5 декабря 2013 Брагин Владимир, Тежельников Олег
ДМИТРИЕВ: Добрый день, уважаемые радиослушатели, в эфире «Финам FM» программа «Сухой остаток», меня зовут Олег Дмитриев. И, как всегда в это время, будем говорить о рынке. О рынках, даже так, во множественном числе.
Хотя локально все-таки сегодня праздничная тема, я хотел бы подчеркнуть: в ближайшее время, буквально через пару недель, мы с вами все вместе радостно, я надеюсь, с фейерверками, будем отмечать знаменательное событие – 100 лет существования Федеральной резервной системы Соединенных Штатов Америки! И даже если кто-то из скептически настроенных сейчас слушателей ухмыльнулся в ответ на мои слова, подумав, что а при здесь мы-то с вами, что такое ФРС США, какое она отношение имеет к моей текущей действительности, к моей российской действительности – вот здесь бы я все-таки подчеркнул: не торопитесь, не спешите. Боюсь, что все мы в какой-то степени зависим от того, что там происходит. Естественно, праздновать, наверное, и не будем, но отголоски какие-то услышим.
Ну что ж, вот такова тема сегодняшнего эфира. Прежде всего, я представлю гостей. Сегодня в студии Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка». Олег, добрый день.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Добрый день, Олег, добрый день, уважаемые день, уважаемые коллеги.
ДМИТРИЕВ: И запаздывает немного, но, я надеюсь, слышит, наверное, сейчас, поскольку стоит в пробке, и через некоторое время увижу… А вот, уже вижу, не в пробке. И к нам присоединяется наш коллега Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал». Добрый день, Володя.
БРАГИН: Добрый день.
ДМИТРИЕВ: Рад тебя видеть.
БРАГИН: Аналогично.
ДМИТРИЕВ: Итак, друзья мои, присоединяйтесь к нашей беседе! Телефон прямого эфира, телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm. Звоните, пишите, делитесь собственными мыслями. Ну, или как минимум прокомментируйте вот эту фразу, мною ненароком, а на самом деле – специально, брошенную, что как бы далеко от нас ни была эта самая Федеральная резервная система, в какой-то степени мы от нее зависимы… Володя, ты согласен с этим тезисом?
БРАГИН: Абсолютно.
ДМИТРИЕВ: Абсолютно, замечательно.
Ну да ладно, давайте все же, несмотря на четверг, я не буду отходить от традиций – я быстренько-быстренько нарисую картину маслом, а потом уже будем говорить на заявленную тему.
Что происходит на финансовых рынках к этому моменту? Американцы вчера слегка понизились: Dow Jones потерял 0,1%, S&P – 0,1%, NASDAQ вырос на символические 0,02%. Nikkei 225 сегодня вновь откорректировался вниз, полтора процента потерял, иена снова укрепилась несколько. Shanghai Composite скромно понизился – минус 0,2%. Европа сегодня в символическом минусе. А наш рынок отскакивает, вот, наконец-то, видимо, все-таки в честь надвигающегося праздника: РТС прибавляет 0,9%, ММВБ – 0,5%. Рубль укрепляется, если вы следили за этим, и идет к 33-ей фигуре сверху вниз. Вертикально, да? Одна палочка вертикально, другая сверху вниз. Вот рубль сейчас идет сверху вниз как раз.
Далее смотрим, сырье и Forex. Brent высоко сидит: 111,60 за бочку. Light Sweet тоже неплохо: 97,80. Золото продолжает волатильную торговлю: сделало вчера 50 долларов за унцию, сегодня корректируется. Вчера было 1250, после снижения почти до 1210 долларов. Сейчас движется где-то в середине этого диапазона. Евро/доллар в районе 36-ой фигуры, 1,3590.
Ну и фишки наши сегодня показывают разнонаправленную торговлю. Лучше рынка – «Норникель», отскок после вчерашнего падения сейчас мы видим в металлургах, прежде всего. «Русгидро» тоже 2% прибавляет, на 1,5% в плюсе «НЛМК». «Северсталь» в плюсе почти на 2%.
Ну, ладно, это была традиция. Хотя все-таки не по этому поводу мы сегодня собрались. Давайте начнем наш разговор. Итак, ближайшее празднество – столетие Федрезерва. Ну, сначала общо, да? Вот этот вопрос, который сегодня заявлен в теме… Володя, с тебя начну… что дала Федеральная резервная система, или что дала экономическая система, которую несет Федрезерв, американцам и всему миру?
БРАГИН: Ну, я бы не стал говорить о Федрезерв как о резервной системе. По сути дела, это центральный банк…
ДМИТРИЕВ: Ну, это просто такое название, да?
БРАГИН: Да. Но, на самом деле, видимо, просто это так исторически сложилось. Потому что когда именно создавалась эта система, были очень сильные противостояния тому, чтобы делать некий центральный регулятор, который будет кого-то регулировать, ущемлять власть банков и так далее.
ДМИТРИЕВ: Да. Как некоторые сейчас это делают активно, как мы видим, да?
БРАГИН: Да. То есть это реально, в общем-то, просто так исторически сложилось название. На самом деле это просто центральный банк США, если так – по-честному его назвать. Причем прообразом для него были, как я понимаю, не столько какие-то европейские банки, в частности немецкий. Это просто некая такая централизованная система, и просто надо понимать, как она создавалась.
То есть эти были условия золотого стандарта, во-первых, да? То есть, по сути, эта система пришла именно на смену золотому стандарту. То есть некая такая, скажем так, стабилизирующая роль, которая фактически есть контроль инфляции, там, денежного предложения и всего остального. То есть если раньше у нас вопрос золота как некого мерила всех и вся, то тут, в общем-то, в отсутствие золотого стандарта без некого стабилизирующего механизма… Я не говорю только про ФРС, а, в принципе, и про центральные банки других стран, то есть как о некой единой системе. Я думаю, это стало некой неотъемлемой частью вообще всей экономической системы мировой. И, честно говоря, если в начале XX века было сложно представить, наверное, что такое вообще центральный банк, что все будут под ним ходить, условно говоря, то сейчас сложно представить, как без такого механизма жить вообще.
ДМИТРИЕВ: То есть, по большому счету, отмена золотого стандарта… ты говоришь о 70-х годах, я так понимаю, да?
БРАГИН: Ну, я имею в виду не столько 70-е годы, сколько говорю в целом. То есть там ведь нужно понимать, что это не в один день все произошло. То есть после создания в тринадцатом году там были еще и, в общем-то, определенные изменения, функции и, опять же, структуры. Но идея моя такова, что если раньше мощным стабилизатором был золотой стандарт, то сейчас у нас неким камнем является как раз-таки наличие центральных банков, независимых регуляторов.
ДМИТРИЕВ: А доллар Соединенных Штатов Америки – это не альтернатива этому самому… ну, если не золотому стандарту, то золоту, да? Сейчас мы молимся на него…
БРАГИН: Не совсем так. Потому что доллар – это все-таки валюта, объем которой может быть увеличен, уменьшен и так далее. Опять же, это вопрос долларовых ставок, а это функция ФРС. Объем эмиссии долларов может быть сильно увеличен – QE, здравствуйте, да?
ДМИТРИЕВ: Да, это мы сегодня тоже обсудим, я надеюсь.
БРАГИН: Поэтому с точки зрения некого регулирующего значения – ну, даже не знаю, наверное, да, можно сказать, что это действительно такая замена произошла. Но она произошла не сразу, не в один день. То есть был период какой-то, когда они существовали вместе, и ситуация Великой депрессии, когда ФРС пыталась сохранить как-то этот золотой стандарт, в общем-то, привела к тому, что, в общем-то, в свое время очень усугубила все это явление. Но до этого, я думаю, тоже договоримся сегодня.
ДМИТРИЕВ: Хорошо… Олег, каков у вас взгляд на вещи? Сам факт отмены золотого стандарта – это вынужденное действие, грамотное действие, а может, наоборот, ошибочная экономическая политика в свое время, как вы считаете?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я, конечно, думаю, что это было вынужденное действие. В 70-х годах во время краха Бреттон-Вудской системы, то есть системы золотого стандарта, стало очевидно, что эта идея эластичных денег, когда денежный агрегат как бы привязан… ну, по сути, изменение его динамики необходимо либо для стимуляции экономического роста, либо, наоборот, для его торможения, наличие физического металла и денег, которые как раз привязаны к количеству физического металла… ну, именно отсутствие эластичности стало очевидным для регулятора за океаном. Собственно говоря, наверное, тогда это и произошло. И уже скоро 40 лет, как мы живем…
ДМИТРИЕВ: В этой действительности, да?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да-да-да. И вроде бы уже научились.
ДМИТРИЕВ: Вроде бы научились, да. Но, кстати, эта действительность – можно говорить о том, что человечество с этим столкнулось впервые, с отсутствием некого стандарта?
БРАГИН: Ну, наверное, да. Но, опять же, здесь вопрос в том, что по мере усложнения экономической системы проблема как раз появилась такая, что просто стало невозможно…
ДМИТРИЕВ: То есть это нормальная эволюция, да?
БРАГИН: Ну, фактически да.
ДМИТРИЕВ: Жизнь становится сложнее и, соответственно…
БРАГИН: Потому что, условно говоря, в тюрьме можно хоть сигаретами, там, денежное предложение… Но когда, извините, страна…
ДМИТРИЕВ: Странные у тебя сегодня ассоциации какие-то.
БРАГИН: Да нет, я просто упрощаю.
ДМИТРИЕВ: Нет, по сути, конечно, я согласен.
БРАГИН: Я максимально упрощаю.
ДМИТРИЕВ: То есть там стандартом может быть то, что там наиболее востребовано.
БРАГИН: Да.
ДМИТРИЕВ: Я прошу прощения: прервемся, новости послушаем, а потом продолжим.
ДМИТРИЕВ: Итак, друзья, продолжаем наш эфир, «Сухой остаток» на «Финам FM», меня зовут Олег Дмитриев. Сегодня в студии: Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка». Мы говорим на тему приближающегося столетия Федеральной резервной системы Соединенных Штатов Америки, или Центрального банка, чтобы уточнить, чтобы не было разночтений. Ну и порассуждаем сегодня на тему того, что примечательного собственно в мировой экономике и в экономике Соединенных Штатов Америки связано с существованием этой самой ФРС. Напомню, телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm.
Ну что ж, вернемся, еще буквально пару тезисов по поводу стандартов. То есть сейчас стандартов никаких нет? Ну, если не брать твой пример, который…
БРАГИН: Ну, то есть вопрос какого-то мерила – это не вопрос конкретно золота. Это всегда вопрос какого-то объекта, к которому можно привязаться. Просто проблема в том, что сейчас экономической системе такого мерила не нужно. То есть деньги выполняют функцию не как ценности самой по себе, а как механизма все-таки транзакций. И для этого наделять их каким-то внутренним intrinsic value, что называется…
ДМИТРИЕВ: Да, да.
БРАГИН: Смысла нет.
ДМИТРИЕВ: Необходимости такой нет?
БРАГИН: Нет. Зачем?
ДМИТРИЕВ: Тогда с другой стороны, Олег, смотрите. Денег тоже много всяких разных, и, тем не менее, мы всегда с вами говорим лишь об одной – «зеленой бумажке». Может быть, она все-таки в какой-то степени аналог этого самого стандарта какого-то?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, безусловно, было бы неплохо, если бы бумажек этих было побольше, там, в нашей стране, у наших граждан, у нас, присутствующих в этой студии. Но надо понимать, что, в принципе, это, конечно, денежные обязательства правительства США. То есть, по сути, это долговая расписка. То есть в какой-то степени основой их стоимости является способность США обслуживать свои обязательства, часть из которых в размере одного триллиона, если мы говорим о физических деньгах…
ДМИТРИЕВ: Которые руками, да, можно потрогать.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: …То, что приятно хрустит – это денежные обязательства, один из видов денежного обязательства. До тех пор пока сомнений в кредитоспособности крупнейшей державы нет, ну, вроде бы, да, все нормально.
ДМИТРИЕВ: То есть в данном случае неким стандартом, неким обеспечением вот этих зеленых бумажек является экономика Соединенных Штатов Америки? Пока мы верим в ее силу, пока мы верим в возможность возврата этих долгов, ну, я говорю сейчас об облигациях…
БРАГИН: Ну да.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я бы хотел подчеркнуть, что существует несколько видов долга: облигации федерального правительства, чек или, собственно, купюра – это тоже один из видов долговых обязательств. Не совсем правильно думать, что долговые обязательства – это облигации и…
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть это не одно и то же?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Вообще, не совсем, на мой взгляд.
БРАГИН: Ну, да. Просто если смотреть вопрос количественного смягчения – грубо говоря, напечатанные деньги они должны будут, скажем так, запечатать обратно, отдав их Федрезерву в обмен на погашение тех облигаций, которые Федрезерв выкупил.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, да, этот принцип, действительно, контрапозиция – как бы баланс эмиссионного центра. Действительно, в основе всего, конечно, лежит долговой инструмент, долг.
БРАГИН: Долг, да.
Ну и второй момент, если говорить про ценность – ну, смотрите. В чем идут основные расчеты в мире? Ну, наверное, в долларах, да? Рискну предположить.
ДМИТРИЕВ: Давай рискнем вместе.
БРАГИН: Соответственно, проблема как раз в том, что если представлять некую многовалютную систему расчетную, то в ней гораздо больше сложностей, чем в моновалютной. Банально: представьте себе, что вы банк, и вам надо вести учет кучи валют, каждый день пересчитывать курсы и все остальное, строить систему риск-менеджмента… Вопрос: зачем?
То есть я думаю, что когда были разговоры о том, что, там, юань может быть резервной валютой и так далее – это не совсем, как бы, корректно. То есть, скорее всего, расчетная валюта может поменяться, может, через сколько-то лет ею будет не доллар, а что-то еще, там, евро, юань, неважно, но проблема в том, что валюта такая она будет одна. И в данной ситуации мы имеем то, что сейчас такой валютой является доллар. И, скажем так, устойчивое состояние системы оно как раз в том, что валюта одна, а все остальное – это лишь переходный период, получается.
ДМИТРИЕВ: То есть в этом смысле можно говорить и о неком позитиве, да? Потому что есть, ну, такая, может быть, обывательская точка зрения, что вот американская экономика всем должна, по сути…
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Секундочку, секундочку. Есть понятие инвестиционной позиции страны. Так что там еще неизвестно, кто кому должен.
ДМИТРИЕВ: Давайте разбираться, это интересно. Значит, если мы все-таки возвращаемся к неким долговым обязательствам, соответственно, встает вопрос: кто является самым крупным держателем этого американского долга? Ну и дальше у нас есть список, в котором Китай на первом месте, Япония на втором месте и так далее и тому подобное.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: И, как я понимаю, тут пятерку замыкает Российская Федерация.
ДМИТРИЕВ: Да-да.
БРАГИН: Ну да, где-то там.
Я просто здесь вернулся бы к вопросу, это хороший момент, инвестиционной позиции. Потому что когда мы говорим про страну, не надо думать, что страна это есть правительство. Это лишь часть. Понятно, что американские компании, которые работают в США, у которых центр прибыли находится в США, владеют какими-то активами за рубежом. Эти активы генерят прибыль, которую они репатриируют в США. И за счет этих денег они осуществляют, там, импорт и так далее.
То есть, если не ошибаюсь, если посмотреть на инвестиционную позицию США, она, в общем-то, очень даже неплоха. И говорить о том, что американцы всем должны… Скажем так: всем должно американское правительство. А частный сектор – там скорее наоборот. Поэтому такие вещи с обывательской точки зрения, конечно, звучат хорошо, но, с другой стороны, не совсем корректно.
ДМИТРИЕВ: Провокационно, я бы сказал.
БРАГИН: Да. И еще один момент. Опять же, по поводу резервных валют. Почему, например, китайский юань не может стать резервной валютой? Потому что китайцы никому не должны.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я абсолютно согласен.
БРАГИН: Резервной валютой может быть только валюта должника. Поэтому это некие тождественные вещи. То есть если американцы решат, что они никому ничего не должны, возьмут и, там, госдолг порежут по нулям, то, наверное, мы как раз таки увидим евро в качестве резервной валюты.
ДМИТРИЕВ: Потому что следующий должник в этой очереди – это Европа, да?
БРАГИН: Ну, условно говоря, да.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я абсолютно согласен, что эмитентом резервной валюты должен быть должник. То есть та страна, чей торговый дефицит на этой планете пока что самый большой. Порядка 800 миллиардов он составляет у США – вот, собственно говоря, именно страна-должник, правительство-должник.
БРАГИН: Да.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Именно правительство, если мы касаемся темы инвестиционной позиции.
ДМИТРИЕВ: То есть я правильно понимаю, что если американцы заинтересованы в том, что доллар является мировой резервной валютой, то они, естественно, заинтересованы и в том, чтобы продолжать оставаться должником?
БРАГИН: Ну, это просто вещи как бы такие – сами собой разумеющиеся. Потому что для финансирования рынка долговых облигаций необходимо, чтобы вращался какой-то объем государственного долга. Ну и, в общем-то, все. И, собственно говоря, размещение госдолга – это тоже часть, скажем так, денежно-кредитной политики. То есть тут вещи, в принципе, такие – достаточно равнозначные.
ДМИТРИЕВ: Тем не менее, все-таки давайте вернемся к заявленной теме. Что дала экономическая система, Федеральная резервная система, центральный банк американцам, прежде всего, и, соответственно, что она дала окружающему миру, окружающим экономикам?.. Володя.
БРАГИН: Ну, смотрите. Можно, конечно, идти по истории. Ну, что она дала в первую очередь? Это, опять же, развитие той же самой банковской системы. То есть вопрос именно как раз ставок. Скажем так – какое-то ощущение финансовой стабильности. То есть, по крайней мере, то, что ФРС все видит, все слышит и, там, может вмешиваться в случае перегрева экономики и так далее.
ДМИТРИЕВ: В случае перегрева именно американской экономики?
БРАГИН: Да. Или, наоборот, помогать в случае ее какого-то спада. То есть, в принципе, до недавнего времени это все отлично работало. Конечно, были нюансы, то, что, скажем, в 30-е годы ФРС, наоборот, слишком поздно начала повышать ставки. Когда стало все валиться, они вдруг начали ставки повышать – ой-ой-ой, у нас все там валится, да? То есть вспомните речь Бернанке, когда он сказал, что, мол, это мы сотворили Великую депрессию. Он говорил именно про ФРС. Про действия ФРС как раз в период Великой депрессии. Точнее, в начале ее, в период ее зарождения.
Если смотреть дальше, то это вопросы регулирования, там, институционального и так далее. То есть все это, в общем-то, тоже в данном случае функции центрального банка.
Если говорить про последние годы, то те действия, которые были связаны с новацией, с QE и так далее – это тоже, в общем-то, достаточно мощный был стимул, позволивший на ранней стадии купировать банковский кризис. То есть, заметьте, чего все боялись в седьмом году? Что посыплются банки. И, в общем-то, идея того, чтобы не дать посыпаться банковской системе – это тоже, в общем-то, уроки той же самой Великой депрессии, предыдущих периодов, когда делались какие-то правильные и неправильные решения.
ДМИТРИЕВ: Ну, если говорить о решениях, которые мы наблюдали после кризиса, начало программ количественного смягчения – это все-таки решение в какой-то степени революционное. Ведь раньше подобных механизмов Федрезерв не применял… Олег.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: На самом деле к количественному смягчению Федеральный резерв прибегал где-то в начале 90-х годов.
ДМИТРИЕВ: Володя, были примеры раньше?
БРАГИН: Если не ошибаюсь, во время Второй мировой войны, для нас она Великая Отечественная, у них тоже были какие-то интервенции, связанные с тем, что…
ДМИТРИЕВ: Ну, интервенции – это все-таки масштабы другие.
БРАГИН: Нет, имеется в виду, что правительству приходилось очень много занимать, и, в общем-то, финансовый рынок не мог это все поглотить. И, кстати говоря, сворачивание QE там тоже уже было, опять же после Второй мировой войны.
ДМИТРИЕВ: То есть примеры были все-таки, да?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да, я вот посмотрел: в начале 1990 года, когда был кризис сберегательных банков в США, Федеральный резерв вроде бы прибегал к количественному смягчению. Но, к сожалению, мы в то время жили еще в другой стране, и, наверное…
ДМИТРИЕВ: А к сожалению почему? Потому что мы об этом узнали поздно? Потому что нас это не коснулось каким-то образом?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Вы знаете, я думаю, если бы мы интересовались, как вели себя рынки во время мексиканско-бразильского кризиса, то, что называлось там текила-кризис, как вели себя рынки во время кризиса сберегательных банков, то, наверное, мы бы не сделали ошибок в 1998 году.
ДМИТРИЕВ: А была возможность не сделать ошибок в 1998 году?..
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, избежать их, наверное, было невозможно, но…
БРАГИН: Нет, в 1998 году, мне кажется, ничего нельзя было избежать, ведь кризис был…
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть проблема-то не российская, конечно.
БРАГИН: Нет, отчасти она была и российская, в части, там, ГКО и так далее, но, в общем-то, то, что происходило в Азии…
ДМИТРИЕВ: Сейчас еще раз прервемся, новости послушаем, потом продолжим.
ДМИТРИЕВ: Итак, продолжаем эфир, «Сухой остаток» на «Финам FM». Тема сегодняшней программы, сегодняшнего эфира – приближающийся юбилей, столетие центрального банка Соединенных Штатов Америки, Федеральной резервной системы. Вот мы и обсуждаем, что дала эта самая система собственно американцам и всему миру. Ну и нам в том числе, наверное.
Напомню, Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка», сегодня в студии «Сухого остатка». Телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm, уважаемые слушатели, если у вас есть по этому поводу какие-то мысли, вы можете позвонить нам, написать и ими поделиться. Ну, или задать вопрос моим сегодняшним гостям.
Так, ладно, давайте тогда мы обратимся ближе к текущей действительности, к текущей ситуации. В общем, кризисы 1998 года, 2008 года мы вспомнили и говорим о том, что модель, которая… ну, во-первых, она не оригинальна, да? Олег покопался в матчасти и нашел, что примеры уже были.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да.
ДМИТРИЕВ: Но, может быть, примеры не такого масштаба все-таки.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Безусловно.
ДМИТРИЕВ: Конечно.
БРАГИН: Но, кстати, если говорить по поводу количественных смягчений, то, в общем-то, не надо забывать, что российский Центральный банк, может, даже был здесь больше новатором.
ДМИТРИЕВ: Это в какой момент?
БРАГИН: А кредиты без обеспечения – это что, по-вашему?
ДМИТРИЕВ: Ну да.
БРАГИН: По сути дела, это то же самое QE, деньги, по сути, печатались и выдавались нашим банкам.
ДМИТРИЕВ: Угу.
БРАГИН: Ну, просто в немножко другом формате.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: И на эти деньги мы покупали резервную валюту. Роняя национальную.
ДМИТРИЕВ: На которую мы покупали резервную валюту и эту валюту вкладывали в американскую экономику путем покупки… Нормально!
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Нет, собственно говоря, это возвращаясь к вопросу о том, что дало это миру и что дало американцам. То есть миру это дало средство сбережения, а американцам – все плюсы и минусы, я считаю, большее плюсов, оттого, что эмиссионный центр печатает резервную валюту. Ведь надо понимать, что львиная доля этой валюты, за которую что-то приобретается страной, никогда в страну не вернется. А если даже вернется, то в виде международных резервов национальных банков, которые, опять-таки, не предназначены…
ДМИТРИЕВ: Для траты, да. Покупательную способность они, по сути, не имеют.
БРАГИН: Нет, ну как?..
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Нет, имеют, но, на самом деле, попытки что-либо купить, землицу, как я говорил, за океаном – на самом деле, это вызывает, как бы, небольшое противодействие.
ДМИТРИЕВ: У кого?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Если я правильно понимаю, в истории покупки дубайским государственным фондом, по-моему, морского порта где-то на Атлантическом побережье – этого сделать не удалось. То есть Конгресс этого не одобрил.
То есть это, как бы, плюсы резервной валюты. То есть эта валюта, которую обрел остальной мир в качестве средства сбережения, там, либо национальных резервов, она, может быть, никогда не может быть потрачена.
БРАГИН: Ну, боятся еще, там, инфляции и всего остального, в общем-то, со временем и обесценится немножечко.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Безусловно.
ДМИТРИЕВ: Продолжай о политике количественного смягчения.
БРАГИН: Да. Собственно говоря, здесь, опять же, некие новаторские механизмы связаны с тем, что, в общем-то, если посмотрим на, там, значение денежных мультипликаторов в США, там очень забавно: они очень резко обвалились после кризиса и продолжают снижаться – что, собственно говоря, просто компенсируется вот этим вот QE.
Вообще, конечно, очень интересно. Если говорить о предыдущих эпизодах QE, они были меньше по масштабу, по-другому назывались и так далее. Такого масштаба еще не было. Тем более при таких низких ставках, фактически нулевых.
То есть, вообще, если говорить об инструментарии ФРС, вообще центральных банков, то QE, конечно, встало в разряд неких рядовых инструментов совсем недавно. То есть если лет 5 назад они и помыслить… ну, не 5, ладно – 6…
ДМИТРИЕВ: Больше, да.
БРАГИН: …Да, 7 лет…
ДМИТРИЕВ: Ну, до кризиса.
БРАГИН: …Да, до кризиса, это было как-то немыслимо, и первое печатание денег воспринималось так, что как же так, то сейчас это воспринимается уже спокойно: ну, да, напечатали, может быть, напечатаем еще. И мне кажется, что сейчас ФРС как раз, ну, и вообще, в принципе, центральные банки в целом будут проходить как раз таки очень сильные испытания в части того, а как же выходить из этой ситуации, да?
Просто пример, чисто рыночное наблюдение с точки зрения американских данных. Вот если смотреть, как реагировали на американские и на европейские данные рынки – абсолютно по-разному. Хорошие данные по США – рынки вниз, плохие данные – вверх. По Европе все наоборот.
ДМИТРИЕВ: То есть формально и там, и там идет программа количественного смягчения, да?..
БРАГИН: Не совсем так. Просто в Европе центробанк более пассивный, скажем так. То есть он до недавнего времени даже ставки держал чуть выше, чем ФРС, потом в два раза порезал их – ну, ладно. А проблема как раз в том, что все очень сейчас зациклились на… как раз эта вещь стала самосбывающимся ожиданием. И как вот ФРС выйти из этой ситуации, перейти к более классической модели, когда решения должны быть неожиданными, чтобы влиять на…
ДМИТРИЕВ: И это классическое, да?
БРАГИН: Да-да-да. То есть когда, знаете, там это было ожидаемое, неожидаемое решение и так далее.
ДМИТРИЕВ: Да-да.
БРАГИН: Сейчас Федрезерв перешел к тому, что он полностью прозрачен, и неожиданных решений как бы и нет.
ДМИТРИЕВ: Более того, заявлена некая попытка установить отношения с рынком. Вербальные отношения имеются в виду, коммуникативная составляющая.
БРАГИН: Да-да-да. Я думаю, проблема как раз в том, что, наверное, ФРС действительно сейчас экспериментирует с той точки зрения, что когда решения правильные для рынка, они должны быть неожиданными, когда решения тяжелые, они должны быть ожидаемыми, чтобы уже, как бы, проходили легче.
ДМИТРИЕВ: Да-да, то есть о них надо сообщить заранее.
БРАГИН: Я думаю, эта прозрачность – это преддверие того, что скоро увидим обратный процесс. Ну, потому что реально сверхнизкие ставки, как показывает опыт той же самой Японии – это не залог темпов роста экономики. Наоборот, когда у вас низкие ставки, когда у вас…
ДМИТРИЕВ: Но, может, не совсем корректно сравнивать Штаты с Японией все же, да? Это сильно отличающиеся…
БРАГИН: Да, наверное, там есть такие моменты. В том числе демография, в том числе и уровень ориентации на экспорт и так далее. Но здесь, мне кажется, ключевой момент другой: сверхнизкие ставки – это плохо. Долгосрочно это плохо.
ДМИТРИЕВ: Плохо именно для экономики, да?
БРАГИН: Да, для экономики. Почему? Потому что при низких ставках у вас низкие требования отдачи от инвестиций. Низкое требование отдачи инвестиций означает, что эффективность этих инвестиций, их способность генерить продукт, который, соответственно, увеличит ВВП, она становится ниже. То есть, грубо говоря, ставки – это вопрос распределения этих доходов между банками и так далее.
Если рассматривать ситуацию в таком ключе, то чем раньше уйдут от низких ставок, тем лучше для долгосрочного роста. То есть краткосрочно низкие ставки – это хорошо для краткосрочного роста, то есть мы избегаем мощных просадок. Но долгосрочный рост мы тем самым проедаем. И мне это очень любопытно. То есть я предполагал, что быстро этого не будет, и, судя по всему, это еще годика полтора-два продлится.
ДМИТРИЕВ: Кстати, об ожиданиях, да, Олег. На ваш взгляд, когда все-таки Федрезерв приступит к сворачиванию этой политики? Ну и надо, наверное, напомнить, что, по сути, сворачивание QE – это еще не изменение монетарной политики, потому что…
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Очень хороший момент. На самом деле, я сейчас обратил внимание – боже мой, сколько же мы неких новых идиом обрели! От…
ДМИТРИЕВ: От Федрезерва?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да.
ДМИТРИЕВ: Вот, видишь.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Это и QE, quantitative easing, вот то, чего мы коснулись – тейперинг, теперь есть data dependent, текущая ситуация, когда мы находимся в ожидании тейперинга, все внимание направлено на экономическую статистику, в чем тоже польза есть от влияния Федерального резерва. То есть весь мир теперь, наверное, знает, что является…
ДМИТРИЕВ: Совершенно верно. По-моему, даже в этой студии звучала от кого-то фраза… а, вспомнил – от вашего коллеги, что даже бабушка в какой-то глухой деревне вынуждена следить за словами господина Бернанке.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, это как раз к тематике сегодняшнего нашего разговора, к тематике этого векового юбилея.
Что касается текущих ожиданий. Во-первых, я бы тоже хотел обратить внимание на то, что снижение некого экстра-стимулирования, конечно, не означает начала фазы ужесточения. Когда начнется рост ставок – это вопрос не менее сложный. Пока что мы говорим просто из выхода из ZIRP, zero interest rate policy, и о сокращении, как бы, денежных инъекций. На наш взгляд, до первого «хайка» дело дойдет все-таки ближе к пятнадцатому году. То есть пока, собственно говоря, мы паникуем только из-за того, на какую величину прекратится скупка MBS и US Treasuries. Это уже вызывает панику во всем мире. И это тоже, как бы, к разговору о том, что принес миру Федеральный резерв.
ДМИТРИЕВ: Совершенно верно, да.
БРАГИН: Завязал всех на себя, что называется.
ДМИТРИЕВ: Ну, опять возвращаясь к этому: хорошо это или плохо? Причем хорошо для Штатов, прежде всего, или для остального мира?
БРАГИН: Ну, понимаете, вопрос тут такой…
ДМИТРИЕВ: Философский.
БРАГИН: Нет. На самом деле здесь вопрос, скажем так… Как бы это назвать-то лучше?.. Ну, просто давайте попробуем представить, что было бы, если бы ФРС не было бы последние, там, лет 50.
ДМИТРИЕВ: Подожди: если бы ФРС в нынешнем виде не было, а был бы какой-нибудь центральный банк?
БРАГИН: Нет, я имею в виду, что в США не было бы центрального банка.
ДМИТРИЕВ: А, даже так.
БРАГИН: Ну, просто когда-то ведь не было центральных банков, да? Банковская система, тем не менее, существовало нормально. Правда, там и кризисы были раз в сколько-то лет.
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть почаще были, да?
БРАГИН: Почаще, да. И вот тут давайте подумаем, что бы было, если бы, например, регулирование остановилось и все остальное… Но его не было просто, то есть все это были частные банки и так далее. Но, честно говоря, я думаю, что здесь вопрос возник как раз по мере усложнения системы. Я думаю, что кризисы были бы несколько чаще и несколько масштабней. По той причине, что до Великой депрессии такие понятия, как депрессия, кризисы и так далее – они не считались вообще нормальными. Ну, грубо говоря, раз в 10 лет паника и так далее. Просто это как бы проходило все так как-то спокойно, гладко и просто в эту финансовую систему не было вовлечено так много людей. То есть когда мы, там, получили крах Уолл-стрит в 1929 году или в 1931 году, когда очень много частных инвестиций пропало и так далее, получилось так, что вся эта финансовая система, где уже завязано много частных денег, много денег отдельных граждан, она потребовала уже несколько большего надзора и вмешательства. То есть, скажем так, магнитуда кризиса оказалась уже гораздо выше, чем была до этого. И, опять же, когда система стала глобальной, магнитуда возможных кризисов, стала еще больше. А еще с учетом развития цифровых технологий передачи данных и всего остального скорость этих процессов также резко увеличилась.
То есть если говорить о функциях за последние 50 лет и о том, куда это будет развиваться дальше, то мне, честно говоря, видится, исходя из того, что сейчас происходит в ФРС, как все вынуждены следить за одним мегарегулятором, наверное, все идет к возникновению какого-то одного даже, может быть, мегарегулятора.
ДМИТРИЕВ: То есть, возможно, через какое-то время центральные банки суверенных государств потеряют свои функции и станут частью…
БРАГИН: Я думаю, что функций своих они, конечно, не потеряют, но, по крайней мере…
ДМИТРИЕВ: Ну, часть функций каких-то, может быть.
БРАГИН: …Будут какие-то функции координации, по крайней мере. В кризис, как мы помним, такие функции как раз проявлялись, когда банки стали проводить какую-то координированную политику.
ДМИТРИЕВ: Кстати, я подумал, не корректно ли сейчас как раз с этой точки зрения Европу рассмотреть? Там все-таки есть ЕЦБ, там есть центральный банк в каждом государстве, входящем…
БРАГИН: Но они, по-моему, не ведут свою политику особо. То есть фактически все равно все завязано на ЕЦБ, на мой взгляд.
ДМИТРИЕВ: Ну, вот в этом смысле может через какое-то время Федрезерв именно так контролировать, я не знаю…
БРАГИН: Всех-всех-всех?
ДМИТРИЕВ: …Всех-всех-всех, да, как ты думаешь?
БРАГИН: Я думаю, что пока нет. Скорее будет вопрос центра влияния. То есть постепенно с усложнением финансовой системы и, скажем, ее глобализации…
ДМИТРИЕВ: Олег, вот Федрезерв – он центр влияния сейчас? Мировое влияние именно я имею в виду.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Безусловно.
ДМИТРИЕВ: Конечно.
БРАГИН: Да.
ДМИТРИЕВ: Просто, видимо, влияние это оно разными путями может быть: в том числе через средства массовой информации, через манипуляцию сознанием, через статистику, через рейтинговые агентства…
БРАГИН: Через манипуляцию сознанием бабушки в деревне?
ДМИТРИЕВ: В том числе!.. Ладно, еще раз прервемся, послушаем новости, а потом продолжим.
ДМИТРИЕВ: Ну что ж, продолжим эфир, «Сухой остаток» на «Финам FM». Сегодня, в преддверии юбилея центрального банка Соединенных Штатов Америки, обсуждаем тему о том, что же дала Федеральная резервная система непосредственно американцам и всему миру. В гостях Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка». Телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm.
Итак, вернемся к нашему разговору. Я хотел бы услышать от вас хотя бы пару слов на следующую тему: преддверие юбилея Федрезерва мы уже проанонсировали, а вот о преддверии смены главы Федрезерва. Как известно, господин Бен Бернанке, который сейчас возглавляет Федрезерв, свои полномочия складывает в конце января следующего года. Банковский комитет как минимум одобрил следующую кандидатуру – госпожу Йеллен, она считается приверженкой этой же мягкой денежно-кредитной политики. Опять-таки события осени этого года, когда еще был выбор: господин Саммерс в этом списке тоже был, но ретировался.
Так вот, вопрос в чем? Зависит ли политика Федеральной резервной системы, центрального банка от личности, от главы этой самой структуры? Или все-таки это лишь номинально?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Практически марксистское – роль личности в истории.
ДМИТРИЕВ: Давайте, хорошо, вспомним незыблемых классиков марксизма-ленинизма.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, безусловно, конкретно Джанет Йеллен относится к числу «голубей», и, наверное, для нас, как для emerging markets, которые являются, может быть, главными пострадавшими из-за ожиданий тейперинга, более длительный период сворачивания денежного стимулирования, с которым ассоциируется, как бы, кандидатура нового номинанта… конечно, для нас это более удобный вариант, более мягкий, который позволит перестроиться.
На самом деле, возвращаясь почти лет на 10 назад, вспоминая аналогичную фазу в 2004 году, именно переход от easing к tightening…
ДМИТРИЕВ: Олег, если можно, на русский это переведи для наших слушателей.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: От мягкой политики уже к ужесточению. Но это не наш случай.
ДМИТРИЕВ: Я понял.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: У нас пока ожидается сокращение смягчения, до ужесточения еще далеко.
БРАГИН: Вторая производная.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да, вторая производная, правильно. Так вот, тогда тот процесс принес нешуточную волатильность на финансовые рынки, и развивающиеся рынки пострадали наиболее ощутимо. Поэтому мы сейчас одни из главных пострадавших от ожиданий тейперинга.
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть развивающиеся рынки с надеждой смотрят именно на кандидатуру Джанет Йеллен, потому что она сторонница мягкой политики.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да.
ДМИТРИЕВ: Но, тем не менее, вопрос-то в другом, Володя. Зависит от личности что-то, от конкретной фамилии?
БРАГИН: Ну, слушайте, конечно, зависит. Когда пришел Бернанке и началась вся эта проблема, то есть когда начали думать, как же он будет реагировать, и когда он начал уже говорить, тогда оказалось, что его, скажем так, профессиональным интересом как исследователя была как раз Великая депрессия. И он, собственно говоря, придя в Федрезерв, сделал все, чтобы не повторить тех ошибок. Ну, то есть если бы пришел кто-то другой…
ДМИТРИЕВ: Вот я об этом и говорю: если бы в этот момент у руля оказался кто-то другой. То есть все могло быть иначе.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Сидели бы в другой студии.
БРАГИН: Да, могло бы быть все немножко по-другому. Нет, но я думаю, что в части принятия таких решений, как количественное смягчение и так далее, раз уж ФРС и раньше к этому прибегала, пришли бы к этому все равно. Но, опять же, не так агрессивно, не так быстро и так далее.
ДМИТРИЕВ: Методом проб и ошибок.
БРАГИН: Да. То есть надо понимать, что, в общем-то, с точки зрения решительности и скорости мер это очень важный аспект – именно как раз кандидатура.
Меня немножко смущает новая кандидатура в том плане, что те заявления… ну, может быть, это первые заявления всего лишь, по ним рановато о чем-то судить…
ДМИТРИЕВ: Робкие еще, да?
БРАГИН: Да, как-то это робковато. Не знаю, у меня нет ощущения ее конкретной позиции.
ДМИТРИЕВ: Она дама все-таки, ей простительно.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Еще бы хотел отметить, мы касались этой темы. Как мне кажется, мир пока не готов к неожиданным действиям со стороны Федерального резерва. Если я правильно понимаю кандидатуру нового руководителя, она как раз предполагает бо́льшую коммуникацию с рынком и…
ДМИТРИЕВ: Ну, они, по крайней мерее об этом заявляют, да. Но, тем не менее, сворачивание тоже ожидаемо.
БРАГИН: Рынок никогда не готов к неожиданным изменениям и никогда не будет к ним готов.
ДМИТРИЕВ: Тем более рынок-то уже предупреждают, что, ребята, может быть вот так, а может быть вот этак.
Я прошу прощения, у нас есть звонок, не будем томить слушателя… Вадим, добрый день, вы в эфире, говорите, пожалуйста.
СЛУШАТЕЛЬ: Здравствуйте. У меня к вашим гостям будет два вопроса.
Первый вопрос. Правомерно ли считать общий долг США в виде 17 триллионов долларов, если внутренний долг у них составляет около 60% от этой суммы? И второй вопрос. Если верить финансовым аналитикам, то идут мощные вбросы долларов со стороны американцев в мировую экономику. Почему не наступает инфляция доллара? Спасибо.
ДМИТРИЕВ: По-моему, замечательно, по поводу инфляции обязательно надо было вспомнить.
БРАГИН: Да.
ДМИТРИЕВ: Вадим, спасибо за звонок.
БРАГИН: Да, спасибо за звонок, хороший вопрос.
По поводу внешнего и внутреннего долга США: у США нет внешнего долга. Вот так. Смотрите, у США весь долг в чем?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: В американской национальной валюте.
БРАГИН: Все.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: У них нет валютного риска.
БРАГИН: Формально это внутренний долг, как я считаю. То есть, например, у России есть внешний долг – это облигации, обязательства, выпущенные в иностранной валюте, да? Их страна не может погасить, напечатав только, не знаю…
ДМИТРИЕВ: Рублей.
БРАГИН: …Да, рублей.
ДМИТРИЕВ: Поменять на доллары, да.
БРАГИН: США, в принципе, могут погасить весь свой долг, взяв зеленую краску и бумагу. Ну, я утрирую, да?
ДМИТРИЕВ: Я понял, да.
БРАГИН: То есть, условно говоря, вот это как раз очень важный момент. Это проблема, например, для многих стран еврозоны. Например, взять ту же самую Грецию. Проблема таких стран в том, что у них весь долг – внешний. Несмотря на то, что национальная валюта у них – евро, у них и долг в евро, но так как они нее имеют контроля над денежным предложением самостоятельного, мы получаем, что эта валюта для них как бы внешняя и, соответственно, весь долг у них внешний. У них просто нет национальной валюты.
ДМИТРИЕВ: Да. Неслучайно, когда мы горячо обсуждали Грецию, звучал именно радикальное такое мнение, что, дескать, ребята, выходите из еврозоны, берите опять драхму свою – и все проблемы решены.
БРАГИН: Именно так. Поэтому делить внешний и внутренний долг США – это несколько искусственные понятия. То есть, да, понятно, можно оценить, сколько находится в резервах, в национальных фондах и так далее…
ДМИТРИЕВ: Да, сравнить это.
БРАГИН: …Но нужно понимать, что это все доллары. Это не евро, по которым США должны будут отвечать, если вдруг что-то произойдет с долларом. То есть фактически заемщик берет на себя страновой риск. То есть правительство США или американские компании, по сути дела, риски других стран на себя не берут.
ДМИТРИЕВ: Я понял… Олег.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я бы попробовал сделать несколько комментариев по поводу первого вопроса о 17-триллионном долге.
Во-первых, я бы вычел из этой суммы, долг, находящийся на балансе Федерального резерва. Это около 2 триллионов долларов. Так что, наверное, правильнее вести речь о 15 триллионах. Это первый момент.
Следующий, очень важный момент. На самом деле проблема долга – это, прежде всего, как бы проблема рефинансирования и платежей по его обслуживанию.
ДМИТРИЕВ: То есть неважно, сколько ты должен, главное – чтобы ты имел возможность рефинансировать свой долг, и чтобы у тебя были ресурсы для обслуживания, да?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Конечно. К счастью, ни то, ни другое там пока что проблемой не является для Штатов. Поэтому ничего страшного, на мой взгляд.
ДМИТРИЕВ: Угу, я понял.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Тем не менее, наверное, определенная разумность и умеренность там не помешают.
ДМИТРИЕВ: Ну, кстати, по поводу умеренности и разумности – мы в ближайшее время снова будем следить за этим спектаклем по поводу потолка долга и так далее, да?
БРАГИН: Да-да-да. Кстати, по поводу инфляции, смотрите. На инфляцию ведь влияет не сама денежная база, кэш, а денежная масса. То есть это кредитная экспансия. То есть банк получает деньги, выдает кредиты, эти кредиты превращаются в новые кредиты и так далее. Это так называемый денежный мультипликатор. То есть денежное предложение всегда гораздо больше, чем денежная база. Этот мультипликатор очень сильно снизился за последнее 10 лет в США. Грубо говоря, фактически чем занималась ФРС через QE, печатая деньги? Она компенсировала снижение денежного предложения за счет мультипликатора расширением базы. Если посмотреть на график, там это все ясно видно. Поэтому инфляция – это для них желаемая вещь, да, но у них даже не получается ее разогнать.
ДМИТРИЕВ: Да, именно желаемая… Спасибо огромное! Видите, как разговорились мы к финалу эфира, но я вынужден прощаться.
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка», сегодня были в студии «Сухого остатка», мы обсуждали предстоящий юбилей Федрезерва. С праздником всех, спасибо за внимание!
(C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Хотя локально все-таки сегодня праздничная тема, я хотел бы подчеркнуть: в ближайшее время, буквально через пару недель, мы с вами все вместе радостно, я надеюсь, с фейерверками, будем отмечать знаменательное событие – 100 лет существования Федеральной резервной системы Соединенных Штатов Америки! И даже если кто-то из скептически настроенных сейчас слушателей ухмыльнулся в ответ на мои слова, подумав, что а при здесь мы-то с вами, что такое ФРС США, какое она отношение имеет к моей текущей действительности, к моей российской действительности – вот здесь бы я все-таки подчеркнул: не торопитесь, не спешите. Боюсь, что все мы в какой-то степени зависим от того, что там происходит. Естественно, праздновать, наверное, и не будем, но отголоски какие-то услышим.
Ну что ж, вот такова тема сегодняшнего эфира. Прежде всего, я представлю гостей. Сегодня в студии Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка». Олег, добрый день.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Добрый день, Олег, добрый день, уважаемые день, уважаемые коллеги.
ДМИТРИЕВ: И запаздывает немного, но, я надеюсь, слышит, наверное, сейчас, поскольку стоит в пробке, и через некоторое время увижу… А вот, уже вижу, не в пробке. И к нам присоединяется наш коллега Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал». Добрый день, Володя.
БРАГИН: Добрый день.
ДМИТРИЕВ: Рад тебя видеть.
БРАГИН: Аналогично.
ДМИТРИЕВ: Итак, друзья мои, присоединяйтесь к нашей беседе! Телефон прямого эфира, телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm. Звоните, пишите, делитесь собственными мыслями. Ну, или как минимум прокомментируйте вот эту фразу, мною ненароком, а на самом деле – специально, брошенную, что как бы далеко от нас ни была эта самая Федеральная резервная система, в какой-то степени мы от нее зависимы… Володя, ты согласен с этим тезисом?
БРАГИН: Абсолютно.
ДМИТРИЕВ: Абсолютно, замечательно.
Ну да ладно, давайте все же, несмотря на четверг, я не буду отходить от традиций – я быстренько-быстренько нарисую картину маслом, а потом уже будем говорить на заявленную тему.
Что происходит на финансовых рынках к этому моменту? Американцы вчера слегка понизились: Dow Jones потерял 0,1%, S&P – 0,1%, NASDAQ вырос на символические 0,02%. Nikkei 225 сегодня вновь откорректировался вниз, полтора процента потерял, иена снова укрепилась несколько. Shanghai Composite скромно понизился – минус 0,2%. Европа сегодня в символическом минусе. А наш рынок отскакивает, вот, наконец-то, видимо, все-таки в честь надвигающегося праздника: РТС прибавляет 0,9%, ММВБ – 0,5%. Рубль укрепляется, если вы следили за этим, и идет к 33-ей фигуре сверху вниз. Вертикально, да? Одна палочка вертикально, другая сверху вниз. Вот рубль сейчас идет сверху вниз как раз.
Далее смотрим, сырье и Forex. Brent высоко сидит: 111,60 за бочку. Light Sweet тоже неплохо: 97,80. Золото продолжает волатильную торговлю: сделало вчера 50 долларов за унцию, сегодня корректируется. Вчера было 1250, после снижения почти до 1210 долларов. Сейчас движется где-то в середине этого диапазона. Евро/доллар в районе 36-ой фигуры, 1,3590.
Ну и фишки наши сегодня показывают разнонаправленную торговлю. Лучше рынка – «Норникель», отскок после вчерашнего падения сейчас мы видим в металлургах, прежде всего. «Русгидро» тоже 2% прибавляет, на 1,5% в плюсе «НЛМК». «Северсталь» в плюсе почти на 2%.
Ну, ладно, это была традиция. Хотя все-таки не по этому поводу мы сегодня собрались. Давайте начнем наш разговор. Итак, ближайшее празднество – столетие Федрезерва. Ну, сначала общо, да? Вот этот вопрос, который сегодня заявлен в теме… Володя, с тебя начну… что дала Федеральная резервная система, или что дала экономическая система, которую несет Федрезерв, американцам и всему миру?
БРАГИН: Ну, я бы не стал говорить о Федрезерв как о резервной системе. По сути дела, это центральный банк…
ДМИТРИЕВ: Ну, это просто такое название, да?
БРАГИН: Да. Но, на самом деле, видимо, просто это так исторически сложилось. Потому что когда именно создавалась эта система, были очень сильные противостояния тому, чтобы делать некий центральный регулятор, который будет кого-то регулировать, ущемлять власть банков и так далее.
ДМИТРИЕВ: Да. Как некоторые сейчас это делают активно, как мы видим, да?
БРАГИН: Да. То есть это реально, в общем-то, просто так исторически сложилось название. На самом деле это просто центральный банк США, если так – по-честному его назвать. Причем прообразом для него были, как я понимаю, не столько какие-то европейские банки, в частности немецкий. Это просто некая такая централизованная система, и просто надо понимать, как она создавалась.
То есть эти были условия золотого стандарта, во-первых, да? То есть, по сути, эта система пришла именно на смену золотому стандарту. То есть некая такая, скажем так, стабилизирующая роль, которая фактически есть контроль инфляции, там, денежного предложения и всего остального. То есть если раньше у нас вопрос золота как некого мерила всех и вся, то тут, в общем-то, в отсутствие золотого стандарта без некого стабилизирующего механизма… Я не говорю только про ФРС, а, в принципе, и про центральные банки других стран, то есть как о некой единой системе. Я думаю, это стало некой неотъемлемой частью вообще всей экономической системы мировой. И, честно говоря, если в начале XX века было сложно представить, наверное, что такое вообще центральный банк, что все будут под ним ходить, условно говоря, то сейчас сложно представить, как без такого механизма жить вообще.
ДМИТРИЕВ: То есть, по большому счету, отмена золотого стандарта… ты говоришь о 70-х годах, я так понимаю, да?
БРАГИН: Ну, я имею в виду не столько 70-е годы, сколько говорю в целом. То есть там ведь нужно понимать, что это не в один день все произошло. То есть после создания в тринадцатом году там были еще и, в общем-то, определенные изменения, функции и, опять же, структуры. Но идея моя такова, что если раньше мощным стабилизатором был золотой стандарт, то сейчас у нас неким камнем является как раз-таки наличие центральных банков, независимых регуляторов.
ДМИТРИЕВ: А доллар Соединенных Штатов Америки – это не альтернатива этому самому… ну, если не золотому стандарту, то золоту, да? Сейчас мы молимся на него…
БРАГИН: Не совсем так. Потому что доллар – это все-таки валюта, объем которой может быть увеличен, уменьшен и так далее. Опять же, это вопрос долларовых ставок, а это функция ФРС. Объем эмиссии долларов может быть сильно увеличен – QE, здравствуйте, да?
ДМИТРИЕВ: Да, это мы сегодня тоже обсудим, я надеюсь.
БРАГИН: Поэтому с точки зрения некого регулирующего значения – ну, даже не знаю, наверное, да, можно сказать, что это действительно такая замена произошла. Но она произошла не сразу, не в один день. То есть был период какой-то, когда они существовали вместе, и ситуация Великой депрессии, когда ФРС пыталась сохранить как-то этот золотой стандарт, в общем-то, привела к тому, что, в общем-то, в свое время очень усугубила все это явление. Но до этого, я думаю, тоже договоримся сегодня.
ДМИТРИЕВ: Хорошо… Олег, каков у вас взгляд на вещи? Сам факт отмены золотого стандарта – это вынужденное действие, грамотное действие, а может, наоборот, ошибочная экономическая политика в свое время, как вы считаете?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я, конечно, думаю, что это было вынужденное действие. В 70-х годах во время краха Бреттон-Вудской системы, то есть системы золотого стандарта, стало очевидно, что эта идея эластичных денег, когда денежный агрегат как бы привязан… ну, по сути, изменение его динамики необходимо либо для стимуляции экономического роста, либо, наоборот, для его торможения, наличие физического металла и денег, которые как раз привязаны к количеству физического металла… ну, именно отсутствие эластичности стало очевидным для регулятора за океаном. Собственно говоря, наверное, тогда это и произошло. И уже скоро 40 лет, как мы живем…
ДМИТРИЕВ: В этой действительности, да?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да-да-да. И вроде бы уже научились.
ДМИТРИЕВ: Вроде бы научились, да. Но, кстати, эта действительность – можно говорить о том, что человечество с этим столкнулось впервые, с отсутствием некого стандарта?
БРАГИН: Ну, наверное, да. Но, опять же, здесь вопрос в том, что по мере усложнения экономической системы проблема как раз появилась такая, что просто стало невозможно…
ДМИТРИЕВ: То есть это нормальная эволюция, да?
БРАГИН: Ну, фактически да.
ДМИТРИЕВ: Жизнь становится сложнее и, соответственно…
БРАГИН: Потому что, условно говоря, в тюрьме можно хоть сигаретами, там, денежное предложение… Но когда, извините, страна…
ДМИТРИЕВ: Странные у тебя сегодня ассоциации какие-то.
БРАГИН: Да нет, я просто упрощаю.
ДМИТРИЕВ: Нет, по сути, конечно, я согласен.
БРАГИН: Я максимально упрощаю.
ДМИТРИЕВ: То есть там стандартом может быть то, что там наиболее востребовано.
БРАГИН: Да.
ДМИТРИЕВ: Я прошу прощения: прервемся, новости послушаем, а потом продолжим.
ДМИТРИЕВ: Итак, друзья, продолжаем наш эфир, «Сухой остаток» на «Финам FM», меня зовут Олег Дмитриев. Сегодня в студии: Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка». Мы говорим на тему приближающегося столетия Федеральной резервной системы Соединенных Штатов Америки, или Центрального банка, чтобы уточнить, чтобы не было разночтений. Ну и порассуждаем сегодня на тему того, что примечательного собственно в мировой экономике и в экономике Соединенных Штатов Америки связано с существованием этой самой ФРС. Напомню, телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm.
Ну что ж, вернемся, еще буквально пару тезисов по поводу стандартов. То есть сейчас стандартов никаких нет? Ну, если не брать твой пример, который…
БРАГИН: Ну, то есть вопрос какого-то мерила – это не вопрос конкретно золота. Это всегда вопрос какого-то объекта, к которому можно привязаться. Просто проблема в том, что сейчас экономической системе такого мерила не нужно. То есть деньги выполняют функцию не как ценности самой по себе, а как механизма все-таки транзакций. И для этого наделять их каким-то внутренним intrinsic value, что называется…
ДМИТРИЕВ: Да, да.
БРАГИН: Смысла нет.
ДМИТРИЕВ: Необходимости такой нет?
БРАГИН: Нет. Зачем?
ДМИТРИЕВ: Тогда с другой стороны, Олег, смотрите. Денег тоже много всяких разных, и, тем не менее, мы всегда с вами говорим лишь об одной – «зеленой бумажке». Может быть, она все-таки в какой-то степени аналог этого самого стандарта какого-то?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, безусловно, было бы неплохо, если бы бумажек этих было побольше, там, в нашей стране, у наших граждан, у нас, присутствующих в этой студии. Но надо понимать, что, в принципе, это, конечно, денежные обязательства правительства США. То есть, по сути, это долговая расписка. То есть в какой-то степени основой их стоимости является способность США обслуживать свои обязательства, часть из которых в размере одного триллиона, если мы говорим о физических деньгах…
ДМИТРИЕВ: Которые руками, да, можно потрогать.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: …То, что приятно хрустит – это денежные обязательства, один из видов денежного обязательства. До тех пор пока сомнений в кредитоспособности крупнейшей державы нет, ну, вроде бы, да, все нормально.
ДМИТРИЕВ: То есть в данном случае неким стандартом, неким обеспечением вот этих зеленых бумажек является экономика Соединенных Штатов Америки? Пока мы верим в ее силу, пока мы верим в возможность возврата этих долгов, ну, я говорю сейчас об облигациях…
БРАГИН: Ну да.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я бы хотел подчеркнуть, что существует несколько видов долга: облигации федерального правительства, чек или, собственно, купюра – это тоже один из видов долговых обязательств. Не совсем правильно думать, что долговые обязательства – это облигации и…
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть это не одно и то же?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Вообще, не совсем, на мой взгляд.
БРАГИН: Ну, да. Просто если смотреть вопрос количественного смягчения – грубо говоря, напечатанные деньги они должны будут, скажем так, запечатать обратно, отдав их Федрезерву в обмен на погашение тех облигаций, которые Федрезерв выкупил.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, да, этот принцип, действительно, контрапозиция – как бы баланс эмиссионного центра. Действительно, в основе всего, конечно, лежит долговой инструмент, долг.
БРАГИН: Долг, да.
Ну и второй момент, если говорить про ценность – ну, смотрите. В чем идут основные расчеты в мире? Ну, наверное, в долларах, да? Рискну предположить.
ДМИТРИЕВ: Давай рискнем вместе.
БРАГИН: Соответственно, проблема как раз в том, что если представлять некую многовалютную систему расчетную, то в ней гораздо больше сложностей, чем в моновалютной. Банально: представьте себе, что вы банк, и вам надо вести учет кучи валют, каждый день пересчитывать курсы и все остальное, строить систему риск-менеджмента… Вопрос: зачем?
То есть я думаю, что когда были разговоры о том, что, там, юань может быть резервной валютой и так далее – это не совсем, как бы, корректно. То есть, скорее всего, расчетная валюта может поменяться, может, через сколько-то лет ею будет не доллар, а что-то еще, там, евро, юань, неважно, но проблема в том, что валюта такая она будет одна. И в данной ситуации мы имеем то, что сейчас такой валютой является доллар. И, скажем так, устойчивое состояние системы оно как раз в том, что валюта одна, а все остальное – это лишь переходный период, получается.
ДМИТРИЕВ: То есть в этом смысле можно говорить и о неком позитиве, да? Потому что есть, ну, такая, может быть, обывательская точка зрения, что вот американская экономика всем должна, по сути…
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Секундочку, секундочку. Есть понятие инвестиционной позиции страны. Так что там еще неизвестно, кто кому должен.
ДМИТРИЕВ: Давайте разбираться, это интересно. Значит, если мы все-таки возвращаемся к неким долговым обязательствам, соответственно, встает вопрос: кто является самым крупным держателем этого американского долга? Ну и дальше у нас есть список, в котором Китай на первом месте, Япония на втором месте и так далее и тому подобное.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: И, как я понимаю, тут пятерку замыкает Российская Федерация.
ДМИТРИЕВ: Да-да.
БРАГИН: Ну да, где-то там.
Я просто здесь вернулся бы к вопросу, это хороший момент, инвестиционной позиции. Потому что когда мы говорим про страну, не надо думать, что страна это есть правительство. Это лишь часть. Понятно, что американские компании, которые работают в США, у которых центр прибыли находится в США, владеют какими-то активами за рубежом. Эти активы генерят прибыль, которую они репатриируют в США. И за счет этих денег они осуществляют, там, импорт и так далее.
То есть, если не ошибаюсь, если посмотреть на инвестиционную позицию США, она, в общем-то, очень даже неплоха. И говорить о том, что американцы всем должны… Скажем так: всем должно американское правительство. А частный сектор – там скорее наоборот. Поэтому такие вещи с обывательской точки зрения, конечно, звучат хорошо, но, с другой стороны, не совсем корректно.
ДМИТРИЕВ: Провокационно, я бы сказал.
БРАГИН: Да. И еще один момент. Опять же, по поводу резервных валют. Почему, например, китайский юань не может стать резервной валютой? Потому что китайцы никому не должны.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я абсолютно согласен.
БРАГИН: Резервной валютой может быть только валюта должника. Поэтому это некие тождественные вещи. То есть если американцы решат, что они никому ничего не должны, возьмут и, там, госдолг порежут по нулям, то, наверное, мы как раз таки увидим евро в качестве резервной валюты.
ДМИТРИЕВ: Потому что следующий должник в этой очереди – это Европа, да?
БРАГИН: Ну, условно говоря, да.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я абсолютно согласен, что эмитентом резервной валюты должен быть должник. То есть та страна, чей торговый дефицит на этой планете пока что самый большой. Порядка 800 миллиардов он составляет у США – вот, собственно говоря, именно страна-должник, правительство-должник.
БРАГИН: Да.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Именно правительство, если мы касаемся темы инвестиционной позиции.
ДМИТРИЕВ: То есть я правильно понимаю, что если американцы заинтересованы в том, что доллар является мировой резервной валютой, то они, естественно, заинтересованы и в том, чтобы продолжать оставаться должником?
БРАГИН: Ну, это просто вещи как бы такие – сами собой разумеющиеся. Потому что для финансирования рынка долговых облигаций необходимо, чтобы вращался какой-то объем государственного долга. Ну и, в общем-то, все. И, собственно говоря, размещение госдолга – это тоже часть, скажем так, денежно-кредитной политики. То есть тут вещи, в принципе, такие – достаточно равнозначные.
ДМИТРИЕВ: Тем не менее, все-таки давайте вернемся к заявленной теме. Что дала экономическая система, Федеральная резервная система, центральный банк американцам, прежде всего, и, соответственно, что она дала окружающему миру, окружающим экономикам?.. Володя.
БРАГИН: Ну, смотрите. Можно, конечно, идти по истории. Ну, что она дала в первую очередь? Это, опять же, развитие той же самой банковской системы. То есть вопрос именно как раз ставок. Скажем так – какое-то ощущение финансовой стабильности. То есть, по крайней мере, то, что ФРС все видит, все слышит и, там, может вмешиваться в случае перегрева экономики и так далее.
ДМИТРИЕВ: В случае перегрева именно американской экономики?
БРАГИН: Да. Или, наоборот, помогать в случае ее какого-то спада. То есть, в принципе, до недавнего времени это все отлично работало. Конечно, были нюансы, то, что, скажем, в 30-е годы ФРС, наоборот, слишком поздно начала повышать ставки. Когда стало все валиться, они вдруг начали ставки повышать – ой-ой-ой, у нас все там валится, да? То есть вспомните речь Бернанке, когда он сказал, что, мол, это мы сотворили Великую депрессию. Он говорил именно про ФРС. Про действия ФРС как раз в период Великой депрессии. Точнее, в начале ее, в период ее зарождения.
Если смотреть дальше, то это вопросы регулирования, там, институционального и так далее. То есть все это, в общем-то, тоже в данном случае функции центрального банка.
Если говорить про последние годы, то те действия, которые были связаны с новацией, с QE и так далее – это тоже, в общем-то, достаточно мощный был стимул, позволивший на ранней стадии купировать банковский кризис. То есть, заметьте, чего все боялись в седьмом году? Что посыплются банки. И, в общем-то, идея того, чтобы не дать посыпаться банковской системе – это тоже, в общем-то, уроки той же самой Великой депрессии, предыдущих периодов, когда делались какие-то правильные и неправильные решения.
ДМИТРИЕВ: Ну, если говорить о решениях, которые мы наблюдали после кризиса, начало программ количественного смягчения – это все-таки решение в какой-то степени революционное. Ведь раньше подобных механизмов Федрезерв не применял… Олег.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: На самом деле к количественному смягчению Федеральный резерв прибегал где-то в начале 90-х годов.
ДМИТРИЕВ: Володя, были примеры раньше?
БРАГИН: Если не ошибаюсь, во время Второй мировой войны, для нас она Великая Отечественная, у них тоже были какие-то интервенции, связанные с тем, что…
ДМИТРИЕВ: Ну, интервенции – это все-таки масштабы другие.
БРАГИН: Нет, имеется в виду, что правительству приходилось очень много занимать, и, в общем-то, финансовый рынок не мог это все поглотить. И, кстати говоря, сворачивание QE там тоже уже было, опять же после Второй мировой войны.
ДМИТРИЕВ: То есть примеры были все-таки, да?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да, я вот посмотрел: в начале 1990 года, когда был кризис сберегательных банков в США, Федеральный резерв вроде бы прибегал к количественному смягчению. Но, к сожалению, мы в то время жили еще в другой стране, и, наверное…
ДМИТРИЕВ: А к сожалению почему? Потому что мы об этом узнали поздно? Потому что нас это не коснулось каким-то образом?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Вы знаете, я думаю, если бы мы интересовались, как вели себя рынки во время мексиканско-бразильского кризиса, то, что называлось там текила-кризис, как вели себя рынки во время кризиса сберегательных банков, то, наверное, мы бы не сделали ошибок в 1998 году.
ДМИТРИЕВ: А была возможность не сделать ошибок в 1998 году?..
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, избежать их, наверное, было невозможно, но…
БРАГИН: Нет, в 1998 году, мне кажется, ничего нельзя было избежать, ведь кризис был…
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть проблема-то не российская, конечно.
БРАГИН: Нет, отчасти она была и российская, в части, там, ГКО и так далее, но, в общем-то, то, что происходило в Азии…
ДМИТРИЕВ: Сейчас еще раз прервемся, новости послушаем, потом продолжим.
ДМИТРИЕВ: Итак, продолжаем эфир, «Сухой остаток» на «Финам FM». Тема сегодняшней программы, сегодняшнего эфира – приближающийся юбилей, столетие центрального банка Соединенных Штатов Америки, Федеральной резервной системы. Вот мы и обсуждаем, что дала эта самая система собственно американцам и всему миру. Ну и нам в том числе, наверное.
Напомню, Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка», сегодня в студии «Сухого остатка». Телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm, уважаемые слушатели, если у вас есть по этому поводу какие-то мысли, вы можете позвонить нам, написать и ими поделиться. Ну, или задать вопрос моим сегодняшним гостям.
Так, ладно, давайте тогда мы обратимся ближе к текущей действительности, к текущей ситуации. В общем, кризисы 1998 года, 2008 года мы вспомнили и говорим о том, что модель, которая… ну, во-первых, она не оригинальна, да? Олег покопался в матчасти и нашел, что примеры уже были.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да.
ДМИТРИЕВ: Но, может быть, примеры не такого масштаба все-таки.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Безусловно.
ДМИТРИЕВ: Конечно.
БРАГИН: Но, кстати, если говорить по поводу количественных смягчений, то, в общем-то, не надо забывать, что российский Центральный банк, может, даже был здесь больше новатором.
ДМИТРИЕВ: Это в какой момент?
БРАГИН: А кредиты без обеспечения – это что, по-вашему?
ДМИТРИЕВ: Ну да.
БРАГИН: По сути дела, это то же самое QE, деньги, по сути, печатались и выдавались нашим банкам.
ДМИТРИЕВ: Угу.
БРАГИН: Ну, просто в немножко другом формате.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: И на эти деньги мы покупали резервную валюту. Роняя национальную.
ДМИТРИЕВ: На которую мы покупали резервную валюту и эту валюту вкладывали в американскую экономику путем покупки… Нормально!
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Нет, собственно говоря, это возвращаясь к вопросу о том, что дало это миру и что дало американцам. То есть миру это дало средство сбережения, а американцам – все плюсы и минусы, я считаю, большее плюсов, оттого, что эмиссионный центр печатает резервную валюту. Ведь надо понимать, что львиная доля этой валюты, за которую что-то приобретается страной, никогда в страну не вернется. А если даже вернется, то в виде международных резервов национальных банков, которые, опять-таки, не предназначены…
ДМИТРИЕВ: Для траты, да. Покупательную способность они, по сути, не имеют.
БРАГИН: Нет, ну как?..
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Нет, имеют, но, на самом деле, попытки что-либо купить, землицу, как я говорил, за океаном – на самом деле, это вызывает, как бы, небольшое противодействие.
ДМИТРИЕВ: У кого?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Если я правильно понимаю, в истории покупки дубайским государственным фондом, по-моему, морского порта где-то на Атлантическом побережье – этого сделать не удалось. То есть Конгресс этого не одобрил.
То есть это, как бы, плюсы резервной валюты. То есть эта валюта, которую обрел остальной мир в качестве средства сбережения, там, либо национальных резервов, она, может быть, никогда не может быть потрачена.
БРАГИН: Ну, боятся еще, там, инфляции и всего остального, в общем-то, со временем и обесценится немножечко.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Безусловно.
ДМИТРИЕВ: Продолжай о политике количественного смягчения.
БРАГИН: Да. Собственно говоря, здесь, опять же, некие новаторские механизмы связаны с тем, что, в общем-то, если посмотрим на, там, значение денежных мультипликаторов в США, там очень забавно: они очень резко обвалились после кризиса и продолжают снижаться – что, собственно говоря, просто компенсируется вот этим вот QE.
Вообще, конечно, очень интересно. Если говорить о предыдущих эпизодах QE, они были меньше по масштабу, по-другому назывались и так далее. Такого масштаба еще не было. Тем более при таких низких ставках, фактически нулевых.
То есть, вообще, если говорить об инструментарии ФРС, вообще центральных банков, то QE, конечно, встало в разряд неких рядовых инструментов совсем недавно. То есть если лет 5 назад они и помыслить… ну, не 5, ладно – 6…
ДМИТРИЕВ: Больше, да.
БРАГИН: …Да, 7 лет…
ДМИТРИЕВ: Ну, до кризиса.
БРАГИН: …Да, до кризиса, это было как-то немыслимо, и первое печатание денег воспринималось так, что как же так, то сейчас это воспринимается уже спокойно: ну, да, напечатали, может быть, напечатаем еще. И мне кажется, что сейчас ФРС как раз, ну, и вообще, в принципе, центральные банки в целом будут проходить как раз таки очень сильные испытания в части того, а как же выходить из этой ситуации, да?
Просто пример, чисто рыночное наблюдение с точки зрения американских данных. Вот если смотреть, как реагировали на американские и на европейские данные рынки – абсолютно по-разному. Хорошие данные по США – рынки вниз, плохие данные – вверх. По Европе все наоборот.
ДМИТРИЕВ: То есть формально и там, и там идет программа количественного смягчения, да?..
БРАГИН: Не совсем так. Просто в Европе центробанк более пассивный, скажем так. То есть он до недавнего времени даже ставки держал чуть выше, чем ФРС, потом в два раза порезал их – ну, ладно. А проблема как раз в том, что все очень сейчас зациклились на… как раз эта вещь стала самосбывающимся ожиданием. И как вот ФРС выйти из этой ситуации, перейти к более классической модели, когда решения должны быть неожиданными, чтобы влиять на…
ДМИТРИЕВ: И это классическое, да?
БРАГИН: Да-да-да. То есть когда, знаете, там это было ожидаемое, неожидаемое решение и так далее.
ДМИТРИЕВ: Да-да.
БРАГИН: Сейчас Федрезерв перешел к тому, что он полностью прозрачен, и неожиданных решений как бы и нет.
ДМИТРИЕВ: Более того, заявлена некая попытка установить отношения с рынком. Вербальные отношения имеются в виду, коммуникативная составляющая.
БРАГИН: Да-да-да. Я думаю, проблема как раз в том, что, наверное, ФРС действительно сейчас экспериментирует с той точки зрения, что когда решения правильные для рынка, они должны быть неожиданными, когда решения тяжелые, они должны быть ожидаемыми, чтобы уже, как бы, проходили легче.
ДМИТРИЕВ: Да-да, то есть о них надо сообщить заранее.
БРАГИН: Я думаю, эта прозрачность – это преддверие того, что скоро увидим обратный процесс. Ну, потому что реально сверхнизкие ставки, как показывает опыт той же самой Японии – это не залог темпов роста экономики. Наоборот, когда у вас низкие ставки, когда у вас…
ДМИТРИЕВ: Но, может, не совсем корректно сравнивать Штаты с Японией все же, да? Это сильно отличающиеся…
БРАГИН: Да, наверное, там есть такие моменты. В том числе демография, в том числе и уровень ориентации на экспорт и так далее. Но здесь, мне кажется, ключевой момент другой: сверхнизкие ставки – это плохо. Долгосрочно это плохо.
ДМИТРИЕВ: Плохо именно для экономики, да?
БРАГИН: Да, для экономики. Почему? Потому что при низких ставках у вас низкие требования отдачи от инвестиций. Низкое требование отдачи инвестиций означает, что эффективность этих инвестиций, их способность генерить продукт, который, соответственно, увеличит ВВП, она становится ниже. То есть, грубо говоря, ставки – это вопрос распределения этих доходов между банками и так далее.
Если рассматривать ситуацию в таком ключе, то чем раньше уйдут от низких ставок, тем лучше для долгосрочного роста. То есть краткосрочно низкие ставки – это хорошо для краткосрочного роста, то есть мы избегаем мощных просадок. Но долгосрочный рост мы тем самым проедаем. И мне это очень любопытно. То есть я предполагал, что быстро этого не будет, и, судя по всему, это еще годика полтора-два продлится.
ДМИТРИЕВ: Кстати, об ожиданиях, да, Олег. На ваш взгляд, когда все-таки Федрезерв приступит к сворачиванию этой политики? Ну и надо, наверное, напомнить, что, по сути, сворачивание QE – это еще не изменение монетарной политики, потому что…
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Очень хороший момент. На самом деле, я сейчас обратил внимание – боже мой, сколько же мы неких новых идиом обрели! От…
ДМИТРИЕВ: От Федрезерва?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да.
ДМИТРИЕВ: Вот, видишь.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Это и QE, quantitative easing, вот то, чего мы коснулись – тейперинг, теперь есть data dependent, текущая ситуация, когда мы находимся в ожидании тейперинга, все внимание направлено на экономическую статистику, в чем тоже польза есть от влияния Федерального резерва. То есть весь мир теперь, наверное, знает, что является…
ДМИТРИЕВ: Совершенно верно. По-моему, даже в этой студии звучала от кого-то фраза… а, вспомнил – от вашего коллеги, что даже бабушка в какой-то глухой деревне вынуждена следить за словами господина Бернанке.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, это как раз к тематике сегодняшнего нашего разговора, к тематике этого векового юбилея.
Что касается текущих ожиданий. Во-первых, я бы тоже хотел обратить внимание на то, что снижение некого экстра-стимулирования, конечно, не означает начала фазы ужесточения. Когда начнется рост ставок – это вопрос не менее сложный. Пока что мы говорим просто из выхода из ZIRP, zero interest rate policy, и о сокращении, как бы, денежных инъекций. На наш взгляд, до первого «хайка» дело дойдет все-таки ближе к пятнадцатому году. То есть пока, собственно говоря, мы паникуем только из-за того, на какую величину прекратится скупка MBS и US Treasuries. Это уже вызывает панику во всем мире. И это тоже, как бы, к разговору о том, что принес миру Федеральный резерв.
ДМИТРИЕВ: Совершенно верно, да.
БРАГИН: Завязал всех на себя, что называется.
ДМИТРИЕВ: Ну, опять возвращаясь к этому: хорошо это или плохо? Причем хорошо для Штатов, прежде всего, или для остального мира?
БРАГИН: Ну, понимаете, вопрос тут такой…
ДМИТРИЕВ: Философский.
БРАГИН: Нет. На самом деле здесь вопрос, скажем так… Как бы это назвать-то лучше?.. Ну, просто давайте попробуем представить, что было бы, если бы ФРС не было бы последние, там, лет 50.
ДМИТРИЕВ: Подожди: если бы ФРС в нынешнем виде не было, а был бы какой-нибудь центральный банк?
БРАГИН: Нет, я имею в виду, что в США не было бы центрального банка.
ДМИТРИЕВ: А, даже так.
БРАГИН: Ну, просто когда-то ведь не было центральных банков, да? Банковская система, тем не менее, существовало нормально. Правда, там и кризисы были раз в сколько-то лет.
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть почаще были, да?
БРАГИН: Почаще, да. И вот тут давайте подумаем, что бы было, если бы, например, регулирование остановилось и все остальное… Но его не было просто, то есть все это были частные банки и так далее. Но, честно говоря, я думаю, что здесь вопрос возник как раз по мере усложнения системы. Я думаю, что кризисы были бы несколько чаще и несколько масштабней. По той причине, что до Великой депрессии такие понятия, как депрессия, кризисы и так далее – они не считались вообще нормальными. Ну, грубо говоря, раз в 10 лет паника и так далее. Просто это как бы проходило все так как-то спокойно, гладко и просто в эту финансовую систему не было вовлечено так много людей. То есть когда мы, там, получили крах Уолл-стрит в 1929 году или в 1931 году, когда очень много частных инвестиций пропало и так далее, получилось так, что вся эта финансовая система, где уже завязано много частных денег, много денег отдельных граждан, она потребовала уже несколько большего надзора и вмешательства. То есть, скажем так, магнитуда кризиса оказалась уже гораздо выше, чем была до этого. И, опять же, когда система стала глобальной, магнитуда возможных кризисов, стала еще больше. А еще с учетом развития цифровых технологий передачи данных и всего остального скорость этих процессов также резко увеличилась.
То есть если говорить о функциях за последние 50 лет и о том, куда это будет развиваться дальше, то мне, честно говоря, видится, исходя из того, что сейчас происходит в ФРС, как все вынуждены следить за одним мегарегулятором, наверное, все идет к возникновению какого-то одного даже, может быть, мегарегулятора.
ДМИТРИЕВ: То есть, возможно, через какое-то время центральные банки суверенных государств потеряют свои функции и станут частью…
БРАГИН: Я думаю, что функций своих они, конечно, не потеряют, но, по крайней мере…
ДМИТРИЕВ: Ну, часть функций каких-то, может быть.
БРАГИН: …Будут какие-то функции координации, по крайней мере. В кризис, как мы помним, такие функции как раз проявлялись, когда банки стали проводить какую-то координированную политику.
ДМИТРИЕВ: Кстати, я подумал, не корректно ли сейчас как раз с этой точки зрения Европу рассмотреть? Там все-таки есть ЕЦБ, там есть центральный банк в каждом государстве, входящем…
БРАГИН: Но они, по-моему, не ведут свою политику особо. То есть фактически все равно все завязано на ЕЦБ, на мой взгляд.
ДМИТРИЕВ: Ну, вот в этом смысле может через какое-то время Федрезерв именно так контролировать, я не знаю…
БРАГИН: Всех-всех-всех?
ДМИТРИЕВ: …Всех-всех-всех, да, как ты думаешь?
БРАГИН: Я думаю, что пока нет. Скорее будет вопрос центра влияния. То есть постепенно с усложнением финансовой системы и, скажем, ее глобализации…
ДМИТРИЕВ: Олег, вот Федрезерв – он центр влияния сейчас? Мировое влияние именно я имею в виду.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Безусловно.
ДМИТРИЕВ: Конечно.
БРАГИН: Да.
ДМИТРИЕВ: Просто, видимо, влияние это оно разными путями может быть: в том числе через средства массовой информации, через манипуляцию сознанием, через статистику, через рейтинговые агентства…
БРАГИН: Через манипуляцию сознанием бабушки в деревне?
ДМИТРИЕВ: В том числе!.. Ладно, еще раз прервемся, послушаем новости, а потом продолжим.
ДМИТРИЕВ: Ну что ж, продолжим эфир, «Сухой остаток» на «Финам FM». Сегодня, в преддверии юбилея центрального банка Соединенных Штатов Америки, обсуждаем тему о том, что же дала Федеральная резервная система непосредственно американцам и всему миру. В гостях Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка». Телефон студии – 65-10-99-6 (код Москвы – 495), сайт компании – www.finam.fm.
Итак, вернемся к нашему разговору. Я хотел бы услышать от вас хотя бы пару слов на следующую тему: преддверие юбилея Федрезерва мы уже проанонсировали, а вот о преддверии смены главы Федрезерва. Как известно, господин Бен Бернанке, который сейчас возглавляет Федрезерв, свои полномочия складывает в конце января следующего года. Банковский комитет как минимум одобрил следующую кандидатуру – госпожу Йеллен, она считается приверженкой этой же мягкой денежно-кредитной политики. Опять-таки события осени этого года, когда еще был выбор: господин Саммерс в этом списке тоже был, но ретировался.
Так вот, вопрос в чем? Зависит ли политика Федеральной резервной системы, центрального банка от личности, от главы этой самой структуры? Или все-таки это лишь номинально?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Практически марксистское – роль личности в истории.
ДМИТРИЕВ: Давайте, хорошо, вспомним незыблемых классиков марксизма-ленинизма.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Ну, безусловно, конкретно Джанет Йеллен относится к числу «голубей», и, наверное, для нас, как для emerging markets, которые являются, может быть, главными пострадавшими из-за ожиданий тейперинга, более длительный период сворачивания денежного стимулирования, с которым ассоциируется, как бы, кандидатура нового номинанта… конечно, для нас это более удобный вариант, более мягкий, который позволит перестроиться.
На самом деле, возвращаясь почти лет на 10 назад, вспоминая аналогичную фазу в 2004 году, именно переход от easing к tightening…
ДМИТРИЕВ: Олег, если можно, на русский это переведи для наших слушателей.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: От мягкой политики уже к ужесточению. Но это не наш случай.
ДМИТРИЕВ: Я понял.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: У нас пока ожидается сокращение смягчения, до ужесточения еще далеко.
БРАГИН: Вторая производная.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да, вторая производная, правильно. Так вот, тогда тот процесс принес нешуточную волатильность на финансовые рынки, и развивающиеся рынки пострадали наиболее ощутимо. Поэтому мы сейчас одни из главных пострадавших от ожиданий тейперинга.
ДМИТРИЕВ: Ну, то есть развивающиеся рынки с надеждой смотрят именно на кандидатуру Джанет Йеллен, потому что она сторонница мягкой политики.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Да.
ДМИТРИЕВ: Но, тем не менее, вопрос-то в другом, Володя. Зависит от личности что-то, от конкретной фамилии?
БРАГИН: Ну, слушайте, конечно, зависит. Когда пришел Бернанке и началась вся эта проблема, то есть когда начали думать, как же он будет реагировать, и когда он начал уже говорить, тогда оказалось, что его, скажем так, профессиональным интересом как исследователя была как раз Великая депрессия. И он, собственно говоря, придя в Федрезерв, сделал все, чтобы не повторить тех ошибок. Ну, то есть если бы пришел кто-то другой…
ДМИТРИЕВ: Вот я об этом и говорю: если бы в этот момент у руля оказался кто-то другой. То есть все могло быть иначе.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Сидели бы в другой студии.
БРАГИН: Да, могло бы быть все немножко по-другому. Нет, но я думаю, что в части принятия таких решений, как количественное смягчение и так далее, раз уж ФРС и раньше к этому прибегала, пришли бы к этому все равно. Но, опять же, не так агрессивно, не так быстро и так далее.
ДМИТРИЕВ: Методом проб и ошибок.
БРАГИН: Да. То есть надо понимать, что, в общем-то, с точки зрения решительности и скорости мер это очень важный аспект – именно как раз кандидатура.
Меня немножко смущает новая кандидатура в том плане, что те заявления… ну, может быть, это первые заявления всего лишь, по ним рановато о чем-то судить…
ДМИТРИЕВ: Робкие еще, да?
БРАГИН: Да, как-то это робковато. Не знаю, у меня нет ощущения ее конкретной позиции.
ДМИТРИЕВ: Она дама все-таки, ей простительно.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Еще бы хотел отметить, мы касались этой темы. Как мне кажется, мир пока не готов к неожиданным действиям со стороны Федерального резерва. Если я правильно понимаю кандидатуру нового руководителя, она как раз предполагает бо́льшую коммуникацию с рынком и…
ДМИТРИЕВ: Ну, они, по крайней мерее об этом заявляют, да. Но, тем не менее, сворачивание тоже ожидаемо.
БРАГИН: Рынок никогда не готов к неожиданным изменениям и никогда не будет к ним готов.
ДМИТРИЕВ: Тем более рынок-то уже предупреждают, что, ребята, может быть вот так, а может быть вот этак.
Я прошу прощения, у нас есть звонок, не будем томить слушателя… Вадим, добрый день, вы в эфире, говорите, пожалуйста.
СЛУШАТЕЛЬ: Здравствуйте. У меня к вашим гостям будет два вопроса.
Первый вопрос. Правомерно ли считать общий долг США в виде 17 триллионов долларов, если внутренний долг у них составляет около 60% от этой суммы? И второй вопрос. Если верить финансовым аналитикам, то идут мощные вбросы долларов со стороны американцев в мировую экономику. Почему не наступает инфляция доллара? Спасибо.
ДМИТРИЕВ: По-моему, замечательно, по поводу инфляции обязательно надо было вспомнить.
БРАГИН: Да.
ДМИТРИЕВ: Вадим, спасибо за звонок.
БРАГИН: Да, спасибо за звонок, хороший вопрос.
По поводу внешнего и внутреннего долга США: у США нет внешнего долга. Вот так. Смотрите, у США весь долг в чем?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: В американской национальной валюте.
БРАГИН: Все.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: У них нет валютного риска.
БРАГИН: Формально это внутренний долг, как я считаю. То есть, например, у России есть внешний долг – это облигации, обязательства, выпущенные в иностранной валюте, да? Их страна не может погасить, напечатав только, не знаю…
ДМИТРИЕВ: Рублей.
БРАГИН: …Да, рублей.
ДМИТРИЕВ: Поменять на доллары, да.
БРАГИН: США, в принципе, могут погасить весь свой долг, взяв зеленую краску и бумагу. Ну, я утрирую, да?
ДМИТРИЕВ: Я понял, да.
БРАГИН: То есть, условно говоря, вот это как раз очень важный момент. Это проблема, например, для многих стран еврозоны. Например, взять ту же самую Грецию. Проблема таких стран в том, что у них весь долг – внешний. Несмотря на то, что национальная валюта у них – евро, у них и долг в евро, но так как они нее имеют контроля над денежным предложением самостоятельного, мы получаем, что эта валюта для них как бы внешняя и, соответственно, весь долг у них внешний. У них просто нет национальной валюты.
ДМИТРИЕВ: Да. Неслучайно, когда мы горячо обсуждали Грецию, звучал именно радикальное такое мнение, что, дескать, ребята, выходите из еврозоны, берите опять драхму свою – и все проблемы решены.
БРАГИН: Именно так. Поэтому делить внешний и внутренний долг США – это несколько искусственные понятия. То есть, да, понятно, можно оценить, сколько находится в резервах, в национальных фондах и так далее…
ДМИТРИЕВ: Да, сравнить это.
БРАГИН: …Но нужно понимать, что это все доллары. Это не евро, по которым США должны будут отвечать, если вдруг что-то произойдет с долларом. То есть фактически заемщик берет на себя страновой риск. То есть правительство США или американские компании, по сути дела, риски других стран на себя не берут.
ДМИТРИЕВ: Я понял… Олег.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Я бы попробовал сделать несколько комментариев по поводу первого вопроса о 17-триллионном долге.
Во-первых, я бы вычел из этой суммы, долг, находящийся на балансе Федерального резерва. Это около 2 триллионов долларов. Так что, наверное, правильнее вести речь о 15 триллионах. Это первый момент.
Следующий, очень важный момент. На самом деле проблема долга – это, прежде всего, как бы проблема рефинансирования и платежей по его обслуживанию.
ДМИТРИЕВ: То есть неважно, сколько ты должен, главное – чтобы ты имел возможность рефинансировать свой долг, и чтобы у тебя были ресурсы для обслуживания, да?
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Конечно. К счастью, ни то, ни другое там пока что проблемой не является для Штатов. Поэтому ничего страшного, на мой взгляд.
ДМИТРИЕВ: Угу, я понял.
ТЕЖЕЛЬНИКОВ: Тем не менее, наверное, определенная разумность и умеренность там не помешают.
ДМИТРИЕВ: Ну, кстати, по поводу умеренности и разумности – мы в ближайшее время снова будем следить за этим спектаклем по поводу потолка долга и так далее, да?
БРАГИН: Да-да-да. Кстати, по поводу инфляции, смотрите. На инфляцию ведь влияет не сама денежная база, кэш, а денежная масса. То есть это кредитная экспансия. То есть банк получает деньги, выдает кредиты, эти кредиты превращаются в новые кредиты и так далее. Это так называемый денежный мультипликатор. То есть денежное предложение всегда гораздо больше, чем денежная база. Этот мультипликатор очень сильно снизился за последнее 10 лет в США. Грубо говоря, фактически чем занималась ФРС через QE, печатая деньги? Она компенсировала снижение денежного предложения за счет мультипликатора расширением базы. Если посмотреть на график, там это все ясно видно. Поэтому инфляция – это для них желаемая вещь, да, но у них даже не получается ее разогнать.
ДМИТРИЕВ: Да, именно желаемая… Спасибо огромное! Видите, как разговорились мы к финалу эфира, но я вынужден прощаться.
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики управляющей компании «Альфа Капитал», и Олег Тежельников, директор департамента управления ресурсами «Инвестторгбанка», сегодня были в студии «Сухого остатка», мы обсуждали предстоящий юбилей Федрезерва. С праздником всех, спасибо за внимание!
(C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter