Полный анализ затрат и выгод QE2 и как лучше всего хеджироваться от рисков - тяжёлых хвостов - Федеральной резервной системы
По крайней мере, «Bank of America» честно говорит о том, почему он продолжает рекомендовать инвесторам вкладывать в рисковые активы: «Глобальная политика центрального банка, направленная на поддержание ликвидности, остаётся краеугольным камнем нашего конструктивного взгляда на рисковые активы… Наша команда экономистов считает, что QE2 придёт в форме покупки ценных бумаг казначейства на 500 — 750 млрд. долл. каждые шесть месяцев, пока экономика снова не начнёт расти.» Другими словами, это именно то, что Джим Карон из «Morgan Stanley»
заявил в пятницу, когда подтвердил, что на этом рынке больше ничего не имеет значения, кроме того, на какой стороне кровати проснётся Бен Бернанке: «Инвестиционные решения по многим классам активов сегодня равносильны обоснованным предположениям о том, что ФРС решит сделать в отношении денежного стимулирования. В ближайшей перспективе это затрагивает основы, оценки и почти всё остальное. Таким образом, риск на рынке вызван человеческим фактором, а не свободно определяется рынком. В общем, это нехорошо, потому что может вызвать больший риск в будущем.» Надо отметить, что рынок сейчас торгуется не на чём ином, как на новостях о QE, но с этим приходит дополнительная неопределенность того, как центральные банки мира будут реагировать на этот последний эпизод ослабления доллара: в то время как QE1 была важной и необходимой всему миру, чтобы предотвратить крах системы, на этот раз всё гораздо менее ясно. Тем не менее, очень трудно бороться с данными: как показывает прилагаемый график, в течение всего срока QE1 (с 05.03.2009 по 31.03.2010) глобальные акции выросли на 80,5%, в то время как с апреля 2010 года и без выгод щедрости ФРС глобальные акции принесли только 0,8% прибыли. Кроме того, Джим Карон отмечает, что в отличие от QE1, есть очень большая вероятность, что QE2 с треском провалится (всем поклонникам покупать то, что продаёт Дэвид Теппер, было бы лучше быть очень подозрительными). К счастью, как и в случае «Morgan Stanley», «BofA» теперь подчёркивает, что есть очень большая вероятность рисков «тяжёлых хвостов», и советует клиентам, как лучше всего их учитывать.
Но сначала: вот почему «рынок» — это сейчас ничто иное как эвфемизм для действий Федеральной резервной системы по переполнению ликвидностью.
Таким образом, мучительно ясно, что в экономике нет ничего, что бы вызывало рост акций: всё, что делают рисковые активы, — это коррелируют почти один к одному с тем, что делает ФРС или будет делать в ближайшем будущем. Другими словами, акции больше не дисконтируют естественный рост экономики, а являются всего лишь дисконтирующим механизмом избыточной ликвидности.
Джеффри Розенберг из «BofA» соглашается, что только те, кто верит в ноябрьское QE2, должны заниматься акциями:
Факторы инвестирования в четвёртом квартале Ключевые факторы нашего конструктивного тактического распределения активов в четвёртом квартале следующие:
— Мы ожидаем, что как глобальная политика центрального банка по увеличению ликвидности, так и отсутствие дефляции или двойного падения в экономике будут способствовать осторожному консенсусу сократить количество наличных
— Низкие темпы роста и низкие процентные ставки напрявят ликвидность узким потоком к активам, которые предлагают рост, доходность и качество, таким как развивающиеся рынки. Необходим рост больше ожидаемого, чтобы расширить объём спроса на риск до таких областей, как глобальные финансовые акции и энергетический комплекс товарных рынков
— Мы продолжаем верить, что, хотя мы и предпочитаем рисковые активы, вероятность «хвостовых рисков» выше, чем обычно, и рекомендуем несколько решений по хеджированию
В начале было QE ...Глобальная политика центрального банка по увеличению ликвидности остаётся краеугольным камнем нашего конструктивного взгляда на рисковые активы. Воздействие количественного ослабления (QE), политики центрального банка по покупке финансовых активов, на показатели цены активов было глубоким. Покупая рисковые активы, когда была объявлена первая программа QE 5 марта 2009 года, и продавая рисковые активы, когда программы QE закончились 31 марта 2010 года, мы получили замечательную прибыль (табл. 3). Промышленные металлы (+98%), акции (+81%) и облигации с высокой доходностью (+73%) были победителями в этот период.
… затем «японизация» ставок ...Напротив, начиная с конца QE, доходность активов была более скромной (см. таблицу 3), за исключением торговли «от страха» драгоценными металлами (+18%) и торговли «для безопасности» государственными облигациями (+9 %). В период с конца QE в марте 2010 и до кануна «активной» речи Бернанке (26 августа 2010 года) доходность 10-летних облигаций снизилась на 100 п.п. в США, Великобритании, Австралии и Германии (см. таблицу 4). Крах процентных ставок до японских уровней был вызван застойными американскими летними рынками труда и жилья, а также замедлением глобальных ведущих показателей. «Японификация» процентных ставок на развитых рынках ещё больше сократила стремление инвесторов держать наличные.
… а теперь «рост любой ценой»Но с конца августа отсутствие дефляции и данных в поддержку двойного падения в сочетании с новыми обещаниями свежих инъекций ликвидности от ФРС и Банка Японии вызвали таяние некоторых цен на активы. Что касается акций, инвесторы, похоже, готовы инвестировать в «рост любой ценой», когда волна ликвидности достигнет развивающихся рынков (за исключением Китая), создавая классическую ситуацию «слишком много денег преследует слишком мало товаров». Акции в Индии, Индонезии, Корее и Турции резко возросли. Кроме того, такие товары, как сахар, кукуруза, серебро также недавно сильно выросли в цене.
Высокая ликвидность, низкие темпы ростаМы считаем, что политика обеспечит, чтобы достаточно ликвидности осталось в финансовой системе, и это будет поддерживать цены на активы. Источниками свежей ликвидности являются ФРС и Банк Японии. В ближайшее время мы считаем, что ликвидность, вероятно, будет особенно поддерживать активы, которые предлагают рост, доходность и качество, и наше распределение средств имеет перекос в сторону развивающихся рынков и спрэдовых продуктов с фиксированным доходом. Рисковая торговля в четвёртом квартале должна проходить при содействии и подстрекательстве обновлений китайского роста, и это одна из причин повышения веса товарных рынков. Необходимы более сильные, чем ожидалось, данные по американским рынкам труда и жилья, чтобы расширить объём покупок рисковых активов до таких областей, как глобальные финансовые активы и энергетический комплекс товарного рынка.
ФРС обещает больше ликвидностиЦентральные банки хотят инфляции, и мы считаем, что у ФРС есть и воля, и средства приступить к действиям, если данные начнут угрожать дефляцией. Мы ожидаем, что ФРС объявит новую программу количественного смягчения, если экономические основы продолжат ухудшаться в течение следующих трёх месяцев. Наша команда экономистов считает, что QE2 придет в форме покупок казначейских ценных бумаг в размере 500 — 750 млрд. долл. каждые шесть месяцев до тех пор, пока экономика не начнёт расти.
Эти покупки не только будут поддерживать неуклонный рост баланса ФРС, но и, скорее всего, обеспечат катализатор «шока и трепета» для финансовых рынков. Неявное обещание QE2 определённо заставило инвесторов закрыть в сентябре короткие позиции, и в конечном итоге может означать, что QE2 в конце концов не обязательно.
Банк Японии добавил ликвидностиМежду тем августовский «крах» на рынке JGB вызвал рост японской иены, в конечном счете, заставив Банк Японии вмешаться в валютные рынки, впервые с 2004 года. Вмешательство было нестерилизованным, и если оно будет продолжаться, это заставит Японию, наконец, расширить свой баланс в соответствие с последними действиями ФРС и ЕЦБ (диаграмма 5). Отметим, что Япония вмешалась, чтобы купить доллары США три раза за последние 20 лет ( в '94-'95 годах — ¥ 9 трлн.; в '99-'00 — ¥ 10 трлн.; '03-'04 — ¥ 35 трлн.) и во всех трёх случаях японцы успешно расширили дифференциалы ставок и ослабили иену (хотя в 2002-2004 годах потребовалось время, чтобы это сработало).
Но даже самые отъявленные оптимисты, такие как Дэвид Теппер, которые ставят ранчо (или по крайней мере производят на тех, кто будет покупать акции и облигации Теппера, такое впечатление), что у QE будет такой же громкий успех, как у QE1, должны быть осторожны: как сказал Джим Карон, завершая свои пятничные наблюдения, нет вообще никакой гарантии, что делая «больше того же самого» либо поможет экономике (хоть раз), либо так же подействует на рисковые активы.
QE2 может не быть панацеейОднако, это не преждевременный вывод, что QE2 либо необходимо, либо эффективно по следующим причинам:
QE2 не обязательно приведёт к более высоким темпам роста: Приобретение активов частного сектора или государственных облигаций (Греция) может быть полезным, когда рынки плохо работают. Однако, когда они приводят к уровням промежуточного равновесия доходности безрисковых активов и/или искусственно подавленной премии за риск на другие активы, QE может привести к дальнейшей недооценке активов и нерациональному использованию капитала. Результатом может быть ещё одно десятилетие низкого качества экономического роста, как в США (где компаниям-зомби могут позволить выжить), так и на глобальном уровне (пузыри бума-спада развивающихся рынков);
Стоимость займов корпорациями и домохозяйствами уже достаточно низкая: Частично из-за прошлых мер количественного ослабления, доходность казначейских бумаг и 30-летние ставки ипотечных кредитов уже находятся вблизи исторических минимумов в номинальном и реальном выражении — см. Иллюстрацию 1, которая показывает 30-летние ставки по ипотечным кредитам, переоцененные с учётом годовых изменений личных доходов и дефлятора PCE. QE(2) не может само по себе разрешить различные факторы — например, мощности, правовые ограничения или плохие кредитные профили — которые препятствовали сокращению эффективных уровней ставок по ипотечным кредитам, выплачиваемым в связи с отсутствием вариантов ипотечного рефинансирования. Кроме того, реальная стоимость заимствования для корпораций не является чрезвычайно высокой ни в номинальном, ни в реальном выражении (см. Иллюстрацию 2);
Дефляционные риски скромные: Несмотря на то, что низкий уровень ИПЦ повысил озабоченность долговой дефляции в японском стиле, недавнее исследование МВФ предполагает, что в то время как экономики со значительным отрицательным разрывом между потенциальным и реальным объёмом производства, как правило, показывают аналогичное процентное снижение инфляции (дезинфляции), прямое снижение цен (дефляция) — такая как в Японии — случается очень редко из-за устойчивости цен и заработной платы к понижению (см. Иллюстрацию 3).
Недавний годовой рост цен производителей готовой продукции, основного PCE и дефляторов ВВП и признаки увеличения арендной платы и эквивалентной ренты владельцев также предполагает рост основного индекса потребительских цен в ближайшие месяцы, как и ожидали экономисты «Morgan Stanley» (см. Иллюстрации 4 и 5); и
QE накладывает кэрри-налог на банковскую систему: В результате покупок ФРС, высокодоходные, с низким уровнем риска казначейские бумаги и ипотечные кредиты на депозитных балансах банков были заменены на 1991 млрд. долл. баланса счёта текущих операций банков с ФРС, который даёт всего 0,15%. Кроме того, что это лишает депозитные банки высокодоходных безрисковых активов, это вводит налог на банковскую систему, затрудняя банкам повышать своё соотношение капитала. В свою очередь, мы считаем, что QE может фактически препятствовать, а не стимулировать банковское кредитование, которое — помимо кредитных проблем — страдает от нехватки капитала у банков, а не банковской ликвидности.
Карон приходит к выводу, что лучшее, на что может надеяться ФРС, — это сохранить статус-кво, а не получить какое-либо постепенное улучшение ряда финансовых показателей, не говоря уже об экономике. Если это верно, то это печальный вывод, так как он означает, что в скором времени ФРС будет вынуждена вмешиваться всё чаще и чаще, чтобы просто сохранить существующие достижения в рисковых активах, а не достигнуть каких-либо новых успехов на пути к Доу 36000.
Возможно, лучшее, чего ФРС может надеяться достичь, — это ограничить любой потенциальный рост доходности американских казначейских бумаг и/или реализованной волатильности казначейских бумаг посредством дополнительной покупки казначейских облигаций США в случае значительного дальнейшего ослабления USD. Конечно, меры QE ФРС уже, похоже, достигли желаемых результатов по исцелению американского/глобального кредитного рынков. С другой стороны, возобновление банковского кредитования и/или сокращение эффективной ставки по ипотечным кредитам, выплачиваемой домохозяйствами, скорее всего, будет обусловлено резолюцией различных структурных факторов (сокращение доли заёмных средств домохозяйств / корпораций, ослабление возникновения ипотеки / ограничения рефинансирования и т.п.), чем дополнительными мерами количественного ослабления.
И если есть график, на который г-н Теппер должен был бы посмотреть, это следующий:
Так следует ли инвесторам сидеть парализованными на данный момент, теперь, когда QE2 не является окончательным катализатором роста стоимости акций, чего ожидает Теппер? Вовсе нет — на самом деле, это может быть самое время обрушиться Талебом на задницу Бернанке. Вот лучшие способы хеджировать риск, согласно «Bank of America», а также 6 ключевых вертикалей неизвестного, которые заключаются в следующем: 1) негативный шок роста, 2) положительный шок роста стран G7, 3) рисковый шок, 4) дефляция в G7, 5) инфляция, и удивлённый # 6 заключается в отсутствии сюрпризов.
1) кросс-корреляция активов остаётся высокой: используйте её в своих интересах. Подставление другого класса активов в качестве инструмента хеджирования может быть полезным, так как мы по-прежнему находимся в мире риск есть / риска нет (Диаграмма 13). Например, в период с апреля по июнь австралийский доллар упал почти так же, как SnP 500, несмотря на то, что опционы на право продажи были значительно дешевле.
2) Искать хорошее хеджирование легче, чем выяснять, что пойдет не так. Успешное хеджирование предполагает выявление активов, которые предсказуемо реагируют на самое большое количество событий, снижающих риски. Акции, промышленные товары, кредиты и некоторые валютные пары последовательно реагируют на события, снижающие риски. Хеджирование ставками может быть более подходящим для специфических хвостовых рисков.
3) Самое дешёвое хеджирование краха — это по-прежнему азиатские акции и FX, такие как AUD. График 14 иллюстрирует относительную стоимость хеджирования с внеденежными опционами на различные активы по сравнению с хеджированием с опционом SnP 500. Предполагая падение рынка обратно до минимумов 2008 года, NIFTY, TWSE, HSI и HSCEI обеспечивают аналогичную SnP защиту, но при гораздо меньших затратах (NIFTY стоит 56% от суммы расходов при таком же уровне защиты). Австралийский доллар даёт защиту от краха за 80% от стоимости. Большинство этих хеджей также показали хорошие результаты во время распродажи в апреле-мае этого года, когда SnP 500 упал на 14%, поскольку они предоставили более надёжную защиту по более низкой цене (Более подробную информацию о том, как наши любимые хвостовые хеджи показали себя во время событий риск-офф 2010 года, см. «Мысли о глобальных деривативах», 21 сентября 2010 года.).
4) Продавайте дорогую хвостовую защиту и меняйте на дешёвую. В то время, как хвостовое хеджирование получает всё большую популярность, некоторые очевидные хвостовые хеджи, такие как внеденежные опционы Eurostoxx 50 и SnP 500, всё ещё исторически очень дороги. Продажа этой защиты через спрэды на продажу захватывает эту разницу, сокращая расходы на хеджирование от умеренного снижения. Более дешёвая хвостовая защита может тогда быть приобретена в других местах, таких как на AUD или азиатских фондовых рынках.
5) Хеджирование кредитом остаётся дорогим по сравнению с хеджированием опционами на активы. Когда волатильность активов нормализуется быстрее, чем кредитные спрэды, хеджирование опционами на активы дешевле, чем покупка защиты от основных кредитных индексов. Хеджирование опционами также получает выгоду от того, что общая стоимость хеджирования известна заранее, по сравнению с кредитным хеджированием, где хедж затраты увеличиваются, когда спрэд сужается (Мы не рассматриваем кредитные опционы, так как мы считаем, что они ещё дороже, чем хеджирование кредитом).
Таблица 5 сравнивает стоимость покупки однолетнего опциона на покупку SnP 500 и Eurostoxx 50 с покупкой защиты от главных американских и европейских кредитных индексов. Коэффициенты хеджирования должны обеспечивать такую же защиту, если кредит и акции проследить до их уровней стресса в 2008-09 годах. Покупка защиты от американского HY кредита представляется наиболее привлекательным кредитным хеджированием, так как стоит 67% от стоимости годичного опциона SnP. Однако мы считаем, что HY только расширится до кризисных минимумов '09 года при большой панике суверенного долга и будет менее подвержен стрессу при большинстве других событий риск-офф, уменьшая стоимость кредита в качестве инструмента хеджирования. Кроме того, наш прогноз на следующий год для спрэдов HY в 440 п.п. сделает стоимость хеджирования HY выше, чем опцион SnP.
6) VIX по-прежнему предоставляет хороший способ платить за хеджирование, если ничего плохого не происходит. Так как волатильность более краткосрочного капитала падает быстрее, чем другие классы активов, временная структура волатильности SnP снова приближается к своему наиболее высокому уровню за 20 лет. Это позволяет опционам на покупку VIX понизить временную структуру и обеспечить положительные выплаты, если ничего плохого не произойдёт. Прибыль от этих торгов может тогда быть использована для финансирования других хеджей, срок действия которых истёк бесполезным, и это может быть эффективным способом снижения общей стоимости плана хеджирования. Наиболее эффективная реализация — через спрэды на покупку VIX в настоящее время, а не прямые опционы.
Нет сомнений, что QE2 будет определять лицо рисковых активов в течение следующих двух лет. И всем те, кто наивно купил акции в ожидании одобренных Теппером результатов роста акций, может быть, стоит признать, что не только есть большая вероятность, что основатель «Appaloosa» не только неправ, но в настоящее время находится на другой стороне торговли. Всем им мы настоятельно рекомендуем использовать корзину торгов для защиты от тяжёлого хвоста, как уже говорилось выше. В конце концов, преобладающее групповое мышление состоит в том, что ФРС всё удастся сейчас, как и всегда (ср. данные CFTC COT на прошлой неделе, чтобы понять, как мало прений есть на эту тему). Если толпа будет опровергнута ещё раз, как это всегда в конце концов происходит, то берегитесь.
