Во вторник, 04 марта, РУСАЛ-Братск выкупил по оферте 73% облигаций 7 серии, в результате чего полностью исполнил свои обязательства по краткосрочному выпуску. Данная новость является позитивным сигналом как для долгового рынка, так и рынка акций. В результате РДР компании выглядят существенно лучше рынка, несмотря на его повышенную волатильность. В среднесрочной перспективе я ожидаю, что бумаги РУСАЛа сохранят привлекательность на фоне переоценки рынком перспектив компании.
Рынок алюминия с начала года демонстрировал неоднозначную динамику. С одной стороны, средняя цена алюминия на LME в 1-м квартате снижалась до $1746 за тонну против $1781 за тонну кварталом ранее, но, с другой стороны, росли премии за спотовые поставки из-за новой политики, принятой на LME, что позволяло производителям алюминия сохранять положительные уровни рентабельности. В 4-м квартале на мировом рынке алюминия (за исключением Китая) был зафиксирован дефицит на уровне 570 тыс. тонн, что является позитивным сигналом. В то же время наблюдалось некоторое ухудшение макроэкономических показателей, в часности, HSBC PMI Китая в феврале зафиксировал снижение до 48,5 пункта, сохранив негативный тренд седьмой месяц подряд. Также правительство КНР приняло довольно консервативный прогноз по росту экономики, предполагающий, что темпы ВВП будут находиться на уровне 7,5% против 7,6% в 2013 году. Однако в еврозоне PMI в промышленном секторе показал рост до 53 пунтов, в то время как на основных рынках Европы увеличивались продажи легковых автомобилей (в Германии в феврале их рост составил 4% г/г, в Испании — 18% г/г), в результате чего можно ожидать роста спроса на алюминий. Благоприятная ситуация наблюдается также на рынках Японии и Южной Кореи. В то же время предложение на рынке вне Китая будет сокращаться. В часности, РУСАЛ планирует снизить объем производства до 3,5 млн тонн (-10% г/г), в то же время Alcoa сворачивает нерентабельные мощности в Австралии, в результате чего объем производства сократился на 190 тыс. тонн.
Я сохраняю довольно консервативный прогноз по ценам на алюминий на этот год — на уровне $1790 за тонну на LME. В долгосрочной перспективе сокращение предложения приведет к росту дефицита на рынке и снижению объема запасов на складах, что будет толкать цены вверх. Дополнительным фактором может стать запрет на экспорт необработанной руды из Индонезии, где добывается порядка 9% от мирового объема, что в первую очередь приведет к закрытию мощностей в Китае. В 2015-2017 годах, по моим прогнозам, цена на металл будет расти до уровней $2210 за тонну.
Несмотря на ожидаемый рост цен на LME, а также рост премий за спотовую поставку, инвестиции в акции РУСАЛа на данный момент являются довольно рисковыми. Основным риском остается чрезмерно высокая долговая нагрузка: в терминах Netdebt/EBITDA по итогам 9-ти месяцев она оценивалась в 12,9х, а EBITDA/INTEREST находился на уровне 0,7х, что говорит о том, что текущего операционного денежного потока недостаточно для обслуживания долга. При этом чистый долг РУСАЛа на данный составляет 1,96х его капитализации. В то же время компании удалось договориться с кредиторами, в результате чего ковенанты по крупным кредитам не тестируются уже второй год. Кроме того, РУСАЛ исполнил обязательсва по всем краткосрочным выпускам бумаг, что привело к снижению их доходностей. Также стоит отметить, что стоимость долга (за 9 месяцев 2013 года процентные расходы компании составили $599 млн) на 79% покрывается дивидендным потоком, получаемым от ГМК Норникель.
В 2013 году РУСАЛ сократил объем производства алюминия на 8% г/г, до 3,8 млн тонн, в основном за счет снижения загрузки мощностей низкорентабельных заводов вне Сибири и планирует продолжать сокращение мощностей в 2014 году. Я положительно оцениваю планы по снижению объемов выпуска, так как это приведет к росту рентабельности РУСАЛа, в частности, в 2014 году EBITDA, по моим прогнозам, вырстет до $0,93 млрд.
На мой взгляд, бумаги РУСАЛа обладают дисконтом к аналогам на рынке. В часности, по мультипликаторам EV/EBITDA и EV/S компания торгуется с премией к мировым производителям. Однако это объясняется высоким уровнем чистого долга, который на 73,2% покрывается за счет стоимости пакета акций ГМК Норникель, принадлежащего РУСАЛу. В расчет берутся текущая капитализация компании ($26,26 млрд) и скорректированные на эту величину мультипликаторы EV/S и EV/EBITDA, составляющие 0,77х и 10,22х, что предполагает дисконт по отношению к зарубежным аналогам. В то же время по мультпликаторам P/S и P/BV компания торгуется с существенным дисконтом.
Источник: данные компаний, Thomson Reuters, расчеты Инвесткафе.
Источник: расчеты Инвесткафе.
РДР РУСАЛа, несмотря на повышенную волатильность последних дней, остаются долгосрочной идеей. Пока на рынке алюминия сохраняется слабая конъюнкутра, а экономики Китая и Европы демонстрируют неоднозначные результаты, существенного потенциала роста у бумаг РУСАЛа не будет. В краткосрочной перспективе поддержку бумагам может оказать девальвация рубля, так как ослабление национальной валюты позитивно отразится на рентабельности алюминиевого сегмента, а также приведет к росту дивидендов, получаемых от ГМК Норникель (по нашим оценкам, рост курса доллара на 1 рубль будет давать дополнительно $95 млн EBITDA Норникелю). Обновленная цель по РДР РУСАЛа составляет 127,4 руб. за бумагу, рекомендация — «держать».
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Рынок алюминия с начала года демонстрировал неоднозначную динамику. С одной стороны, средняя цена алюминия на LME в 1-м квартате снижалась до $1746 за тонну против $1781 за тонну кварталом ранее, но, с другой стороны, росли премии за спотовые поставки из-за новой политики, принятой на LME, что позволяло производителям алюминия сохранять положительные уровни рентабельности. В 4-м квартале на мировом рынке алюминия (за исключением Китая) был зафиксирован дефицит на уровне 570 тыс. тонн, что является позитивным сигналом. В то же время наблюдалось некоторое ухудшение макроэкономических показателей, в часности, HSBC PMI Китая в феврале зафиксировал снижение до 48,5 пункта, сохранив негативный тренд седьмой месяц подряд. Также правительство КНР приняло довольно консервативный прогноз по росту экономики, предполагающий, что темпы ВВП будут находиться на уровне 7,5% против 7,6% в 2013 году. Однако в еврозоне PMI в промышленном секторе показал рост до 53 пунтов, в то время как на основных рынках Европы увеличивались продажи легковых автомобилей (в Германии в феврале их рост составил 4% г/г, в Испании — 18% г/г), в результате чего можно ожидать роста спроса на алюминий. Благоприятная ситуация наблюдается также на рынках Японии и Южной Кореи. В то же время предложение на рынке вне Китая будет сокращаться. В часности, РУСАЛ планирует снизить объем производства до 3,5 млн тонн (-10% г/г), в то же время Alcoa сворачивает нерентабельные мощности в Австралии, в результате чего объем производства сократился на 190 тыс. тонн.
Я сохраняю довольно консервативный прогноз по ценам на алюминий на этот год — на уровне $1790 за тонну на LME. В долгосрочной перспективе сокращение предложения приведет к росту дефицита на рынке и снижению объема запасов на складах, что будет толкать цены вверх. Дополнительным фактором может стать запрет на экспорт необработанной руды из Индонезии, где добывается порядка 9% от мирового объема, что в первую очередь приведет к закрытию мощностей в Китае. В 2015-2017 годах, по моим прогнозам, цена на металл будет расти до уровней $2210 за тонну.
Несмотря на ожидаемый рост цен на LME, а также рост премий за спотовую поставку, инвестиции в акции РУСАЛа на данный момент являются довольно рисковыми. Основным риском остается чрезмерно высокая долговая нагрузка: в терминах Netdebt/EBITDA по итогам 9-ти месяцев она оценивалась в 12,9х, а EBITDA/INTEREST находился на уровне 0,7х, что говорит о том, что текущего операционного денежного потока недостаточно для обслуживания долга. При этом чистый долг РУСАЛа на данный составляет 1,96х его капитализации. В то же время компании удалось договориться с кредиторами, в результате чего ковенанты по крупным кредитам не тестируются уже второй год. Кроме того, РУСАЛ исполнил обязательсва по всем краткосрочным выпускам бумаг, что привело к снижению их доходностей. Также стоит отметить, что стоимость долга (за 9 месяцев 2013 года процентные расходы компании составили $599 млн) на 79% покрывается дивидендным потоком, получаемым от ГМК Норникель.
В 2013 году РУСАЛ сократил объем производства алюминия на 8% г/г, до 3,8 млн тонн, в основном за счет снижения загрузки мощностей низкорентабельных заводов вне Сибири и планирует продолжать сокращение мощностей в 2014 году. Я положительно оцениваю планы по снижению объемов выпуска, так как это приведет к росту рентабельности РУСАЛа, в частности, в 2014 году EBITDA, по моим прогнозам, вырстет до $0,93 млрд.
На мой взгляд, бумаги РУСАЛа обладают дисконтом к аналогам на рынке. В часности, по мультипликаторам EV/EBITDA и EV/S компания торгуется с премией к мировым производителям. Однако это объясняется высоким уровнем чистого долга, который на 73,2% покрывается за счет стоимости пакета акций ГМК Норникель, принадлежащего РУСАЛу. В расчет берутся текущая капитализация компании ($26,26 млрд) и скорректированные на эту величину мультипликаторы EV/S и EV/EBITDA, составляющие 0,77х и 10,22х, что предполагает дисконт по отношению к зарубежным аналогам. В то же время по мультпликаторам P/S и P/BV компания торгуется с существенным дисконтом.
Источник: данные компаний, Thomson Reuters, расчеты Инвесткафе.
Источник: расчеты Инвесткафе.
РДР РУСАЛа, несмотря на повышенную волатильность последних дней, остаются долгосрочной идеей. Пока на рынке алюминия сохраняется слабая конъюнкутра, а экономики Китая и Европы демонстрируют неоднозначные результаты, существенного потенциала роста у бумаг РУСАЛа не будет. В краткосрочной перспективе поддержку бумагам может оказать девальвация рубля, так как ослабление национальной валюты позитивно отразится на рентабельности алюминиевого сегмента, а также приведет к росту дивидендов, получаемых от ГМК Норникель (по нашим оценкам, рост курса доллара на 1 рубль будет давать дополнительно $95 млн EBITDA Норникелю). Обновленная цель по РДР РУСАЛа составляет 127,4 руб. за бумагу, рекомендация — «держать».
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter