Трансаэро (TAER RX) - одна из наиболее динамично развивающихся авиакомпаний на российском рынке: по итогам последних 5 лет темпы роста пассажирооборота у Трансаэро почти в два раза превышали среднеотраслевые уровни - 22% против 13% в целом по России. За последние 10 лет пассажирооборот Трансаэро вырос в 47 раз, число перевезенных пассажиров - в 32 раза.
При сложившейся структуре бизнеса роль основного драйвера роста доходов компании по- прежнему остается за международными пассажирскими перевозками, которые показали CAGR за 4 последних года на уровне 30,7%. Последнее обеспечивалось развитием новых направлений, - в частности, в прошлом году высокий прирост показали Европа (+51%) и Азия (+13%), - а также расширением парка воздушных судов и увеличением частоты полетов по уже существующим маршрутам. Что касается внутренних перевозок, то здесь компании также удается демонстрировать высокий темп роста выручки - CAGR 31,4%, то есть даже несколько выше уровня международных перевозок. И если на международных маршрутах до трети прироста обеспечивается за счет новых маршрутов, то на внутренних перевозках основной упор сейчас делается на росте за счет использования уже имеющихся ресурсов. В частности, за счет заполняемости кресел - показатель вырос с 74,3% в 2012 году до 77,4% в прошлом году.
Контроль над расходами и стабилизация цен на топливо позволили Компании повысить эффективность своей деятельности. Кроме того, положительный вклад внесла планомерная работа по повышению качественных характеристик, таких как повышение коэффициента загрузки кресел (в 2013 году с 82,5% до 83,6%) и коэффициента коммерческой загрузки (с 63,3% до 64,8%). Коэффициенты загрузки не в последнюю очередь обеспечивались ростом доли пассажирооборота на нерегулярных рейсах - «+4 п.п.» до 21%. На данных рейсах коэффициент коммерческой загрузки составляет 75,2% (62,77% на регулярных рейсах). Напомним, в данную категорию входят не только туристические перевозки, но и активно развиваемый сейчас сегмент корпоративных перевозок. В результате всех действий в прошлом году Компания заметно повысила маржинальность своей деятельности: показатель ЕBITDA margin вырос с 13% до 14,3%. Учитывая планы по обновлению парка ВС, можно ожидать в дальнейшем сохранение тренда по росту маржинальности бизнеса.
Компания планирует снизить темпы наращивания совокупного долгового портфеля. По итогам 2013 года долговая нагрузка Компании заметно снизилась - показатель Net debt / EBITDA упал с 6,5х до 5,9х по итогам года. Это было достигнуто как за счет контроля за наращиванием долга, так и благодаря росту доходов Трансаэро.
Фундаментально обоснованная (справедливая) стоимость Трансаэро, согласно нашей оценке, составляет 1,16 млрд. долл. или 264 руб./акцию. Таким образом, акции Трансаэро выглядят инвестиционно привлекательными и имеют потенциал роста около 25% на момент написания данного обзора.
Мировой рынок авиаперевозок
За последние 5 лет количество пассажиров, перевезенных воздушным транспортом, выросло на 21,2%, а выручка авиакомпаний увеличилась на 24,2%
В 2013 году глобальный рынок авиаперевозок продолжил рост, хотя и более медленными темпами, чем ранее. Совокупная выручка авиакомпаний, по данным IATA, в 2013 г. выросла на 4,3% и составила 708 млрд. долл. Общее количество перевезенных пассажиров увеличилось до 3,1 млрд человек (+5,1% г/г). За последние пять лет (с 2008г. по 2013г.) мировой рост пассажиропотока составил 21,2%, а совокупная выручка авиакомпаний выросла на 24,2%. Рост емкости мирового рынка авиаперевозок происходит благодаря росту глобальной экономики. Драйвером роста рынка выступает увеличение мобильности населения. За последние 5 лет в структуре выручки авиакомпаний доля доходов от пассажирских перевозок выросла с 77,9% до 80,1%, а доля доходов от перевозки грузов снизилась с 11,1% до 8,6%.
В условиях роста пассажиропотока уровень загрузки воздушных судов также растет. По итогам 2013 г. данный показатель составил 79,6% против 79,3% в 2012 г. Повышение эффективности управления воздушным парком и оптимизация издержек (в том числе за счет обновления воздушного парка) обеспечили меньшие темпы роста операционных расходов (+2,8% г/г) по сравнению с выручкой (+4,3% г/г). В итоге операционная и чистая прибыль продемонстрировали практически двукратный рост. Операционная прибыль выросла с $12,1 млрд в 2012 г. до $21,5 млрд в 2013 г. Чистая прибыль выросла с $6,1 млрд до 12,9 млрд. Несмотря на значительный прогресс, рентабельность авиационного бизнеса продолжает оставаться на низком уровне. Показатель рентабельности по чистой прибыли по итогам 2013 г. составил 1,8%. Чистая прибыль в расчете на одного перевезенного пассажира в 2013 г. составила скромные $4,13 (против $2,05 в 2012 г.).
Текущие прогнозы МВФ и ОЭСР предполагают увеличение темпов роста мирового ВВП в 2014 г. на 60 б.п. по сравнению с 2013 г. МВФ прогнозирует рост на уровне 3,6% по сравнению с 3,0% в 2013 г. Рост мировой экономики будет поддерживать увеличение спроса на авиаперевозки. По оценкам IATA, в 2014 г. объем авиаперевозок пассажиров увеличится на 5,6% и составит 3,3 млрд человек. Рост спроса на авиаперевозки будет поддерживать рост выручки и прибыли авиакомпаний.
Долгосрочный прогноз развития мирового рынка авиаперевозок, подготовленный компанией Boeing, предполагает более чем двукратный рост в следующие 20 лет. Для удовлетворения растущего спроса, а также для обновления имеющегося парка воздушных судов авиакомпаниям в ближайшие 20 лет потребуется порядка 35 тысяч новых самолетов рыночной стоимостью $ 4,8 трлн.
В том числе только для поддержания текущих объемов авиаперевозок и замены устаревающего парка потребуется 14 350 самолетов рыночной стоимостью 2,0 трлн. долл.
Наибольший вклад в рост мировой авиационной отрасли будут вносить страны азиатско-тихоокеанского региона. На этот регион планируется и основной объем поставок новых воздушных судов (12 820 самолетов стоимостью порядка 1,89 трлн. долл.).
В условиях низкой рентабельности и значительной потребности в инвестициях на обновление и расширение парка воздушных судов финансовая устойчивость и конкурентоспособность авиакомпаний в долгосрочной перспективе будет в значительное степени определяться возможностью привлечения долгосрочного финансирования и его стоимостью.
Российский рынок авиаперевозок
В 2013 году и за 5 месяцев 2014 года темпы роста российского рынка авиаперевозок замедлялись вместе со снижением темпов роста экономики страны. Вместе с тем, даже с учетом замедления темпы роста воздушных перевозок пассажиров в России на порядок превышают среднемировой уровень.
По данным Росавиации, в 2013 г. количество пассажиров, перевезенных воздушным транспортом (включая российские и иностранные авиакомпании) составило 104 млн человек, что на 13% превышает показатель прошлого года (против 5,1% роста в целом по миру).
Основной объем перевозок, как и ранее, приходится на российские компании, которые перевезли в 2013 г. 84,4 млн пассажиров, что соответствует 81,7% от общего объема. Иностранными авиакомпаниями было перевезено 19,1 млн пассажиров, что составляет 18,3% от всего рынка.
За последние 10 лет количество пассажиров, перевезенных российскими авиакомпаниями, выросло в 2,7 раза. С учетом развития международных рейсов пассажирооборот вырос в еще большем размере - в 3,2 раза. Высокие темпы роста во многом объясняются эффектом низкой базы. За период с 1999 г. по 1999 г. российский пассажиропоток сократился с 91,0 до 22,4 млн человек. Таким образом в 2013 г. российский объем перевозок пассажиров (с учетом иностранных авиакомпаний) лишь на 14% превысил уровень 1990 г. А отечественные авиакомпании до сих пор не достигли объема перевозок пассажиров 1990 г.
В структуре перевозок продолжается опережающий рост спрос на международных линиях по сравнению с внутренними рейсами. В 2013 г. российские авиакомпании на МВЛ перевезли 45 млн пассажиров, что на 17,4% больше, чем в 2012 г. На внутренних линиях было перевезено 39,2 млн человек, прирост к прошлому году составил 10,8%. С учетом большей дальности международных рейсов (3,2 тыс. км на МВЛ против на 2,0 тыс. км на ВВЛ) рост полетов на МВЛ обеспечивает наибольший вклад в совокупный рост пассажирооборота. Доля перевозок на МВЛ в общем пассажирообороте в 2013 г. составила 65% (+1 п.п.), доля перевозок на ВВЛ снизилась на 1 п.п. и составила 35%.
С учетом исчерпания эффекта низкой базы и замедления темпов роста российской экономики темпы роста рынка авиаперевозок в следующие пять лет, очевидно, будут замедляться. В то же время российский рынок всё ещё содержит значительный потенциал роста.
По состоянию на 31.12.2013 г. в России насчитывалось 118 авиапредприятий, имеющих сертификаты эксплуатантов, осуществляющих коммерческие пассажирские перевозки. При этом на три крупнейшие компании (Группа Аэрофлот, Трансаэро, Группа ЮТэйр) пришлось 66% от выполненного пассажирооборота. За счет опережающих темпов роста тройка лидеров за последние пять лет значительно увеличила занимаемую рыночную долю. В 2008 г. тройка лидеров контролировала всего 40% рынка.
Среди лидеров отрасли в 2013 г. Авиакомпания Трансаэро добилась наиболее выдающегося прогресса по наращиванию количества перевезенных пассажиров. В 2013 году рост пассажиропотока Трансаэро составил+21% против +14,2% в общем по отрасли. Практически двукратного опережения среднеотраслевой динамики Трансаэро удается добиваться на протяжении уже достаточно длительного периода времени. Так за последние пять лет среднегодовые темпы рост пассажирооборота Трансаэро составили 22% против 13% в целом по российской гражданской авиации.
Оценка стоимости Трансаэро
Эволюция авиапарка
Для правильного прогнозирования динамики операционных и финансовых показателей Трансаэро в первую очередь важно понять эволюцию авиапарка компании. Трансаэро в целом уже закончило активное наращивание летных мощностей и в настоящий момент авиапарк компании насчитывает 101 воздушное судно с распределением примерно 50/50 между узко- и широкофюзеляжными самолетами. Исторически, став первым в России эксплуатантом самолетов Boeing, Трансаэро и в настоящее время сохраняет приверженность ВС этой марки.
Трансаэро последние годы реализует масштабную программу обновления авиапарка. К 2018г. количество ВС увеличится до 109 шт.: из парка Трансаэро будут выведены в общей сложности 25 самолетов и на смену им придут 33 новых ВС (15 новых Boeing 737, шесть А321, один А-320, четыре Boeing 767, четыре Boeing 747 и три А380). Эволюция авиапарка будет происходить с акцентом на закупки новейших широкофюзеляжных самолетов Boeing 787 Dreamliner и Airbus A380. Что же касается сегмента узкофюзеляжных ВС, то здесь на смену Boeing 737 частично придут новенькие Airbus A320 и A321.
Закупки новых самолетов – это довольно дорогостоящие мероприятие и практически единственным вариантом здесь является финансовый и операционный лизинг. В настоящее время у Трансаэро 9 самолетов из 101 находятся в собственности, 59 ВС – в финансовом лизинге и еще 32 – в операционном. Мы предполагаем, что в ближайшие годы количество ВС в собственности останется неизменным, а новые закупки самолетов будут распределяться между финансовым и операционным лизингом в пропорции 55/45.
Прогнозирование капитальных затрат
С учетом предполагаемой нами эволюции авиапарка и имеющейся в открытом доступе информации по контрактам на закупку новых ВС, мы сформировали прогноз капитальных затрат авиакомпании на ближайшие годы. Первые поступления новых самолетов, по нашим оценкам, начнутся в 2015г. – на баланс компании поступит один Airbus A380, стоимостью около 400 млн. долл., а также 1 Airbus A321. В 2016г. авиапарк пополнится еще одним Airbus A380 (фактическая эксплуатация – с 2017г.) и 4-мя Boeing 787 Dreamliner, продолжатся закупки Airbus A321. В 2016-2017гг. Трансаэро завершит закупки Airbus A380, получит Airbus A320 neo, а также обновит самолеты B747 (4 шт.) и B767 (4 шт.).
Закупки новых воздушных судов будут сочетаться с выбытием уже имеющихся в авиапарке самолетов: согласно нашим оценкам, всего в ближайшие годы будет списано 22 Boeing 737, 4 B747 и 4 B767. Общая сумма контрактов на закупку самолетов составляет около 5,3 млрд. долл. При этом поступления от продажи устаревших самолетов принесут компании, по нашим оценкам, около 705 млн. долл. – эту сумму мы пропорционально распределяем по прогнозному периоду 2015-2018гг. С учетом поступлений от выбытия чистый объем капитальных вложений приближается к 4,65 млрд. долл.
Прогнозирование базовых операционных показателей
С учетом предполагаемой эволюции авиапарка и тенденции к смещению ее структуры в пользу широкофюзеляжных самолетов средняя дальность этапа полета увеличится с 3.1 тыс. км. в среднем в 2011-2013гг. до 3.25 тыс. км. к 2018г.
Ввод дополнительных самолетов с высокой кресельной емкостью в 2016-2018гг. приведет к увеличению среднего количества пассажиров на борту с 220 чел. в 2013г. до 240 в среднем по авиакомпании к 2018г.
Также мы считаем, что произойдет некоторое увеличение показателя среднего времени полета – с 3,71 часа в 2013г. до 4 часов в 2018г. при неизменной средней скорости движения ВС 795-800 км./ч.
Мы ожидаем значительное замедление темпов роста пассажиропотока в ближайшие годы. На этом фоне пассажирооборот авиакомпании Трансаэро может вырасти в текущем году на 7,1% г/г, против 14,6% г/г в 2013г. и 23,5% г/г в 2012г.
Снижение темпов роста пассажирооборота будет происходить как под влиянием общего замедления рынка авиаперевозок в России из-за невысоких темпов роста экономики РФ и стагнации зарплат, так и внутрикорпоративных факторов – отсутствия значимого расширения флота в 2014-2015гг. и уже достаточно высокого коэффициента занятости кресел. Кроме того, достаточно остро стоит проблема пропускной способности аэропортов Московского авиаузла, где и базируется Трансаэро.
С учетом этих предпосылок выполненный пассажирооборот Трансаэро составит в текущем году 50,36 млрд. пкм., при этом за счет относительно бОльшего замедления темпов роста пассажиропотока на чартерах. Согласно нашим оценкам, к 2018г. пассажирооборот Трансаэро вырастет до 59 млрд. пасс.км., т.е. CAGR в период 2013-2018гг. составит 4,9%. Коэффициент занятости пассажирских кресел по нашим оценкам сильно не изменится и останется на уровне 83.4-84.6% в среднем по авиакомпании: чартеры продолжат летать со 100%-ной загрузкой, а на регулярных рейсах показатель сократится на 60 б.п. до 79,5% в 2014г., но уже к 2016г. вновь превысит 80%. В результате, предельный пассажирооборот составит в 2018г. 70,58 млрд. пасс.км.
За счет некоторого расширения авиапарка и увеличения среднего количества пассажиров на борту суммарный налет ВС будет увеличиваться с CAGR 6,5% в 2013-2018гг.
По нашим расчетам, в текущем году Трансаэро может перевезти 13,25 млн. пассажиров, а к 2018г. этот показатель увеличится до 14,93 млн. пассажиров (CAGR 3,7%).
Прогнозирование выручки Трансаэро
Трансаэро в последние 2 отчетных года зарабатывает 2.25 руб. с одного пассажирокилометра, или, в зависимости от обменного курса рубля, примерно 7,1-7,2 цента. Мы не видим предпосылок для существенного отклонения этого показателя в ту или иную сторону и закладываем в модель доход с пассажирокилометра на уровне 7.15 цента. Поскольку цена на авиабилеты в большей степени привязана к обменному валютному курсу и с учетом ожидаемого ослабления курса национальной валюты рублевый доход на пассажирокилометр в 2014-2018гг. составит около 2.5-2.7 руб.
С учетом обозначенных выше предпосылок средний темп роста выручки в 2013-2018гг. составит 9,9%. Большая часть доходов (около 72%) по-прежнему будет формироваться доходами от международных пассажирских перевозок, вторым по значимости направлением останется сегмент внутренних авиаперевозок (18%). Доля прочих доходов (включая субсидии на перевозки в ДВ и Калининград), согласно нашим оценкам, будет сокращаться с 6,6% в 2014г. до 4,6% в 2018г.
Структура себестоимости Трансаэро
Совокупная себестоимость авиакомпании будет расти с CAGR 3,1% в прогнозном периоде. Важнейшей статьей расходов останется авиатопливо, которое сформировало 43,3% себестоимости Трансаэро в 2013г. Для прогнозирования этой статьи мы используем наш среднесрочный прогноз по ценам на нефть Brent.
Цены на авиакеросин достаточно неплохо коррелируют с динамикой цен на нефть. Согласно оценкам IATA, премия цены авиакеросина «в крыло» над Brent в среднем по миру составляет в среднем 20%. Выведенное нами значение этой ценовой премии у Трансаэро составляет примерно 35% в последние годы, что наводит нас на мысль о том, что стоимость заправки в аэропортах Московского авиаузла – одна из самых высоких в мире. Вместе с тем, в модель оценки мы закладываем постепенное сокращение этой премии и приведение ее в среднемировому уровню (по IATA) в 20% к 2018г.
С учетом этих предпосылок, а также основываясь на нашем house view по ценам на нефть, мы ожидаем увидеть среднегодовые темпы изменения стоимости авиаГСМ на уровне -0,1% в прогнозном периоде, т.е. отсутствие значимого потенциала роста расходов на тонну топлива.
Отметим, что увеличение числа широкофюзеляжных самолетов до 2018г. приведет к некоторому повышению взвешенного на годовой налет по типам ВС часового расхода топлива 4,27 тонны (2013) до 4.36 тонны (2018г.). По данным авиакомпании расходы на час полета составляют около 146 тыс. руб., что с учетом ожидаемого роста пассажирооборота транслируется в CAGR по топливным расходам 6.9%.
Эксплуатационные расходы, включая аэронавигационное и аэропортовое обслуживание, а также кейтеринг и затраты на техобслуживание самолетов вырастут в 2013-2018гг. в диапазоне 6,1-7,0% в год.
Оценка стоимости доходным подходом
Для оценки справедливой стоимости акций Трансаэро доходным методом мы построили модель дисконтированных денежных потоков (DCF), которая позволяет наиболее точно вывести стоимость компании исходя из фундаментальных характеристик и ожиданий по динамике свободного денежного потока. Мы используем 5-ти летний период прогнозирования.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала
Для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC) мы используем модель CAPM. Безрисковая ставка – средний за последний год YTM по UST’10, что в сочетании с российским суверенным риском эквивалентно 5.8%. Средняя бета для сектора авиаперевозок на развивающихся рынках составляет 0.8. Стандартная премия за риск инвестиций в акции составляет в настоящее время 7%. Учитывая низкую ликвидность акций и невысокую информационную прозрачность Трансаэро мы добавляем также несколько процентных пунктов премии за специфический риск и риск ликвидности. Чистая стоимость акционерного капитала Трансаэро оценивается нами в 14.4%.
Посленалоговая стоимость долга, включая обязательства по финансовому лизингу, в 2013г. составила по нашим оценкам 9.6%. При оценке средневзвешенной стоимости капитала мы опираемся на рыночное распределение весов в структуре капитала, в наст. время коэффициент D/E составляет 1.57, расчетный WACC для Трансаэро – 11.4%.
Расчет свободного денежного потока
Располагая оценками динамики выручки и себестоимости, а также капитальных затрат, амортизации и изменений в оборотном капитале мы приступили к расчету свободного денежного потока (FCFF). Совокупный денежный поток в прогнозном периоде составляет 97 млн. долл
В терминальном периоде мы ожидаем рост на уровне 3.5%, а также поддержание рентабельности по операционной прибыли на уровне среднего за 2014-2018гг. (10.8%). В результате, стоимость компании, по нашим оценкам, составляет 2,73 млрд. долл., что без учета чистого долга эквивалентно рыночной справедливой стоимости акционерного капитала на уровне 1.27 млрд. долл. или 290 руб./акцию
Оценка стоимости сравнительным подходом
Мы провели оценку Трансаэро относительно российских и зарубежных публичных компаний-авиаперевозчиков, входящих с топ-100 крупнейших в мире авиакомпаний.
Наибольший вес в оценке мы присваиваем мультипликатору EV/EBITDAR (50%), и по 25% у P/E и EV/Sales. Средневзвешенная оценка Трансаэро, полученная сравнительным анализом, составляет 238 руб. за акцию
Средневзвешенная оценка Трансаэро, полученная сравнительным анализом, составляет 238 руб. за акцию
Оценка справедливой стоимости акций
В итоговой оценке мы присваиваем вес в 75% результату, полученному по модели DCF, и 25% - по сравнительному анализу.
Таким образом, фундаментально обоснованная (справедливая) стоимость Трансаэро, согласно нашей оценке, составляет 1,156 млрд. долл. или 264 руб./акцию. Акции Трансаэро выглядят инвестиционно привлекательными и имеют умеренный потенциал роста до фундаментально обоснованной цены (около 25% на момент написания данного обзора).
https://www.psbank.ru/Informer (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter