28 марта 2014 Шадрин Александр
Две Украины
Согласно исследованию Global Wealth Report от Credit Suisse, граждане Украины остаются одним из самых бедных народов мира наряду с большинством государств Африки. Соседи Украины в рейтинге уровня жизни — Косово, Ирак, Намибия, Сальвадор и Албания.
Экономические проблемы страны влекут за собой социальную и политическую нестабильность, что усиливается неоднородностью Украины: финансовое положение ее областей сильно различается.
В частности, на Украине присутствует четкое региональное разделение по политическим предпочтениям. В 1994, 1999, 2004 и 2010 годах юго-восточные области в качестве кандидатов в президенты поддержали Леонида Кучму и Виктора Януковича, в то время как другие регионы голосовали против них. Аналогичная ситуация наблюдается на парламентских и местных выборах, что показывают результаты выборов 2004 и 2010 года с официальной разбивкой по областям.
На карте четко виден политический раздел между юго-восточной и центрально-западной Украиной. Географическое распределение симпатий большинства избирателей продемонстрировало разделение Украины на западную и восточную части, что активно муссировали политики, политологи и журналисты, связывая это с историческим прошлым.
Финансовая отсталость
Политический коллапс на Украине — прямое следствие хронических проблем в экономике страны. Показательный индикатор динамики уровня жизни — ВВП на душу населения по паритету покупательской способности (ППС) в долларах с момента образования независимой Украины.
Разница с Россией в уровне жизни примерно в 2,5 раза. Возможно, несколько некорректно сравнивать Украину с Россией, имеющей огромные сырьевые доходы, так что можно сравнить динамику изменения ВВП на душу населения по ППС с тем же показателем другого соседа — Польши. Тут стоит задуматься России, почему страна, которая имеет огромные потоки доходов от продажи сырья, находится на уровне Польши.
Украина по сей день не может подняться выше уровня жизни, который был в 1990 году тогда еще в УССР. Россия достигла этого уровня в 2002–2003 годах и сейчас превосходит его почти в три раза.
Разница в номинальном выражении ВВП на душу населению между Россией и Украиной еще больше: $3,87 тыс. против $14,04 тыс., то есть в 3,6 раза. Работать на Украине и жить в России точно невыгодно, поэтому около трех миллионов украинцев трудятся в России и почти столько же — в ЕС.
Экономика в регионах
Более чем за двадцать лет на Украине так и не было создано полноценного единого национального рынка, а отдельные ее регионы развивались как обломки еще советского «единого народнохозяйственного комплекса». В результате уровень их зависимости от внутреннего рынка остается в ряде случаев ниже, чем от внешнего. Номинальный валовой региональный продукт (ВРП) на душу населения в долларах США:
Юго-Восточная Украина — наиболее развитый в экономическом отношении макрорегион. Одна только Донецкая область обеспечивает около 20% промышленного производства государства при населении в 10% от общеукраинского.
В 2010 году ВРП Донецкой, Днепропетровской и Харьковской областей составил 128 986, 116 136 и 65 293 млн гривен соответственно, тогда как Львовская, Тернопольская и Ивано-Франковская области внесли 41 655, 12 726 и 20 446 млн гривен соответственно. Две половины страны в экономическом смысле различаются даже больше, чем когда-то Чехия и Словакия.
Индустриальный Юго-Восток — более урбанизированный, сильно связан с соседней Россией, по своей структуре ориентирован на экспорт. На юго-востоке Украины находятся наиболее крупные предприятия угледобывающей, военной промышленности, атомной энергетики, черной металлургии, ракетно-космической отрасли, авиастроения, судостроения и судоремонта, а также нефтеперерабатывающие заводы, морские порты, энергоносители, две мощнейшие из четырех АЭС. Если Юго-Восточная Украина была бы самостоятельным государством, она могла бы встать в ряд наиболее развитых европейских держав и занять 30–35 позиции в мире по уровню ВВП.
Например, только Донецкая и Днепропетровская области дают 35% всего украинского экспорта, а семь крайних западных регионов вместе едва производят 1/14 украинского экспорта. Если смотреть по регионам, то за чертой бедности больше всего людей живет в северо-западном и юго-центральном регионах. Во Львовской области, например, от бедности страдают 30% населения.
Согласно исследованию Credit Suisse, Украина оказалась на 10-м месте в списке наиболее привлекательных стран для покупки земли с потенциальным объемом продаж 1,2 млн. га (на страну приходится 1/3 пахотных земель Европы). Самые урожайные земли в стране расположены именно на юго-востоке.
Если попробовать оценить конкурентоспособность отдельных регионов Украины, то можно увидеть, что впереди — восточные области. В пятерке лидеров «украинским» является только Киев; по эффективности корпоративного управления лидирует Донецк (выше Швейцарии); железнодорожная инфраструктура Харьковской области соответствует уровню Нидерландов; по эффективности рынка товаров лидирует Одесса; по доступности новейших технологий — Донецкая область (а у Черниговской области это показатель самый низкий среди всех регионов мира); по уровню развития бизнеса лидирует опять Донецк; по уровню развития инноваций — Харьковская область.
Если коснуться столицы, то Киев на бумаге дает около 40% доходов госбюджета (без учета таможенных), так как там зарегистрированы и платят налоги многие предприятия, включая компании, зарабатывающие львиную часть прибыли на Юго-Западе Украины, такие как «Укрнафта», «Укртелеком» и некоторые банки. Но дотации на выполнение функций столицы и содержание бюджетных организаций и огромные инфраструктурные затраты превышают поступления, делая Киев самым дотационной частью всей страны. Несмотря на это, столичный регион имеет наилучшие показатели по уровню жизни в стране.
Слабость экономики и наличие сепаратистских настроений могут привести к распаду страны, что в долгосрочном плане будет выгодно только жителям Юго-Восточной Украины, так как они сбросят с баланса западные регионы. Запад сильно проиграет, и его ВВП по ППС будет близко к показателям Албании или даже хуже, так как ВВП на душу населения по ППС в Албании находится на уровне $8 тыс., а это выше показателя по Украине в целом.
Последствия для западной и центральной частей Украины будут особенно противоречивыми. С одной стороны, это колоссальный экономический спад и социальный коллапс в ближайшие пару лет. Лишившись самого развитого региона, громадной части ВВП, выхода к морям, правительству западной части придется перестраивать экономику. Из-за слабой конкурентоспособности это будет очень проблематично. Со временем жизнь, конечно, наладится, но последствия отделения будут ощущаться многие годы.
Долги Украины
Долги — это проблема, которую нужно решать уже сейчас. В стране наличествует дефицит бюджета, а также дефицит торгового и платежного баланса.
В такой ситуации без решения системной проблемы дефолт страны высоковероятен, если не сказать неминуем. Банк Barclays недавно опубликовал отчет о перспективах украинской экономики, в котором сказано, что, несмотря на рецессию, торговый дефицит остается огромным — около $12 млрд. Вместе с ростом объемов экспортно-импортных операций импорт в Украине в последние годы хронически опережает экспорт, а их разность достигает порой 8% ВВП. Прямые иностранные инвестиции покрывают только половину дефицита, а золотовалютные резервы исчезают в этой дыре.
Нынешний год станет для страны решающим, так как в ближайшие 12 месяцев Украине будет необходимо выплатить по долгам $11–13,5 млрд, а в ближайшие два года, по оценкам экспертов, потребуется около $35 млрд. Пик нагрузки Украины по долговым выплатам придется на июнь и сентябрь 2014-го. В том числе и поэтому страна экстренно нуждается в новых кредитах. Вдобавок бумаги НАК «Нафтогаз» обеспечены госгарантиями, поэтому также включены в расчеты долга.
Но пока отдельные представители украинских партий заявляют, что долги России отдавать не надо. Евробонды выписываются не на определенное имя, они универсальны. И если временное правительство официально заявит, что отказывается от обязательств по долгу, то вряд ли Украина получит дальнейшие кредиты от МВФ и ЕС. Более того, известному американскому фонду Franklin Templeton принадлежит существенная часть госдолга Украины, и он тоже может обидеться.
По данным отчета Barclays, с начала кризиса украинские банки вдвое нарастили свои долговые обязательства, тогда как европейские банки почти вдвое их снизили. Основная часть кредитов не погашается, а рефинансируется новыми кредитами, что ведет к коллапсу финансовой системы. С начала кризиса внутренний долг Украины вырос с 2 до 8% ВВП, внешний — с 10 до 36% ВВП. Национальный банк Украины (НБУ, аналог ЦБ в России) с начала кризиса вдвое увеличил запасы государственных ценных бумаг и продолжает увеличивать денежную массу. Это ведет к инфляции.
На фоне эскалации конфликта Россия приостановила кредиты Украине на $15 млрд до формирования нового легитимного правительства. Вероятно, это произойдет только после выборов, но когда это будет, в мае (как раз в момент первого пика по обслуживанию долговой нагрузки) или позже, до конца не ясно. В то же время Украина, получив первый транш в $3 млрд в декабре 2013 года, сразу же перестала соблюдать договоренности в части оплаты долгов и текущих платежей за газ перед «Газпромом». Поэтому российский монополист в начале марта этого года аннулировал декабрьские договоренности о цене на голубое топливо и скидках. Тогда «Газпром» снизил цену на газ для Украины с $400 до $268,5 за тысячу кубометров. Алексей Миллер подчеркнул, что скидка была обусловлена погашением задолженности за прошлый год и стопроцентной оплатой текущих поставок. Суммарная задолженность Украины за поставки российского газа в начале марта 2014 года составляет более полутора миллиарда долларов. Следующим шагом может быть прекращение поставок газа в Украину.
В решении долгового вопроса остается надеяться на МВФ и ЕС. Только для поддержания статус-кво и получения кредита на те же $15 млрд самопровозглашенному правительству страны для придется пойти на крайне непопулярные меры: повысить тарифы, отменить субсидии и свернуть некоторые социальные программы. В небогатой Украине это может привести к социальным волнениям.
Фондовый рынок
Геополитический кризис отразился на динамике фондовых индексов России и Украины.
Украинский фондовый рынок, несмотря на происходящие события, с начала года вырос как в гривнах, так и в долларах, но позже почти растерял весь рост. Российский же рынок опустился к своим четырехлетним минимумам. При взгляде на графики создается ощущение, что это в России произошел насильственный переворот, маячит дефолт и даже распад страны, хотя все наоборот.
Возможно, некоторые инвесторы покупали акции по принципу «покупай, когда на улицах льется кровь», так как основной рост пришелся на момент наибольшего обострения обстановки в Киеве, когда были убиты 100 человек.
Стоит отметить, что ликвидность Украинской биржи и ПФТС оставляет желать лучшего. Например, для понимания уровня ликвидности на Украинской бирже приведем следующие цифры: объем сделок на фондовом рынке составляет порядка 20–25 млн гривен в день, по отдельным акциям — до 3–4 млн гривен в день. Поэтому покупка акций даже на небольшую сумму $0,5–1 млн гривен вызывает взлет акций.
Кроме того, если посмотреть историю индекса ПФТС, включающего 20 наиболее ликвидных акций Украины (индекс ПФТС более широкий, в него входят в том числе и компании из UX10 Украинской биржи) за более длительный отрезок времени, например за 8 лет, то картина уже не столь радужна.
Публичные компании Украины
Сложно прогнозировать, насколько разумно сейчас ехать на Украину и открывать брокерский счет. Индексы фондового рынка довольно абстрактные величины, складывающиеся из также абстрактных значений цен на акции.
Правильно смотреть не на абсолютные значения индексов и цен акций, чтобы затем ошибочно считать рынок дорогим или дешевым, а на соотношение рыночной котировки и фундаментальной стоимости компании.
Посмотрим, что представляют собой 20 наиболее ликвидных акций Украины в разрезе фундаментальной оценки компаний.
Так как информации за 2013 год еще нет, придется использовать результаты за 2012 год. С учетом того, что ВВП за 2013 год практически не изменился, можно принять и уже устаревшие данные. Капитализация на 5 марта 2014 года (среднее значение между ценами закрытия ПФТС и УБ).
Стоит учесть девальвацию гривны в начале 2014 года, которая должна положительно сказаться на экспортно-ориентированных компаниях. При первом рассмотрении можно выделить семь компаний: «Днепроэнерго», Харцызский трубный завод, Крюковский вагоностроительный завод, «Мотор Сич», Полтавский ГОК, Северный ГОК, «Укрнафта», но лишь при нормализации ситуации в стране.
Предложенная семерка компаний, интересная по фундаментальным показателям, за две недели выросла в среднем на 28,2%, и потенциал есть: цены на некоторые акции все еще ниже цен лета 2013 года. Конечно, хорошо бы проанализировать итоги за 2013 год, но их пока нет.
Возможно, на украинский рынок входили глобальные инвесторы, решившие, что им как раз нужен маленький процент рисковой инвестиции там, где кто-то воюет с полицией на площадях.
Если учесть историю стремительного роста рынка акций Греции пару лет назад как раз после таких же волнений на улице, то покупка акций страны на распутье весьма разумна.
Кроме сложностей с ликвидностью украинского фондового рынка, можно добавить еще проблему отсутствия free float у акций.
Картина еще более удручающая, чем в России: фондовый рынок совсем не развит, нет основного фундамента для любого развитого фондового рынка — большой массы отечественных мелких инвесторов, которые покупают акции своей страны либо напрямую, либо через коллективные инвестиции.
Стоит учесть и географический фактор.
Большая часть ликвидных бумаг — 12 из 20 — это юго-восток Украины. Четыре компании имеют главный офис в Киеве, но по факту их основной источник прибыли находится на территории Юго-Востока. Например, можно привести пример той же «Укрнафта»: на Днепровско-Донецкий бассейн приходится 80% добычи нефти и 87% газодобычи.
Если сравнивать рынок Украины с российским, то украинский рынок будет крайне волатильным. Но Россия не стоит на пороге гражданской войны или распада страны, а публичные компании работают несколько эффективнее, чем украинские.
Кроме того, если взглянуть на фундаментальные показатели, Россия стоит дешевле Украины. Например, P/E компаний Украины составляет 7,2 против российских 5,7. Причиной тому является объективное отставание показателей эффективности отдачи на собственный капитал, наблюдающееся у украинских компаний. Кроме этого, риск снижения деловой активности из-за дальнейшего ухудшения ситуации может еще больше сказаться на результатах бизнеса.
Сейчас, когда будущее Украины крайне неопределенно, осуществлять какие-либо инвестиции противопоказано. Это может оказаться не самым разумным.
Инвестиции в развивающиеся рынки имеют повышенные риски, что связано с меньшим размером, меньшей ликвидностью рынков ценных бумаг и отсутствием установленных правовых, политических, деловых и общественных структур для их поддержки.
Без Крыма
Украина может потерять важную часть своего экономического и энергетического будущего — месторождения нефти и газа, которые лежат недалеко от берега Крымского полуострова. Украина могла использовать их для снижения зависимость от импорта российского газа. До смены власти в стране Украина была на грани подписания сделки с группой Exxon Mobil и Royal Dutch Shell, которые были готовы потратить $735 млн, чтобы пробурить скважины у побережья Крыма. По оценкам, этот объем мог составлять около 20% от текущего годового импорта газа на Украину. Руководители Exxon Mobil говорят, что они по-прежнему заинтересованы в исследуемой области и не будут принимать чью-либо сторону в споре. Итальянский энергетический концерн Eni, который также планировал провести работы у восточного побережья Крыма, говорит, что не знает, как кризис повлияет на его планы.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter