Крах LB был tail risk’ом. Или не был? Subprime начал сыпаться еще в 2007 г. Говорят, гигантский брокеридж могли бы спасти, но не захотели. Наверно, в этом был смысл, хотя потом пришлось спасать целый ряд банков, причем гигантов. Однако нельзя было не выпустить джина из запертой бутылки – не проколоть огромный пузырь деривативов, основанных в значительной степени на subprime mortgage.
Тем не менее, падение Lehman Bros (LB) было, скорее всего, tail event’ом, в том смысле, что эта фирма до последнего имела высокие рейтинги от агентств, никто точно не знал особенности ее реального финансового состояния (она не рапортовала ФРС, проводила множество ОТС сделок и т.п.); наконец, все видели, но никто точно не знал дня и часа… Потому событие – крах – произошло подобно обвалу: раз – и нет LB, и быстро наступил кредитный крах всего рынка. Началась Великая рецессия с еще не до конца исчерпанными последствиями.
Далее мы прошли через серию интервенций ФРС и ЕЦБ на денежный рынок, через события в Еврозоне и ЕС в целом, начиная с Греции, Исландии, Ирландии, Португалии и (пока) заканчивая Италией и Испанией. На «сладкое» оставался маленький Кипр, произведший, впрочем, лишь локальную небольшую бурю. Практически везде кредитная парадигма была восстановлена, возведена на прежнем месте, лишь с относительно значительными поправками: торговля некоторыми деривативами была перенесена с ОТС на биржу, от банков стали постепенно требовать снижения левереджа за счет увеличения tangible капитала, заставили бывшие «инвестиционные банки» переквалифицироваться в обычные, т.е. рапортовать ФРС, при этом дав им всем много, очень много денег и, главное, восстановив рынок залога. Другими словами, подняли всеми правдами-неправдами рухнувшие было цены на жилье и акции – прежде всего.
ФРС добилась в этом направлении достаточно многого: в конце концов, стратегия risk on стала применяться к разным активам, не только к американским акциям. На фоне разочаровывающее медленного роста в развитых экономиках, объектом для инвестиций на некоторое время вновь стали развивающиеся страны. Однако несложно заметить, что на всем протяжении пост-LB периода, отток капитала из РФ не прекращался. А так называемое бегство капитала (примерно оцениваемое по таким статьям платежного баланса, как несвоевременная оплата по внешнеторговым контрактам + «чистые ошибки и пропуски») не прекращалось ни до, ни после краха LB и всего денежного рынка. В 2013 г., например, его объем был вполне сопоставим с чистым оттоком капитала: 39 млрд.долл. против 63 млрд.долл.
Самое сложное явление для прогнозирования – это оттока капитала, поскольку он не исчерпывается чистым сальдо запланированных заимствований и выплат по долгам и чистого притока/оттока инвестиций в основной капитал. Грубо говоря, отток капитала – это любой факт приобретения иностранных активов за рубли, в любых целях, как инвестиционных, так и спекулятивных, не исключая всех аспектов последнего, от открытия позиций outright до хеджирования сделок. Если мы не предполагаем резкого падения цены нефти, а, напротив, ожидаем замедление конечного потребления из-за экономической стагнации (в лучше случае!), то резкое движение в рубле, остающемся под регулярным, но не то, чтобы высоким давлением – см. график, ряды «сальдо текущих операций» и «динамика ЗВ резервов» – возможно в случае резкого увеличения оттока капитала, наподобие того, что имело место во времена краха LB. Сказать, что такой сценарий невозможен, было бы, увы, неправдой.
Основная причина, по которой события на Украине имеют фундаментальное значение для России и ее активов: карта газопроводов, проходящих по украинской территории (не говоря тут о еще более плохом сценарии):
Финансовое состояние Украины внешне не выглядит уж так уж однозначно катастрофическим, если бы не печальная динамика: стремительная девальвация, быстрое углубление дефицитов, политический коллапс. Главная беда – отток капитала вкупе с отрицательным счетом текущих операций и падение ВВП.
Заявление новых, не до конца сформированных властей Украины о необходимости срочной помощи объемом в не столь уж грандиозную сумму 35 млрд.долл., как кажется, не стоит воспринимать буквально. Нет пока твердых оснований полагать, что эта цифра появилась в результате точных подсчетов.
Итак, 2014 год может стать годом tail risk'ов. В остальном диспозиция более-менее ясна: как мы уже писали, финансовый рынок ожидает появления хоть каких-то в достаточной степени очевидных признаков разгона инфляции в США и, возможно, в ЕС, от которых будут зависеть как действия ЦБ, так и инвестиционные предпочтения. Пока таковых, как минимум, не много. Или просто нет.
EUR/USD: тренд растущего евро так и не поменялся, но на уровне 1.38 сформировалось очень мощное сопротивление. Если широко ожидавшийся разворот случится, то, видимо, от этого уровня:
SP500 – барометр аппетита к риску – упирается в мощное сопротивление на 1850. Та же ситуация, что и с EUR/USD: особенно на фоне постепенного свертывания QE вероятность ощутимой коррекции растет:
Из нашей ноты о моделировании курса рубля (см. рассылку PSB Research):
1. По «фундаментальной модели»
Ускорение оттока капитала, ухудшение темпов роста ВВП и производительности труда, падение нефти до 90 долл./барр. - соответствует 34 руб. за доллар.
2. По «композитной модели» Стабилизация ситуации в Украине - 34,80 руб. за доллар. Определенное восстановление ситуации на развивающихся рынках - 34,25 руб. за доллар. Сокращение положительного сальдо текущего платежного баланса до нуля - 35,80 руб. за доллар. Падение нефти до 90 долл./барр., падение положительного сальдо текущего платежного баланса до нуля и напряженная ситуация в Украине - 37,25 руб. за доллар. Ухудшение ситуации на развивающихся рынках, падение нефти до 90 долл./барр., нулевое сальдо текущего платежного баланса, напряженная ситуация в Украине - 38,50 руб. за доллар.
Tail event: 40,0 и более?
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Тем не менее, падение Lehman Bros (LB) было, скорее всего, tail event’ом, в том смысле, что эта фирма до последнего имела высокие рейтинги от агентств, никто точно не знал особенности ее реального финансового состояния (она не рапортовала ФРС, проводила множество ОТС сделок и т.п.); наконец, все видели, но никто точно не знал дня и часа… Потому событие – крах – произошло подобно обвалу: раз – и нет LB, и быстро наступил кредитный крах всего рынка. Началась Великая рецессия с еще не до конца исчерпанными последствиями.
Далее мы прошли через серию интервенций ФРС и ЕЦБ на денежный рынок, через события в Еврозоне и ЕС в целом, начиная с Греции, Исландии, Ирландии, Португалии и (пока) заканчивая Италией и Испанией. На «сладкое» оставался маленький Кипр, произведший, впрочем, лишь локальную небольшую бурю. Практически везде кредитная парадигма была восстановлена, возведена на прежнем месте, лишь с относительно значительными поправками: торговля некоторыми деривативами была перенесена с ОТС на биржу, от банков стали постепенно требовать снижения левереджа за счет увеличения tangible капитала, заставили бывшие «инвестиционные банки» переквалифицироваться в обычные, т.е. рапортовать ФРС, при этом дав им всем много, очень много денег и, главное, восстановив рынок залога. Другими словами, подняли всеми правдами-неправдами рухнувшие было цены на жилье и акции – прежде всего.
ФРС добилась в этом направлении достаточно многого: в конце концов, стратегия risk on стала применяться к разным активам, не только к американским акциям. На фоне разочаровывающее медленного роста в развитых экономиках, объектом для инвестиций на некоторое время вновь стали развивающиеся страны. Однако несложно заметить, что на всем протяжении пост-LB периода, отток капитала из РФ не прекращался. А так называемое бегство капитала (примерно оцениваемое по таким статьям платежного баланса, как несвоевременная оплата по внешнеторговым контрактам + «чистые ошибки и пропуски») не прекращалось ни до, ни после краха LB и всего денежного рынка. В 2013 г., например, его объем был вполне сопоставим с чистым оттоком капитала: 39 млрд.долл. против 63 млрд.долл.
Самое сложное явление для прогнозирования – это оттока капитала, поскольку он не исчерпывается чистым сальдо запланированных заимствований и выплат по долгам и чистого притока/оттока инвестиций в основной капитал. Грубо говоря, отток капитала – это любой факт приобретения иностранных активов за рубли, в любых целях, как инвестиционных, так и спекулятивных, не исключая всех аспектов последнего, от открытия позиций outright до хеджирования сделок. Если мы не предполагаем резкого падения цены нефти, а, напротив, ожидаем замедление конечного потребления из-за экономической стагнации (в лучше случае!), то резкое движение в рубле, остающемся под регулярным, но не то, чтобы высоким давлением – см. график, ряды «сальдо текущих операций» и «динамика ЗВ резервов» – возможно в случае резкого увеличения оттока капитала, наподобие того, что имело место во времена краха LB. Сказать, что такой сценарий невозможен, было бы, увы, неправдой.
Основная причина, по которой события на Украине имеют фундаментальное значение для России и ее активов: карта газопроводов, проходящих по украинской территории (не говоря тут о еще более плохом сценарии):
Финансовое состояние Украины внешне не выглядит уж так уж однозначно катастрофическим, если бы не печальная динамика: стремительная девальвация, быстрое углубление дефицитов, политический коллапс. Главная беда – отток капитала вкупе с отрицательным счетом текущих операций и падение ВВП.
Заявление новых, не до конца сформированных властей Украины о необходимости срочной помощи объемом в не столь уж грандиозную сумму 35 млрд.долл., как кажется, не стоит воспринимать буквально. Нет пока твердых оснований полагать, что эта цифра появилась в результате точных подсчетов.
Итак, 2014 год может стать годом tail risk'ов. В остальном диспозиция более-менее ясна: как мы уже писали, финансовый рынок ожидает появления хоть каких-то в достаточной степени очевидных признаков разгона инфляции в США и, возможно, в ЕС, от которых будут зависеть как действия ЦБ, так и инвестиционные предпочтения. Пока таковых, как минимум, не много. Или просто нет.
EUR/USD: тренд растущего евро так и не поменялся, но на уровне 1.38 сформировалось очень мощное сопротивление. Если широко ожидавшийся разворот случится, то, видимо, от этого уровня:
SP500 – барометр аппетита к риску – упирается в мощное сопротивление на 1850. Та же ситуация, что и с EUR/USD: особенно на фоне постепенного свертывания QE вероятность ощутимой коррекции растет:
Из нашей ноты о моделировании курса рубля (см. рассылку PSB Research):
1. По «фундаментальной модели»
Ускорение оттока капитала, ухудшение темпов роста ВВП и производительности труда, падение нефти до 90 долл./барр. - соответствует 34 руб. за доллар.
2. По «композитной модели» Стабилизация ситуации в Украине - 34,80 руб. за доллар. Определенное восстановление ситуации на развивающихся рынках - 34,25 руб. за доллар. Сокращение положительного сальдо текущего платежного баланса до нуля - 35,80 руб. за доллар. Падение нефти до 90 долл./барр., падение положительного сальдо текущего платежного баланса до нуля и напряженная ситуация в Украине - 37,25 руб. за доллар. Ухудшение ситуации на развивающихся рынках, падение нефти до 90 долл./барр., нулевое сальдо текущего платежного баланса, напряженная ситуация в Украине - 38,50 руб. за доллар.
Tail event: 40,0 и более?
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter