Будущее пассивов ФРС
Во всей недавней шумихе насчёт избыточных резервов и ложных слухов по поводу того, должны они или нет вызывать какой-то интерес (читатели помнят, что две недели назад главным катализатором активизации на рынке были (ожидаемо ложные) слухи о том, что Бернанке объявит о ликвидации любых IOR (Проценты, выплачиваемые на резервы) вместо сохранения даже нынешней минимальной ставки в 0,25%), все, кажется, забыли эту старую возможность: Скидочное Окно*. И, наверное, это логично: в то время как вопрос Избыточных Резервов — это вопрос, который касается избыточной ликвидности в банковской системе (по определению: в противном случае их бы дали взаймы потребителям), переживания по поводу Скидочного Окна связаны с противоположной ситуацией — дефицитом ликвидности. Логически, эти два вопроса взаимно исключают друг друга: почти рекордные избыточные резервы в федеральных резервных банках просто означают, что банкам совсем не нужны деньги (на любой срок, но особенно на ультра-короткие сроки).
* Скидочное Окно — инструмент монетарной политики (обычно контроллируемый центральными банками), который позволяет банкам, соответствующим требованиям, занимать деньги у центрального банка, обычно на короткие сроки, чтобы восполнить временную нехватку ликвидности, вызванной внешними или вннутренними причинами. Название термина произошло от обычая отсылать представителя банка к окошку в резервном банке, когда банку нужно было занять денег. — прим. st.elitetrader.ruИзучение заявления Федеральной резервной системы H.4.1 подтверждает, что за неделю, завершившуюся 29 июля, использование Линии Первичного Кредита ФРС (так называемой текущей версии Скидочного Окна, а также Линии Вторичного Кредита и Сезонного Кредита) упало до всего лишь $ 11 млн.: незначительное число для «линии спасения», через которую в разгар кризиса было выдано кредитов овернайт на сумму более чем $ 100 млрд. Этот факт не удивителен, если учесть, что ставка по
Первичной Кредитной Линии составляет 0,75%. Поскольку это выше, чем ставка на 2-летние казначейские билеты, то банки практически не могут реинвестировать этот капитал, так как он стоит дороже, чем даже долгосрочные источники финансирования. Иными словами, с более чем триллионом в избыточных резервах банки всё больше переходят на самофинансирование, по крайней мере в среднесрочной перспективе, и стремятся избавиться от посредничества ФРС.
Глядя на ту же проблему, но с точки зрения IOR, ФРС Атланты
делает вывод:
"Одно широкое обоснование политики IOR и состоит в том, что она побуждает банки держать то количество избыточных резервов, которых будет достаточно, чтобы сократить необходимость центрального банка продлевать кредит для поддержания эффективности системы платежей. И, конечно же, сокращение этих потребностей также означает сокращение связанных с ними рисков". Среда, в которой банки всё чаще не хотят полагаться на финансирование ФРС, независимо от того, равняется IOR 0,00% или 0,25% — не та, в которой потребитель должен ожидать какого-либо дополнительного кредитования в ближайшее время.
График ниже показывает заимствования через дисконтное окно с 2007 года, объединяя Первичную и Вторичную Кредитные линии.
Достаточно взглянуть на другую сторону, или на пассивы «избыточной ликвидности» ФРС, чтобы увидеть, что в то время как Избыточные Резервы сократились почти на $ 200 млрд. со своего пика 24 февраля в $ 1227 млрд. до нынешних $ 1045 млрд., баланс более чем восстановился с помощью Депозитов в банках ФР, не включая резервы, которые за тот же период более чем компенсировали снижение Избыточных Резервов, увеличившись с $ 45 до $ 250 млрд. Действительно, как показывает график ниже, банки продолжают нежиться в сиянии избыточной ликвидности ФРС, независимо от того, собирают они 0,25% с этого капитала или нет. Хотя увеличение последней категории на $ 205 млрд. заслуживает собственного анализа, мы отложим его на более поздний срок.
Сочетание этих двух графиков даёт следующий вывод: можно выделить три различных режима: первый до «Bear Stearns», когда соотношение Первичных Кредитных Займов к Избыточным Резервам было незначительным. Затем, в связи с банкротством «Bear» (синяя заштрихованная область), соотношение Заимствований в Скидочном Окне к Избыточным Резервам выросло до более 100%, на пике достигнув 250%: это режим 2. Тем не менее, режим 2 быстро закончился, когда «Lehman» также обанкротился, что вернуло соотношение к историческому уровню, когда Избыточные Резервы начали расти, чтобы компенсировать массовый всплеск «активов» ФРС в рамках Денежного Стимулирования 1.0. Согласно последним данным, соотношение между этими двумя показателями вернулось к 0,0%.
Так что же будет дальше?Если, как ожидает Буллард, Денежное Стимулирование 2 неизбежно, то активы, недавно приобретённые ФРС, вызовут очередное массовое компенсирование Избыточными Резервами: иными словами, если Денежное Стимулирование 2.0 будет составлять около $ 2-3 трлн., то у банков внезапно окажется на депозитах в ФРС не $ 1 трлн. наличных, а $ 3-4 трлн. Если учесть, что FRN (Федеральная резервная банкнота прим. st.elitetrader.ru) в обращении составляет менее $ 1 трлн. (как другой основной пассив ФРС), то это отношение начинает становиться проблематичным. Если ФРС с трудом может объяснить, почему банки не хотят кредитовать потребителей, когда у них более $ 1 трлн. наличными сидят и собирают пыль (или 0,25%, как это формально называется), то проблема становится ещё более запутанной, когда Бернанке (и Джейми Даймон) вынуждены были 4 раза защищать эту цифру. Конечно, американский потребитель будет требовать, чтобы банки открыли кран и дали денег всем вне зависимости от их платежеспособности, просто как результат наличия всех этих лишних денег, плавающих вокруг. Поможет ли в тот момент снижение IOR до 0%? Вовсе нет, из-за серьёзных проблем подобный шаг мог бы создать теневую банковскую систему. Очень вопреки ожиданиям о снижении IOR до 0%, Бернанке на самом деле дал обоснование, почему такой шаг не будет иметь смысла:
"… Снижение процентной ставки, которую она платит за избыточные запасы — сейчас 0,25% — может создать проблемы на денежных рынках, сказал он.
«Обоснование решения не понижать до нуля состоит в том, что мы хотим, чтобы краткосрочные денежные рынки, например, рынок федеральных фондов, продолжали работать разумно», — сказал он.
"Потому что если ставки упадут до нуля, то не будет никаких стимулов покупать и продавать федеральные средства — деньги овернайт в банковской системе — и если этот рынок закроется… станет сложнее управлять краткосрочными процентными ставками, когда в какой-то момент в будущем Федеральная резервная система начнёт ужесточать политику."
Иными словами, все те, кто говорят, что Денежное Стимулирование 2.0 не сделает ничего, чтобы стимулировать экономику, правы, так как всё, чему такое действие, дающее зелёный свет, поспособствует — это складированию банками ещё большего количества денег. А так как банки не имеют дополнительных стимулов, чтобы их раздать под кредиты, то не имеет значения, составят обязательства ФРС $ 2,5 млрд. или $ 2,5 квадриллиона. Вместо стимулирования инфляции, которая является конечной целью, всё, чего подобное действие достигнет, — это создаст новые сомнения по поводу стабильности доллара, что, в свою очередь, как заявил Амброз Эванс-Притчард, является верной дорогой к гиперинфляции, даже не пройдя сначала «Старт» или инфляцию.
Гиперинфляция: не в смысле роста цен, вызванного дешёвыми потребительскими кредитами, а полный крах веры в денежную единицу, вероятно, основанной на уходе инвесторов в торговлю сырьевыми товарами и на коллапсе бумажной системы, поддерживающей принудительные короткие продажи сырьевых товаров, таких как золото. И когда доходность казначейских облигаций практически равна нулю из-за ожиданий, что ФРС станет конечным покупателем всех бумаг, а акции подскочат до бесконечности, предполагая, что ФРС не допустит падения никаких рисковых активов, то конечным результатом будет самый разбросанный рынок в истории, на котором инфляция и дефляция будут оцениваться на самом экстремальном уровне без какой-либо серой области между ними (тема, которую мы наблюдаем всё чаще и чаще на страницах Zero Hedge).
Хотя это может быть хорошо в краткосрочной перспективе для только-долгосрочных держателей любых видов активов, в среднесрочной перспективе (не говоря уже о долгосрочной) это означает конец финансовой системы, так как ФРС будет поймана в Catch 22 (идиоматическое выражение из одноимённого романа Джозефа Хеллера, означающее безвыходную ситуацию — прим. st.elitetrader.ru), поскольку ей нужно поддерживать впечатление, что она будет печатать деньги до бесконечности, чтобы поддерживать этот разброс, потому что иначе сближение цен будет в катастрофических масштабах. Конечно, даже продолжающееся разделение между инфляцией и дефляцией в конечном счёте проест до основ денежно-кредитную систему, что приведёт к полному разрушению доллара. И когда и инфляция, и дефляция оцениваются по экстремальным значениям, единственной надежной альтернативой станут небумажные формы обмена. И если только кто-то не придумает замену 2000-летней альтернативе деньгам — золоту, то очевидно, что класс реальных активов в конце концов выиграет, когда общество вновь вернётся от денежной системы к чему-то более простому и намного менее обременённому этим современным бедствием любого общества — Центральными Банками.
