Это краткая версия отчета Globaltrans: Russia’s long-distance runner (reinitiation of coverage), выпущенного 3 июня 2014 г.
Мы возобновляем аналитическое покрытие компании Globaltrans с целевой ценой в 13,3 долл. за ГДР, что подразумевает потенциал роста в 22% с текущей цены, и присваиваем бумагам рекомендацию ПО РЫНКУ. Globaltrans является высокоэффективным ж/д оператором, обладающим современным парком вагонов и надежным портфелем контрактов. В то же время компания страдает из-за непростой экономической ситуации в России — замедляется роста объемов ж/д перевозок, по-прежнему присутствует давление на цены операторов. В результате в текущем году мы ожидаем снижения доходов компании, но при этом прогнозируем среднегодовой темп роста EBITDA на 5 лет в 3%. Существует вероятность повышения наших прогнозов в случае сделок по слияниям и поглощениям, а также увеличения дивидендных выплат благодаря солидному денежному потоку компании.
Конъюнктура рынка железнодорожных перевозок остается слабой: объемы не растут, тарифы снижаются. Рост ВВП России по итогам 2014 г. может составить всего 0,6%. На этом фоне наблюдается стагнация объемов ж/д перевозок (-0,6% г/г за 5М14), в то время как темпы роста грузооборота ускорились до 5,5% г/г за 5М14 в силу увеличения средней протяженности перевозок в России в связи с ростом экспорта (в основном, угля и удобрений). Однако данная тенденция не способствовала сокращению существующего значительного избытка вагонов, что стало фактором дальнейшего снижения арендных ставок до 450–500 руб./день за вагон в марте в сравнении с 500– 550 руб. в феврале и 650–700 руб. в 2013 г. Несмотря на тот факт, что низкие арендные ставки представляют угрозу рентабельности многих ж/д операторов среднего размера, мы полагаем, что рынок останется под давлением как минимум до конца года. Одним из положительных итогов может стать увеличение количества сделок по слияниям и поглощениям в секторе и укрепление рыночных позиций крупных ж/д операторов, включая Globaltrans, в том числе за счет вытеснения с рынка небольших перевозчиков, доля которых составляет около 30%.
Мы прогнозируем снижение прибыли, но сохранение денежного потока на высоком уровне. Мы ожидаем снижения рублевых тарифов Globaltrans в текущем году на 7% г/г на полувагоны и цистерны. С учетом девальвации рубля на 10% EBITDA компании снизится на 15% до 553 млн долл. в сравнении с консенсус-прогнозом Bloomberg в 596 млн долл. Наши прогнозы основаны также на предположении снижения тарифов Globaltrans для своего крупнейшего клиента – Роснефти, доля которого в выручке составляет 29%. При отсутствии сделок по слиянию и поглощению свободный денежный поток компании увеличится на 37% г/г до 467 млн долл. Он будет распределяться между дивидендными выплатами (около 110 млн долл.), процентными платежами, а также будет направлен на погашение задолженности (280 млн долл.). Чистый долг компании снизится до 680 млн долл., что подразумевает соотношение чистый долг/EBITDA на 2014П на уровне 1,2x. Увеличение прогнозируемых нами показателей возможно при заключении новых сделок по слияниям и поглощениям, восстановлении конъюнктуры рынка ж/д перевозок и укреплении курса рубля.
Оценка. Globaltrans торгуется по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2014П в 5,8x и 11,4x соответственно, что близко к среднеисторическому значению компании за три года и к мультипликаторам компаний-аналогов. В то же время в силу низкого уровня капзатрат компания торгуется по мультипликатору P/FCFF на 2014П на уровне 4,2x, что является минимальным по сравнению со средним значением по выбранной нами группе компаний-аналогов (10x). Мы ожидаем по-прежнему хорошего размера дивидендных выплат и прогнозируем дивидендную доходность в 2014 г. на уровне 5,7%. Наша целевая цена составляет 13,3 долл./ГДР на основе оценки по методу ДДП при WACC в 12,85% и ожидаемом нами темпе роста в постпрогнозном периоде в 2,0%. Анализ чувствительности предполагает, что изменение обменного курса рубля к доллару на один рубль вызовет изменение EBITDA компании на 3% и целевой цены на 7%.
РОССИЙСКИЙ РЫНОК ГРУЗОВЫХ Ж/Д ПЕРЕВОЗОК: ОБЪЕМЫ НЕ РАСТУТ, ЦЕНЫ СНИЖАЮТСЯ
Ситуация на российском рынке грузовых ж/д перевозок в значительной степени коррелирует с макроэкономическими показателями, которые в последнее время трудно назвать сильными. ВВП колеблется между стагнацией и рецессией (мы прогнозируем рост ВВП на уровне 0,6% в 2014 г. и 2,0% в 2015 г.), кроме того, похоже, что объемы промышленного производства тоже будут расти очень медленно. Такие данные отрицательно влияют на рынок грузовых ж/д перевозок, рост которых замедлился до -0,6% г/г за 5М14 против среднегодового роста на 2,7%, отмеченного в течение последних 10 лет. Мы ожидаем, что стагнация грузоперевозок будет наблюдаться по меньшей мере до конца текущего года. Однако положение дел в секторе может улучшиться в ближайшие годы, если государство запустит ряд крупных транспортных инфраструктурных проектов, таких как модернизация Транссибирской и Байкало-Амурской магистралей, а также колоссальная по своим масштабам Восточная газовая программа Газпрома стоимостью 50 млрд долл. Реализация этой программы может повысить спрос на сталь и строительные материалы, а также увеличить потребность в транспортных и логистических услугах.
Отметим, что замедление роста объемов грузоперевозок было компенсировано значительным увеличением грузооборота, который вырос на 5,5% г/г за 5М14 на фоне увеличения расстояний ж/д перевозок в связи с растущим экспортом сырья (угля, удобрений) через порты Дальнего Востока. Увеличению грузооборота также способствовало снижение курса рубля, который повысил привлекательность экспорта из России. Так как расстояния, на которые транспортируются грузы по железной дороге, увеличились, теперь требуется больше вагонов, и это в свою очередь оказывает поддержку ж/д операторам, несмотря на сложные экономические условия и стагнацию объемов перевозок.
Избыток вагонов на рынке, тарифы продолжают снижаться
Общее число грузовых вагонов в России составляет 1,2 млн единиц. Почти половину из них (46%) приходится на полувагоны (или открытые вагоны), а количество ж/д цистерн для перевозки нефти и нефтепродуктов составляет 25% от общего числа грузовых вагонов. Оставшийся парк включает в себя такие специализированные вагоны, как платформы, хопперы, транспортеры и т. д. Средний возраст российского парка ж/д вагонов — около 16 лет, тогда как продолжительность их полезной эксплуатации колеблется от 22 лет (полувагоны) до 32 лет (цистерны).
Полувагоны: цены вблизи нижней границы, быстрое восстановление роста маловероятно
Полувагоны, наиболее широко используемый тип ж/д вагонов, предназначены для перевозки угля, руды, строительных материалов, удобрений и других навалочных грузов. Несколько лет назад, на фоне ожиданий того, что экономика страны будет демонстрировать быстрые темпы роста, как это было в преддверии финансового кризиса 2009 г., участники рынка продолжали активно скупать новые ж/д вагоны, пытаясь таким образом занять большую долю рынка. В результате, количество единиц подвижного состава в России увеличилось за последние пять лет на 23% (в период с 2010 по 2014 гг.). При этом количество полувагонов выросло на 44%. Однако в реальности ж/д грузооборот по стране увеличился за аналогичный период лишь на 10%, так как рост экономики оказался ниже ожидаемого.
Более того, активное приобретение новых вагонов не сопровождалось соответствующими темпами списания старого парка (вагонов старше 20 лет). В результате общее число полувагонов в стране выросло до 550 тыс. по состоянию на 1К14 против 410 тыс. в 2009 г. Это привело к избытку вагонов на рынке, который, согласно нашим оценкам, насчитывает порядка 50–70 тыс. единиц, или 10–14% от общего числа полувагонов в стране. Таким образом, ставка на аренду полувагонов (т. е. ставка по которой лизинговая компания предоставляет вагоны клиентам через договор операционного лизинга) упала с максимума 2012 г. на уровне 1,5 тыс. руб. (50 долл.) за вагон в день до 500–550 руб. (14–16 долл.) за вагон в день в 1К14. В марте ценовая конъюнктура ухудшилась еще сильнее, и ставка на аренду упала до 450–500 руб. за вагон в день, в соответствии с подсчетами Brunswick Rail, одной из ведущих компаний на рынке операционного лизинга грузовых вагонов России. Несмотря на то, что динамика спотовых ставок сильно отличается (она более волатильна) от стоимости долгосрочных контрактов между ж/д операторами и их клиентами, они могут указывать на общий тренд, сложившийся на рынке. Похоже, что ценовая конъюнктура останется сложной в этом году, и это удержит ставки аренды грузовых вагонов на текущих низких уровнях. Тем не менее мы полагаем, что арендные ставки и тарифы ж/д операторов уже достигли своего дна, так как по существующим ставкам внутренняя норма доходности (IRR) на полувагоны не превышает 10% в рублевом выражении, что ниже стоимости капитала для лизинговых компаний. Поэтому мы не исключаем вероятности того, что в 2015 – 2016 гг. цены начнут расти на фоне списания значительного числа старых полувагонов, в результате чего баланс спроса и предложения на рынке стабилизируется. Любые признаки ускорения темпов роста экономики также поддержат рост цен.
В связи с этим тарифы, установленные операторами подвижного состава (которые не столь волатильны по сравнению с арендными ставками), снизились, по нашим оценкам, в среднем на 30–40% – с максимума в 1,7 тыс. руб. в 2011 г. до 1,1-1,2 тыс. руб. за вагон в день в настоящее время, и пока мы не наблюдаем признаков, которые бы способствовали росту тарифов в ближайшее время.
Ж/д цистерны: непрозрачный рынок, основанный на долгосрочных контрактах
Ж/д цистерны используются для транспортировки нефти, нефтепродуктов (отдельно светлые и темные нефтепродукты) и сжиженного газа. Общее количество ж/д цистерн в России составляет 290 тыс. единиц (25% от совокупного числа грузовых вагонов). За последние пять лет (с 2010 по 2014 гг.) парк ж/д цистерн вырос почти на 18%, что близко к темпам роста производства нефтепродуктов (+16%) за указанный период. Средний возраст ж/д цистерн составляет 18 лет, в то время как срок их полезной эксплуатации – 32 года. В отличие от рынка полувагонов, спрос и предложение в этом сегменте более сбалансированы и основаны на долгосрочных контрактах с клиентами. Операторские тарифы на пользование ж/д цистернами весьма специфичны и непрозрачны, так как зависят от конкретного контракта с определенным клиентом и учитывают такие факторы, как объемы перевозки, расстояние, уровень конкуренции с другими операторами и т.д. Между тем спотовые ставки на аренду цистерн упали на 30% с максимума, достигнутого во 2К12, до текущего уровня в 850–900 руб. за вагон в день. И мы считаем, что арендным ставкам еще есть куда снижаться. Так же как и в ситуации с полувагонами, спотовые ставки имеют мало общего с долгосрочными контрактами ж/д операторов. Тем не менее по динамике спотовых тарифов можно отследить текущие рыночные тенденции.
ОЦЕНКА GLOBALTRANS: ВНИМАНИЕ НА ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК, А НЕ НА МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
Оценка по методу ДДП
Наша оценка по методу ДДП основана на следующих положениях:
1) Мы не ожидаем дальнейшего увеличения парка вагонов, но допускаем, что капитальные затраты компании вырастут в будущем в связи с необходимостью замены устаревших вагонов.
2) Мы предполагаем, что тарифы на использование ж/д вагонов, устанавливаемые компанией, снизятся на 7% г/г в 2014, а вслед за этим последует умеренный рост на 5-6% в год за прогнозный период, что практически соответствует уровню инфляции и индексации тарифов РЖД.
3) По нашим прогнозам, коэффициент порожнего пробега останется неизменным на уровне 38%.
4) Наша оценка средневзвешенной стоимости капитала (WACC) на уровне 12,85% основана на безрисковой ставке в 6,0%, премии за риск по акциям в 9,0%, коэффициенте бета на уровне 1,0 и стоимости долга в 8,0%. Мы применяем коэффициент отношения задолженности к собственному капиталу из расчета 25%/75%. Постпрогнозные темпы роста — 2,0%
Сравнительная оценка
На текущий момент Globaltrans торгуется по мультипликаторам 2014П EV/EBITDA 5,8x и P/E 11,4x, что подразумевает премию в 10-20% к компаниям-аналогам на развивающихся рынках. В то же время у Globaltrans существует лишь три компании-аналога на развивающихся рынках — бразильская All America и два китайских оператора (Daqin Railway и Guangshen Railway), которые представляют собой не самые удачные примеры для сравнительного анализа. Ж/д операторы, работающие на развитых рынках (в основном в США и Канаде), используют другие бизнес-модели, так как эти компании владеют частью ж/д инфраструктуры. В связи с вышесказанным мы полагаем, что сравнивать Globaltrans с группой иностранных компаний-аналогов для оценки акций нецелесообразно.
Принимая во внимание отсутствие соответствующих по качеству аналогов, мы решили сравнить Globaltrans с российскими компаниями, которые относятся к другим секторам экономики, но имеют похожие финансовые результаты и показатели роста. Мы взяли те компании, которые получают выручку в рублях, но публикуют свои финансовые результаты в долларах США, имеют хорошую маржу, низкий уровень капитальных затрат, платят значительные дивиденды, придерживаются высоких стандартов корпоративного управления, а также, скорее всего, покажут сдержанный рост в течение последующих двух лет. Мы считаем, что таким критериям соответствуют Eurasia Drilling Company, МегаФон и СТС Медиа. Наш сравнительный анализ показывает, что все эти компании, так же как и Globaltrans, торгуются по очень схожим мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Однако существует одно важное отличие Globaltrans от этих компаний: отношение его рыночной капитализации значительно ниже.
Анализ чувствительности
Globaltrans работает в рублевой зоне (выручка, расходы, прибыль и долговые обязательства компании выражены в рублях). Тем не менее ж/д оператор публикует финансовую отчетность по МСФО в долларах США, и поэтому изменения валютных курсов оказывают довольно сильное влияние на финансовые показатели, а также целевую цену компании. Наша финансовая модель высчитана в рублях (тарифы и расходы), но мы перевели данные в доллары по курсу 35 руб. за долл. на период с 2014 по 2020 гг. Ниже мы приводим анализ чувствительности нашей целевой цены и показателя 2014П EBITDA в зависимости от валютного курса, изменения средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и остаточных темпов роста. Наш анализ показывает, что изменение курса российского рубля по отношению к доллару США на один рубль приводит к изменению EBITDA компании на 3%, а целевой цены – на 6–7%.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter