19 ноября 2013 Архив freitagreichtum
Первый раз этот вопрос - почему у нас такие низкие РЕ я услышал несколько лет назад. С тех пор рынок стоит на месте, компании вроде бы уже второй или третий год зарабатывают примерно столько же, сколько и в прошлых годах - а РЕ рынка действительно упал до уровня 4,8, сейчас вроде поднялся до 6, но дальше особо не растет, несмотря на старания ЦБ - введение ключевой ставки и тд.
Давайте посмотрим на долгосрочные доходности западного рынка на примере США (Доу) - если взять индекс с 1900 года - то средняя доходность по сложному проценту едва ли превысит 4,5 - 4,7% годовых на протяжении последних 113 лет. При этом мы видели бум 1929 г, 1960х, 1980х, 2000х. Но за счет последующих коррекций рынка после пиковых значений - приходим к средней достаточно невысокой доходности по акциям. Доходность по облигациям за тот же период в США также не сильно выше доходности по акциям. Они сравнимы. Точную цифру не приведу - нужно считать - но она на уровне 3,9 - 4+ %.
Что самое интересное - золото за это же время также выросло и его средняя скорость роста - что-то между облигациями и акциями. Иногда золото растет быстрее акций, иногда медленнее. Я даже в свое время анализировал портфель 50% золото 50% Доу - этот портфель рос в большинстве годов и статистически - это неубиваемый портфель - потому что растут либо акции, либо золото. Было несколько лет с 1970х - когда и золото и акции падали - но портфель в целом падал меньше, чем золото. Почему? Потому что золото и акции - это негативно коррелируемые активы в долгосрочной перспективе. Котировки золота в целом берут свою динамику от товарного рынка - поэтому к негативно коррелируемым парам можно добавить нефть-Доу, а также ММВБ-Доу. Т.е. если положить 50% портфеля в ММВБ, а 50% в Доу - то на долгосрочной перспективе такой портфель будет так же неубиваем как и золото-Доу портфель. Это мой личный вывод. Каждый для себя может сам посчитать корреляцию между Доу-СиПи и ММВБ, нефть, золото.
Итак - вернемся к ставкам. В США долгосрочная ставка доходности по активам - на уровне 4-5% годовых. Такая же ставка по облигациям. И скорее всего - это и есть ориентир долгосрочной ставки по кредитам в США. С 2001 года ставка в США находится намного ниже. Ипотеку можно взять под 3%+, прочие кредиты 3,75%. Т.е. налицо желание финвластей США подстегнуть развитие промышленности.
По факту получилось, что наиболее богатая часть населения этим воспользовалась, рефинансировалась и стала еще богаче, а более бедная часть населения - стала еще беднее. Тут все зависит не только от ставки, но и от кредитного рейтинга. Новые ставки доступны тем, кто побогаче. Вот такая интересная математика в США.
Идем дальше - если у нас есть зависимость доходности активов (номинального роста цен на активы) от ставки - тогда можно предположить, что целевым ориентиром по РЕ в США является как раз долгосрочная ставка кредитования - так оно примерно и есть - для быстрорастущих компаний РЕ от 20-25, для более медленно растущих компаний 12-15. Ну и "дойные коровы" (cash cows) - порядка 10.
Получается - что в США акции торгуются под доходность от 4 до 10% годовых.
Следовательно, в РФ должна сохраняться такая же закономерность - акции должны торговаться под долгосрочные ставки кредитования. Действительно - отечественный рынок торгуется под 6 РЕ. А значит и ожидаемая доходность от акций = 16,66%. (1/6). А если посмотреть на долгосрочную доходность отечественного рынка в рублях - и сравнить со ставками - так оно и есть - долгосрочная доходность достаточно высока - более 15-20% годовых (смотря с какого года смотреть) и ставка такие же высокие - 12,5 - 25%. Более точные ставки доходности каждый может вычислить сам для себя.
Я скажу больше - если бы размещать активы в депозиты под ставку рефинансирования ЦБ (или около нее), то такой депозит превысил бы сейчас значение индекс ММВБ на очень большую величину (а может и в 2-2,5 раза). Почему? Потому что там работает сложный процент и процент на процент при 15-25% ставке дает колоссальный эффект - сумма удваивается каждые 4-5 лет. Сейчас конечно ставка пониже - но факт есть факт - в прошлом депозиты могли удваивать капитал за достаточно короткие сроки 4-5 лет. Где еще найти такой рынок?
А инвестиции в акции дали только один хороший рывок в 2-3 раза с 2003(4) по 2006(7). Но мы сейчас застряли на уровне цен 2005-6 гг. и не хотим особо расти дальше - ибо весь рост произошел на росте базового актива нефти с 30 до 120 долл. Как раз и индекс вырос в такое же количество раз. А что касательно роста суммы на депозите- то она росла из года в год под высокий процент без привязки к цене на нефть. Раньше ставки были повыше - сейчас пониже. Сейчас сумма на депозите по сложному проценту вырастает в два раза не за 4-5 лет, а за 7-8 лет. Но это все равно достаточно быстро. Какой еще рынок в мире может дать такую доходность, чтобы каждые 7 лет рынок рос в 2 раза.
Именно поэтому наши РЕ рынка - низкие. Они дают доходность, ожидаемую на уровне ставок депозитов, а если поправить ставки на депозите на риск по акциям - как раз и получается, что от акций требуется более высокая доходность и более высокие РЕ.
Таким образом, мы можем констатировать - что долгосрочная доходность на определенном рынке зависит от базовых ставок кредитования в этой экономической области. Акции, недвижимость, облигации и депозиты обычно имеют примерно одинаковые доходности на долгосрочном периоде - кто бы что ни говорил, просто депозиты дают постоянный рост, облигации дают постоянно-купонные выплаты плюс рыночный риск по номиналу, а акции идут волнами - могут стоять долго на месте- потом быстро расти.
Пока мы видим, что акции долго стоят на месте - кто-то их выкупает по сути под 9-10% фондирование, возможно перереповывает в рынок под 6,5- 8% ставку. Этот "кто-то" держит рынок в надежде на рост - возможно это целая серия покупателей, которые верят в рост, возможно это сперва были одни покупатели, потом другие, кто еще не разочаровался в росте. Но факт остается фактом - капитализация рынка пока замерла на уровне золотовалютных резервов плюс резервные фонды. Т.е. наш рынок не может сильно дешевле стоить - ибо он и так достаточно дешев по сравнению с западными аналогами и предлагает в принципе рыночную доходность от владения акциями через дешевый РЕ на фоне высоких ставок кредитования промышленности в РФ.
Тут важно не заблудиться в трех соснах - а именно, с точки зрения управления активами - все равно во что размещать в долгосрочной перспективе - в депозиты, облигации или акции - тут главное понять долгосрочность инвестирования. Если это пенсионные деньги - тогда нужно чтобы портфель рос каждый год - значит до 80-90% будет инвестировано в депозиты и облигации краткосрочно-среднесрочные, а 10-20% в акции. В последнее время видим, что после 2008 года НПФы больше в депозиты инвестируют - получая стабильный доход. Акции же как класс стали не очень интересным активом в силу своей волатильности и непредсказуемости.
Если это долгосрочный инвестор и хочет инвестировать в портфель акций - тогда ему конечно же не будут интересны депозиты и облигации - но тут самое главное помнить - что в долгосрочной перспективе доходность акций не будет сильно отличаться от доходности депозитов и облигаций. Просто в моменте на акциях можно много заработать, а потом столько же потерять :-) Для целей получения долгосрочной доходности в акциях нужно конечно же покупать акции не одного-двух эмитентов - а как можно более широкий индексный портфель (например ММВБ), чтобы не пострадать от рисков отдельного эмитента.
Иными словами - не важно в какой актив инвестируешь (даже недвижимость) - долгосрочная доходность будет привязана к ставке в той валюте, в которой производишь инвестиции. В рублях -сейчас это от 10 до 20% годовых, в долларах 4-10% годовых. Отсюда и разница в РЕ - у нас 5-8, у них 10-25.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Давайте посмотрим на долгосрочные доходности западного рынка на примере США (Доу) - если взять индекс с 1900 года - то средняя доходность по сложному проценту едва ли превысит 4,5 - 4,7% годовых на протяжении последних 113 лет. При этом мы видели бум 1929 г, 1960х, 1980х, 2000х. Но за счет последующих коррекций рынка после пиковых значений - приходим к средней достаточно невысокой доходности по акциям. Доходность по облигациям за тот же период в США также не сильно выше доходности по акциям. Они сравнимы. Точную цифру не приведу - нужно считать - но она на уровне 3,9 - 4+ %.
Что самое интересное - золото за это же время также выросло и его средняя скорость роста - что-то между облигациями и акциями. Иногда золото растет быстрее акций, иногда медленнее. Я даже в свое время анализировал портфель 50% золото 50% Доу - этот портфель рос в большинстве годов и статистически - это неубиваемый портфель - потому что растут либо акции, либо золото. Было несколько лет с 1970х - когда и золото и акции падали - но портфель в целом падал меньше, чем золото. Почему? Потому что золото и акции - это негативно коррелируемые активы в долгосрочной перспективе. Котировки золота в целом берут свою динамику от товарного рынка - поэтому к негативно коррелируемым парам можно добавить нефть-Доу, а также ММВБ-Доу. Т.е. если положить 50% портфеля в ММВБ, а 50% в Доу - то на долгосрочной перспективе такой портфель будет так же неубиваем как и золото-Доу портфель. Это мой личный вывод. Каждый для себя может сам посчитать корреляцию между Доу-СиПи и ММВБ, нефть, золото.
Итак - вернемся к ставкам. В США долгосрочная ставка доходности по активам - на уровне 4-5% годовых. Такая же ставка по облигациям. И скорее всего - это и есть ориентир долгосрочной ставки по кредитам в США. С 2001 года ставка в США находится намного ниже. Ипотеку можно взять под 3%+, прочие кредиты 3,75%. Т.е. налицо желание финвластей США подстегнуть развитие промышленности.
По факту получилось, что наиболее богатая часть населения этим воспользовалась, рефинансировалась и стала еще богаче, а более бедная часть населения - стала еще беднее. Тут все зависит не только от ставки, но и от кредитного рейтинга. Новые ставки доступны тем, кто побогаче. Вот такая интересная математика в США.
Идем дальше - если у нас есть зависимость доходности активов (номинального роста цен на активы) от ставки - тогда можно предположить, что целевым ориентиром по РЕ в США является как раз долгосрочная ставка кредитования - так оно примерно и есть - для быстрорастущих компаний РЕ от 20-25, для более медленно растущих компаний 12-15. Ну и "дойные коровы" (cash cows) - порядка 10.
Получается - что в США акции торгуются под доходность от 4 до 10% годовых.
Следовательно, в РФ должна сохраняться такая же закономерность - акции должны торговаться под долгосрочные ставки кредитования. Действительно - отечественный рынок торгуется под 6 РЕ. А значит и ожидаемая доходность от акций = 16,66%. (1/6). А если посмотреть на долгосрочную доходность отечественного рынка в рублях - и сравнить со ставками - так оно и есть - долгосрочная доходность достаточно высока - более 15-20% годовых (смотря с какого года смотреть) и ставка такие же высокие - 12,5 - 25%. Более точные ставки доходности каждый может вычислить сам для себя.
Я скажу больше - если бы размещать активы в депозиты под ставку рефинансирования ЦБ (или около нее), то такой депозит превысил бы сейчас значение индекс ММВБ на очень большую величину (а может и в 2-2,5 раза). Почему? Потому что там работает сложный процент и процент на процент при 15-25% ставке дает колоссальный эффект - сумма удваивается каждые 4-5 лет. Сейчас конечно ставка пониже - но факт есть факт - в прошлом депозиты могли удваивать капитал за достаточно короткие сроки 4-5 лет. Где еще найти такой рынок?
А инвестиции в акции дали только один хороший рывок в 2-3 раза с 2003(4) по 2006(7). Но мы сейчас застряли на уровне цен 2005-6 гг. и не хотим особо расти дальше - ибо весь рост произошел на росте базового актива нефти с 30 до 120 долл. Как раз и индекс вырос в такое же количество раз. А что касательно роста суммы на депозите- то она росла из года в год под высокий процент без привязки к цене на нефть. Раньше ставки были повыше - сейчас пониже. Сейчас сумма на депозите по сложному проценту вырастает в два раза не за 4-5 лет, а за 7-8 лет. Но это все равно достаточно быстро. Какой еще рынок в мире может дать такую доходность, чтобы каждые 7 лет рынок рос в 2 раза.
Именно поэтому наши РЕ рынка - низкие. Они дают доходность, ожидаемую на уровне ставок депозитов, а если поправить ставки на депозите на риск по акциям - как раз и получается, что от акций требуется более высокая доходность и более высокие РЕ.
Таким образом, мы можем констатировать - что долгосрочная доходность на определенном рынке зависит от базовых ставок кредитования в этой экономической области. Акции, недвижимость, облигации и депозиты обычно имеют примерно одинаковые доходности на долгосрочном периоде - кто бы что ни говорил, просто депозиты дают постоянный рост, облигации дают постоянно-купонные выплаты плюс рыночный риск по номиналу, а акции идут волнами - могут стоять долго на месте- потом быстро расти.
Пока мы видим, что акции долго стоят на месте - кто-то их выкупает по сути под 9-10% фондирование, возможно перереповывает в рынок под 6,5- 8% ставку. Этот "кто-то" держит рынок в надежде на рост - возможно это целая серия покупателей, которые верят в рост, возможно это сперва были одни покупатели, потом другие, кто еще не разочаровался в росте. Но факт остается фактом - капитализация рынка пока замерла на уровне золотовалютных резервов плюс резервные фонды. Т.е. наш рынок не может сильно дешевле стоить - ибо он и так достаточно дешев по сравнению с западными аналогами и предлагает в принципе рыночную доходность от владения акциями через дешевый РЕ на фоне высоких ставок кредитования промышленности в РФ.
Тут важно не заблудиться в трех соснах - а именно, с точки зрения управления активами - все равно во что размещать в долгосрочной перспективе - в депозиты, облигации или акции - тут главное понять долгосрочность инвестирования. Если это пенсионные деньги - тогда нужно чтобы портфель рос каждый год - значит до 80-90% будет инвестировано в депозиты и облигации краткосрочно-среднесрочные, а 10-20% в акции. В последнее время видим, что после 2008 года НПФы больше в депозиты инвестируют - получая стабильный доход. Акции же как класс стали не очень интересным активом в силу своей волатильности и непредсказуемости.
Если это долгосрочный инвестор и хочет инвестировать в портфель акций - тогда ему конечно же не будут интересны депозиты и облигации - но тут самое главное помнить - что в долгосрочной перспективе доходность акций не будет сильно отличаться от доходности депозитов и облигаций. Просто в моменте на акциях можно много заработать, а потом столько же потерять :-) Для целей получения долгосрочной доходности в акциях нужно конечно же покупать акции не одного-двух эмитентов - а как можно более широкий индексный портфель (например ММВБ), чтобы не пострадать от рисков отдельного эмитента.
Иными словами - не важно в какой актив инвестируешь (даже недвижимость) - долгосрочная доходность будет привязана к ставке в той валюте, в которой производишь инвестиции. В рублях -сейчас это от 10 до 20% годовых, в долларах 4-10% годовых. Отсюда и разница в РЕ - у нас 5-8, у них 10-25.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter