Продолжаем наблюдать за экономическим контекстом проведения QE. В фокусе сегодняшнего "Монитора" - рынок жилья, а также номинант на пост нового председателя ФРС Джанет Йеллен. Впрочем, обо всем по порядку.
Национальные счета, цены
Очередное уточнение динамики ВВП во 2-ом квартале оставило рост без изменений: +2,5% в год. выражении. Незначительно пересмотрены вниз рост запасов и экспорт, вверх – государственные расходы. Величина дефлятора оказалась немного ниже, чем в предыдущей оценке, и составила лишь 0,6%. Дефлятор потребительских расходов впервые с 1 кв. 2009 г. показал отрицательный прирост.
Валовый располагаемый доход и потребительские расходы в августе увеличились на 0,3% и 0,2% соответственно в реальном выражении. Данные за предыдущие два месяца были незначительно пересмотрены вверх. В целом наблюдается уверенная позитивная динамика этих показателей.
Индекс цен Market-based Core PCE увеличился в августе лишь на 9 б.п. Рост потребительской базовой инфляции в этом же месяце составил 13 б.п. По итогам августа динамика инфляции не показывает признаков ускорения:
Рынок жилья
Индекс уверенности строительных компаний NAHB продолжил сокращаться. С августовского многолетнего максимума (59 пунктов, позднее пересмотрен до 58) он сократился до 55 пунктов в октябре. Охлаждение небольшое, да и сам индекс вышел в зону «расширения» лишь в июне этого года. Возможно, на результате сказалось закрытие американского правительства.
Данные по строительству нового жилья от Census Bureau за сентябрь будут выпущены только в следующем месяце, вместе с октябрьскими данными. NAHB сообщает свои оценки: в сентябре было заложено ок. 620-630 тыс. (в год. выражении) односемейных домов. Такая оценка указывает на отсутствие изменений по сравнению с августом (628 тыс.). По домам на несколько семей ситуация аналогичная. Таким образом, темп новых закладок не растет с декабря прошлого года. И находится на крайне низких значениях, в расчете на одно домохозяйство – по-прежнему вблизи исторических минимумов.
Несколько лучше ситуация обстоит с выдачей разрешений на строительство. В августе здесь наблюдалось сокращение – 918 тыс. против 954 тыс. месяцем ранее и 1 млн. в апреле. Но сегмент односемейных домов показывает лучшую динамику по сравнению с закладками. Было выдано 627 тыс. разрешений этого типа, что стало посткризисным рекордом. Хотя улучшение по сравнению с июнем маржинальное и находится в пределах стат. погрешности. Правильнее было бы говорить, что этот сегмент удерживает достигнутые к середине года позиции.
Продажи вторичного жилья в сентябре несколько снизились. Кроме того, были пересмотрены вниз итоги августа. Сегодняшние данные показывают, что пик продаж был достигнут в июле. Лоуренс Юн, главный экономист Национальной Ассоциации Риэлторов (NAR), армагеддонит довольно пессимистичен: «Летние уровни, скорее всего, были циклическим максимумом. Продажи на вторичном рынке в 2014 будут стагнировать. Низкая доступность жилья будет подавлять продажи в ближайшем времени».
На сентябрьский результат повлияла совокупность разнонаправленных факторов, причем основные источники даже расходятся в знаке действия некоторых факторов. Так, доля продаж в связи с дефолтами по ипотечному долгу, по данным realtor.com, уменьшилась с 24% в сентябре 2012 г. до 14% в прошлом месяце. По данным же RealtyTrac, такие продажи, наоборот, увеличились с 18% до 25%. А ведь динамика таких продаж важна и для понимания фактических условий на рынке жилья, и для медианной цены, и для медианной экспозиции.
Медианная цена для односемейных домов упала по отношению к предыдущему месяцу. Сложно сказать, какие там могут быть сезонные паттерны. Но для всех сделок (т.е. с учетом домов на несколько семей), где мне доступны данные для сезонного сглаживания, по результатам этого сглаживания динамика медианной цены м/м также отрицательная – впервые за последние 12 мес. В принципе, такое движение говорит в пользу данных RealtyTrac. Потому что объем предложения жилья по-прежнему оставался достаточно низким. Отношение предложения к продажам мало изменилось с весны и сейчас составляет 5 месяцев. Отметим, что за прошедший год наибольший рост продаж был в ценовом сегменте «свыше $750 000», т.е. элитного жилья.
Зато в чем согласны и realtor.com, и RealtyTrac – так это в растущей роли покупок за наличные. По данным первого источника, эта доля за год увеличилась с 28% до 33%. RealtyTrac сообщает о еще более сильном росте: с 30% до 49%. Таким образом, даже по более консервативным оценкам realtor.com, основной рост продаж за последний год пришелся либо на очень состоятельных людей, либо на институциональных инвесторов. Они же и поддерживают рынок после роста ставок по ипотеке.
Институциональные инвесторы, которых RealtyTrac определяет как лиц, совершивших 10 и более покупок за последний год, продолжают наращивать свою долю на рынке жилья. В сентябре эта доля составила 14%, что стало рекордным значением.
В качестве негативного фактора, не связанного с состоянием экономики, NAR называет рост премий по страхованию от наводнения. С 1 октября должны вступить в силу изменения в федеральной программе страхования, которые приведут к многократному росту расходов для домовладельцев, чьи дома расположены в рискованной зоне. Годовые расходы на страховку теперь могут составлять 8-15 тыс. долл. в год. По оценкам NAR, около 10% сделок совершаются в районах, которых касается рост страховых премий.
Медианное время экспозиции в сентябре выросла до 50 дней (август - 43). Федеральное управление по жилищным предприятиям (OFHE) подтвердило ухудшение ситуации на рынке. Рассчитываемый им индекс цен на жильё вырос лишь на 0,3% к прошлому месяцу, что стало самым слабым ростом с октября прошлого года.
С момента публикации последнего «Монитора» индекс заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) уменьшился на 1,6%. Значения индекса вернулись на свои летние минимумы, хотя в конце сентября наблюдался небольшой рост. Но все достижения перечеркнуло закрытие федерального правительства. Комментирует вице-президент по исследованиям и экономике MBA Майк Фратантони: «Заявки на приобретение жилья по государственным программам за неделю упали более чем на 7%, на самый низкий уровень с декабря 2007 года, а доля таких заявок упала до одного из самых низких уровней за последние три года». При этом он отмечает, что обыкновенные заявки также упали, на 4% за неделю.
Достаточно сказать, что в октябре поток заявок на получение новой ипотеки был ниже, чем год назад. Эффект QE3 на повышение ипотечной активности оказался очень неустойчивым.
Еще одним негативным фактором стало снижение доступности ипотеки. Индекс доступности незначительно снижается уже второй месяц подряд. С другой стороны, ставки постепенно нормализуются. С начала сентября падение ставок по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой составило ок. 40 б.п.
Последний сокрушительный удар по надеждам на сильный рынок жилья нанесли данные по незавершенным продажам домов (Pending Home Sales). В сентябре индекс снизился на 5,6% к прошлому месяцу. В свою очередь, данные за август были пересмотрены вниз. Падение индекса продолжается четвертый месяц подряд. Впервые за два с половиной года зафиксировано снижение индекса в формате г/г.
Таким образом, рынок жилья в сентябре показал однозначные признаки охлаждения. Спрос поддерживается за счет инвесторов, располагающих собственными средствами для покупок. Результаты октября, по мнению большинства экспертов, будут еще хуже, во многом из-за закрытия правительства. В качестве позитивных факторов, способных изменить ситуацию в лучшую сторону, пока видится уменьшение ипотечных процентных ставок. Тем не менее, динамика процентных ставок во многом будет определяться позицией Феда относительно перспектив QE. Такая ситуация ставит Федрезерв в непростое положение, хотя в текущей ситуации ФРС может принимать гибкие решения. Одним из таких возможных решений может быть непропорциональное сокращение объемов покупок между трэжерис и MBS и даже увеличение покупок MBS при значительном сокращении покупок трэжерис.
Государственные финансы
Ситуация со спорами вокруг Obamacare и потолка госдолга почему-то напомнила мне перетягивание каната. Со стороны процесс смотрится увлекательно. Сами участники забавы напрягаются изо всех сил, но особой отдачи от своего напряжения не видят. После нескольких минут усердного пыхтения одна из команд все-таки побеждает другую под общий громкий хохот и улюлюканье.
Итак, государственный бюджет принят с параметрами, аналогичными прошлогоднему после секвестра, на срок до 15 января 2014. До аналогичной даты разрешается наращивать и государственный долг. Результат противостояния – безоговорочная победа команды Обамы, да еще и увеличился срок договорных обязательств.
Поведение лидера республиканцев Джона Бейнера заслуживает несколько комментариев. Он не побоялся закрыть американское правительство. Это, конечно, само по себе деструктивное воздействие на экономику США. Но, видя, что демократы продолжают твердо стоять на своих позициях, Бейнер в конце концов стал искать поводы для собственной капитуляции. И министр финансов Д. Лью такой повод ему предоставил, заявив парламенту: как хотите, но чтобы до 17 октября лимит государственного долга был повышен. Конечно, качественно мало что поменялось бы в американской экономике в ночь с 16 на 17 (не говоря уже о суверенном дефолте), но нервозность продолжила бы расти, умножая деструктивные последствия. Встречный «ультиматум», который выдвинул Лью и который объективно не могли выдвинуть демократы из парламента, оказался предельно эффективным.
Всё это подводит нас к вопросу: насколько недавнее поведение Бейнера изменило восприятие Федрезервом рисков со стороны «воинствующей» оппозиции? И второй вопрос – насколько важной считал эту проблему Бернанке и насколько – Йеллен? На второй вопрос ответить, наверное, трудно. Что касается первого, мне кажется, что риски «вредительского» поведения республиканцев сейчас оцениваются несколько ниже. Во-первых, по поводу основного камня преткновения – Obamacare – всё уже высказано, все баталии отыграны, и всё – с нулевым результатом для противников президента. Затевать еще раз цирк вокруг этого вопроса – политически неуместно. Единственным поводом может быть крупный промах в реализации Affordable Care Act (например, сейчас много говорится о сбоях в работе электронных площадок по продаже полисов). Но такой вариант я пока рассматриваю как маловероятный.
Во-вторых, Бейнер в очередной раз показал, что «знает меру». Так было и под Новый 2013 Год, так случилось и перед «датой дефолта». «Мера» Бейнера, конечно, порой расходится с интересами экономики страны, но оголтелого радикализма за ним не замечено.
Поэтому, исходя из сегодняшних реалий, я полагаю, что проблема парламентского противостояния несколько потеряла свою остроту с точки зрения ФРС. Конечно, такой прогноз на пару месяцев вперед достаточно зыбок, все еще может серьезно измениться. Вариант нового обострения противоречий между партиями ближе к декабрьскому заседанию FOMC исключать никак нельзя.
Кредитование
Ставки по 10-летним казначейским облигациям после сентябрьского заседания FOMC начали снижаться и сейчас теряют ок. 35 б.п. Доходности корпоративных облигаций снижались вслед за трэжерис:
Доходности облигаций с рейтингом ниже инвестиционного сейчас лишь на 50 б.п. превышают значения, наблюдавшиеся до начала «taper talk». Для облигаций с рейтингом «А» это превышение составляет 60 б.п., падение от летних максимумов там не настолько сильное. Аппетит к риску пока есть. Но объем рынка облигаций с инвест. рейтингом больше, соответственно, уровни ставок на нем должны больше влиять на экономику в целом.
Однако, по-видимому, корпорации начинают потихоньку оправляться от резкого скачка ставок и выходить на рынок заимствований. В августе сезонно сглаженный выпуск был слабым, лишь немногим лучше провального июня. Но зато уже в сентябре объём выпуска вернулся к очень высоким значениям, наблюдавшимся весной этого года. Если в октябре объем выпуска будет достаточно высоким, можно с уверенностью говорить о том, что рост ставок более не сдерживает американские корпорации в своих инвестиционных планах.
Подтверждает такую позитивную тенденцию и рост банковского кредита корпоративному сектору в октябре.
Впрочем, занимать компании занимали, но вкладываться в инвестиции не торопились. Новые заказы на Core Capital Goods в сентябре опять продемонстрировали небольшое снижение, на 1,1% к предыдущему месяцу. Что ФРС не в силах сделать – так это заставить компании тратить привлеченные деньги на инвестиционную деятельность.
Рынок труда
Сентябрьский отчет о состоянии рынка труда не добавил оптимизма. Данные вышли слабые, хотя, конечно, по сравнению с августовскими смотрятся вполне прилично. Одна из главных причин для разочарований – слабый прирост наемных рабочих мест в отчетном месяце. В целом по экономике он составил +148 000, в том числе в частном секторе - +126 000. Тренд на торможение прироста в частном секторе остался неизменным:
Разрыв в оценке численности наемных работников между официальной статистикой и ADP Employment Report продолжил сокращаться.
Из отдельных отраслей обращает на себя внимание прирост в строительстве: +20 тыс. Рост был как в сфере жилищного строительства, так и в нежилом секторе. А то ситуация была непонятной: с марта по август объем работ по строительству частных объектов увеличился на 6%, а занятость практически не изменилась. Приходилось гадать, то ли там производительность труда резко выросла, то ли расценки… Но сейчас хотя бы видно, что занятость тоже растет, и это позитивный знак для отрасли.
Средняя продолжительность рабочей недели в целом по экономике незначительно выросла. Выросла и часовая ставка оплаты труда для рядовых работников – на 0,2% к прошлому месяцу. Темп роста заработных плат в последние месяцы неплохой, что позволяет надеяться на восстановление инфляции до целевых уровней. Но интересно взглянуть на динамику заработных плат в том же строительстве. Там часовая заработная плата рядовых работников падает с апреля, сократившись за 5 месяцев на 0,6%. Спрашивается, а как же рост производительности труда или хотя бы расценок? Такое поведение зарплат нехарактерно для сектора, нынешнее падение является максимальным за всю историю наблюдений (с 1947 года).
Данные опроса домохозяйств опять показывают слабый рост рабочей силы. По итогам сентября мы вновь видим, что она практически не изменилась с начала года. При этом альтернативные расчеты показывают, что при существующих демографических тенденциях рост за 9 месяцев должен был составить ок. 900 тыс. человек. Сокращение числа безработных и рост занятости привели к падению уровня безработицы до 7,2%. Уровень вплотную приблизился к названному Б. Бернанке порогу «7%», когда покупки в рамках LSAP будут закончены, - а ведь пока покупки даже не начинали сокращать. Уровень безработицы оказался не слишком надежным индикатором состояния рынка труда. А политика “forward guidance”, как мы видим, вместе с преимуществами несет в себе и определенные издержки. Инструмент позволяет куда эффективнее управлять ожиданиями, но иной раз ожидания перехватывают инициативу и сами пытаются управлять Федом :) Результат мы видели 18 сентября – Фед сопротивляется, никому от этого не легче.
Расхождение официального уровня безработицы с данными, отслеживаемыми Gallup, остается достаточно высоким. Я по-прежнему ожидаю схождения двух серий и полагаю, что уровень официальной безработицы может незначительно вырасти в октябре-декабре. По крайней мере, в октябре наблюдался рост обращений за пособиями по безработице. За первые три недели он увеличился на 19% от сентябрьского уровня. Связывать такое увеличение, безусловно, нужно с закрытием федерального правительства. Текущие значения соответствуют уровням первого квартала этого года, когда уровень безработицы составлял 7,6-7,9%.
Позитивным итогом сентября стало сокращение числа занятых на неполный рабочий день.
Данные «Обзора вакансий и оборота рабочей силы» за август также умеренно позитивны. Найм в частном секторе сохраняется на удовлетворительном (по посткризисным меркам) уровне. Уровень увольнений по инициативе работника установил посткризисный рекорд, хотя до «здоровых» значений ему еще надо дорасти.
Ожидания
Опрос первичных дилеров проводился в начале сентября. ФРС заинтересовало, в каком диапазоне дилеры видят ставки по 10-летним трэжерис на конец 2014 и на конец 2015 гг. Распределение ответов показано на следующих графиках:
За три месяца ожидания дилеров сместились в сторону более высоких доходностей. Объясняя же причины роста ставок в августе этого года, дилеры больше ссылались на «неясность с назначением нового председателя ФРС» (вот как! Оказывается, в росте ставок виноват Саммерс! Хорошо, что его вовремя «списали» :) ), а также «изменение рыночных ожиданий по поводу повышения ключевых ставок» и общую «неуверенность по поводу монетарной политики». Удивительно, но последний пункт оказался более значимым, чем «изменение рыночных ожиданий по поводу темпа покупок активов». Так что, теперь уже можно сворачивать QE, не опасаясь роста ставок? Хм, не уверен…
Перед заседанием FOMC 17-18 сентября большинство дилеров были уверены в том, что на нем будет объявлено небольшое сокращение темпов покупок, на 5-15 млрд. долл. в месяц. Когда ожидаемого сокращения не произошло, дилеры пересмотрели свои позиции. Теперь медианная оценка начала сокращения – декабрьское заседание, размер – 10 млрд. долл. в месяц. При этом немалое число участников ожидает это событие только в следующем году:
Прекращение покупок ожидается в июле следующего года. В качестве причин, влияющих на решение о начале сворачивания, несколько дилеров назвали фискальные риски.
Медианная оценка темпа роста ВВП в 2013 составила 2,0%. Оценка среднего уровня безработицы в 4 кв. 2013 – 7,2% (в июльском опросе – 7,3%).
Дмитрий Шагардин опубликовал у себя результаты опроса Блумберг, на которых уже сказался длительный правительственный шатдаун. Ожидания по началу сворачивания QE сместились еще дальше – на март 2014 года.
ФРС
В сентябрьском заявлении Комитет по открытым рынкам подчеркнул, что «ухудшение финансовых условий» (т.е. рост ставок) в перспективе способно оказать негативное влияние на экономику. Пока же видно, что перспективы роста ставок сменились их снижением, а корпорации-заёмщики держат удар.
Интересным изменением риторики стала смена «to increase or reduce the pace of purchases” («увеличить или уменьшить…») на «moderate the pace of purchases” («умерить…»). Видите, какой смелый маневр в сторону "hawkish”! :) И почему это вдруг рынок воспринял итоги заседания как «смягчение»? ;)
«Покупки активов не следуют заранее заданному курсу» («Asset purchases are not on a preset course…»). Забавно, что эта фраза, одна из ключевых фраз, озвученных Беном Бернанке, полностью противоречит принципам политики forward guidance. Ценность forward guidance именно в гарантировании определенных монетарных параметров. Это сильно снижает уровень риска и способствует росту экономической активности. Но эта же политика существенно ограничивает свободу действий ФРС. И когда заявленные forward guidance входят в противоречие с фактическими потребностями экономики, ФРС оказывается в крайне невыгодной ситуации, когда все варианты действий влекут за собой потери. Либо разрушается доверие экономических агентов. Либо действия ФРС дестабилизируют текущее финансовое положение.
Да, мы можем сказать, что Бернанке выбрал неудачные ориентиры. И что его ошибок можно было бы избежать. Но сам принцип обмена текущей определенности на будущую негибкость, на мой взгляд, является неотъемлемой составляющей такой политики.
Вернемся к итогам сентябрьского заседания. «Минутки» по итогам заседания содержат очень важную фразу: «…Участники в основном согласились с тем, что условия рынка труда значительно улучшились с момента начала программы покупок активов в сентябре 2012». Ранее мы не видели консенсуса по тому, насколько существенным было улучшение. Наличие такого консенсуса указывает на то, что рынок труда больше не является «слабым звеном» при принятии решений по QE. Рост наемной занятости и снижение уровня сокращений персонала свидетельствуют о том, что QE как мера поддержки теряет свою актуальность (оставим за скобками вопрос, присутствовала ли в QE3 актуальность изначально). Да, члены Комитета не считают падение безработицы свидетельством значительного улучшения ситуации. Да, текущая тенденция ухудшения динамики рабочих мест может изменить восприятие рынка труда. Но в случае отсутствия значительных проблем на этом фронте можно считать, что Комитет не считает необходимым далее поддерживать рынок труда за счет QE3.
“Минутки" показывают, что дискуссия по поводу начала сокращения покупок была весьма напряженной. Очевидно, что многие участники заседания были готовы пойти на этот шаг. И их готовность в дальнейшем будет только расти – если, конечно, не случится какой-нибудь большой беды в экономике.
Лишь несколько членов Комитета высказали предпочтительность сокращения покупок трэжерис по сравнению с MBS. Причем речь шла не только о текущем заседании, но и о возможных будущих действиях. Очевидно, идея не находит поддержки большинства членов FOMC.
Октябрьская встреча FOMC станет первым заседанием, на котором Джанет Йеллен будет участвовать уже как единственный кандидат в будущие председатели ФРС. Какие последствия принесет значительно возросший авторитет Йеллен для политики Федрезерва?
«Она следует повестке дня, она очень педантичная, очень строгая, и я знаю, что если возникает потребность донести что-нибудь до публики, не будет никакого недопонимания или поводов для кривотолков», - сообщает нам Кристин Лагард. Черт, я уже начинаю с ностальгией вспоминать Бернанке, потягивающего пепси из стакана и отпускающего шутки в аудиторию… :)
Широко обсуждалась речь Йеллен на июньской Международной Валютной Конференции в Шанхае. В ней Йеллен весьма серьезно упирала на необходимость дальнейшей проработки регулятивных ограничений для финансовых институтов. В выступлении содержались призывы увеличить требования к капиталу банков и ограничить леверидж. Более того, для крупных, системообразующих банков требования к финансовой устойчивости должны быть еще выше.
Безусловно, это нужные инициативы. И эти инициативы позволят Йеллен получить поддержку в Сенате, который должен одобрить ее кандидатуру на пост председателя ФРС в ноябре. При этом предыдущая работа Йеллен на посту председателя ФРБ Сан-Франциско не очень-то характеризует ее как сторонника «жесткой линии» по отношению к банкам. По словам Р. Брауна, ныне главы Ассоциации банков штата, председательство Йеллен было отмечено «коллегиальными отношениями с банковской индустрией». По мнению Брауна, Йеллен была «доступной и досягаемой» для банкиров. При этом он отмечает, что на посту Йеллен мало занималась собственно работой, связанной с регулированием, возложив эту работу на своих заместителей. Впрочем, другой калифорнийский банкир, С. Гарднер, всё-таки замечает, что Йеллен в своей работе была жесткой (“tough”). Но справедливой.
Взгляды Йеллен на монетарную политику можно найти в ее выступлении на апрельской конференции МВФ в Вашингтоне. В своей речи Йеллен отмечает необходимость сбалансированного подхода при оценке важности как инфляции, так и безработицы. Йеллен подчеркивает важность политики forward guidance: «Однако я была очень привержена тому, что я рассматриваю как ключевую составляющую гибкой политики инфляционного таргетирования: четкие коммуникации по поводу целей и того, каким образом центробанки собираются их достигать».
Йеллен убеждена в том, что «…ключевая ставка при нынешних условиях должна удерживаться «более низкой более продолжительное время», чем предполагают принципы традиционной монетарной политики».
Касаясь текущих покупок активов в рамках программы LSAP, Йеллен отметила: «…я верю, что они, в общем итоге, дали значительную поддержку для восстановления экономики». При этом Йеллен обратила внимание на то, что сверхмягкая политика влечет за собой вопросы о финансовой стабильности. Йеллен следующим образом отвечает на этот вопрос: «Я не вижу всеобъемлющих свидетельств быстрого роста кредита, заметного роста левериджа или значительных пузырей в активах, которые могли бы угрожать финансовой стабильности. Но есть знаки того, что некоторые стороны стремятся к более высоким доходностям, и Федрезерв продолжает внимательно наблюдать за ситуацией. Однако, я полагаю, большинство представителей центробанков рассматривают монетарную политику как очень грубый инструмент для работы с проблемами финансовой стабильности. И многие, вероятно, разделяют моё собственное уверенное предпочтение полагаться на микро- и макропруденциальное регулирование и контроль как главную линию защиты».
Мягкая монетарная политика при жестком регулировании? В первой части утверждения я уверен больше, во второй – не очень. Как бы там ни было, буквально через месяц одним из важнейших поводов для изменения риторики по QE в сторону «tapering» стало именно беспокойство по поводу излишнего аппетита инвесторов к риску. Бернанке явно придавал этой проблеме большее значение, чем Йеллен.
Безусловный интерес вызывает мартовское выступление Джанет Йеллен на конференции Национальной Ассоциации по бизнес-экономике (NABE). В нем зампред ФРС объясняла свои взгляды по поводу текущей нетрадиционной политики ФРС и возможных условий ее сворачивания. По мнению Йеллен, в условиях, когда инфляция находится в установленных пределах, центральное место в проведении монетарной политике занимает прогресс на рынке труда. Отметим, что сейчас тревоги по поводу низкого уровня инфляции, безусловно, продолжают оставаться значимыми. Однако откровенно опасным нынешний уровень инфляции я бы уже не называл, да и объективных причин для продолжения низкой инфляции на среднюю перспективу я не вижу.
Йеллен пытается объяснить, что именно она будет считать «существенным улучшением перспектив на рынке труда» («substantial improvement in the outlook for the labor market»), поскольку сама по себе формулировка допускает достаточно широкое толкование. Йеллен отмечает, что, согласно исследованиям ФРС, уровень безработицы является «лучшим одиночным» («best single») индикатором. Однако у этого показателя есть и свои ограничения. Поэтому в своих оценках Йеллен будет прибегать к дополнительным индикаторам. В качестве таковых она называет прирост наемных рабочих мест, а также валовые потоки рабочей силы (увольнения, сокращения, найм). «Соответственно, в дальнейшем я буду обращать внимание на рост уровня найма. Аналогичным образом, подъем уровня увольнений по собственному желанию – а сейчас он находится на низком уровне – будет сигнализировать, что работники оценивают свои шансы на нахождение новой работы как хорошие. Другими словами, спрос на рабочую силу стал более сильным». Кроме этого, Йеллен будет смотреть на рост потребительских расходов и рост экономики в целом. Показалась интересной следующая фраза: «…Убедительное ускорение экономического роста, которое оценивается как имеющее устойчивый характер, может подтолкнуть к выводу, что перспективы рынка труда значительно улучшились, даже если на этот момент отсутствует какое-либо значительное снижение уровня безработицы.
Далее Йеллен обращается к вопросу эффективности QE3. По ее мнению, «наши покупки активов показали разумную эффективность в стимулировании расходов». В качестве признаков Йеллен называет смягчение финансовых условий, что, в свою очередь, привело к оживлению рынка жилья и продаж автомобилей. При этом зампред ФРС интенсивно ссылается на академические исследования.
Йеллен считает, что эффект от низких процентных ставок в текущих реалиях менее выражен, чем он мог бы гипотетически быть при докризисных условиях. Однако, несмотря на это, «…покупки активов все-таки работают на поддержку экономического роста через другие каналы, включая рост рынка акций и стоимости жилья. Итоговое улучшение богатства домохозяйств поддерживает увеличение потребительских расходов».
Не лишним будет привести комментарий Йеллен по поводу рисков QE3: «В том, что инвесторы стремятся за доходностью, я вижу НЕ влияние покупок активов Комитетом по открытым рынком per se, а общий низкий уровень процентных ставок в качестве движущего фактора». Блин, и это она по бумажке читала! :) Вот такое вот раздвоение… Женская логика, которая идет за этой сентенцией, следующая. Если окончить QE3 до того, как наступит то самое «substantial improvement», возникнут ожидания, что объема помощи ФРС недостаточно для устойчивого восстановления экономики. Это будет означать, что ожидания по повышению базовых ставок сместятся дальше в будущее. В итоге долгосрочные процентные ставки так и не вырастут. Следовательно, что? Правильно, чтобы повысились долгосрочные ставки, надо продолжать QE! Дальнейшие комментарии, я полагаю, не требуются…
На этой мажорной ноте мы закончим с обсуждением будущего председателя ФРС и обратимся к заявлениям представителей Феда по поводу предстоящего заседания FOMC. Чарлз Эванс, президент ФРБ Чикаго, удивил рынок неожиданной прямотой. «Данные все еще недостаточно определенные для того, чтобы сказать, что наступило время изменить темп покупок в рамках QE3». Незадолго до этого Нараяна Кочерлакота, президент ФРБ Миннеаполиса, выступал с весьма «голубиными» идеями в своем докладе «A Time of Testing». Да что там Кочерлакота, даже сам Ричард Фишер, один из самых громких «ястребов» ФРС, в последнее время растерял свою решимость. «Мне не нравится курс, на котором мы находимся, но, принимая во внимание всю эту неопределенность, даже мне становится тяжело призывать к изменению этого курса». Фишер ссылается, конечно, на последствия правительственного шатдауна.
Фишер в этом году не является голосующим членом Комитета. К счастью, Комитет не остался без оппонентов QE. Эстер Джордж, последовательно голосовавшую на всех заседаниях FOMC против текущей монетарной политики, не смогло напугать даже закрытое на 16 дней правительство. «Важно было бы начать сворачивать покупки сейчас, начать постепенно, чтобы позволить рынкам адаптироваться и определить для себя, что процесс выхода из сверхмягкой политики, вероятнее всего, будет длительным». Эх, боюсь, на предстоящем заседании голос Джордж будет в одиночестве…
В сухом остатке
Закрытие федерального правительства внесло серьезные коррективы в планы участников Комитета по открытым рынкам. До того момента, пока статистика не оценит ущерб для экономики, никто (ну, кроме Джордж) не решится на какие-либо серьезные изменения в действующей политике. Существующие оценки ущерба разнятся, речь может идти о сумме от 6 до 15 млрд. долл. для валового внутреннего продукта. Ухудшение уже заметно в актуальных индикаторах – заявках на получение пособия по безработице и заявках на ипотеку.
Экономические условия в сентябре продолжали несколько улучшаться. При этом уровень инфляции остается пониженным, восстановление на рынке труда несколько замедлилось, а рост на рынке жилья носит явно неустойчивый характер. Тем не менее, динамика заимствований корпораций и некоторое восстановление ипотечной активности свидетельствуют о том, что шок от резкого роста ставок в июне оказался неглубоким, и спрос на кредит восстанавливается.
Полагаю, что закрытие федерального правительства не окажет долгосрочного влияния на динамику восстановления экономики. Более того, уже к декабрьскому заседания FOMC ситуация на рынке труда может оказаться лучше той, что мы имели к началу сентября. Это означает, что тема сворачивания QE3 вновь может встать на повестку дня, раньше, чем сейчас предполагает большинство аналитиков. В качестве факторов, вносящих неопределенность, помимо собственно состояния экономики, можно назвать влияние взглядов Дж. Йеллен на курс монетарной политики, а также возможное обострение парламентского противостояния по фискальным вопросам.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Национальные счета, цены
Очередное уточнение динамики ВВП во 2-ом квартале оставило рост без изменений: +2,5% в год. выражении. Незначительно пересмотрены вниз рост запасов и экспорт, вверх – государственные расходы. Величина дефлятора оказалась немного ниже, чем в предыдущей оценке, и составила лишь 0,6%. Дефлятор потребительских расходов впервые с 1 кв. 2009 г. показал отрицательный прирост.
Валовый располагаемый доход и потребительские расходы в августе увеличились на 0,3% и 0,2% соответственно в реальном выражении. Данные за предыдущие два месяца были незначительно пересмотрены вверх. В целом наблюдается уверенная позитивная динамика этих показателей.
Индекс цен Market-based Core PCE увеличился в августе лишь на 9 б.п. Рост потребительской базовой инфляции в этом же месяце составил 13 б.п. По итогам августа динамика инфляции не показывает признаков ускорения:
Рынок жилья
Индекс уверенности строительных компаний NAHB продолжил сокращаться. С августовского многолетнего максимума (59 пунктов, позднее пересмотрен до 58) он сократился до 55 пунктов в октябре. Охлаждение небольшое, да и сам индекс вышел в зону «расширения» лишь в июне этого года. Возможно, на результате сказалось закрытие американского правительства.
Данные по строительству нового жилья от Census Bureau за сентябрь будут выпущены только в следующем месяце, вместе с октябрьскими данными. NAHB сообщает свои оценки: в сентябре было заложено ок. 620-630 тыс. (в год. выражении) односемейных домов. Такая оценка указывает на отсутствие изменений по сравнению с августом (628 тыс.). По домам на несколько семей ситуация аналогичная. Таким образом, темп новых закладок не растет с декабря прошлого года. И находится на крайне низких значениях, в расчете на одно домохозяйство – по-прежнему вблизи исторических минимумов.
Несколько лучше ситуация обстоит с выдачей разрешений на строительство. В августе здесь наблюдалось сокращение – 918 тыс. против 954 тыс. месяцем ранее и 1 млн. в апреле. Но сегмент односемейных домов показывает лучшую динамику по сравнению с закладками. Было выдано 627 тыс. разрешений этого типа, что стало посткризисным рекордом. Хотя улучшение по сравнению с июнем маржинальное и находится в пределах стат. погрешности. Правильнее было бы говорить, что этот сегмент удерживает достигнутые к середине года позиции.
Продажи вторичного жилья в сентябре несколько снизились. Кроме того, были пересмотрены вниз итоги августа. Сегодняшние данные показывают, что пик продаж был достигнут в июле. Лоуренс Юн, главный экономист Национальной Ассоциации Риэлторов (NAR), армагеддонит довольно пессимистичен: «Летние уровни, скорее всего, были циклическим максимумом. Продажи на вторичном рынке в 2014 будут стагнировать. Низкая доступность жилья будет подавлять продажи в ближайшем времени».
На сентябрьский результат повлияла совокупность разнонаправленных факторов, причем основные источники даже расходятся в знаке действия некоторых факторов. Так, доля продаж в связи с дефолтами по ипотечному долгу, по данным realtor.com, уменьшилась с 24% в сентябре 2012 г. до 14% в прошлом месяце. По данным же RealtyTrac, такие продажи, наоборот, увеличились с 18% до 25%. А ведь динамика таких продаж важна и для понимания фактических условий на рынке жилья, и для медианной цены, и для медианной экспозиции.
Медианная цена для односемейных домов упала по отношению к предыдущему месяцу. Сложно сказать, какие там могут быть сезонные паттерны. Но для всех сделок (т.е. с учетом домов на несколько семей), где мне доступны данные для сезонного сглаживания, по результатам этого сглаживания динамика медианной цены м/м также отрицательная – впервые за последние 12 мес. В принципе, такое движение говорит в пользу данных RealtyTrac. Потому что объем предложения жилья по-прежнему оставался достаточно низким. Отношение предложения к продажам мало изменилось с весны и сейчас составляет 5 месяцев. Отметим, что за прошедший год наибольший рост продаж был в ценовом сегменте «свыше $750 000», т.е. элитного жилья.
Зато в чем согласны и realtor.com, и RealtyTrac – так это в растущей роли покупок за наличные. По данным первого источника, эта доля за год увеличилась с 28% до 33%. RealtyTrac сообщает о еще более сильном росте: с 30% до 49%. Таким образом, даже по более консервативным оценкам realtor.com, основной рост продаж за последний год пришелся либо на очень состоятельных людей, либо на институциональных инвесторов. Они же и поддерживают рынок после роста ставок по ипотеке.
Институциональные инвесторы, которых RealtyTrac определяет как лиц, совершивших 10 и более покупок за последний год, продолжают наращивать свою долю на рынке жилья. В сентябре эта доля составила 14%, что стало рекордным значением.
В качестве негативного фактора, не связанного с состоянием экономики, NAR называет рост премий по страхованию от наводнения. С 1 октября должны вступить в силу изменения в федеральной программе страхования, которые приведут к многократному росту расходов для домовладельцев, чьи дома расположены в рискованной зоне. Годовые расходы на страховку теперь могут составлять 8-15 тыс. долл. в год. По оценкам NAR, около 10% сделок совершаются в районах, которых касается рост страховых премий.
Медианное время экспозиции в сентябре выросла до 50 дней (август - 43). Федеральное управление по жилищным предприятиям (OFHE) подтвердило ухудшение ситуации на рынке. Рассчитываемый им индекс цен на жильё вырос лишь на 0,3% к прошлому месяцу, что стало самым слабым ростом с октября прошлого года.
С момента публикации последнего «Монитора» индекс заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) уменьшился на 1,6%. Значения индекса вернулись на свои летние минимумы, хотя в конце сентября наблюдался небольшой рост. Но все достижения перечеркнуло закрытие федерального правительства. Комментирует вице-президент по исследованиям и экономике MBA Майк Фратантони: «Заявки на приобретение жилья по государственным программам за неделю упали более чем на 7%, на самый низкий уровень с декабря 2007 года, а доля таких заявок упала до одного из самых низких уровней за последние три года». При этом он отмечает, что обыкновенные заявки также упали, на 4% за неделю.
Достаточно сказать, что в октябре поток заявок на получение новой ипотеки был ниже, чем год назад. Эффект QE3 на повышение ипотечной активности оказался очень неустойчивым.
Еще одним негативным фактором стало снижение доступности ипотеки. Индекс доступности незначительно снижается уже второй месяц подряд. С другой стороны, ставки постепенно нормализуются. С начала сентября падение ставок по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой составило ок. 40 б.п.
Последний сокрушительный удар по надеждам на сильный рынок жилья нанесли данные по незавершенным продажам домов (Pending Home Sales). В сентябре индекс снизился на 5,6% к прошлому месяцу. В свою очередь, данные за август были пересмотрены вниз. Падение индекса продолжается четвертый месяц подряд. Впервые за два с половиной года зафиксировано снижение индекса в формате г/г.
Таким образом, рынок жилья в сентябре показал однозначные признаки охлаждения. Спрос поддерживается за счет инвесторов, располагающих собственными средствами для покупок. Результаты октября, по мнению большинства экспертов, будут еще хуже, во многом из-за закрытия правительства. В качестве позитивных факторов, способных изменить ситуацию в лучшую сторону, пока видится уменьшение ипотечных процентных ставок. Тем не менее, динамика процентных ставок во многом будет определяться позицией Феда относительно перспектив QE. Такая ситуация ставит Федрезерв в непростое положение, хотя в текущей ситуации ФРС может принимать гибкие решения. Одним из таких возможных решений может быть непропорциональное сокращение объемов покупок между трэжерис и MBS и даже увеличение покупок MBS при значительном сокращении покупок трэжерис.
Государственные финансы
Ситуация со спорами вокруг Obamacare и потолка госдолга почему-то напомнила мне перетягивание каната. Со стороны процесс смотрится увлекательно. Сами участники забавы напрягаются изо всех сил, но особой отдачи от своего напряжения не видят. После нескольких минут усердного пыхтения одна из команд все-таки побеждает другую под общий громкий хохот и улюлюканье.
Итак, государственный бюджет принят с параметрами, аналогичными прошлогоднему после секвестра, на срок до 15 января 2014. До аналогичной даты разрешается наращивать и государственный долг. Результат противостояния – безоговорочная победа команды Обамы, да еще и увеличился срок договорных обязательств.
Поведение лидера республиканцев Джона Бейнера заслуживает несколько комментариев. Он не побоялся закрыть американское правительство. Это, конечно, само по себе деструктивное воздействие на экономику США. Но, видя, что демократы продолжают твердо стоять на своих позициях, Бейнер в конце концов стал искать поводы для собственной капитуляции. И министр финансов Д. Лью такой повод ему предоставил, заявив парламенту: как хотите, но чтобы до 17 октября лимит государственного долга был повышен. Конечно, качественно мало что поменялось бы в американской экономике в ночь с 16 на 17 (не говоря уже о суверенном дефолте), но нервозность продолжила бы расти, умножая деструктивные последствия. Встречный «ультиматум», который выдвинул Лью и который объективно не могли выдвинуть демократы из парламента, оказался предельно эффективным.
Всё это подводит нас к вопросу: насколько недавнее поведение Бейнера изменило восприятие Федрезервом рисков со стороны «воинствующей» оппозиции? И второй вопрос – насколько важной считал эту проблему Бернанке и насколько – Йеллен? На второй вопрос ответить, наверное, трудно. Что касается первого, мне кажется, что риски «вредительского» поведения республиканцев сейчас оцениваются несколько ниже. Во-первых, по поводу основного камня преткновения – Obamacare – всё уже высказано, все баталии отыграны, и всё – с нулевым результатом для противников президента. Затевать еще раз цирк вокруг этого вопроса – политически неуместно. Единственным поводом может быть крупный промах в реализации Affordable Care Act (например, сейчас много говорится о сбоях в работе электронных площадок по продаже полисов). Но такой вариант я пока рассматриваю как маловероятный.
Во-вторых, Бейнер в очередной раз показал, что «знает меру». Так было и под Новый 2013 Год, так случилось и перед «датой дефолта». «Мера» Бейнера, конечно, порой расходится с интересами экономики страны, но оголтелого радикализма за ним не замечено.
Поэтому, исходя из сегодняшних реалий, я полагаю, что проблема парламентского противостояния несколько потеряла свою остроту с точки зрения ФРС. Конечно, такой прогноз на пару месяцев вперед достаточно зыбок, все еще может серьезно измениться. Вариант нового обострения противоречий между партиями ближе к декабрьскому заседанию FOMC исключать никак нельзя.
Кредитование
Ставки по 10-летним казначейским облигациям после сентябрьского заседания FOMC начали снижаться и сейчас теряют ок. 35 б.п. Доходности корпоративных облигаций снижались вслед за трэжерис:
Доходности облигаций с рейтингом ниже инвестиционного сейчас лишь на 50 б.п. превышают значения, наблюдавшиеся до начала «taper talk». Для облигаций с рейтингом «А» это превышение составляет 60 б.п., падение от летних максимумов там не настолько сильное. Аппетит к риску пока есть. Но объем рынка облигаций с инвест. рейтингом больше, соответственно, уровни ставок на нем должны больше влиять на экономику в целом.
Однако, по-видимому, корпорации начинают потихоньку оправляться от резкого скачка ставок и выходить на рынок заимствований. В августе сезонно сглаженный выпуск был слабым, лишь немногим лучше провального июня. Но зато уже в сентябре объём выпуска вернулся к очень высоким значениям, наблюдавшимся весной этого года. Если в октябре объем выпуска будет достаточно высоким, можно с уверенностью говорить о том, что рост ставок более не сдерживает американские корпорации в своих инвестиционных планах.
Подтверждает такую позитивную тенденцию и рост банковского кредита корпоративному сектору в октябре.
Впрочем, занимать компании занимали, но вкладываться в инвестиции не торопились. Новые заказы на Core Capital Goods в сентябре опять продемонстрировали небольшое снижение, на 1,1% к предыдущему месяцу. Что ФРС не в силах сделать – так это заставить компании тратить привлеченные деньги на инвестиционную деятельность.
Рынок труда
Сентябрьский отчет о состоянии рынка труда не добавил оптимизма. Данные вышли слабые, хотя, конечно, по сравнению с августовскими смотрятся вполне прилично. Одна из главных причин для разочарований – слабый прирост наемных рабочих мест в отчетном месяце. В целом по экономике он составил +148 000, в том числе в частном секторе - +126 000. Тренд на торможение прироста в частном секторе остался неизменным:
Разрыв в оценке численности наемных работников между официальной статистикой и ADP Employment Report продолжил сокращаться.
Из отдельных отраслей обращает на себя внимание прирост в строительстве: +20 тыс. Рост был как в сфере жилищного строительства, так и в нежилом секторе. А то ситуация была непонятной: с марта по август объем работ по строительству частных объектов увеличился на 6%, а занятость практически не изменилась. Приходилось гадать, то ли там производительность труда резко выросла, то ли расценки… Но сейчас хотя бы видно, что занятость тоже растет, и это позитивный знак для отрасли.
Средняя продолжительность рабочей недели в целом по экономике незначительно выросла. Выросла и часовая ставка оплаты труда для рядовых работников – на 0,2% к прошлому месяцу. Темп роста заработных плат в последние месяцы неплохой, что позволяет надеяться на восстановление инфляции до целевых уровней. Но интересно взглянуть на динамику заработных плат в том же строительстве. Там часовая заработная плата рядовых работников падает с апреля, сократившись за 5 месяцев на 0,6%. Спрашивается, а как же рост производительности труда или хотя бы расценок? Такое поведение зарплат нехарактерно для сектора, нынешнее падение является максимальным за всю историю наблюдений (с 1947 года).
Данные опроса домохозяйств опять показывают слабый рост рабочей силы. По итогам сентября мы вновь видим, что она практически не изменилась с начала года. При этом альтернативные расчеты показывают, что при существующих демографических тенденциях рост за 9 месяцев должен был составить ок. 900 тыс. человек. Сокращение числа безработных и рост занятости привели к падению уровня безработицы до 7,2%. Уровень вплотную приблизился к названному Б. Бернанке порогу «7%», когда покупки в рамках LSAP будут закончены, - а ведь пока покупки даже не начинали сокращать. Уровень безработицы оказался не слишком надежным индикатором состояния рынка труда. А политика “forward guidance”, как мы видим, вместе с преимуществами несет в себе и определенные издержки. Инструмент позволяет куда эффективнее управлять ожиданиями, но иной раз ожидания перехватывают инициативу и сами пытаются управлять Федом :) Результат мы видели 18 сентября – Фед сопротивляется, никому от этого не легче.
Расхождение официального уровня безработицы с данными, отслеживаемыми Gallup, остается достаточно высоким. Я по-прежнему ожидаю схождения двух серий и полагаю, что уровень официальной безработицы может незначительно вырасти в октябре-декабре. По крайней мере, в октябре наблюдался рост обращений за пособиями по безработице. За первые три недели он увеличился на 19% от сентябрьского уровня. Связывать такое увеличение, безусловно, нужно с закрытием федерального правительства. Текущие значения соответствуют уровням первого квартала этого года, когда уровень безработицы составлял 7,6-7,9%.
Позитивным итогом сентября стало сокращение числа занятых на неполный рабочий день.
Данные «Обзора вакансий и оборота рабочей силы» за август также умеренно позитивны. Найм в частном секторе сохраняется на удовлетворительном (по посткризисным меркам) уровне. Уровень увольнений по инициативе работника установил посткризисный рекорд, хотя до «здоровых» значений ему еще надо дорасти.
Ожидания
Опрос первичных дилеров проводился в начале сентября. ФРС заинтересовало, в каком диапазоне дилеры видят ставки по 10-летним трэжерис на конец 2014 и на конец 2015 гг. Распределение ответов показано на следующих графиках:
За три месяца ожидания дилеров сместились в сторону более высоких доходностей. Объясняя же причины роста ставок в августе этого года, дилеры больше ссылались на «неясность с назначением нового председателя ФРС» (вот как! Оказывается, в росте ставок виноват Саммерс! Хорошо, что его вовремя «списали» :) ), а также «изменение рыночных ожиданий по поводу повышения ключевых ставок» и общую «неуверенность по поводу монетарной политики». Удивительно, но последний пункт оказался более значимым, чем «изменение рыночных ожиданий по поводу темпа покупок активов». Так что, теперь уже можно сворачивать QE, не опасаясь роста ставок? Хм, не уверен…
Перед заседанием FOMC 17-18 сентября большинство дилеров были уверены в том, что на нем будет объявлено небольшое сокращение темпов покупок, на 5-15 млрд. долл. в месяц. Когда ожидаемого сокращения не произошло, дилеры пересмотрели свои позиции. Теперь медианная оценка начала сокращения – декабрьское заседание, размер – 10 млрд. долл. в месяц. При этом немалое число участников ожидает это событие только в следующем году:
Прекращение покупок ожидается в июле следующего года. В качестве причин, влияющих на решение о начале сворачивания, несколько дилеров назвали фискальные риски.
Медианная оценка темпа роста ВВП в 2013 составила 2,0%. Оценка среднего уровня безработицы в 4 кв. 2013 – 7,2% (в июльском опросе – 7,3%).
Дмитрий Шагардин опубликовал у себя результаты опроса Блумберг, на которых уже сказался длительный правительственный шатдаун. Ожидания по началу сворачивания QE сместились еще дальше – на март 2014 года.
ФРС
В сентябрьском заявлении Комитет по открытым рынкам подчеркнул, что «ухудшение финансовых условий» (т.е. рост ставок) в перспективе способно оказать негативное влияние на экономику. Пока же видно, что перспективы роста ставок сменились их снижением, а корпорации-заёмщики держат удар.
Интересным изменением риторики стала смена «to increase or reduce the pace of purchases” («увеличить или уменьшить…») на «moderate the pace of purchases” («умерить…»). Видите, какой смелый маневр в сторону "hawkish”! :) И почему это вдруг рынок воспринял итоги заседания как «смягчение»? ;)
«Покупки активов не следуют заранее заданному курсу» («Asset purchases are not on a preset course…»). Забавно, что эта фраза, одна из ключевых фраз, озвученных Беном Бернанке, полностью противоречит принципам политики forward guidance. Ценность forward guidance именно в гарантировании определенных монетарных параметров. Это сильно снижает уровень риска и способствует росту экономической активности. Но эта же политика существенно ограничивает свободу действий ФРС. И когда заявленные forward guidance входят в противоречие с фактическими потребностями экономики, ФРС оказывается в крайне невыгодной ситуации, когда все варианты действий влекут за собой потери. Либо разрушается доверие экономических агентов. Либо действия ФРС дестабилизируют текущее финансовое положение.
Да, мы можем сказать, что Бернанке выбрал неудачные ориентиры. И что его ошибок можно было бы избежать. Но сам принцип обмена текущей определенности на будущую негибкость, на мой взгляд, является неотъемлемой составляющей такой политики.
Вернемся к итогам сентябрьского заседания. «Минутки» по итогам заседания содержат очень важную фразу: «…Участники в основном согласились с тем, что условия рынка труда значительно улучшились с момента начала программы покупок активов в сентябре 2012». Ранее мы не видели консенсуса по тому, насколько существенным было улучшение. Наличие такого консенсуса указывает на то, что рынок труда больше не является «слабым звеном» при принятии решений по QE. Рост наемной занятости и снижение уровня сокращений персонала свидетельствуют о том, что QE как мера поддержки теряет свою актуальность (оставим за скобками вопрос, присутствовала ли в QE3 актуальность изначально). Да, члены Комитета не считают падение безработицы свидетельством значительного улучшения ситуации. Да, текущая тенденция ухудшения динамики рабочих мест может изменить восприятие рынка труда. Но в случае отсутствия значительных проблем на этом фронте можно считать, что Комитет не считает необходимым далее поддерживать рынок труда за счет QE3.
“Минутки" показывают, что дискуссия по поводу начала сокращения покупок была весьма напряженной. Очевидно, что многие участники заседания были готовы пойти на этот шаг. И их готовность в дальнейшем будет только расти – если, конечно, не случится какой-нибудь большой беды в экономике.
Лишь несколько членов Комитета высказали предпочтительность сокращения покупок трэжерис по сравнению с MBS. Причем речь шла не только о текущем заседании, но и о возможных будущих действиях. Очевидно, идея не находит поддержки большинства членов FOMC.
Октябрьская встреча FOMC станет первым заседанием, на котором Джанет Йеллен будет участвовать уже как единственный кандидат в будущие председатели ФРС. Какие последствия принесет значительно возросший авторитет Йеллен для политики Федрезерва?
«Она следует повестке дня, она очень педантичная, очень строгая, и я знаю, что если возникает потребность донести что-нибудь до публики, не будет никакого недопонимания или поводов для кривотолков», - сообщает нам Кристин Лагард. Черт, я уже начинаю с ностальгией вспоминать Бернанке, потягивающего пепси из стакана и отпускающего шутки в аудиторию… :)
Широко обсуждалась речь Йеллен на июньской Международной Валютной Конференции в Шанхае. В ней Йеллен весьма серьезно упирала на необходимость дальнейшей проработки регулятивных ограничений для финансовых институтов. В выступлении содержались призывы увеличить требования к капиталу банков и ограничить леверидж. Более того, для крупных, системообразующих банков требования к финансовой устойчивости должны быть еще выше.
Безусловно, это нужные инициативы. И эти инициативы позволят Йеллен получить поддержку в Сенате, который должен одобрить ее кандидатуру на пост председателя ФРС в ноябре. При этом предыдущая работа Йеллен на посту председателя ФРБ Сан-Франциско не очень-то характеризует ее как сторонника «жесткой линии» по отношению к банкам. По словам Р. Брауна, ныне главы Ассоциации банков штата, председательство Йеллен было отмечено «коллегиальными отношениями с банковской индустрией». По мнению Брауна, Йеллен была «доступной и досягаемой» для банкиров. При этом он отмечает, что на посту Йеллен мало занималась собственно работой, связанной с регулированием, возложив эту работу на своих заместителей. Впрочем, другой калифорнийский банкир, С. Гарднер, всё-таки замечает, что Йеллен в своей работе была жесткой (“tough”). Но справедливой.
Взгляды Йеллен на монетарную политику можно найти в ее выступлении на апрельской конференции МВФ в Вашингтоне. В своей речи Йеллен отмечает необходимость сбалансированного подхода при оценке важности как инфляции, так и безработицы. Йеллен подчеркивает важность политики forward guidance: «Однако я была очень привержена тому, что я рассматриваю как ключевую составляющую гибкой политики инфляционного таргетирования: четкие коммуникации по поводу целей и того, каким образом центробанки собираются их достигать».
Йеллен убеждена в том, что «…ключевая ставка при нынешних условиях должна удерживаться «более низкой более продолжительное время», чем предполагают принципы традиционной монетарной политики».
Касаясь текущих покупок активов в рамках программы LSAP, Йеллен отметила: «…я верю, что они, в общем итоге, дали значительную поддержку для восстановления экономики». При этом Йеллен обратила внимание на то, что сверхмягкая политика влечет за собой вопросы о финансовой стабильности. Йеллен следующим образом отвечает на этот вопрос: «Я не вижу всеобъемлющих свидетельств быстрого роста кредита, заметного роста левериджа или значительных пузырей в активах, которые могли бы угрожать финансовой стабильности. Но есть знаки того, что некоторые стороны стремятся к более высоким доходностям, и Федрезерв продолжает внимательно наблюдать за ситуацией. Однако, я полагаю, большинство представителей центробанков рассматривают монетарную политику как очень грубый инструмент для работы с проблемами финансовой стабильности. И многие, вероятно, разделяют моё собственное уверенное предпочтение полагаться на микро- и макропруденциальное регулирование и контроль как главную линию защиты».
Мягкая монетарная политика при жестком регулировании? В первой части утверждения я уверен больше, во второй – не очень. Как бы там ни было, буквально через месяц одним из важнейших поводов для изменения риторики по QE в сторону «tapering» стало именно беспокойство по поводу излишнего аппетита инвесторов к риску. Бернанке явно придавал этой проблеме большее значение, чем Йеллен.
Безусловный интерес вызывает мартовское выступление Джанет Йеллен на конференции Национальной Ассоциации по бизнес-экономике (NABE). В нем зампред ФРС объясняла свои взгляды по поводу текущей нетрадиционной политики ФРС и возможных условий ее сворачивания. По мнению Йеллен, в условиях, когда инфляция находится в установленных пределах, центральное место в проведении монетарной политике занимает прогресс на рынке труда. Отметим, что сейчас тревоги по поводу низкого уровня инфляции, безусловно, продолжают оставаться значимыми. Однако откровенно опасным нынешний уровень инфляции я бы уже не называл, да и объективных причин для продолжения низкой инфляции на среднюю перспективу я не вижу.
Йеллен пытается объяснить, что именно она будет считать «существенным улучшением перспектив на рынке труда» («substantial improvement in the outlook for the labor market»), поскольку сама по себе формулировка допускает достаточно широкое толкование. Йеллен отмечает, что, согласно исследованиям ФРС, уровень безработицы является «лучшим одиночным» («best single») индикатором. Однако у этого показателя есть и свои ограничения. Поэтому в своих оценках Йеллен будет прибегать к дополнительным индикаторам. В качестве таковых она называет прирост наемных рабочих мест, а также валовые потоки рабочей силы (увольнения, сокращения, найм). «Соответственно, в дальнейшем я буду обращать внимание на рост уровня найма. Аналогичным образом, подъем уровня увольнений по собственному желанию – а сейчас он находится на низком уровне – будет сигнализировать, что работники оценивают свои шансы на нахождение новой работы как хорошие. Другими словами, спрос на рабочую силу стал более сильным». Кроме этого, Йеллен будет смотреть на рост потребительских расходов и рост экономики в целом. Показалась интересной следующая фраза: «…Убедительное ускорение экономического роста, которое оценивается как имеющее устойчивый характер, может подтолкнуть к выводу, что перспективы рынка труда значительно улучшились, даже если на этот момент отсутствует какое-либо значительное снижение уровня безработицы.
Далее Йеллен обращается к вопросу эффективности QE3. По ее мнению, «наши покупки активов показали разумную эффективность в стимулировании расходов». В качестве признаков Йеллен называет смягчение финансовых условий, что, в свою очередь, привело к оживлению рынка жилья и продаж автомобилей. При этом зампред ФРС интенсивно ссылается на академические исследования.
Йеллен считает, что эффект от низких процентных ставок в текущих реалиях менее выражен, чем он мог бы гипотетически быть при докризисных условиях. Однако, несмотря на это, «…покупки активов все-таки работают на поддержку экономического роста через другие каналы, включая рост рынка акций и стоимости жилья. Итоговое улучшение богатства домохозяйств поддерживает увеличение потребительских расходов».
Не лишним будет привести комментарий Йеллен по поводу рисков QE3: «В том, что инвесторы стремятся за доходностью, я вижу НЕ влияние покупок активов Комитетом по открытым рынком per se, а общий низкий уровень процентных ставок в качестве движущего фактора». Блин, и это она по бумажке читала! :) Вот такое вот раздвоение… Женская логика, которая идет за этой сентенцией, следующая. Если окончить QE3 до того, как наступит то самое «substantial improvement», возникнут ожидания, что объема помощи ФРС недостаточно для устойчивого восстановления экономики. Это будет означать, что ожидания по повышению базовых ставок сместятся дальше в будущее. В итоге долгосрочные процентные ставки так и не вырастут. Следовательно, что? Правильно, чтобы повысились долгосрочные ставки, надо продолжать QE! Дальнейшие комментарии, я полагаю, не требуются…
На этой мажорной ноте мы закончим с обсуждением будущего председателя ФРС и обратимся к заявлениям представителей Феда по поводу предстоящего заседания FOMC. Чарлз Эванс, президент ФРБ Чикаго, удивил рынок неожиданной прямотой. «Данные все еще недостаточно определенные для того, чтобы сказать, что наступило время изменить темп покупок в рамках QE3». Незадолго до этого Нараяна Кочерлакота, президент ФРБ Миннеаполиса, выступал с весьма «голубиными» идеями в своем докладе «A Time of Testing». Да что там Кочерлакота, даже сам Ричард Фишер, один из самых громких «ястребов» ФРС, в последнее время растерял свою решимость. «Мне не нравится курс, на котором мы находимся, но, принимая во внимание всю эту неопределенность, даже мне становится тяжело призывать к изменению этого курса». Фишер ссылается, конечно, на последствия правительственного шатдауна.
Фишер в этом году не является голосующим членом Комитета. К счастью, Комитет не остался без оппонентов QE. Эстер Джордж, последовательно голосовавшую на всех заседаниях FOMC против текущей монетарной политики, не смогло напугать даже закрытое на 16 дней правительство. «Важно было бы начать сворачивать покупки сейчас, начать постепенно, чтобы позволить рынкам адаптироваться и определить для себя, что процесс выхода из сверхмягкой политики, вероятнее всего, будет длительным». Эх, боюсь, на предстоящем заседании голос Джордж будет в одиночестве…
В сухом остатке
Закрытие федерального правительства внесло серьезные коррективы в планы участников Комитета по открытым рынкам. До того момента, пока статистика не оценит ущерб для экономики, никто (ну, кроме Джордж) не решится на какие-либо серьезные изменения в действующей политике. Существующие оценки ущерба разнятся, речь может идти о сумме от 6 до 15 млрд. долл. для валового внутреннего продукта. Ухудшение уже заметно в актуальных индикаторах – заявках на получение пособия по безработице и заявках на ипотеку.
Экономические условия в сентябре продолжали несколько улучшаться. При этом уровень инфляции остается пониженным, восстановление на рынке труда несколько замедлилось, а рост на рынке жилья носит явно неустойчивый характер. Тем не менее, динамика заимствований корпораций и некоторое восстановление ипотечной активности свидетельствуют о том, что шок от резкого роста ставок в июне оказался неглубоким, и спрос на кредит восстанавливается.
Полагаю, что закрытие федерального правительства не окажет долгосрочного влияния на динамику восстановления экономики. Более того, уже к декабрьскому заседания FOMC ситуация на рынке труда может оказаться лучше той, что мы имели к началу сентября. Это означает, что тема сворачивания QE3 вновь может встать на повестку дня, раньше, чем сейчас предполагает большинство аналитиков. В качестве факторов, вносящих неопределенность, помимо собственно состояния экономики, можно назвать влияние взглядов Дж. Йеллен на курс монетарной политики, а также возможное обострение парламентского противостояния по фискальным вопросам.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter