1. Выделенная для Украины накануне/в ознаменование Международного дня солидарности трудящихся кредитная линия МВФ (Stand-By Arrangement, SBA) исключительна как по статусу получателя (Фонд подписал соглашение с исполнительной властью, которая менее чем через месяц будет заменена на новую, чего он обычно избегает, но в данном случае сработала аргументация, что у власти «сильная поддержка» законодательного органа, который, в отличие от исполнительной власти, имеет мандат еще на два года), так и по объему.
2-х летняя кредитная линия открыта с общим лимитом в 800% квоты страны в Фонде (10.976 млрд. СПЗ, что составляет по текущему курсу около 17.1 млрд. долл., при вкладе Украины в уставной капитал МВФ всего лишь в 1.372 млрд. СПЗ). Нормально потолок кредита стенд-бай ограничивается 200% квоты в год, а до 2009 вообще был лишь 100% (не считая собственного резервного транша страны в МВФ в размере 25% квоты, составляющего часть ее валютных резервов, который она может использовать при нужде по первому требованию).
Из этой суммы 3.19 млрд. долл. выделяются сразу же, включая 2 млрд., предоставляемые правительству – эти деньги могут быть использованы, в частности, на погашение квази-бюджетной задолженности Нафтогаза перед Газпромом (уточнение: непосредственно не могут, поскольку задолженность Нафтогаза рассматривается как коммерческая, а не бюджетная; рекапитализация Нафтогаза будет производиться путем выпуска госсоблигаций, в дополнение к уже проведенному в 1-ом кв. финансировании Нафтогаза на 11 млрд.грн., дополнительный бюджет предусматривает рекапитализацию в размере 22 млрд. грн. до конца года). Остальное пойдет на пополнение резервов НБУ, и частности, на обслуживание задолженности Украины по предыдущему кредиту МВФ, полученному в 2009-10. Два следующих транша будут предоставляться с интервалом в 2 месяца на основе мониторинга критериев реализации программы, принятой в качестве условия кредитования, затем будет стандартный ежеквартальный мониторинг для разблокирования очередных траншей. Кредиты, привлеченные по программе SBA, погашаются по прошествии 3 лет и одного квартала с момента выделения 8-ю равномерными ежеквартальными платежами, т.е. с данном случае – с июля 2017 по апрель 2019.
Как обычно, ожидается, что одобрение МВФом программы экономических преобразований в Украине откроет возможности для финансовой поддержки инвестиционных проектов со стороны международных финансовых институтов и официальных кредиторов, а также будет способствовать возвращению частных инвесторов в украинскую экономику. В последние 7 мес. (с сентября 2013) приток прямых и портфельных инвестиций сюда практически иссяк, а в феврале-марте они даже достаточно интенсивно выводились из страны, см график вверху.
2.
Программа, предложенная нынешней исполнительной властью и принятая МВФ, содержит 5 основных пунктов:
(а) поддержание гибкого обменного курса гривны и переход к режиму инфляционного таргетирования с середины 2015;
(б) меры, препятствующие развитию «кризиса плохих ссуд» (NPL) и утечке депозитов из банков (в частности, из-за колебаний валютного курса), включающие в себя улучшение регулирование и надзора, а также проведение стресс-тестирования ситуации в крупнейших банках;
(в) улучшение бюджетного сальдо. На период реализации программы установлен целевой показатель его структурной корректировки на 2% ВВП (с учетом сокращения операционного дефцита Нафтогаза - на 3% ВВП), что обеспечит приемлемые размеры госдолга и одновременно не должно не вызвать слишком сильного «фискального шока» для экономики из-за ужесточения бюджетной политики. (На самом деле, с учетом циклического спада в украинской экономике, ожидаемого в нынешнем году в размере 5% ВВП, дефицит бюджета в 2014 даже увеличится - с учетом операционного дефицита Нафтогаза - до 8.5% ВВП против оценочно 6.7% в 2013, в т.ч. собственно госбюджета - с 4.8 до 5.2% ВВП.)
Акцент будет сделан на упорядочение расходов. Рост минимума оплаты труда и зарплат в госсекторе будет ограничен повышением производительности. Занятость в госсекторе сократится, уменьшатся размеры госзакупок, будут рационализированы расходы на социальную помощь за счет улучшения адресности, остановлены намеченные предыдущим правительством повышения пенсий и зарплат бюджетникам.
Ожидается также увеличение налоговых доходов вследствие ликвидации мошеннических схем уклонения от налогов, перехода к унифицированным (и, следовательно, оставляющим меньше возможностей для жульничества) акцизам на топливо, повышения акцизов на алкоголь и табак, а также закрытие лазеек для незаконного возмещения НДС.
(г) устранение квази-бюджетных убытков Нафтогаза (к 2018) за счет как повышения цен на газ и отопление, начиная уже с мая 2014, так и повышения прозрачности и качества менеджмента в этой компании. Социальная защита от повышения цен будет осуществляться адресно, и направлена на наиболее уязвимые контингенты населения.
По оценке МВФ, без принятия мер по сокращению убытков Нафтогаза и улучшению сбалансированности бюджета их совокупный дефицит составил бы в 2014 невозможные для нормального финансирования 12% ВВП, что привело бы к экстремальной инфляции. Суммарные энергетические субсидии за 2012 оценивались в 7.5% ВВП, доставаясь, как это обычно происходит при ценовом субсидировании, в большей мере домохозяйствам с более высоким уровнем потребления и доходов.
В настоящее время цена на газ для домохозяйств в Украине составляет 0.085 dpm3, что вдвое ниже внутренних российских цен (0.158 dpm3). Разница с соседними странами-импортерами газа – от 4 до 9 раз, в январе 2014 для домохозяйств Румынии газ стоил 0.414 dpm3, Молдовы – 0.432, Польши 0.687 долл. за кубометр. После запланированного на 2014 удорожания цена на газ и отопление для населения останется в несколько раз ниже, чем в других европейских странах-импортерах газа. 4.5 млн. семей (27% населения) с наиболее низкими доходами получат субсидии в размере увеличения счетов за отопление и газ;
(д) структурное реформирование, направленное на сокращение коррупции и более эффективное использование госсредств. Этой цели будет служить уже принятый новый закон о госзакупках, уменьшающий их долю вне конкурсных процедур. Должны быть также устранены недостатки в управлении госкомпаниями, и приняты меры к возращению украденных активов. Должны произойти улучшения в работе судебной системы и налоговой службы.
3.
По оценке МВФ, риски невыполнения программы высоки. Это связано не только с напряжённостью отношений с Россией и волнениями на юго-востоке, но и – если можно так выразиться - с некоторыми общими особенностями восточнославянского менталитета и «кланового капитализма», сформировавшегося в регионе. В данном случае в программе Фонда большой упор сделан на так называемые «предварительные действия», поскольку на слово украинцам никто не верит – они не выполнили ни одну предыдущую программу (впрочем, как и Россия в тот период, когда она нуждалась в деньгах МВФ). Другими словами, Рада должна была еще до получения денег принять значительное количество непопулярных законов.
Кроме того, по ходу действия программы всегда приходится принимать дополнительные законодательные решения, позволяющие «дожимать» количественные критерии программы в случае отклонений. Но в общем, нет никаких гарантий, что Рада в нынешнем составе два года будет готова штамповать все непопулярные решения, которые нужны для выполнения программы. Неясно, чем будут руководствоваться депутаты бывшего правящего большинства по мере того, как они будут оправляться от шока, вызванного революцией, и до какого предела они готовы будет делать все то, что им говорят оранжево-коричневые.
4.
По данным двух послереволюционных месяцев (да и то, за апрель – лишь крайне пока фрагментарных), новому/временному правительству удалось остановить быстрое ухудшение внешнеэкономического баланса страны, отмечавшееся с сентября прошлого года. В марте впервые удалось остановить чистую утечку частного капитала, до этого наблюдавшуюся на протяжении 4 месяцев (с ноября), что для Украины с негативным сальдо текущих операций означало стремительное вымывание международной ликвидности (несмотря даже на российский «новогодний» кредит правительству Украину в 3 млрд. долл.).
В начале 2014 года валютные резервы Украины упали до критически низкого уровня по любому из показателей, применяемых для оценки достаточности резервов (график, взят из Box 3 Программы). По состоянию на конец марта, международные резервы НБУ снизились до 15.1 млрд. долл. США, охватывающих только два месяца импорта Украиной товаров и услуг, и лишь 28% краткосрочного внешнего долга, а также менее 50% композитной метрики достаточности резервов МВФ (взвешенная сумма краткосрочного долга, других портфельных обязательств, широкой денежной массы, и экспорта в процентах ВВП).
Одним из количественных ориентиров одобренная МВФ программы является восстановление международной ликвидности до надлежащего уровня. К концу 2016 прогнозируется покрытие ей импорта в объеме 3.9 мес. (выше стандартного порога достаточности в 3 мес.), повышение соотношения с краткосрочным долгом до 59% и превышение 100% по композитной метрике.
В результате произошедшей девальвации гривны ее реальный эффективный обменный курс пришел примерно в разновесное состояние согласно двум основным критериям применяемой в МВФ методики оценки пере-/недооцененности обменных курсов (CGER) – макроэкономического баланса (текущего счета, по оценке модели, гривна в апреле 2014 оставалась переоценённой на 2.6% против уровня, требующегося для приведения его в норму, в ноябре переоценка достигала ) и внешней устойчивости (стабилизации уровня чистых внешних активов страны, NFA; по этому критерию гривна уже «перелетела» равновесный уровень на 3.6%, тогда как в ноябре была переоценена на 16.3%). Наконец, комплексная модель равновесного реального обменного курса, учитывающая относительные размеры производительности труда, государственного потребления, условия торговли и текущий уровень NFA) гривна выглядят существенно «перелетевшей» равновесный уровень валютной (текущая недооценка – 14.1%).
Исходя из этого, МВФ оценивает курс гривны 10.5-11 за долл. как близкий к фундаментальному (текущие курсы гривны 11.4 на межбанке и 11-11.9 b/s в розницу на 5.05). Однако новые внешние шоки, включая изменения в ценах на импортный газ или в торговых отношения с Россией и ЕС могут изменить допустимый дефицит счета текущих операций и сдвинуть оценку в сторону 12-13 грн. за долл.
По статистике НБУ, снижение экономической активности и девальвация национальной валюты почти сбалансировали текущий счет в первые 3 месяца (дефицит в марте 0.2 млрд. долл. против 1.5 млрд. год назад). При этом экспорт товаров в марте остался практически на уровне марта прошлого года (уменьшился на 0.6% - до 5.2 млрд. долл.; падение экспорта металлургической продукции на 12.8 % и продукции машиностроения на 10.2% из-за сокращения поставок на рынки РФ, компенсировалось ростом экспорта по другим товарным группам, в частности, продовольствия на 15.3 % благодаря увеличению экспорта зерновых на 44.8 %, обусловленного хорошим урожаем 2013/14 маркетингового года). Импорт товаров снизился на 23.0% в годовом измерении (до 5.5 млрд. долл.), в т.ч. энергетический - на 27.5 % из-за снижения импорта природного газа (на 45.2% как за счет физобъемов, так и действовавшей еще в марте ценовой скидки Газпрома) и сокращение поставок нефти, обусловленное остановкой Одесского НПЗ; неэнергетический - на 21.6 % из-за уменьшения внутреннего потребительского и инвестиционного спроса. Импорт машиностроительной продукции снизился на 41.1 % (в том числе легковых автомобилей – на 61.1%), продовольствия - на 17.8 %.
Баланс движения капиталов стал положительным из-за снижения спроса на наличную валюту (по причине девальвации, а также введенных НБУ ограничений на валютные операции банков), и из-за значительного привлечения банками краткосрочных займов. Как бы то ни было, утечка международных резервов НБУ в первый месяц правления «хунты» резко уменьшилась и составила за март менее 400 млн. долл. (с учетом выплат в погашение кредита МВФ 2009-10), против 2.5 млрд. долл. в каждый из 2 предыдущих месяцев. С учетом этой стабилизации, НБУ с 1 мая слегка ослабил введенные 28 марта валютные ограничения, в частности отменил «потолок» на снятие наличных с валютных счетов для обеспечения расходов работников за границей (для прочих «потолки» валютного обналичивания продлены до 1 июня).
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter