экспортных рынков (некоторые активы выставлены на продажу), проблемы «Ростелекома» всем известны. По сравни­тельным показателям «Вымпелком» и «Ростелеком» оценены примерно одина­ково (P/E 8.5, P/S 0.8, EV/EBITDA 3.9). Дороже оценён МТС (P/E 10, P/S 1.6, EV/ EBITDA 4.8 соответственно). Самый дорогой - «Мегафон» (P/E 12.6, P/S 2.2, EV/ EBITDA 5.9). Исходя из сравнительных показателей, наиболее привлекательны сейчас акции МТС, имеющие дисконт к «Мегафону».

Отдельной строкой напишем про «Ростелеком». В сентябре завершилось присо­единение «Связьинвеста». У «несогласных» с реформой акции выкупались. Объ­ём выкупа составил 6.5% обыкновенных и 17.5% привилегированных акций. Цена выкупа была 136.1 рубля для обыкновенных и 95.2 рубля для привилегированных акций. Оплата была произведена 9 сентября.
В последние месяцы котировки «Ростелекома» держались в «боковике» 100-110 рублей - это посткризисные уровни. Выйти из этого диапазона не дают слабые финансовые результаты (в 1 полугодии выручка снизилась на 4.7% до 154 млрд рублей, а чистая прибыль - на 31% до 13.7 млрд рублей) и нынешняя стратегия компании, ориентированная на низкорентабельные услуги и социальную ответ­ственность как государственной компании. В частности, «Ростелеком» являет­ся генеральным спонсором Олимпийских игр в Сочи. До конца года драйвером роста капитализации компании могут стать публикация обновленной стратегии, запланированной на осень, и возможное присоединение Tele2. Согласно недав­нему заявлению председателя правления ВТБ Андрея Костина, банк планирует в течение 12 месяцев реализовать 50% Tele2, а остальная половина может быть реализована через 2-3 года. ВТБ и «Ростелеком» - две госкомпании, так что про­дажа пакета оператору наиболее вероятна. Объединение мобильного бизнеса «Ростелекома» и Tele2 может привести к заметному синергетическому эффек­ту - Тele2 обладает абонентской базой, а «Ростелеком» лицензиями на работу в Московском регионе, а также на 3G и 4G. Так что не исключено появление конку­рента «большой тройке» (МТС, «Вымпелком», «Мегафон»).
В долгосрочной перспективе драйверы роста котировок «Ростелекома» - прива­тизация компании, запланированная на 2014-2015 гг., размещение акций на LSE и утверждение дивидендной политики.

БАНКОВСКИЙ СЕКТОР

В 3 квартале мы не включали банковский сектор в список фаворитов и оказались правы - внешние и внутренние факторы не способствовали интересу к финансо­вой отрасли. К внешним факторам мы относим опасения по поводу возможного сворачивания ФРС США программы стимулирования экономики, что неизбежно приведёт к снижению ликвидности в мировой финансовой системе.
Главный негативный внутренний фактор - снижение темпов роста российской экономики снижались. Последние месяцы промышленное производство не ра­стёт, а корпоративные заёмщики (обеспечивающие две трети в банковских порт­фелях), соответственно, не берут новых кредитов, предпочитая гасить долги. Не­гативные тенденции заметны в сегменте потребительского кредитования. Если в 2011-2012 он бурно развивался, то сейчас потенциал почти исчерпан - население закредитовано, а финансовое положение домохозяйств ухудшается. Последнее привело к росту просроченных кредитов, а банки вынуждены увеличивать от­числения в резервы (негативно сказывается на их финансовой отчётности). Из-за возросшей конкуренции в сегменте розничного кредитования снизилась чистая процентная маржа.
Показательна слабая отчётность российских банков по итогам полугодия. У ВТБ чистая прибыль снизилась на 17.9% г/г до 27.6 млрд рублей. При этом кредитный рост снизился, а отчисления в резервы выросли на фоне ухудшения качества кредитного портфеля и убытков по операциям с финансовыми инструментами.
Результаты «Сбербанка» по итогам полугодия заметно лучше (чистая прибыль выросла на 8% г/г до 253.8 млрд рублей), но общая тенденция снижения темпов роста основных финансовых и операционных показателей заметна. «Сбербанк» продолжает оставаться нашим фаворитом в секторе.

Что касается российских банков из второго эшелона («Банк Москвы», «НОМОС- банк», «Возрождение», «Росбанк»), они несут высокие риски. В случае ухудшения ситуации в мировой экономике они не могут рассчитывать на государственную поддержку по предоставлению дополнительного фондирования (в отличие от го­сударственных «Сбербанка» и ВТБ). Политика Центробанка пока ориентирована на сдерживание инфляции и поддержание курса рубля. При этом в жертву при­носится возможное стимулирование экономики. Кроме того, с 1 октября банкам предстоит внедрение стандартов Базель III, что может повысить нормы регулиро­вания (возможно, Эльвира Набиуллина отсрочит внедрение новых стандартов).

СЕКТОР МИНЕРАЛЬНЫХ УДОБРЕНИЙ

В 3 квартале нефтехимический сектор был аутсайдером российского фондового рынка - отраслевой индекс MICEX CHM упал на 14%. Главным ньюсмейкером не только в секторе, но и среди всех российских корпораций за последние месяцы, стал «Уралкалий». В августе разгорелась «калийная война» между «Уралкалием» и «Беларуськалием». До этого споры между двумя партнёрами велись «под ковром» - российская компания в обход договорённостей с Белоруссией продавала хлори­стый калий в Китай, что вызывало недовольство БКК, руководимой сыном Алек­сандра Лукашенко. В конце июля конфликт перерос в открытую фазу - российская компания объявила о прекращении сотрудничества с БКК, в ответ в Минске был арестован глава «Уралкалия» Владислав Баумгертнер, а владелец 22% пакета корпо­рации Сулейман Керимов объявлен в розыск. Президент Белоруссии Лукашенко поставил ультиматум смены собственников «Уралкалия». По слухам, в ближайшее время Сулейман Керимов продаст свои акции стороннему инвестору. Возможные претенденты на пакет - Владимир Коган, Владимир Евтушенков, Аркадий Ротен­берг и «Роснефть». Это решит разногласия компании с Минском, но не решит су­ществующие рыночные проблемы. На фоне сокращения мирового спроса на удо­брения, продажи «Уралкалия» за 1 полугодие упали на 17% до 4.3 млн тонн. При этом выручка «Уралкалия» упала на 28% г/г до $1.6 млрд, а прибыль на 53% до $397 млн. Учитывая ситуацию на рынке, компания объявила о сокращении плана по ин­вестициям до 2020 года с $5.5 млрд до $2.3 млрд и о новой стратегии «рост объёмов в ущерб высоким ценам», рассчитывая на восстановление спроса. «Уралкалий» на­деется до конца года заключить новый контракт на поставку поташа с Китаем, а в 2014 году - с Бразилией и Индией, что позволит выправить финансовые резуль­таты. Отметим, что финансовых сложностей компания не испытает даже при не­гативном сценарии - долговая нагрузка минимальная (Чистый Долг/ EBITDA менее 1).Мы продолжаем внимательно следить за развитием ситуации.
На фоне обострения ситуации с Белоруссией в августе акции «Уралкалия» упали на 30%, но в сентябре отыграли половину снижения. Слабые результаты за полуго­дие и ситуация вокруг «Уралкалия» негативно сказались на котировках всех произ­водителей минеральных удобрений. У «Акрона» по результатам полугодия чистая прибыль снизилась на 20%, а у «Фосагро» - на 50%. Вместе с этим, выручка этих компаний держалась на стабильном уровне - компаниям удавалось сохранить объёмы продаж в ущерб цене. Вместе с этим, компании продолжают реализацию начатых проектов - «Акрон» осваивает Талицкий участок (запуск запланирован на 2016 год), а «Фосагро» развивает «Апатит» (недавно компания выкупила акции у миноритарных акционеров). Вместе с тем, рентабельность по EBITDA компаний сектора, хоть и снизилась, держится на высоком уровне. Так, у «Уралкалия» она составляет 55%, а у «Фосгаро» - 25%. Многие российские компании из других секто­ров экономики могут лишь мечтать о подобных показателях. Это позволяет компа­ниям, несмотря на тяжёлую рыночную ситуацию, направлять средства на дивиден­ды полугодовые выплаты у «Фосагро» составили 15.45 рубля на акцию.
В 4 квартале ситуация в секторе во многом будет зависеть от того, будут ли заклю­чены новые контракты с потребителями удобрений. Вероятность этого высока - в Китае затоваренность складов снизилась, а «Уралкалий» готов сбавить цену на хло­ристый калий до $300-350 за тонну. «Фосагро» продолжает переговоры по фосфат­ному сырью с индийскими потребителями.

ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ СЕКТОР

Энергетический сектор по-прежнему не в фаворитах у инвесторов. В 1 полуго­дии отраслевой индекс MICEX PWR упал на 30%. В 3 квартале он снизился ещё на 3% на фоне общего роста рынка. При этом другой перепроданный сектор - металлургический - нарисовал неплохую коррекцию вверх.
Многие инвесторы потеряли интерес к компаниям отрасли, проблемы которой - необходимость модернизации и отсутствие источников финансирования. Вместе с этим, государство всерьёз занялось проблемой регулирования тарифов естественных монополий. Министерство экономического развития РФ предла­гает на 2014-2016 гг. установить предел роста тарифов для инфраструктурных монополий на уровне инфляция «минус» - т.е. для расчётов применять значение инфляции предшествующего года со специальным понижающим коэффици­ентом 0.7. На 2014 год МЭР предлагает не проводить индексацию тарифов для потребителей (за исключением населения). Таким образом, электроэнергетиче­ские компании зажаты со всех сторон, и пространства для манёвра у них нет.
Неудивительно, что ряд компания сектора испытывает финансовые проблемы. Особенно тяжёлая ситуация в ряде ТГК. Так, ТГК-2 в сентябре вынуждено объ­явила дефолт по своим облигациям. Самая эффективная российская генериру­ющая компания (исходя из стоимости КВатта электроэнергии) - «РусГидро» - сейчас занята решением проблем после стихийного бедствия в Дальневосточ­ном округе, размер убытков здесь ещё предстоит оценить.
Мы рекомендуем воздержаться от вложений в компании сектора. Из интерес­ных идей можем отметить, разве что «Э.Он.Россия» и «Энел-ОГК-5». Эти ком­пания не подвержены рискам государственного регулирования и обладают неплохими активами. «Э.ОН.Россия», кроме того, выплачивает высокие диви­денды (в 2012 году размер выплат акционерам составил 11% годовых), а «Энел- ОГК-5» планирует увеличить выплаты акционерам.

ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР

Акции потребительского сектора в 3 квартале находились под давлением. Свой потенциал роста они отыграли ранее - в 1 полугодии они были лидерами поло­жительной динамики. По итогам июля-сентября отраслевой индекс MICEX CGS остался на тех же уровнях при росте индекса ММВБ на 10%.
Отметим, что Россия по-прежнему заметно отстает от развитых стран по по­казателю среднедушевого розничного товарооборота. Лидером в ритейл-сек­торе (по выручке, капитализации и количеству магазинов) является «Магнит». Компания избрала агрессивную стратегию развития, предусматривающую от­крытие порядка сотни новых магазинов ежемесячно. При этом компания наме­ренно не выходит в Московский регион, где есть повышенная конкуренция не только со стороны X5, но и зарубежных ритейлеров. Пока эта стратегия оправ­дывает себя. «Маниту» удаётся сохранять набранные темпы развития, а рост экономических показателей соответствует планам менеджмента. Во 2 квартале чистая прибыль ритейлера увеличилась на 48.3% до 8.364 млрд рублей, EBITDA выросла на 41.8% до 15.369 млрд рублей. Валовая прибыль компании во 2 квар­тале увеличилась на 41.7% до 39.304 млрд рублей. В течение 1 полугодия 2013 года «Магнит» открыл (net) 532 магазина и увеличил свои торговые площади на 29.66% до 2748.09 тыс. кв. метров. Общее количество магазинов сети на 30 июня 2013 года составляет 7 416 штук.
«Магнит» первым среди российских компаний представляет квартальную от­чётность по МСФО и регулярно выплачивает дивиденды (полугодовые выплаты составили 46.06 рубля). Это повышает интерес к этой бумаге со стороны инве­сторов. Но, на наш взгляд, акции «Магнита» уже перекуплены, капитализация превысила уже $30 млрд. Есть риск коррекции вниз.
На текущий момент привлекательными для вложения выглядят акции «ДИК­СИ». Компания динамично развивается, а менеджмент планирует удвоить выручку и количество магазинов сети в ближайшие два года. Во 2 квартале выручка компании выросла на 24.7% г/г до 44.1 млрд рублей, операционная прибыль за этот период выросла на 42.4% г/г до 1.4 млрд. рублей. В 1 полугодии 2013 года группа открыла 108 магазинов, торговая площадь увеличилась на 24% до 550 053 кв. метров. Общее количество магазинов достигло 1 607. Сдержива­ющим фактором для акций «ДИКСИ» является повышенная долговая нагрузка (отношение долг/EBITDA составляет 2.7), невысокая ликвидность и отсутствие GDR. Из-за этого их не включают в свои портфели западные инвесторы.

Меньший интерес представляют акции X5 Retail. За последний год в компа­нии прошло несколько смен менеджмента. До сих пор не представлена новая стратегия развития. Вместе с тем, финансовые результаты ритейлера за по­следние периоды выглядят слабо. За 1 полугодие выручка выросла на 6.7% до $8.38 млрд, а чистая прибыль - на 2.7% до $138.8 млн. Отметим, что темпы ро­ста финансовых показателей и уровень рентабельности X5 заметно ниже, чем у «Магнита» и «ДИКСИ». При этом коммерческие и административные рас­ходы растут опережающими темпами и у компании высокая долговая нагруз­ка. Эти факторы настораживают потенциальных инвесторов. Однако с точки зрения сравнительных показателей котировки X5 Retail привлекательны. По итогам 2013 года компания планирует открыть 800 новых магазинов. Кроме того, в конце сентября стало известно об интересе X5 Retail к покупке «Седь­мого континента». Присоединение этой сети лежит в русле стратегии разви­тия X5 Retail. Компания развивалась за счёт крупных покупок - за несколько лет были присоединены «Карусель», «Патэрсон», «Копейка», сеть «Остров». «Седьмой континент», встав в этот ряд, усилит позиции X5 в сегменте «магази­ны у дома» в Московском регионе. Кроме того, эта покупка позволит X5 Retail вернуть лидерство по выручке среди ритейл-компаний. По остальным показа­телям (количеству магазинов, площадям, рентабельности и темпам развития) «Магнит» останется лидером. Если X5 Retail удастся выправить текущее поло­жение, мы будем рекомендовать бумаги компании для покупки.
Центральным событием 3 квартала в потребительском секторе стала исто­рия вокруг присоединения «М.видео» сети «Эльдорадо». Компания получила одобрение ФАС по этой сделке, однако в итоге стороны не смогли сойтись в цене. С одной стороны, срыв договорённостей - негатив, но для акционеров «М.видео» есть ряд неплохих плюсов. Так, компания приняла решение напра­вить часть свободных денежных средств на выплату полугодовых дивидендов (13.8 рубля на акцию - соответствует 5% доходности к текущим котировкам). Мы позитивно смотрим на перспективы «М.видео» - компания продолжает активное развитие, делая ставку на перспективный сегмент интернет-про­даж, и запустила популярный на Западе формат «dark store». Компания из­брала агрессивную модель развития, напоминающую стратегию крупнейшей российской ритейл компании - «Магнита». В 1 полугодии 2013 года выручка «М.видео» выросла на 13.2% г/г до 78.3 млрд рублей. При этом онлайн-прода­жи выросли на 62,4% до 2.9 млрд рублей. За 6 месяцев было открыто 18 новых магазинов (при этом 2 было закрыто), а торговые площади выросли до 555.5 тыс. кв.м. На конец 1 полугодия 2013 года сеть «М.видео» включает в себя 312 гипермаркетов, работающих в 139 городах РФ.
Ещё одно событие 3 квартала - продажа «Аптечной сетью 36.6» пакета акций «Верофарма» за 5 млрд рублей структурам бизнесмена Романа Авдеева. Ком­пания решила сосредоточиться на аптечном бизнесе, а продажа фармакологи­ческой дочерней структуры позволит снизить долговую нагрузку. Кроме вы­сокого налогового бремени ещё одна проблема сети - хронические убытки. За 1 полугодие финансовый убыток вырос в 2.8 раза до 926 млн рублей, а опе­рационная прибыль упала на 79% до 155 млн рублей.

В производителях продуктов питания наш фаворит - группа «Черкизово». В 3 квартале компания получила субсидию от государства в размере порядка 100 млн рублей в рамках программы поддержки сельскохозяйственного сектора. Рост цен на зерно в начале года негативно сказался на финансовых результа­тах за полугодие - выручку за этот период выросла на 5% до $779.6 млн, а чистая прибыль упала на 91%. К концу года цены на свинину и зерно стабилизирова­лись. Кроме того, «Черкизово» может получить ещё 500 млн рублей субсидий от государства. Эти факторы позволят компании показать более сильные ре­зультаты по итогам 2 полугодия.

НАШИ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ ЗА III КВ. 2013 ГОДА

Составленный нами инвестиционный портфель на 3 квартал показал доходность 18.5% при росте индекса ММВБ на 10.1%. Повышенная доходность была достигнута за счёт включения в портфель акций «Газпрома», НМТП и «префов» «Башнефти». Динамику слабее рынка из включённых в портфель бумаг продемонстрировала «АЛ­РОСА» - мы ждём, что она отыграет это отставание в 4 квартале

Отдельным абзацем выделим акции российского фондового рынка, показавшие наи­лучшую и наихудшую динамику в 3 квартале.

В лидерах снижения оказались компании нефтехимического («Уралкалий», «Фоса­гро») и металлургического («РУСАЛ», ЧМК) секторов. В то же время ряд компаний металлургического сектора («Северсталь», НЛМК) были в лидерах роста. На фоне роста цен на нефть динамику лучше рынка показали также ряд бумаг нефтегазового сектора.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА IV КВАРТАЛ (TOP 10)

Для инвестиций в 4 квартале 2012 года мы рекомендуем сбалансированную инве­стиционную стратегию, включающую наиболее ликвидные бумаги компаний пер­вого эшелона, дивидендные бумаги (исторически спрос на них может проявляться уже сейчас) и акции второго эшелона, обладающие заметным потенциалом.

«ЛУКОЙЛ». Компания остаётся одним из наших фаворитов в нефтегазовом секторе. Она недооценена по сравнению с «Роснефтью». Драйвером роста мо­жет стать рост операционных показателей.

«Ростелеком». Завершилась реформа «Связьинвеста», оказывавшая давление на акции. Возможные драйверы роста - вероятная приватизации в 2014-2015 гг. и (полное или частичное) присоединение мобильного бизнеса Tele2

«НОВАТЭК». Драйвером роста может стать принятие законопроекта о либера­лизации экспорта СПГ. Это позволит «НОВАТЭКу» реализовать свои зарубеж­ные проекты (объёмом более 3 млн тонн ежегодно).

«Сургутнефтегаз» (привилегированные акции). Исторически в 4 квартале есть повышенный спрос на бумаги с высокими дивидендными выплатами (несмо­тря на то, что до дат закрытия реестров ещё несколько месяцев). «Сургутнефте­газ» (прив.) - самая популярная «дивидендная история» на российском рынке.

МТС. Компания обеспечивает большую дивидендную доходность. Кроме того, её акции недооценены относительно «Мегафона».

«АЛРОСА». Акции компании только в прошлом году появились на открытом рынке. Но до сих пор инвесторы их не оценили. По сравнительным показа­телям акции «АЛРОСЫ» выглядят дешёвыми. Драйвером роста может высту­пить SPO компании.

НМТП. 20% акций Новороссийского морского торгового порта включены в список приватизации до конца года. Текущая рыночная оценка порта по срав­нению с аналогами низка. На наш взгляд, правительство постарается продать этот актив по более высокой цене. Акции НМТП на Московской бирже при этом также вырастут.

«Фосагро». Акции компании были перепроданы в 3-м квартале на фоне исто­рии с другим производителем удобрений - «Уралкалия». На наш взгляд, бу­маги имеют неплохой шанс на восстановление. Мы ожидаем восстановления спроса на удобрения в ближайшее время. Кроме того, «Фосагро» специализи­руется на производстве фосфорных удобрений, а не хлоркалия, цены на кото­рый находятся под давлением.

«ДИКСИ». Ритейлер демонстрирует стабильные темпы роста и заметно недо­оценён относительно «Магнита». В планах компании удвоить выручку и коли­чество магазинов сети в ближайшие два года.

Cash. Не исключено, что в 4-м квартале мы увидим снижение глобальных рын­ков. В этом случае коррекция затронет и российские индексы, а лучшей пози­цией будет отсутствие длинных позиций.

---

http://www.ncapital.ru/ (C) Источник

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter