30 мая 2014 Инвесткафе Зейналов Ариф
Сравнение Аэрофлота с аналогами и оценка по DCF показывают потенциал роста котировок бумаг компании даже на фоне непростой геополитической обстановки и замедления российской экономики. Так, соотношение AFLT RX/текущая цена составляет 52,5 руб., а расчетная цена по модели DCF на 12 месяцев — 64,2 руб. (Р/Е=7/ P/E14F=4 /EV/EBITDA (Adj.EV/EBITDAR) = 4,3). Потенциал роста по EV/EBITDAR для Аэрофлота — порядка 25%.
Аэрофлот — это одна из самых недооцененных и при этом эффективных авиакомпаний в мире. У нее привлекательная дивидендная доходность, которая в 2014 году составит 5%. Кроме того, компания демонстрирует улучшение операционных показателей и расширение объема авиаперевозок.
Аэрофлот торгуется с заметным дисконтом к аналогам. Авиакомпании на смежных рынках, прежде всего европейском, начали 2014 год достаточно позитивно и в 1-м квартале улучшили свои показатели.
Если сравнивать по регионам, то хорошую динамику акций в 1-м квартале продемонстрировали авиакомпании, работающие на развитых рынках, где наблюдаются наиболее очевидные признаки восстановления экономики. Прежде всего речь идет о перевозчиках США (American и Delta: рост примерно на 40%) и Западной Европы (AirFrance-KLM, Lufthansa, RyanAir, EasyJet: рост от 10% до 40%). В то же время акции компаний развивающихся рынков (EEMEA — Turkish Airlines, Азия — AirChina, Cathay) показали скромные результаты — примерно от 0% до минус 20%. В свою очередь бразильская Copa потеряла 16% за 1-й квартал, а мексиканская Aeromexico, больше ориентированная на США, чем на развивающиеся регионы, прибавила 17%.
Акции Аэрофлота снизились с начала года почти на 40%, и компания торгуется сейчас с привлектельными мультипликаторами. Тем более что по характеру операционной деятельности Аэрофлот все же ближе к западноевропейским авиакомпаниям, чем к представителям EEMEA и Азии.
Постепенное экономическое восстановление в еврозоне в сочетании с некоторым снижением цен на нефть и топливо создают хорошие условия для Аэрофлота во второй половине 2014 года.
Для сравнения авиакомпаний используется прежде всего соотношение скорректированная EV (Adj.EV — где чистый долг скорректирован на расходы по лизинг) и скорректированная EBITDAR, где к EBITDA прибавляются лизинговые расходы за период (Adj.EV/EBITDAR).
Если по мультипликатору P/E Аэрофлот торгуется с большой недооценкой к аналогам, то по показателю Adj.EV/EBITDAR у него есть несколько качественных конкурентов, например, Lufthansa, TurkishA. SingaporeA., Aeromexicо.
Среднее историческое значение коэффициента Adj.EV/EBITDAR за последние пять лет для мировых аналогов находится в коридоре 5,5-6. Для Аэрофлота я считаю справедливым значение 5, в котором находят отражение замедление российской экономики и геополитический фактор. Но и при оценочном коэффициенте 5 по Adj.EV/EBITDAR потенциал роста для Аэрофлота составляет порядка 25% от текущего уровня мультипликатора.
Оценка Аэрофлота по DCF дает расчетную цену в 64,23 руб. за акцию на 12 месяцев.
Аэрофлот — ведущий российский авиаперевозчик с долей рынка в 37% в пассажироперевозках (RPK, в млрд пкм). В прошедшем году компания продолжила расширение сети маршрутов и интеграцию (пока с переменным успехом) дочерних авиакомпаний, доставшихся перевозчику от Российских авиалиний, которые принадлежали Ростехнологиям. Аэрофлот сумел вернуть их к прибыльности. В итоге рентабельность выходит на уровень, наблюдавшийся до интеграции. В этой связи я рассчитываю, что компания сможет со второй половины 2014 года дальше расти темпами, выше среднерыночных.
На мой взгляд, геополитическая ситуация на Украине оказала на компанию как прямое (удлинение некоторых маршрутов и больший расход топлива), так и косвенное (через ослабление курса рубля и продолжение замедления российской экономики) влияние. Но сейчас нам представляется, что геополитический фактор и фактор замедления экономики уже заложены в цену — это касается как рынка в целом, так и акций Аэрофлота в частности. Мы ожидаем, что во втором полугодии ситуация в отношениях РФ и Украины стабилизируется, а экономика РФ начнет постепенное восстановление (в том числе за счет эффекта девальвации).
В начале июня компания должна представить результаты за 1-й квартал по МСФО. Показатели будут достаточно скромными, и реакция рынка на них окажется не слишком позитивной, судя по уже вышедшей отчетности РСБУ, фактически отражающей результаты головной компании. Участники рынка будут ждать данных за 2-й квартал, на которые оказал влияние кризис на Украине. Но, на наш взгляд, результаты Аэрофлота в период с апреля по июль окажутся лучше пессимистических прогнозов. Во втором полугодии позитивная тенденция сохранится, поэтому на снижении после публикации отчета за 1-й квартал акции перевозчика стоит покупать.
Для защиты от снижения спроса из-за ослабления курса рубля Аэрофлот объявил о снижении на 5% номинированных в евро тарифов на международных направлениях. Примерно 50% доходов компании номинировано в евро, 20% — в долларах и 30% — в рублях. Такая структура доходов выглядит защитной для бизнеса Аэрофлота — свыше половины его издержек номинировано в иностранной валюте. Зато в ситуации обесценения рубля компания сталкивается с риском сокращения спроса, когда тарифы становятся менее конкурентоспособными. Чтобы избежать риска недозагрузки расширяющегося флота, Аэрофлот идет на сокращение тарифов в евро.
Согласно данным Росавиации, в 1-м квартале 2014 года отмечалось замедление темпов роста по всему сектору авиаперевозок, что совпадает с тенденциями в российской экономике в целом.
В марте пассажирооборот (RPK, в млрд пкм) и пассажиропоток (PAX, в млн перевезенных пассажиров) увеличились на 4,3% и 8,9% соответственно в сравнении с более сильным февралем, когда данные показатели прибавили 9,1% и 11,9%. Большее замедление в темпах роста RPK чем PAX указывает на смещение спроса в сторону перевозок на более короткие расстояния на международных перевозках, а также на увеличение перевозок на внутренних рейсах.
Таким образом, в секторе происходит замедление в сравнении с повышением RPK в январе на 9%, в декабре на 10% и в ноябре на 12%. В целом рост RPK за 1-й квартал 2014-го составил 7,4%, но он остается достаточно быстрым.
Аэрофлот с учетом дочерних интегрируемых предприятий показывает результаты по RPK несколько хуже, чем по отрасли в целом. В марте прирост составил только 0,3%, хотя в феврале — 4,3%. Несколько лучше компания выглядит по PAX: в марте показатель прибавил 10,7%, в феврале — 14,5%. Для сравнения: рост RPK Аэрофлота за весь прошедший год составил 14% (6,5% в ноябре, 7% в декабре), а в январе текущего года — 4%. Как следствие, доля Аэрофлота на рынке, пересчитанная в RPK, снизилась на 1 п.п. с 38% в 2012 году.
У компании ухудшается трафик на международных линиях: RPK снизился на 8,7% в марте и на 5,2% в феврале. Это связано с деятельностью дочерних компаний. В целом не очень хорошие операционные результаты менеджмент относит на счет завершающейся в 2014 году реструктуризации и недостаточной прибыльности компаний, в том числе дальневосточных, доставшихся Аэрофлоту от Ростехнологий. Еще одной причиной называется расширение доли перевозок на внутренних, более коротких направлениях.
В то же время результаты головной компании достаточно сильные, лучше отрасли в целом. Так, рост RPK в марте составил 11,4%, что выше среднеотраслевого результата. Напомним, рост RPK за прошедший год достиг 19%.
Уровень загрузки остается достаточно высоким. В целом за прошедший год он составил 74%, в январе-феврале вырос до 76,5%, но в марте упал на 2,4 п.п. Я объясняю это главным образом геополитическими факторами, а не замедлением экономики и спроса. Восстановления загрузки стоит ожидать уже во второй половине года.
Эти операционные результаты не слишком позитивны для Аэрофлота. В сочетании с неоправдавшей ожидания отчетностью за 4-й квартал, когда RPK и PAX были выше, можно прогнозировать слабые финансовые результаты за 1- квартал текущего года. Но следует отметить, что основной конкурент Аэрофлота в регионе EMEA — Turkish Airlines — также показал слабые результаты за период с октября по декабрь, правда, в большей степени по причине увеличения расходов на топливо. Слабые же результаты Аэрофлота в последнем квартале 2013-го объясняются в том числе ростом издержек SG&A за счет разовых статей.
Переход к расчету дивидендной базы Аэрофлота с РСБУ на МСФО произойдет в 2014 году, хотя дивиденды по РСБУ были бы привлекательнее для инвесторов, поскольку, согласно этому стандарту отчетности, прибыль компании без учета дочерних присоединяемых предприятий выше примерно на 40%. Соответственно, дивидендная доходность по РСБУ выше 5%, а не меньше 4%, как при расчете по МСФО. Кроме того, с текущего года не исключен переход к расчету дивидендов на основе 35% от чистой прибыли.
Мне представляется, что геополитический фактор и фактор замедления экономики уже в учтены цене. Это касается как рынка в целом, так и акций Аэрофлота. Рынок в 2014 году замедлится до 6-6,5% по RPK, а Аэрофлот после завершения интеграции консолидированных активов сможет выйти на темпы роста RPK порядка 7-7,5%. Для сравнения: менеджмент компании ожидает рост на 14%. Чтобы избежать недозагрузки, как показывает практика прошлого года, компании могут достаточно быстро адаптироваться под изменение конъюнктуры перестраиванием парка судов.
Потенциал роста по EV/EBITDAR для авиперевозчика составляет порядка 25% к таргету 64,2 руб. Рекомендация — «покупать».
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Аэрофлот — это одна из самых недооцененных и при этом эффективных авиакомпаний в мире. У нее привлекательная дивидендная доходность, которая в 2014 году составит 5%. Кроме того, компания демонстрирует улучшение операционных показателей и расширение объема авиаперевозок.
Аэрофлот торгуется с заметным дисконтом к аналогам. Авиакомпании на смежных рынках, прежде всего европейском, начали 2014 год достаточно позитивно и в 1-м квартале улучшили свои показатели.
Если сравнивать по регионам, то хорошую динамику акций в 1-м квартале продемонстрировали авиакомпании, работающие на развитых рынках, где наблюдаются наиболее очевидные признаки восстановления экономики. Прежде всего речь идет о перевозчиках США (American и Delta: рост примерно на 40%) и Западной Европы (AirFrance-KLM, Lufthansa, RyanAir, EasyJet: рост от 10% до 40%). В то же время акции компаний развивающихся рынков (EEMEA — Turkish Airlines, Азия — AirChina, Cathay) показали скромные результаты — примерно от 0% до минус 20%. В свою очередь бразильская Copa потеряла 16% за 1-й квартал, а мексиканская Aeromexico, больше ориентированная на США, чем на развивающиеся регионы, прибавила 17%.
Акции Аэрофлота снизились с начала года почти на 40%, и компания торгуется сейчас с привлектельными мультипликаторами. Тем более что по характеру операционной деятельности Аэрофлот все же ближе к западноевропейским авиакомпаниям, чем к представителям EEMEA и Азии.
Постепенное экономическое восстановление в еврозоне в сочетании с некоторым снижением цен на нефть и топливо создают хорошие условия для Аэрофлота во второй половине 2014 года.
Для сравнения авиакомпаний используется прежде всего соотношение скорректированная EV (Adj.EV — где чистый долг скорректирован на расходы по лизинг) и скорректированная EBITDAR, где к EBITDA прибавляются лизинговые расходы за период (Adj.EV/EBITDAR).
Если по мультипликатору P/E Аэрофлот торгуется с большой недооценкой к аналогам, то по показателю Adj.EV/EBITDAR у него есть несколько качественных конкурентов, например, Lufthansa, TurkishA. SingaporeA., Aeromexicо.
Среднее историческое значение коэффициента Adj.EV/EBITDAR за последние пять лет для мировых аналогов находится в коридоре 5,5-6. Для Аэрофлота я считаю справедливым значение 5, в котором находят отражение замедление российской экономики и геополитический фактор. Но и при оценочном коэффициенте 5 по Adj.EV/EBITDAR потенциал роста для Аэрофлота составляет порядка 25% от текущего уровня мультипликатора.
Оценка Аэрофлота по DCF дает расчетную цену в 64,23 руб. за акцию на 12 месяцев.
Аэрофлот — ведущий российский авиаперевозчик с долей рынка в 37% в пассажироперевозках (RPK, в млрд пкм). В прошедшем году компания продолжила расширение сети маршрутов и интеграцию (пока с переменным успехом) дочерних авиакомпаний, доставшихся перевозчику от Российских авиалиний, которые принадлежали Ростехнологиям. Аэрофлот сумел вернуть их к прибыльности. В итоге рентабельность выходит на уровень, наблюдавшийся до интеграции. В этой связи я рассчитываю, что компания сможет со второй половины 2014 года дальше расти темпами, выше среднерыночных.
На мой взгляд, геополитическая ситуация на Украине оказала на компанию как прямое (удлинение некоторых маршрутов и больший расход топлива), так и косвенное (через ослабление курса рубля и продолжение замедления российской экономики) влияние. Но сейчас нам представляется, что геополитический фактор и фактор замедления экономики уже заложены в цену — это касается как рынка в целом, так и акций Аэрофлота в частности. Мы ожидаем, что во втором полугодии ситуация в отношениях РФ и Украины стабилизируется, а экономика РФ начнет постепенное восстановление (в том числе за счет эффекта девальвации).
В начале июня компания должна представить результаты за 1-й квартал по МСФО. Показатели будут достаточно скромными, и реакция рынка на них окажется не слишком позитивной, судя по уже вышедшей отчетности РСБУ, фактически отражающей результаты головной компании. Участники рынка будут ждать данных за 2-й квартал, на которые оказал влияние кризис на Украине. Но, на наш взгляд, результаты Аэрофлота в период с апреля по июль окажутся лучше пессимистических прогнозов. Во втором полугодии позитивная тенденция сохранится, поэтому на снижении после публикации отчета за 1-й квартал акции перевозчика стоит покупать.
Для защиты от снижения спроса из-за ослабления курса рубля Аэрофлот объявил о снижении на 5% номинированных в евро тарифов на международных направлениях. Примерно 50% доходов компании номинировано в евро, 20% — в долларах и 30% — в рублях. Такая структура доходов выглядит защитной для бизнеса Аэрофлота — свыше половины его издержек номинировано в иностранной валюте. Зато в ситуации обесценения рубля компания сталкивается с риском сокращения спроса, когда тарифы становятся менее конкурентоспособными. Чтобы избежать риска недозагрузки расширяющегося флота, Аэрофлот идет на сокращение тарифов в евро.
Согласно данным Росавиации, в 1-м квартале 2014 года отмечалось замедление темпов роста по всему сектору авиаперевозок, что совпадает с тенденциями в российской экономике в целом.
В марте пассажирооборот (RPK, в млрд пкм) и пассажиропоток (PAX, в млн перевезенных пассажиров) увеличились на 4,3% и 8,9% соответственно в сравнении с более сильным февралем, когда данные показатели прибавили 9,1% и 11,9%. Большее замедление в темпах роста RPK чем PAX указывает на смещение спроса в сторону перевозок на более короткие расстояния на международных перевозках, а также на увеличение перевозок на внутренних рейсах.
Таким образом, в секторе происходит замедление в сравнении с повышением RPK в январе на 9%, в декабре на 10% и в ноябре на 12%. В целом рост RPK за 1-й квартал 2014-го составил 7,4%, но он остается достаточно быстрым.
Аэрофлот с учетом дочерних интегрируемых предприятий показывает результаты по RPK несколько хуже, чем по отрасли в целом. В марте прирост составил только 0,3%, хотя в феврале — 4,3%. Несколько лучше компания выглядит по PAX: в марте показатель прибавил 10,7%, в феврале — 14,5%. Для сравнения: рост RPK Аэрофлота за весь прошедший год составил 14% (6,5% в ноябре, 7% в декабре), а в январе текущего года — 4%. Как следствие, доля Аэрофлота на рынке, пересчитанная в RPK, снизилась на 1 п.п. с 38% в 2012 году.
У компании ухудшается трафик на международных линиях: RPK снизился на 8,7% в марте и на 5,2% в феврале. Это связано с деятельностью дочерних компаний. В целом не очень хорошие операционные результаты менеджмент относит на счет завершающейся в 2014 году реструктуризации и недостаточной прибыльности компаний, в том числе дальневосточных, доставшихся Аэрофлоту от Ростехнологий. Еще одной причиной называется расширение доли перевозок на внутренних, более коротких направлениях.
В то же время результаты головной компании достаточно сильные, лучше отрасли в целом. Так, рост RPK в марте составил 11,4%, что выше среднеотраслевого результата. Напомним, рост RPK за прошедший год достиг 19%.
Уровень загрузки остается достаточно высоким. В целом за прошедший год он составил 74%, в январе-феврале вырос до 76,5%, но в марте упал на 2,4 п.п. Я объясняю это главным образом геополитическими факторами, а не замедлением экономики и спроса. Восстановления загрузки стоит ожидать уже во второй половине года.
Эти операционные результаты не слишком позитивны для Аэрофлота. В сочетании с неоправдавшей ожидания отчетностью за 4-й квартал, когда RPK и PAX были выше, можно прогнозировать слабые финансовые результаты за 1- квартал текущего года. Но следует отметить, что основной конкурент Аэрофлота в регионе EMEA — Turkish Airlines — также показал слабые результаты за период с октября по декабрь, правда, в большей степени по причине увеличения расходов на топливо. Слабые же результаты Аэрофлота в последнем квартале 2013-го объясняются в том числе ростом издержек SG&A за счет разовых статей.
Переход к расчету дивидендной базы Аэрофлота с РСБУ на МСФО произойдет в 2014 году, хотя дивиденды по РСБУ были бы привлекательнее для инвесторов, поскольку, согласно этому стандарту отчетности, прибыль компании без учета дочерних присоединяемых предприятий выше примерно на 40%. Соответственно, дивидендная доходность по РСБУ выше 5%, а не меньше 4%, как при расчете по МСФО. Кроме того, с текущего года не исключен переход к расчету дивидендов на основе 35% от чистой прибыли.
Мне представляется, что геополитический фактор и фактор замедления экономики уже в учтены цене. Это касается как рынка в целом, так и акций Аэрофлота. Рынок в 2014 году замедлится до 6-6,5% по RPK, а Аэрофлот после завершения интеграции консолидированных активов сможет выйти на темпы роста RPK порядка 7-7,5%. Для сравнения: менеджмент компании ожидает рост на 14%. Чтобы избежать недозагрузки, как показывает практика прошлого года, компании могут достаточно быстро адаптироваться под изменение конъюнктуры перестраиванием парка судов.
Потенциал роста по EV/EBITDAR для авиперевозчика составляет порядка 25% к таргету 64,2 руб. Рекомендация — «покупать».
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter