1. Как известно, чтобы устроить в России революцию, надо учудить в ней сухой закон. Тогда «величайшая геополитическая катастрофа века», как говорит небольшая, но однозначная статистика, подберется к вам примерно года через 3. Что ж тут поделаешь, «веселие Руси есть пити», все прочее мы перетерпим. Но - не единственное.
Еще одно «веселие», последних примерно 70-и лет, состоит в ожидании «заката империи доллара». Дополнительные поленья в топку ожидательного энтузиазма на прошлой неделе подкинуло сообщение Дж.Йеллен о своем видении задач ФРС в сенатском комитете по банкам, жилью и городскому развитию в связи с конфирмацией на пост главы этой организации, а также обнародованные вчера «минутки» крайнего заседания ФКОР (FOMC) 29-30 октября.
Выступление будущей главы ФРС было расценено аналитиками как «скучное», поскольку оно не содержало обещаний внести какие-либо коррективы в нынешнюю политику денежных властей. Йеллен защищала уже свершившуюся 3-триллионную программу покупок активов, и не обозначила каких-либо количественных ориентиров для выхода из нее. Что и не удивительно. Ведь идеологом этой программы (вместе в Бернанке) она и является, приводя в обоснование своей позиции ссылки на обширные исследования влияния таких покупок на долгосрочные ставки. По подсчетам, эти покупки эквивалентны значительному - возможно, на 4-5 проц. пунктов - уменьшению «ключевой» ставки ДКП ФРС («по федеральным фондам») в условиях ее текущего нулевого уровня.
Одно время считалось, что ориентиром выхода из QE могло бы стать снижение уровня безработицы до 7%, но это было опровергнуто еще Бернанке на пресс-конференции по итогам предыдущего, сентябрьского решения ФКОР. В результате доходность 10-летних казначейских облигаций сразу же снизилась на 18 базисных пунктов, фондовый рынок вырос примерно на 1 ¼%, а курс доллара по отношению к евро упал примерно на 1%. Заодно подтвержденная неопределенность в деле свертывания QE поддержала экономику России (или, наоборот, усугубила проблемы в ней), остановив почти 4-х месячное к тому времени падение курса рубля.
На последнем заседании большинство членов ФКОР подтвердило, что простого механического правила для корректировки объемов покупок не будет. Правда, ряд участников совещания высказался, что для воздействия на ожидания рынков было бы полезно объявить общий объем программы третьего QE или график выхода из него (на сегодня объем QE3 превысил уже 1 трлн. и обещает приблизиться к объему первого, послекризисного, раунда покупок активов – 1.4 трлн. MBS и долговых облигаций агентств и 300 млрд. казначейских облигаций за 15 месяцев).
Понятно, что для россиян, убежденных в безнадежности дел в США, решение продолжать покупки казначейских облигаций и MBS за «эмиссионные» доллары служит очередным знаком, подтверждающим истинность их веры. Американская экономика может еще сколько-то просуществовать, лишь накачивая деньгами безнадежно погрязшие в долгах население и правительство. Потом – все. Сарказма, к сожалению, не удается скрыть даже в блогах, старающихся работать со статистикой и претендующих на объективность и нейтральность. Авторы же большинства других просто отчитывают творцов политики ФРС, как расшалившихся школьников. Что, конечно, говорит о влиянии советско-российского агитпропа, хоть и застрявшего в геополитической дури первой трети прошлого века, но все же довольно эффективного.
2. Как обосновывают нетрадиционную денежно-кредитную политику (unconventional tools) сами представители ведомства? Ниже - небольшой дайджест из уже упоминавшийся выше прошлогодней презентации Дж.Йеллен, и сравнительно свежей лекции главы ФРБ Сан-Франциско Дж. Уильямса, название которой я вынес в заголовок этой записи. Смысл этого заголовка в том, что нетрадиционная денежно-кредитная политика, впервые, по большому счету, протестированная в ходе преодоления последствий крайнего кризиса (правда, этому предшествовал аналогичный опыт Японии 2000-2005, в целом достаточно позитивный), в дальнейшем, скорее всего, станет рассматриваться как нормальная в условиях, когда снижение «ключевых» процентных ставок неэффективна. Подобно тому, как Великая депрессия включила в арсенал средств экономической политики фискальный стимул. Ранее это просто посчитали бы признаком безответственности властей.
Конкретно, ФРС и другие центральные банки задействовали в последние годы два типа нетрадиционной денежно-кредитной политики. Первый - крупномасштабные покупки активов (large-scale asset purchases, LSAPs), за которыми в непрофессиональной среде за пределами ФРС закрепился некогда введенный в оборот японцами термин «количественное смягчение». Вторым нетрадиционным методом стали сообщения о будущих вероятных действиях ФРС на несколько лет вперед (forward policy guidance), включая количественные критерии, которые станут сигналом для тех или иных действий. Впервые информационный канал был задействован в таком качестве в августе 2011 и сразу же показал свою эффективность. Публикация прогноза оказала точно такое же воздействие на долгосрочные ставки, как покупка 600 млрд. долл. казначейских бумаг в ходе второго QE. По расчетам, она была эквивалентна снижению ставки по федеральным фондам от ¾ до 1 проц. пункта.
3. Прежде чем вкратце остановится на механизмах воздействия (трансмиссии) нетрадиционной политики на экономику, приведу несколько графиков, демонстрирующих, чем эта политика в действительности не является. Во-первых, вопреки распространенным предубеждениям, ФРС не «печатает» деньги в ходе QE и не надувает «пузырей» на рынках активов. Темпы расширения денежной массы после сентября 2008 в целом соответствовали медианным за предыдущие 5 десятилетий, включивших в себя как период крайне быстрого расширения в результате нефтяных шоков и притока «нефтедолларов» в 70-х, так и низких темпов роста денежной массы под действием бюджетных профицитов 90-х.
Источник: слева - база данных FRED ФРС, пунктир - медианные темпы расширения М2 до (синий) и после (красный) сентября 2008; справа - база данных FRED ФРС, данные к книге Р.Шиллера "Иррациональное изобилие" (www.irrationalexuberance.com), пунктир - медианные значения
Из графика также видно, что все еще популярной среди российской публики формулы Фишера, связывающей количество денег с номинальным ВВП, не существует. Скорость обращения денег весьма эластична, и темп расширения денег является малосущественным параметром денежной политики. На него регуляторы посматривают, но не в коем случае не руководствуются им. А сами деньги в современных экономиках – лишь одна из многих, причем далеко не самая важная, разновидностей активов, оказывающих влияние на уровень цен и деловую активность.
Из второго графика также видно определенное взаимозамещение денег и акций как инструментов сбережений. Низкие долгосрочные ставки, обычно ведущие к росту фондовых индексов и цен недвижимости (во всяком случае – на этом настаивают формулы «фундаментальных» цен активов), вовсе не обязательно сопровождаются повышенными темпами расширения денег. На практике обычно было наоборот.
Во-вторых, задачей ФРС, как и других центральных банков, не является помощь правительствам в решении их бюджетных и долговых проблем («монетизация» дефицита). В период бурного расширения рынка федерального долга (между сентябрем 2008 и концом второго квартала 2013 он вырос в 2.25 раза) ФРС приобрела лишь 26% выпущенных на рынок гособлигаций, и ее доля среди держателей долга выросла до 16% (на начало 2000 было 12%). Также покупки ФРС не привели к «национализации ипотеки» - объем бумаг, выпущенных федеральными агентствами для рефинансирования («секъюритизации») ипотечных кредитов, на балансах коммерческих банков не уменьшился.
Влияние масштабных покупок активов
4. В живущем в учебниках мире эффективно функционирующих финансовых рынков, где цена актива зависит исключительно от его ожидаемых будущей доходности с поправкой на риск, такие покупки не должны оказывать вообще какого-либо влияния. В теории, рост цен активов в результате покупок ФРС был бы немедленно скорректирован атакой арбитражеров, знающих, что цены неизбежно вернутся к своим «справедливым» уровням.
Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют сильные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда они могут вкладывать свои деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечные ценные бумаги ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов на альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на других долгосрочных ценных бумаг. В результате ставки по ипотечным кредитам и корпоративным облигациям будут падать, и это падение распространяется на смежные кредитные рынки, стимулируя покупки автомобилей, жилья, инвестиции в бизнес и другие виды экономической деятельности.
5. Представляя в конце 2008 первую программу покупки активов, ФРС еще не могла быть уверена, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом (который мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике) и специальными исследованиями изменения спроса и предложения казначейских ценных бумаг. Действия ФРС и других Центробанков в последующие 5 лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия (см., напр., [1-4]).
Имеющиеся на сегодняшний день анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы, и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд. покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций от 3 до 4 базисных пунктов (б.п.), т.е. 0.03 до 0.04 процентного пункта. В пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (MEP) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 б.п. ниже, чем они могли бы быть.
Применяя эту логику к текущей, гораздо большей, чем предыдущие (пока - за исключением первой) программе покупки активов, относительное снижение долгосрочных процентных ставок составляет примерно от 40 до 50 базисных пунктов. Обычно доходность 10-летних казначейским облигаций падает на 20 б.п. в ответ на снижение ставки по федеральным фондам от ¾ до 1 процентный пункт [5, табл.5]. Следовательно, влияние QE3 можно оценить, как эквивалент снижения этой ставки на 3-4 пункта, что является очень большим изменением.
Источник: по данным Resource Center Минфина США (www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/default.aspx), пунктир - медиана, затенены стандартные отклонения вокруг нее (68% доверит.интервал)
Оценки влияния LSAPs на экономику сделать значительно труднее, чем на финансовые рынки. Последствия снижения процентных ставок проявляются через довольно протяжённый промежуток в несколько месяцев и даже лет. Поэтому практически очень сложно отделить изменения в экономической деятельности, ставшие результатом денежно-кредитной политики, от влияния факторов. Уильям ссылает на его с коллегами модели, согласно которым 600-миллиардная программа QE2 снизила уровень безработицы примерно на ¼ процентного пункта по сравнению с тем, что было бы без нее.
Политика управления будущими ставками
6. Исследования также показали, что того, чтобы покупки активов имели такой значительный эффект, очень важны ожидания субъектов экономики, что краткосрочные процентные ставки останутся на низком уровне в течение значительного периода времени. Другим словами – уверенность в сохранении мягких денежно-кредитных условий на достаточно длительный период времени. Это позволяет инвесторам корректировать свое представление о том, что они смогут зарабатывать на краткосрочных спекуляциях в будущем, и тем сам стабилизирует спрос на долгосрочные бумаги.
Исходя из этого, ФКОР задействовал 2 года назад канал информирования о планах в отношении денежно-кредитной политики, которые он собирается проводить в следующие 3 года. Или, более конкретно, о наиболее вероятных сроках сохранения предельно низких краткосрочных ставок. Эта «авансированная» вперед политика, включает в себя в качестве некого приближения к распределению вероятностей ее сохранения также публикацию разброса мнений членов ФКОР о наиболее вероятных ставках по годам 3-летки и в долгосрочной перспективе.
7. Йеллен в своей прошлогодней лекции поясняла, что такие прогнозы являются своеобразной формой доведения до общественности «денежных правил», которыми неявно руководствуется ФРС. Сравнивая 2 простых правила – Тейлора (1993), в которым цели по инфляции и безработице имеют равные веса, и правило, где ставка вдвое острее реагирует на экономический спад, которое она считает более отвечающим 2-ому мандату ФРС, кандидат на роль главы ФРС находит, что если по итогам прогнозов весны прошлого года правило Тейлора призывало бы ужесточению к денежно-кредитной политики, тогда как второе («сбалансированное», по выражению Йеллен, правило) предписывает повышение ставки по федеральным фондам самое ранее в четвертом квартале 2014 года, что и находило отражение в тогдашних заявлениях ФКОР о сохранении «исключительно низкого уровня ставки по федеральным фондам по крайней мере до конца 2014 года».
Конечно, простые «денежные правила» давно уже не являются последним словом при определении соответствующей политики. Более современным является расчет процентных ставок как «оптимального управления», минимизирующего интегральное значение некоторой «функции потерь», возникающих из-за отклонений инфляции и безработицы от нормальных значений при некотором прогнозе экономических условий. В отличие от простых правил, «оптимальное управление» учитывает дополнительное влияние на деловую активность и инфляцию, оказываемое ДКП на протяжении длительного времени, а также другие инструменты политики ФРС – включая накопленный и прогнозируемый размер и сроки погашения имеющихся у нее ценных бумаг. «Оптимальное управление», по оценкам середины прошлого года, предписывало сохранение ставки по федеральным фондам близкими к нулю до конца 2015 года – на 4 квартала дольше, чем правило «сбалансированного подхода» и на несколько лет дольше, чем правило Тейлора.
8. С тех пор ФКОР несколько раз менял форму указаний о будущей ДКП, и с декабря прошлого года действует формула, описывающая политику в привязке не к календарным датам, а к определенным значениям инфляции (инфляционных ожиданий) и безработицы. Заявление во вчерашних «минутках» звучит так – ставки останутся в диапазоне от 0 до ¼ процента, по крайней мере, до тех пока уровень безработицы остается выше 6.5% (сейчас – 7.2%, ранее Йеллен озвучивала диапазон от 5.2% до 6% в качестве центральной тенденции долгосрочных прогнозов «естественной» безработицы участниками ФКОР), а инфляционные ожидания на 1-2 года не превысят 2.5%.
Слова «по крайней мере» говорят о том, что 6.5% безработицы не являются автоматическим триггером для перехода к повышению ставок. На октябрьском заседании ФКОР ряд его членов высказался за сдвиг вниз уровня безработицы, до которого будут сохраняться предельно низкие ставки, т.е. за дальнейшее смягчение будущей политики. Согласно последним опубликованным прогнозам, лишь 3 из 17 участников сентябрьского заседания ФКОР считали, что выход из предельно низких ставок может произойти до конца 2014, но лишь 2-е считали, что нынешние ставки сохранятся до конца 2015 (медиана прогноза - 0.75%) и никто не ожидал сохранения их до конца 2016 (медиана ожиданий – 2%).
Как считают в ФРС, подобная открытость снижает вероятность ошибочных суждений общественности о планах регулятора и даже паник, которые часто возникают из-за непонимания того, как денежные власти среагирует на те или иные события. С другой стороны, неоднозначность прогнозов указывает, что политика не является жестко блокированной, и будет зависеть от прогресса в экономике. Как ни парадоксально, ФРС не хотела бы, что бы ее прогнозы оказывали слишком уж большое влияние на рынки, и никто не пытался бы подменить «божественным» предвидением регулятора свои собственные суждения. Так, некий камертон – и не более того.
Будущее неконвенциональных инструментов
9. Сохранятся ли нетрадиционные средства денежно-кредитной политики после того как традиционная (процентные ставки) будет нормализована? По-видимому, существенным ограничением их использования, особенно крупных покупок активов, в будущем, вероятно, останется высокая степень неопределенности, связанной с их влиянием на экономику. С учетом многолетнего опыта использования краткосрочные процентные ставки в качестве основного инструмента обычной денежно-кредитной политики и достаточно хорошего понимания того, как это влияет на экономику, краткосрочные процентные ставки, вероятно, останутся лучшим основным инструментом для будущей денежно-кредитной политики. Несмотря на все, что мы узнали за эти годы, последствия покупки активов намного менее понятны и они остаются гораздо более сложным для прогнозирования последствий инструментом, чем обычные средства денежно-кредитной политики.
Сдвиг в сторону большей прозрачности со стороны ФРС о вероятном будущем пути ставки по федеральным фондам, вероятно, должен сохраниться, помогая общественности понять, что делает ФРС и почему. Тем не менее, по мнению Уильямса, установление четкой связи между будущей политикой и конкретными количественными пороговыми уровни, перестанет быть обычным содержанием заявлений ФКОР, когда ставка по федеральным фондам перестает «подпираться» нулевой нижней границей. В обычное время сообщения о будущей политике ФРС, скорее всего примут более качественный, нежели количественный характер, с выделением ключевых экономические факторы, влияющие на будущие действия регулятора.
Опыт работы с этими инструментами ценен тем, что если снова возникает такая ситуация, когда нам они понадобятся, мы будем более готовы к этому, чем 5 лет назад. Правда, нынешний натурный эксперимент пока еще продолжается.
Ранее в тему: 1
Ссылки:
Joseph Gagnon, Matthew Raskin, Julie Remache, Brian Sack. March 2010. Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work? Federal Reserve Bank of New York. Staff Report no. 441. (.pdf)
Hess Chung, Jean-Philippe Laforte, David Reifschneider, John C. Williams. 2011. Have We Underestimated the Likelihood and Severity? Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2011-01 (.pdf)
Jane Ihrig, Elizabeth Klee, Canlin Li, Brett Schulte, and Min Wei. 2012. Expectations about the Federal Reserve’s Balance Sheet and the Term Structure of Interest Rates. (.pdf)
Canlin Li and Min Wei. November 9, 2012. Term Structure Modelling with Supply Factors and the Federal Reserve's Large Scale Asset Purchase Programs. FEDS working papers. (.pdf)
Refet S Gürkaynaka, Brian Sackb and Eric T Swanson. 2005. Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements. International Journal of Central Banking (IJCB). May 2005 issue (pdf и данные)
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Еще одно «веселие», последних примерно 70-и лет, состоит в ожидании «заката империи доллара». Дополнительные поленья в топку ожидательного энтузиазма на прошлой неделе подкинуло сообщение Дж.Йеллен о своем видении задач ФРС в сенатском комитете по банкам, жилью и городскому развитию в связи с конфирмацией на пост главы этой организации, а также обнародованные вчера «минутки» крайнего заседания ФКОР (FOMC) 29-30 октября.
Выступление будущей главы ФРС было расценено аналитиками как «скучное», поскольку оно не содержало обещаний внести какие-либо коррективы в нынешнюю политику денежных властей. Йеллен защищала уже свершившуюся 3-триллионную программу покупок активов, и не обозначила каких-либо количественных ориентиров для выхода из нее. Что и не удивительно. Ведь идеологом этой программы (вместе в Бернанке) она и является, приводя в обоснование своей позиции ссылки на обширные исследования влияния таких покупок на долгосрочные ставки. По подсчетам, эти покупки эквивалентны значительному - возможно, на 4-5 проц. пунктов - уменьшению «ключевой» ставки ДКП ФРС («по федеральным фондам») в условиях ее текущего нулевого уровня.
Одно время считалось, что ориентиром выхода из QE могло бы стать снижение уровня безработицы до 7%, но это было опровергнуто еще Бернанке на пресс-конференции по итогам предыдущего, сентябрьского решения ФКОР. В результате доходность 10-летних казначейских облигаций сразу же снизилась на 18 базисных пунктов, фондовый рынок вырос примерно на 1 ¼%, а курс доллара по отношению к евро упал примерно на 1%. Заодно подтвержденная неопределенность в деле свертывания QE поддержала экономику России (или, наоборот, усугубила проблемы в ней), остановив почти 4-х месячное к тому времени падение курса рубля.
На последнем заседании большинство членов ФКОР подтвердило, что простого механического правила для корректировки объемов покупок не будет. Правда, ряд участников совещания высказался, что для воздействия на ожидания рынков было бы полезно объявить общий объем программы третьего QE или график выхода из него (на сегодня объем QE3 превысил уже 1 трлн. и обещает приблизиться к объему первого, послекризисного, раунда покупок активов – 1.4 трлн. MBS и долговых облигаций агентств и 300 млрд. казначейских облигаций за 15 месяцев).
Понятно, что для россиян, убежденных в безнадежности дел в США, решение продолжать покупки казначейских облигаций и MBS за «эмиссионные» доллары служит очередным знаком, подтверждающим истинность их веры. Американская экономика может еще сколько-то просуществовать, лишь накачивая деньгами безнадежно погрязшие в долгах население и правительство. Потом – все. Сарказма, к сожалению, не удается скрыть даже в блогах, старающихся работать со статистикой и претендующих на объективность и нейтральность. Авторы же большинства других просто отчитывают творцов политики ФРС, как расшалившихся школьников. Что, конечно, говорит о влиянии советско-российского агитпропа, хоть и застрявшего в геополитической дури первой трети прошлого века, но все же довольно эффективного.
2. Как обосновывают нетрадиционную денежно-кредитную политику (unconventional tools) сами представители ведомства? Ниже - небольшой дайджест из уже упоминавшийся выше прошлогодней презентации Дж.Йеллен, и сравнительно свежей лекции главы ФРБ Сан-Франциско Дж. Уильямса, название которой я вынес в заголовок этой записи. Смысл этого заголовка в том, что нетрадиционная денежно-кредитная политика, впервые, по большому счету, протестированная в ходе преодоления последствий крайнего кризиса (правда, этому предшествовал аналогичный опыт Японии 2000-2005, в целом достаточно позитивный), в дальнейшем, скорее всего, станет рассматриваться как нормальная в условиях, когда снижение «ключевых» процентных ставок неэффективна. Подобно тому, как Великая депрессия включила в арсенал средств экономической политики фискальный стимул. Ранее это просто посчитали бы признаком безответственности властей.
Конкретно, ФРС и другие центральные банки задействовали в последние годы два типа нетрадиционной денежно-кредитной политики. Первый - крупномасштабные покупки активов (large-scale asset purchases, LSAPs), за которыми в непрофессиональной среде за пределами ФРС закрепился некогда введенный в оборот японцами термин «количественное смягчение». Вторым нетрадиционным методом стали сообщения о будущих вероятных действиях ФРС на несколько лет вперед (forward policy guidance), включая количественные критерии, которые станут сигналом для тех или иных действий. Впервые информационный канал был задействован в таком качестве в августе 2011 и сразу же показал свою эффективность. Публикация прогноза оказала точно такое же воздействие на долгосрочные ставки, как покупка 600 млрд. долл. казначейских бумаг в ходе второго QE. По расчетам, она была эквивалентна снижению ставки по федеральным фондам от ¾ до 1 проц. пункта.
3. Прежде чем вкратце остановится на механизмах воздействия (трансмиссии) нетрадиционной политики на экономику, приведу несколько графиков, демонстрирующих, чем эта политика в действительности не является. Во-первых, вопреки распространенным предубеждениям, ФРС не «печатает» деньги в ходе QE и не надувает «пузырей» на рынках активов. Темпы расширения денежной массы после сентября 2008 в целом соответствовали медианным за предыдущие 5 десятилетий, включивших в себя как период крайне быстрого расширения в результате нефтяных шоков и притока «нефтедолларов» в 70-х, так и низких темпов роста денежной массы под действием бюджетных профицитов 90-х.
Источник: слева - база данных FRED ФРС, пунктир - медианные темпы расширения М2 до (синий) и после (красный) сентября 2008; справа - база данных FRED ФРС, данные к книге Р.Шиллера "Иррациональное изобилие" (www.irrationalexuberance.com), пунктир - медианные значения
Из графика также видно, что все еще популярной среди российской публики формулы Фишера, связывающей количество денег с номинальным ВВП, не существует. Скорость обращения денег весьма эластична, и темп расширения денег является малосущественным параметром денежной политики. На него регуляторы посматривают, но не в коем случае не руководствуются им. А сами деньги в современных экономиках – лишь одна из многих, причем далеко не самая важная, разновидностей активов, оказывающих влияние на уровень цен и деловую активность.
Из второго графика также видно определенное взаимозамещение денег и акций как инструментов сбережений. Низкие долгосрочные ставки, обычно ведущие к росту фондовых индексов и цен недвижимости (во всяком случае – на этом настаивают формулы «фундаментальных» цен активов), вовсе не обязательно сопровождаются повышенными темпами расширения денег. На практике обычно было наоборот.
Во-вторых, задачей ФРС, как и других центральных банков, не является помощь правительствам в решении их бюджетных и долговых проблем («монетизация» дефицита). В период бурного расширения рынка федерального долга (между сентябрем 2008 и концом второго квартала 2013 он вырос в 2.25 раза) ФРС приобрела лишь 26% выпущенных на рынок гособлигаций, и ее доля среди держателей долга выросла до 16% (на начало 2000 было 12%). Также покупки ФРС не привели к «национализации ипотеки» - объем бумаг, выпущенных федеральными агентствами для рефинансирования («секъюритизации») ипотечных кредитов, на балансах коммерческих банков не уменьшился.
Влияние масштабных покупок активов
4. В живущем в учебниках мире эффективно функционирующих финансовых рынков, где цена актива зависит исключительно от его ожидаемых будущей доходности с поправкой на риск, такие покупки не должны оказывать вообще какого-либо влияния. В теории, рост цен активов в результате покупок ФРС был бы немедленно скорректирован атакой арбитражеров, знающих, что цены неизбежно вернутся к своим «справедливым» уровням.
Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют сильные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда они могут вкладывать свои деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечные ценные бумаги ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов на альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на других долгосрочных ценных бумаг. В результате ставки по ипотечным кредитам и корпоративным облигациям будут падать, и это падение распространяется на смежные кредитные рынки, стимулируя покупки автомобилей, жилья, инвестиции в бизнес и другие виды экономической деятельности.
5. Представляя в конце 2008 первую программу покупки активов, ФРС еще не могла быть уверена, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом (который мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике) и специальными исследованиями изменения спроса и предложения казначейских ценных бумаг. Действия ФРС и других Центробанков в последующие 5 лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия (см., напр., [1-4]).
Имеющиеся на сегодняшний день анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы, и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд. покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций от 3 до 4 базисных пунктов (б.п.), т.е. 0.03 до 0.04 процентного пункта. В пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (MEP) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 б.п. ниже, чем они могли бы быть.
Применяя эту логику к текущей, гораздо большей, чем предыдущие (пока - за исключением первой) программе покупки активов, относительное снижение долгосрочных процентных ставок составляет примерно от 40 до 50 базисных пунктов. Обычно доходность 10-летних казначейским облигаций падает на 20 б.п. в ответ на снижение ставки по федеральным фондам от ¾ до 1 процентный пункт [5, табл.5]. Следовательно, влияние QE3 можно оценить, как эквивалент снижения этой ставки на 3-4 пункта, что является очень большим изменением.
Источник: по данным Resource Center Минфина США (www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/default.aspx), пунктир - медиана, затенены стандартные отклонения вокруг нее (68% доверит.интервал)
Оценки влияния LSAPs на экономику сделать значительно труднее, чем на финансовые рынки. Последствия снижения процентных ставок проявляются через довольно протяжённый промежуток в несколько месяцев и даже лет. Поэтому практически очень сложно отделить изменения в экономической деятельности, ставшие результатом денежно-кредитной политики, от влияния факторов. Уильям ссылает на его с коллегами модели, согласно которым 600-миллиардная программа QE2 снизила уровень безработицы примерно на ¼ процентного пункта по сравнению с тем, что было бы без нее.
Политика управления будущими ставками
6. Исследования также показали, что того, чтобы покупки активов имели такой значительный эффект, очень важны ожидания субъектов экономики, что краткосрочные процентные ставки останутся на низком уровне в течение значительного периода времени. Другим словами – уверенность в сохранении мягких денежно-кредитных условий на достаточно длительный период времени. Это позволяет инвесторам корректировать свое представление о том, что они смогут зарабатывать на краткосрочных спекуляциях в будущем, и тем сам стабилизирует спрос на долгосрочные бумаги.
Исходя из этого, ФКОР задействовал 2 года назад канал информирования о планах в отношении денежно-кредитной политики, которые он собирается проводить в следующие 3 года. Или, более конкретно, о наиболее вероятных сроках сохранения предельно низких краткосрочных ставок. Эта «авансированная» вперед политика, включает в себя в качестве некого приближения к распределению вероятностей ее сохранения также публикацию разброса мнений членов ФКОР о наиболее вероятных ставках по годам 3-летки и в долгосрочной перспективе.
7. Йеллен в своей прошлогодней лекции поясняла, что такие прогнозы являются своеобразной формой доведения до общественности «денежных правил», которыми неявно руководствуется ФРС. Сравнивая 2 простых правила – Тейлора (1993), в которым цели по инфляции и безработице имеют равные веса, и правило, где ставка вдвое острее реагирует на экономический спад, которое она считает более отвечающим 2-ому мандату ФРС, кандидат на роль главы ФРС находит, что если по итогам прогнозов весны прошлого года правило Тейлора призывало бы ужесточению к денежно-кредитной политики, тогда как второе («сбалансированное», по выражению Йеллен, правило) предписывает повышение ставки по федеральным фондам самое ранее в четвертом квартале 2014 года, что и находило отражение в тогдашних заявлениях ФКОР о сохранении «исключительно низкого уровня ставки по федеральным фондам по крайней мере до конца 2014 года».
Конечно, простые «денежные правила» давно уже не являются последним словом при определении соответствующей политики. Более современным является расчет процентных ставок как «оптимального управления», минимизирующего интегральное значение некоторой «функции потерь», возникающих из-за отклонений инфляции и безработицы от нормальных значений при некотором прогнозе экономических условий. В отличие от простых правил, «оптимальное управление» учитывает дополнительное влияние на деловую активность и инфляцию, оказываемое ДКП на протяжении длительного времени, а также другие инструменты политики ФРС – включая накопленный и прогнозируемый размер и сроки погашения имеющихся у нее ценных бумаг. «Оптимальное управление», по оценкам середины прошлого года, предписывало сохранение ставки по федеральным фондам близкими к нулю до конца 2015 года – на 4 квартала дольше, чем правило «сбалансированного подхода» и на несколько лет дольше, чем правило Тейлора.
8. С тех пор ФКОР несколько раз менял форму указаний о будущей ДКП, и с декабря прошлого года действует формула, описывающая политику в привязке не к календарным датам, а к определенным значениям инфляции (инфляционных ожиданий) и безработицы. Заявление во вчерашних «минутках» звучит так – ставки останутся в диапазоне от 0 до ¼ процента, по крайней мере, до тех пока уровень безработицы остается выше 6.5% (сейчас – 7.2%, ранее Йеллен озвучивала диапазон от 5.2% до 6% в качестве центральной тенденции долгосрочных прогнозов «естественной» безработицы участниками ФКОР), а инфляционные ожидания на 1-2 года не превысят 2.5%.
Слова «по крайней мере» говорят о том, что 6.5% безработицы не являются автоматическим триггером для перехода к повышению ставок. На октябрьском заседании ФКОР ряд его членов высказался за сдвиг вниз уровня безработицы, до которого будут сохраняться предельно низкие ставки, т.е. за дальнейшее смягчение будущей политики. Согласно последним опубликованным прогнозам, лишь 3 из 17 участников сентябрьского заседания ФКОР считали, что выход из предельно низких ставок может произойти до конца 2014, но лишь 2-е считали, что нынешние ставки сохранятся до конца 2015 (медиана прогноза - 0.75%) и никто не ожидал сохранения их до конца 2016 (медиана ожиданий – 2%).
Как считают в ФРС, подобная открытость снижает вероятность ошибочных суждений общественности о планах регулятора и даже паник, которые часто возникают из-за непонимания того, как денежные власти среагирует на те или иные события. С другой стороны, неоднозначность прогнозов указывает, что политика не является жестко блокированной, и будет зависеть от прогресса в экономике. Как ни парадоксально, ФРС не хотела бы, что бы ее прогнозы оказывали слишком уж большое влияние на рынки, и никто не пытался бы подменить «божественным» предвидением регулятора свои собственные суждения. Так, некий камертон – и не более того.
Будущее неконвенциональных инструментов
9. Сохранятся ли нетрадиционные средства денежно-кредитной политики после того как традиционная (процентные ставки) будет нормализована? По-видимому, существенным ограничением их использования, особенно крупных покупок активов, в будущем, вероятно, останется высокая степень неопределенности, связанной с их влиянием на экономику. С учетом многолетнего опыта использования краткосрочные процентные ставки в качестве основного инструмента обычной денежно-кредитной политики и достаточно хорошего понимания того, как это влияет на экономику, краткосрочные процентные ставки, вероятно, останутся лучшим основным инструментом для будущей денежно-кредитной политики. Несмотря на все, что мы узнали за эти годы, последствия покупки активов намного менее понятны и они остаются гораздо более сложным для прогнозирования последствий инструментом, чем обычные средства денежно-кредитной политики.
Сдвиг в сторону большей прозрачности со стороны ФРС о вероятном будущем пути ставки по федеральным фондам, вероятно, должен сохраниться, помогая общественности понять, что делает ФРС и почему. Тем не менее, по мнению Уильямса, установление четкой связи между будущей политикой и конкретными количественными пороговыми уровни, перестанет быть обычным содержанием заявлений ФКОР, когда ставка по федеральным фондам перестает «подпираться» нулевой нижней границей. В обычное время сообщения о будущей политике ФРС, скорее всего примут более качественный, нежели количественный характер, с выделением ключевых экономические факторы, влияющие на будущие действия регулятора.
Опыт работы с этими инструментами ценен тем, что если снова возникает такая ситуация, когда нам они понадобятся, мы будем более готовы к этому, чем 5 лет назад. Правда, нынешний натурный эксперимент пока еще продолжается.
Ранее в тему: 1
Ссылки:
Joseph Gagnon, Matthew Raskin, Julie Remache, Brian Sack. March 2010. Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work? Federal Reserve Bank of New York. Staff Report no. 441. (.pdf)
Hess Chung, Jean-Philippe Laforte, David Reifschneider, John C. Williams. 2011. Have We Underestimated the Likelihood and Severity? Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2011-01 (.pdf)
Jane Ihrig, Elizabeth Klee, Canlin Li, Brett Schulte, and Min Wei. 2012. Expectations about the Federal Reserve’s Balance Sheet and the Term Structure of Interest Rates. (.pdf)
Canlin Li and Min Wei. November 9, 2012. Term Structure Modelling with Supply Factors and the Federal Reserve's Large Scale Asset Purchase Programs. FEDS working papers. (.pdf)
Refet S Gürkaynaka, Brian Sackb and Eric T Swanson. 2005. Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements. International Journal of Central Banking (IJCB). May 2005 issue (pdf и данные)
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter