Стойкий большой разрыв производства, дезинфляция и дефляция
Что если
акселерационистская гипотеза (согласно которой попытки удержать безработицу ниже её естественного уровня приводят к ускоряющейся инфляции — прим. st.elitetrader.ru) неверна. Я уверен, что этот вопрос доведёт некоторых до апоплексии — но я думаю, что это разумный вопрос. Во-первых, давайте посмотрим на эмпирические доказательства того, что происходит с инфляцией при постоянных больших разрывах в объёме производства (отставаниях объёма производства от потенциального объёма в условиях полной занятости — прим. st.elitetrader.ru). К счастью,
Андре Майер только что написал по этому вопросу в
«Ещё думая о разрыве»:
Это исследование изучает динамику инфляции в течение 25 исторических эпизодов в странах с развитой экономикой, где объём производства оставался значительно ниже потенциального в течение длительного периода. Мы считаем, что такие эпизоды в целом приводили к значительной дезинфляции (снижение темпов инфляции, не путать с дефляцией — прим. st.elitetrader.ru), отягощённой слабым рынком труда, замедлением роста заработной платы, и, во многих случаях, падением цен на нефть. Действительно, во всех эпизодах инфляция снижалась примерно на ту же долю от первоначального уровня инфляции. Тем не менее, дезинфляция, как правило, постепенно сокращалась при очень низких положительных темпах инфляции, вероятно, отражая устойчивость к снижению номинальных цен и хорошо укоренившихся инфляционных ожиданий. Временные увеличения инфляции во время эпизодов, в свою очередь, систематически были связаны с обесценением валюты или повышением цен на нефть. В целом, исторические закономерности указывают на небольшой риск повышения инфляции в странах с развитой экономикой, сталкивающихся с перспективой стойкого большого разрыва в выпуске продукции.
Эмпирическое доказательствоАвтор определяет эпизод стойкого большого разрыва производства (СБРП) как по меньшей мере восемь последовательных кварталов отрицательных разрывов производства, превышающих 1,5 процентов в абсолютном выражении.
Рисунок 3 из
исследования показывает воздействие стойких больших разрывов производства на уровень инфляции.
Рис. 3 из
Майер (2010).
Одним из отличий между 1980-ми и 1990-ми годами (а теперь и 2000-ми) является то, что начальный уровень инфляции обычно ниже. То есть, в данном эпизоде мы дошли до порога нулевой инфляции. Рис. 9 (в исследовании) представляет доказательства того, что масштабы дезинфляции были меньше в 1990-е годы, что может соответствовать либо большему доверию к центральному банку, либо глобализации, либо номинальной/реальной устойчивости. Последнюю опцию я рассмотрю подробнее (хотя гипотеза глобализации рассматривается
здесь).
Теория и мир на пороге нулевой инфляцииМеняется ли ситуация, когда переступают порог, отделяющий дезинфляцию от дефляции и почему? Я думаю, да, и здесь я руководствуюсь частично важной работой (Нобелевского лауреата) Джорджа Акерлофа, Билла Диккенса и Джорджа Перри, озаглавленной
«Макроэкономика низкой инфляции», Brookings Papers on Economic Activity, 1996 (1), с. 1-76.
Мы показываем распространённость устойчивости зарплат к понижению в экономике США и формулируем модель её значения для производительности экономики. Устойчивость к понижению препятствует способности некоторых фирм вносить изменения в реальную заработную плату, что приводит к неэффективному сокращению занятости. Когда тенденции роста производительности находятся на нынешнем уровне, а уровень инфляции приближается к нулю, число ограниченных фирм и степень их ограниченности резко возрастают, как и эта неэффективность и дефицит в сфере занятости. Разница в устойчивом уровне безработицы между ситуацией с устойчивой 3%-ной инфляцией и устойчивой 0%-ной инфляцией оценивается в 1-2 процентных пункта в нашей симуляционной модели и в 2,6 процентных пункта в эмпирической модели временных рядов. Главный вывод для политиков состоит в том, что ориентация на нулевую инфляцию приведёт к большой неэффективности в распределении ресурсов, как это отражено в устойчивых темпах излишне высокой безработицы.
Кто-то может утверждать, что поведение, которое мы моделируем, характеризует режим, который будет меняться, что определённая политика нулевой инфляции разрушит устойчивость заработной платы к понижению. У нас есть несколько мыслей по этому поводу. Мы предполагаем, что устойчивость заработной платы имеет глубокие корни, она не разовая или характеризуемая определенным набором институтов или правовых структур, хотя они могут также способствовать её кодификации и расширять отношения, к которым она относится. Психологические исследования, на которые мы ссылаемся, считают фундаментальными понятия справедливости и морального духа работников, которые, похоже, лежат в основе устойчивости номинальной зарплаты. Исторические исследования обнаружили присутствие устойчивости к понижению задолго до появления законов и институтов современного рынка труда, хотя её степень нельзя установить на основе имеющихся фактических данных. Мы видим, что устойчивость исчезает на уровне фирм, когда фирмы находятся в самых неблагоприятных условиях, которые сотрудники могут наблюдать и готовы на них ответить; и мы учитываем это поведение в нашей модели. Но это не означает, что совокупная устойчивость подвержена постоянному изменению режима после аналогичных макроэкономических условий. Во время Великой Депрессии, когда крайне неблагоприятные условия стали широко распространёнными, устойчивость к снижению сначала ослабла, но не исчезла совсем. В конце концов, законы и институты были усилены, чтобы укрепить устойчивость к снижению. Идея, что устойчивость представляет собой особый режим, который исчезнет, если будет принята соответствующая политика, похоже, неверна.
...
Иными словами, те, кто думает, что раз люди просто считают, что заработная плата и цены могут падать, то заработная плата и цены чудесным образом станут гибкими и мир будет приближаться к новой классической модели с гибкими ценами, могут быть разочарованы.
Даже если не верить, что модель Акерлофа-Диккенса-Перри актуальна, наблюдаемые исторические корреляции в работе Майера указывают на то, что ближайшая инфляция — это не то, о чём мы должны беспокоиться.
В этот раз всё по-другому?Как насчёт исчезновения доверия к центральному банку, при крупных покупках активов? Это подтверждает эти выводы? Майер пишет:
Приведенные выше соображения оставляют открытым вопрос, как долго может продолжаться дезинфляция в предстоящем периоде, но, по крайней мере, предлагают ограниченный риск повышения инфляции. Исходя из этого, можно утверждать, что текущие эпизоды обладают уникальными характеристиками, которые могут вызвать инфляционное давление свыше того, что наблюдалось в исторических прецедентах. Один часто цитируемый аргумент относится к степени доверия центральному банку во времена нетрадиционной денежно-кредитной политики и ограниченных государственных финансов. Его сторонники ставят под сомнение оптимистический взгляд Дуайера и др. (2010), в котором денежно-кредитная политика достигла уникальной степени доверия, которое будет держать инфляцию тесно связанной с официальными целями. Вместо этого они утверждают, что центральные банки в последнее время утратили доверие. Претензия тесно связана с крупномасштабными программами покупки активов, запущенными центральными банками нескольких передовых стран за последние два года. Действительно, со сбоями на многих финансовых рынках и исключительно низкими ключевыми процентными ставками по сравнению с большинством исторических эпизодов СБРП (рис. 18) — и часто ограниченных нулевой границей номинальных ставок — нетрадиционная денежно-кредитная политика стала обычным явлением.
Некоторые критики такой политики утверждают, что расширяя свои балансы и выдавая большие объёмы базовых денег, центральные банки посеяли семена будущей инфляции; см. Мельцер (2010). Само по себе это утверждение представляется не очень убедительным, так как нет очевидной, не говоря уже об автоматической, связи между более высокими базовыми деньгами и инфляцией, при условии, что центральные банки сохраняют контроль над ключевыми ставками. В соответствии с этим, эмпирические исследования показали, что покупка активов центральным банком оказывает положительное влияние на цены активов, в то время как рост широкой денежной массы остаётся очень умеренным (рис. 16) и среднесрочные инфляционные ожидания не проявляют никаких признаков того, что они не сбудутся, см. Ганьон и др. (2010) и Мейер (2009).
Существует, однако, один важный изъян у этой великодушной точки зрения. Даже если нетрадиционная политика должна работать только через довольно стандартные каналы, не предоставляя никакого магического короткого пути ни к полной занятости, ни к высокому уровню инфляции, есть незначительный риск, что общественность может выработать другое восприятия. Как выразились Борио и Дисьятат (2009), «рыночные ожидания и убеждения [не обязательно] соответствуют основному механизму передачи». Инфляционные ожидания могут резко возрасти, в частности, если общественность вдруг потеряет доверие к возможности или приверженности центрального банка поддерживать стабильность цен, вызывая самоподдерживаемый валютный кризис.
На данном этапе я просто отмечу, что подразумеваемый уровень инфляции на пять лет (извлечённый из доходности казначейских обязательств и TIPS) сокращается.
[1]Другая оговорка состоит в том, что мы не можем хорошо измерить разрыв в объёмах производства. Я думаю, что это и есть вызов эмпирике (как отмечено в статье), хотя я сомневаюсь, что использование другой, обычной меры разрыва в объёмах производства изменит результаты. Более подробную информацию о проблеме измерения разрывов в объёмах производства см.:
[2] [3] [4].
