Проблемы с рынком недвижимости в Китае, с одной стороны, во многом повторяют десятки случившихся до этого в разных странах кризисов, из которых наиболее масштабными стали японский 1990 и американский 2008. Вместе с тем ситуация в Китае отличается целым рядом особенностей, которые в совокупности предполагают и альтернативные варианты дальнейшего развития кризиса. Как всё начиналось, где сектор находится сейчас и к чему могут привести нынешние неприятности – постараюсь рассказать ниже.
Сразу сделаю оговорку, что рассказ пойдет в основном о секторе жилой недвижимости. Ее доля в общем объёме составляет порядка 70%. Коммерческая недвижимость – тоже очень интересная тема, но, к сожалению, информации по ней в последнее время практически не появляется.
В мае 2014 мы видели существенное снижение закладок нового строительства (на 18,6% в целом и на 21,6% для жилой недвижимости). Третий год подряд продолжался спад покупок земли девелоперами (на 33% к уровню 2011). Продажи коммерческой недвижимости в реальном выражении падали на 7,8%, жилой – на 9,2%. По иным показателям – объем инвестиций, цены –динамика ухудшалась.
Как и полагается классическому кризису на рынке недвижимости, китайский обусловлен разрывом между спросом и предложением. В чем-то он похож на японский 35-летней давности. В Японии стремительный взлет цен был обусловлен абсолютной ограниченностью ресурса – земли в районах мегаполисов – при ажиотажном спросе.
С 1998 по 2006 Китай выдерживал примерно одинаковые темпы ввода жилья – ок. 1,3 млрд. м2 ежегодно. В абсолютном выражении это уже огромные по мировым меркам цифры. А в относительном - 1 квадратный метр на человека в год. Это, в принципе, не слишком много – в США такое значение является долгосрочной нормой. Однако прямое сопоставление с иными странами представляется не очень правильным, поскольку и изначальное состояние жилого сектора, и интенсивность демографических процессов очень сильно отличается. В частности, в Китае на фоне быстрого промышленного развития происходил масштабный приток населения из сельской местности в города.
«Квартирный вопрос» стал решаться по сути только с приходом к власти Дэна. В 1978 году обеспеченность жилой площадью в городах составляла лишь 6,7 м2 на человека, в сельской – 8,1 м2. К 1998 году удалось увеличить эти показатели почти в три раза – до 18,7 м2 в городе и 23,3 м2 на селе. Для сравнения – таблица обеспеченностью жильем стран Европы (актуальность варьирует от 2001 до 2009 гг.)
Обращаю внимание, что на графике речь идет о полезной площади, а не об общей. Но даже с учетом этой оговорки мы можем говорить, что разрыв между Китаем и восточноевропейскими странами уже в конце прошлого века был не слишком большим.
В 2006 официальное значение обеспеченности жилплощадью в Китае достигло 28,5 м2 для городской местности и 30,7 м2 для сельской. Эксперты говорят, что «городская» цифра может быть завышена, поскольку статистика может считать горожан только по т.н. «хукоу» (аналог «прописки»), игнорируя мигрантов из сельской местности. Тем не менее, внушительный рост отрицать нельзя.
И с 2007 темпы ввода жилья, до того стабильные, начали расти:
И в 2011 достигли величины 2 млрд. м2 в год, увеличившись в полтора раза за 5 лет. К сожалению, более свежих точных данных нет, но, исходя из оперативной статистики, можно предполагать дальнейший рост и к концу 2013.
Со стороны спроса главным фактором стал стремительный рост располагаемых доходов населения:
Действовали здесь и другие особенности. Так, китайский рынок жилья является очень молодым. Радикальная реформа, устраняющая государственное распределение жилья, была проведена только в 1998 году.
Недвижимость стала рассматриваться китайским обществом не только с точки зрения пользования, но и как выгодный объект для вложения своих сбережений. А объемы денежных сбережений у китайского населения, без всякого преувеличения, гигантские. Еще в 2007 их объем составлял 65% от ВВП, к концу 2013 это соотношение достигло 80%. Для сравнения, в РФ этот показатель составляет 24%. В США с их мощной системой частных пенсионных накоплений – 43%. В другой стране с «азиатской» моделью сбережения – Японии – в 1990 размер сбережений составлял 46%. Сейчас население Китая обладает бо̒льшим объемом средств в банках, чем население Соединенных Штатов. И это огромный финансовый потенциал…
Китай часто критикуют за «завышенную» норму инвестиций. Но, что касается населения, здесь мы имеем дело с конкретной моделью спроса, с конкретными предпочтениями. Эту модель сложно назвать «навязанной», она вполне отражает консенсус общества. Запрос Китая на масштабное строительство жилья был подкреплен миллионами его жителей, сокративших ради этого свое потребление и готовыми покупать недвижимость. Безусловно, народ может быть «глубоко неправ» в тех или иных стремлениях, но это уже проблема другой плоскости. Не «излишнего вмешательства государства», часто вменяемого в вину Китаю, а, напротив, необходимости государственного регулирования.
Наличие финансового резерва было одной из причин относительно безболезненного перехода к рыночным отношениям в сфере жилья. Другой причиной стало быстрое развитие ипотечного кредитования:
На конец 2007 года объем ипотечной задолженности в Китае составлял 10,9% ВВП (РФ на ту же дату – 1,9% ВВП).
Платежеспособный спрос был обеспечен, и уже в 2004 году предложения жилья стало не хватать. Цены резко пошли вверх в масштабах всей страны. Капитал, вложенный в жилую недвижимость, стал приносить впечатляющий доход. Особенно на фоне традиционных банковских депозитов, которые давали владельцам лишь 2%-3% годовых. С учетом слабого развития иной финансовой инфраструктуры недвижимость стала восприниматься как некое «чудесное» направление вложения средств, «обеспечивающее» очень высокую доходность и вместе с тем обладающее осязаемой ценностью. Рост цен – «вечный двигатель» классической спекулятивной составляющей спроса – сработал на все 100% на либерализованном рынке недвижимости Китая.
За 4 года, с 2003 по 2007 цены на жилье выросли почти на 66%. Рост цен даже немного опередил рост располагаемых доходов в городской местности (+63%), так что доступность жилья в среднем по стране едва ли сильно увеличилась (и лишь за счет ипотеки). Заметим в скобках, что данные параметры не слишком тянут на определение «пузыря». В США, например, с 2002 по 2006 цены на жилую недвижимость выросли на 52% при росте располагаемых доходов 95% населения (за искл. наиболее богатых) на 14%.
Но, как известно, деревья не растут до небес. А Китай имеет еще и свою, особую специфику, учет которой важен для понимания логики процессов, происходящих и на рынке недвижимости, и, шире, во всей экономике.
Стремительный рост цен вызывал недовольство со стороны населения, и Партия была вынуждена принимать меры. «Меры» эти заключались в том, что «невидимой руке рынка», рулившей процессами с 1998 года, пришло на смену «ручное управление» из министерских кресел. Начало было положено в 2007 году, и с тех пор китайский рынок жилья болтается, как на качелях, пока правительство то «даёт полный газ», то «бьёт по тормозам».
Так, в 2007 власти начали решительную борьбу с ценами, пообещав обложить домовладельцев большими налогами, резко ужесточив требования для ипотеки и (зачем-то) ограничив доступ к финансам для девелоперов. Но уже на следующий год разразился глобальный кризис, и рынок жилья пришлось не «охлаждать», а спасать. Масштабный пакет мер позволил Китаю преодолеть острую фазу кризиса без особых потерь. Более того, поддержка инвестиционной активности принесла плоды в том числе и в виде увеличившегося предложения новостроек. Тем не менее, цены на жилье в 2009 выросли на пугающую величину – 24,7%! За год до этого они упали лишь на 2%...
Такой рост стал возможен благодаря стремительному росту ипотеки. Ипотечная задолженность домохозяйств за 1 год увеличилась в полтора раза, или на 1,4 триллиона юаней. Правительство, слегка ошеломленное результатами своего «ручного управления», развернуло политику на 180 градусов. В апреле 2010 ипотечные условия были вновь ужесточены. Еще более серьезные меры последовали в январе 2011.
«Холодный душ» более чем помог. Ситуация в начале 2012 была, мягко говоря, тревожной. Нобелевские лауреаты и прочие уважаемые люди писали статьи в стиле «Фсёпропало!!!!1111» а ля Зирохедж, призывали накрыться белой простыней и ползти в сторону кладбища…
Но господа лауреаты, видимо, не были в курсе всех прелестей «ручного управления». Серия очередных «тонких настроек» - и недвижка опять пошла в рост. «Качели» продолжились, вскоре после смягчения политики пришлось заявлять о ее ужесточении. На этот раз «ручное управление» дошло до уровня отдельных городов: там, где цены ползут вверх, необходимо было стимулировать предложение; там, где цены падают – стимулировать спрос. Результаты некоторых мер оказались предсказуемо резкими. Уже в ноябре 2013 около 17% банков выбрали свои годовые квоты по ипотечному кредитованию и были вынуждены приостановить эти операции. Тем не менее, за весь 2013 прирост ипотечного кредита составил 1,7 трлн. юаней – по сравнению с 0,96 трлн. в 2012.
Исчерпание квот совпало по времени с ужесточением требований к приобретению жилья в десятке крупных городов. Немного позже началось ужесточение требований и к банкам. Так, в декабре прошлого года был принят Документ №107, ограничивающий возможности по выводу активов за баланс.
В первые месяцы 2014 положение еще как-то удерживалось отложенным спросом – банки, исчерпавшие квоту в конце прошлого года, удовлетворяли поступившие заявки. Но уже в марте рынок жилья стал ощутимо проседать. Положение усугублялось тем, что к 2014 стал быстро расти объем предложения. В эксплуатацию начали вводиться проекты, стартовавшие во второй половине 2012 после очередного «смягчения режима».
Еще одним фактором, негативно влияющим на рынок, стала программа по обеспечению доступным жильем. Надо отметить, что те или иные формы субсидий для малоимущих семей существовали с момента либерализации жилищного сектора. Но их объем по отношению к «свободному» рынку все больше и больше сокращался. Меры, принимаемые в этом направлении правительством в 2000-ых, оказались малозначимыми. А недовольство населения было уже достаточно ощутимым.
Новая программа доступного жилья, предложенная Ц. Вэнем, оказалась весьма масштабной. За 12-ую пятилетку (2011-2015) было решено построить 36 млн. «доступных» квартир. Для сравнения, «рыночных» квартир за предыдущую пятилетку было продано лишь 33,7 млн.
Программа стартовала, подобно своим предшественницам, не слишком удачно. «Доступное» жильё было малопривлекательно для девелоперов из-за низкой маржи. Однако правительство на этот раз проявило волю, и во второй половине 2011 проект стал набирать обороты. И как раз к концу 2013 большие объемы стали вводиться в эксплуатацию, забирая на себя часть спроса.
Слабость рынка стала работать против него самого. Положительная обратная связь, создающая ажиотажный спрос на недвижимость в период роста цен, в период сжатия рынка только усугубляет кризис. «Зачем покупать сейчас, если цены скоро упадут?» Мысль о том, что китайская недвижимость – «пузырь», стала мейнстримом в среде самих китайцев. И в такой атмосфере убеждения гораздо важнее, чем экономический фундаментал.
Власти оказались в незавидном положении. С одной стороны, падение цен на недвижимость угрожает финансовому состоянию девелоперов и может негативно сказаться на экономической ситуации. С другой стороны, население крайне недовольно высокими ценами, а программа по увеличению доступности жилья работает далеко не так гладко, как хотелось бы. Возможностей «ручного управления» для того, чтобы найти приемлемый баланс, явно не хватает.
Чего ждать от сложившейся ситуации? Предлагаю рассмотреть некоторые ее аспекты, которые помогут глубже понять суть проблем на рынке жилья и их взаимосвязи с различными секторами экономики.
Во-первых, китайский рынок, подобно рынкам недвижимости других стран, является в значительной степени сегментированным в географическом аспекте. Соответственно, и динамика цен, и баланс спроса и предложения сильно варьирует от провинции к провинции, от небольших городов – к крупным мегаполисам.
Популярная в Китае классификация городов по «уровням» («tiers») может быть проиллюстрирована российскими аналогиями. Городов «1-го уровня» насчитывают от трех до шести, обычно это Пекин, Шанхай, Гуанчжоу, Тяньцзинь и Шэньчжэнь. Им примерно соответствуют наши города федерального значения – Москва и Санкт-Петербург. Городов «2-го уровня» в Китае больше двух десятков – что-то вроде российских городов-«миллионников». Городов «3-го уровня» и ниже, в каждом из которых проживает более 500 000 человек, в Китае более двухсот.
Нетрудно догадаться, что именно крупнейшие китайские мегаполисы стали лидерами по росту цен в 2000-ых:
Урбанизация означала не только переезд из сел в города, но и концентрацию населения в наиболее успешных агломерациях. Высокий уровень жизни и динамичный рост экономики привлекали всё больше людей, создавая постоянный спрос на жильё. Вместе с этим были и «депрессивные» регионы – по большей части внутренние (т.е. не имеющие выхода к морю) территории.
Соответственно, и доступность жилья изменялась неравномерно в различных городах. Хуже всего дела обстояли именно в мегаполисах. Более того, спекулятивный спрос именно в таких городах был наиболее сильным – и вследствие более быстрого роста цен, и в свете лучшей ликвидности рынка.
Города «1-го уровня» оказались в ситуации дефицита участков под застройку. Естественно, цены на землю росли. К концу 2013 года на муниципальных земельных аукционах Шанхая один квадратный метр продавался за 15 000 юаней (2500 $ США). Отдельные участки уходили за 40 тыс. юаней/квадрат в Шанхае и 70 тыс. юаней/квадрат в Пекине.
Неизбежный дефицит земельных участков был одним из главных факторов, толкающих цены на китайскую недвижимость вверх в последние годы:
Какие-то меры, которыми центральное правительство пыталось обуздать рост стоимости участков, со стороны могут показаться смешными. Так, в сентябре прошлого года Министерство земли и ресурсов созвало руководителей из 16 крупнейших китайских мегаполисов. Им была поставлена задача «прекратить подавать ложные ценовые сигналы и возбуждать надежды на дальнейшее удорожание». Но далеко не все проблемы можно разрешить простым партийным внушением…
Земельных участков в крупнейших городах на всех не хватало, да и соотношение «доходы жителей/стоимость жилья» там выглядело похуже. Кроме того, именно в «топовых» городах были введены самые серьезные ограничения на спекулятивный спрос. Опасения «пузыря» были не такими уж и беспочвенными – именно Пекин и Шанхай к середине 2012 показывали падение стоимости жилья (на 12,5% и 4,9% соответственно в апр. 12 к дек. 10). Так что когда Правительство опять решило толкать «качели» вверх, строительный бум развернулся в городах 2-3 уровня. Этому способствовали как стимулирующие меры со стороны местных властей, так и впечатляющая динамика цен во время очередного «кризиса»:
Именно в городах 2-3 уровня на рынок к началу 2014 были выброшены очень большие объемы жилья. Жилья, оказавшегося невостребованным. Направление урбанизации и потоки мигрантов не поменялись за последние годы, привлекательность второразрядных городов не выросла. А выросшие цены угнетают имеющийся спрос.
Именно эти города сейчас и тянут китайский рынок недвижимости вниз. По подсчетам аналитиков, для балансировки спроса и предложения в городах 3 уровня объемы ввода жилья требуется сократить на 50%-60%. В масштабах всей страны доля строительства в городах 3 уровня весьма велика. Это означает, что проблема таких городов является существенной и для Китая в целом. Локальная диверсификация политики в сфере недвижимости, предпринятая государством в прошлом году, безусловно, является правильным направлением. При этом решения органов власти всё равно будут оказывать большое влияние на весь национальный рынок.
Обратимся к положению девелоперов. Что может ждать 90 тысяч фирм, работающих в этой сфере, в нынешней ситуации ухудшающейся конъюнктуры? Ждать их может момент Мински. Не всех, конечно, и не со 100%-ной вероятностью… Но, без сомнения, среди предприятий-застройщиков были те, кто рассчитывал на постоянный рост цен на жилье. Были те, кто стремительно расширялся, хватая финансирование местных банков и трастов и плохо представляя, как будут рассчитываться. Были те, кто создавал проекты в местах, где сложно рассчитывать на какой-либо достаточный спрос. В общем, те, кто совершил ошибки – и сейчас за них потребуется платить.
Но какая именно часть застройщиков окажется «у разбитого корыта» - сказать очень и очень непросто. Попробуем посмотреть на некоторые показатели, как на макро-, так и на микро-уровне. Крайний обзор Nomura дает некоторые характеристики для 19 крупнейших публичных компаний. Результаты выглядят обескураживающими. У двух компаний отношение валовых процентных расходов к выручке в 2013 составляло 20% и выше. Еще у четырех оно находится в диапазоне 10%-13%. Среднее по выборке – 9,0%. Еще раз подчеркну – это «мэйджоры», корпорации с лучшими условиями доступа к кредиту. Средняя стоимость заемных средств составляла 7,0%, что дает нам отношение валового долга к выручке 130%. Отметим, что 2013 год был благоприятным для доходов девелоперов – они выросли почти на 30% к 2012. Но даже в период благоприятной конъюнктуры core earnings «крупняка» не выросли, а наоборот, снизились на 2%. Для более широкого списка из 110 публичных девелоперов совокупный долг в 2013 вырос на 20%, его отношение к EBITDA достигло 4,3.
Тут было бы самое время взглянуть на распределение долга по дате погашения, но, увы, по понятным причинам (сложность сбора информации) такие данные имеются только для бондов. Очевидно, что временная структура погашения облигаций может сильно отличаться от иных источников финансирования. Кроме того, эмиссия облигаций характерна скорее для крупных девелоперов. Остается обратить внимание на долю краткосрочной кредиторки. В среднем по выборке Nomura она составляет 24% от общей суммы долга. У трех компаний эта доля превышает 35%. 24%-ная доля означает, что краткосрочная кредиторка на конец 2013 составляла в среднем 31% годовой выручки – а конъюнктура в прошлом году, повторюсь, была отличной.
Общая же сумма долга компаний застройщиков за 10 лет, с 2002 по 2012, увеличилась в 10,7 раза. Да, существует расхожее выражение «кредитный бум» - но важно понимать, что именно стоит за распуханием бухгалтерских балансов. И в случае с девелоперами это масштабный рост незавершенного строительства:
Объемы недостроя начали угрожающе расти еще с 2007 года. В 2012 отношение недостроя к вводу превысило 3 года. В прошлом году, несмотря на ускорение продаж, увеличение объемов «незавершенки» можно оценить в пределах 13%-15%. Помимо этого, свой вклад вносит многократный рост цен на землю.
Объяснить такое сильное увеличение объемов недостроя можно только устойчивыми, хроническими проблемами в секторе. Очевидно, что такая динамика могла существовать только на фоне недостаточного спроса со стороны покупателей жилья. Эта часть недостроенного жилья – по-видимому, самые неудачные проекты, с невыразительными перспективами, «мёртвый груз» на шее застройщиков.
В то же время мне кажется довольно правдоподобной версия, согласно которой какая-то часть недостроя принадлежит компаниям, фактически находящимся в банкротном состоянии. Зная крайне осторожное отношение к банкротству в Китае, можно предположить, что вместо передачи залога (земли с недостроем) в собственность банка или иного кредитора было выбрана «заморозка» статуса-кво. Проект стоит из-за отсутствия денег и покупателей, а банк рефинансирует задолженность «самому себе».
Помимо недостроя есть и смежная проблема роста объемов готового, но не проданного жилья. Данные Nomura хорошо иллюстрируют разницу в положении городов разного уровня. Если в городах первого уровня на февраль 2014 отношение предложения к продажам составляет 7,6 месяцев, то в городах второго уровня – 13,2 месяцев. В городах третьего уровня ситуация плачевная – предложение составляло более 24 месяцев продаж. По более поздним, апрельским данным Moody's, уровни предложения уже приближались к пиковым значениям начала 2012.
Таким образом, в настоящий момент в городах третьего уровня объем жилья, находящегося в разной степени готовности, может достигать уровня, эквивалентного более 5 годам продаж. В среднем. В отдельных городах ситуация, очевидно, может быть еще хуже. Это огромный дисбаланс предложения и спроса, который, даже при самых успешных действиях властей, будет «рассасываться» достаточно долго. И, само собой, сильно влиять на нынешнее положение дел у застройщиков.
Практика показывает, что большее влияние на ситуацию с платежеспособностью будет иметь физический объем продаж, а не снижение цен. Поэтому имеет смысл пристальнее наблюдать именно за первым показателем. И, конечно, за финансовыми метриками девелоперами.
Которые пока не могут порадовать. Рентабельность EBITDA ушла вниз. В первом квартале 2014 из 110 публичных компаний-застройщиков только 28% получили чистый приток денежных средств по текущим операциям. Девелоперы испытывают проблемы с ликвидностью. При этом стоит понимать, что застройщики имеют различную структуру фондирования в зависимости от своего размера, что будет оказывать существенное влияние на их финансовую устойчивость.
Крупнейшие девелоперы обладают самыми широкими возможностями по привлечению заемных средств. Для них открыты в том числе и зарубежные рынки капитала. И они, естественно, такими возможностями пользовались. Среди общего объема долларовых облигаций китайских компаний, находящихся в обращении, 32% составляет долг застройщиков. Как минимум для 6 крупнейших девелоперов доля иностранного долга составляет выше 50%.
Как правило, иностранные рынки капитала являются наиболее чувствительными к разного рода неприятностям. Тем более повод образовался – 17 марта объявила о дефолте компания «Чжэцзян Синжунь», набравшая более полумиллиарда долларов долга. Несмотря на то, что весь долг был перед местными, китайскими кредиторами, эффект почувствовали на себе все участники. Подскочили доходности, в два раза увеличилось число эмитентов, попавших в условия distressed. В первой половине 2014 застройщикам удалось привлечь только 5,1 млрд. долл. через высокорисковые облигации, против 8,3 млрд. долл. год назад. Впрочем, в 2013 был бум иностранного фондирования, по итогам года было выпущено где-то в три раза больше бондов, чем в 2010-2012. Так что положение было не настолько критическим…
…По крайней мере в восприятии инвесторов. Они оценили шаги, которые китайские власти предприняли для очередного «ручного» урегулирования ситуации. Паника рассеялась, словно ее и не было, и к июлю бонды отыграли обратно свои позиции. Не все, конечно – покупатели еще раз придирчиво рассмотрели метрики каждого конкретного эмитента, и для некоторых перспективы продолжают оставаться безрадостными. Но пока инвесторы пребывают в уверенности, что «за бортом» останутся только девелоперы помельче, а «крупняку» помощь обязательно придет. Что ж, для Китая принцип «too big to fail» действительно намного ближе, чем для иных западных стран… Впрочем, и по объективным причинам крупнейшие застройщики смотрятся привлекательнее. За январь-май 2014 группа из 20 компаний, имеющих инвестрейтинг от Moody's, показала рост продаж на 12,2% к прошому году, в отличие от падения по сектору в целом.
Девелоперы второго эшелона могли бы полагаться на внутренний рынок облигаций. Его ёмкость значительно выше, чем оффшорного – к концу года корпоративных бумаг в обращении было почти на 2 трлн. долл. Однако этот рынок имеет множество "специфических" китайских особенностей, которые в совокупности сильно затрудняют доступ к кредитованию.
Начнем с того, что частная компания может выпустить облигации только в том случае, если ее акции котируются на материковых биржах Китая. Эмиссия квотируется Китайской комиссией по регулированию ценных бумаг (CSRC). Да что там, чтобы попасть в котировальный список акций, компания тоже должна «вписаться» в квоту CSRC. Корпоративные бонды частных предприятий (公司債) торгуются только на биржевом рынке, который значительно меньше по размеру и существует отдельно от межбанковского рынка. Ставка купона ограничена сверху величиной 140% от ставки банковского депозита по тем же условиям, что часто делает невозможным адекватный прайсинг риска. Рейтинговая система также заточена под гос- и квазигосбумаги. Около 85% (по объему) неправительственных бумаг имеют рейтинг АА и выше. Очевидно, что имеющиеся инвестиционные стратегии игроков построены с учетом такого распределения. Наконец, ликвидность облигаций «частников» остается очень низкой.
Конечно, многие вышеперечисленные неудобства носят «рукотворный» характер, и при желании властей могут быть смягчены. В то же время нельзя отрицать, что китайский рынок облигаций пока развит недостаточно и сильно зарегулирован. Решения, принимаемые на этом фронте, будут вписываться в парадигму «ручного управления» и преференциального доступа к ресурсам крупных компаний.
Компании пытаются искать альтернативные источники финансирования - такие, как выпуск ABS и закрытая подписка на акции. Уже сейчас видны шаги, ослабляющие ограничения на рынках ценных бумаг, однако пока они носят ограниченный характер. Напомню, с конца 2012 по декабрь 2013 действовал запрет на проведение IPO. За первые месяцы 2014 около 50 компаний успели воспользоваться «окном возможностей», однако в феврале вновь последовал запрет. Лишь 26 июня эмиссия акций возобновилась, но говорить о массовости пока не приходится.
Для большинства девелоперов их размер не позволял им пользоваться рынком ценных бумаг. Они фондировались из двух основных источников: традиционных коммерческих банков и трастового финансирования. Я думаю, стоит посвятить несколько слов специфике этих двух форм кредитования.
Специфика эта заключается в том, что банковское кредитование в Китае имеет во многом централизованный характер. Политика выдачи займов определяется не на уровне финансовых организаций, а на уровне правительств (центрального и местных), и эта политика подчинена общему курсу управления экономикой.
Банковская система долгое время была основополагающим источником кредита. Бурный рост внебанковского, трастового финансирования начался только в 2010 г. – в ответ на резкое ужесточение кредитования официальной банковской системой. В отличие от банков, трасты были гораздо свободнее в выборе заемщиков и условий кредитования. Например, банкам было запрещено выдавать кредиты под покупку земли для застройки. Девелоперы, для которых гримасы «ручного управления» означали периодический отказ в доступе к ресурсам со стороны банков, нашли в лице трастов превосходную замену. Разумеется, за все надо платить – ставки трастовых кредитов заметно выше.
Финансовые власти быстро увидели опасность существования нерегулируемого финансового рынка и начали последовательное наступление на «независимость» трастового сектора. Упомянутый выше Документ №107 является только одной из мер, предпринятых в этом направлении. В итоге к настоящему времени складывается ситуация, когда возможности теневого фин. сектора по обеспечению ликвидностью предприятий-застройщиков ограничивается как директивно, так и в общем плане.
В свою очередь, сами трасты после громкого дефолта «Чжэцзян Синжунь» начали сторониться строительного сектора. По словам менеджера одной из трастовых организациий, компании стали отклонять заявки, поступающие от девелоперов, не входящих в первую сотню по размерам. Исключением, видимо, являются компании в муниципальной собственности. Не кредитуются проекты с индивидуальным жильем. И, естественно, проекты в городах третьего уровня и ниже.
В результате фондирование застройщиков со стороны небанковских организаций сильно сжалось. Если в июле 2013, на пике нового цикла, 45% всех собранных коллективными трастами средств шло в сектор недвижимости, то в апреле этого года – только 28%. Уже в первом квартале выпуск соответствующих трастовых продуктов упал практически вдвое. Несмотря на то, что качество заемщиков в результате более строгой фильтрации должно сильно улучшиться, мы видим рост ставок по трастовым кредитам (красная линия на графике ниже):
Что касается традиционных банков, то здесь ограничения по кредитованию застройщиков были введены уже с начала 2014. В частности, анонимный источник рассказывает о «500-страничной методичке по кредитованию», которая распространяется ежегодно в Промышленном и Коммерческом Банке Китая (ICBC). В принципе, к потенциальным заемщикам выдвигаются те же условия, что и в случае с трастами.
Но девелоперам необходимо рефинансировать долг. Если раньше схема могла работать по принципу «пирамиды» - когда текущие финансовые потребности компаний удовлетворяются за счет привлечения средств на всё новые и новые проекты, то сейчас существовать подобным образом могут далеко не все. В 2014 застройщикам необходимо погасить 634 млрд. юаней по трастовым кредитам. Очевидно, что должно произойти значительное по величине замещение трастовых ссуд другими формами долга, вероятно, банковским кредитом. Значительное в том числе и для самих банков: за весь 2013 год прирост банковского кредита девелоперам составил 574 млрд. юаней.
Наконец, в качестве одного из основных путей оздоровления сектора многие эксперты называют консолидацию. Но поглощения – это всегда значительные финансовые ресурсы. Где они возьмутся, через какой именно канал пойдут? Многое указывает на традиционные банки, которые будут основными покупателями и в случае «облигационного» пути финансирования. Тем не менее, пока не приходится говорить о сколь-нибудь значительной экспансии банковского кредита в секторе недвижимости.
И это вызывает серьезную озабоченность судьбой множества мелких застройщиков. Тех из них, кто не находится в муниципальной собственности. Тех, кто не сможет «договориться» с местными властями о «социальной значимости» своего существования.
Очевидно, что власти Китая не допустят массового банкротства крупных девелоперов. Что касается мелких предприятий, их судьба будет во многом зависеть от того, кому правительство Китая решит выделить деньги. Возможно, в фаворе окажутся муниципалитеты. Где-то это может быть замаскировано под расширение застройщиков в муниципальной собственности. Впрочем, может быть принято решение и о кредитной поддержке поглощений крупными компаниями, работающими на общенациональном уровне.
В предыдущей части мы поговорили о проблемах, стоящих перед китайскими девелоперами. А что с рисками другой стороны – т.е. кредиторов? Для всецело государственной банковской системы страны понятие «рисков» носит совсем иной характер, чем для «традиционных» рыночных субъектов. По сути, системный риск в финансах Китай во многом променял на моральный риск (moral hazard). Хорошо это или плохо – вопрос отдельный, но на мой взгляд, сам размен в китайских условиях получился довольно выгодным.
По состоянию на 1 апреля 2014 кредитование строительных проектов составляло 6,5% от общего портфеля банков.
Для остальных участников финансовой системы, прежде всего альтернативных кредитных организаций, перспективы безрадостны даже без дополнительных проблем вроде избыточного строительства. Несмотря на оперативный бэйл-аут одного из продуктов China Credit Trust Co. в январе этого года, серьезный прессинг со стороны регуляторов обозначает тренд постепенного вытеснения трастового кредитования с рынка.
Острота проблемы дефолтов определяется самим распределением рисков в трастовых продуктах. В отличие от банков, риски неплатежа со стороны конкретного заемщика практически полностью ложатся на инвестора. Ответственность управляющей трастовой компании скорее номинальна, низкие требования к собственному капиталу делают на практике маловероятным покрытие сколь-нибудь значительного дефолта за счет самой финансовой организации.
Соответственно, дефолт любой компании, имеющей задолженность перед трастом, может вылиться в дефолт по трастовому продукту. Конкретно по сектору девелопмента, если исходить из среднего размера займа в 400 млн. юаней, то в 2014 будут погашаться более полутора тысяч трастовых продуктов. И, естественно, должны быть выплаты купона по большинству оставшихся.
Опасность ситуации заключается в том, что любой дефолт (в т.ч. и не относящийся к сектору недвижимости) будет означать ликвидацию имплицитных гарантий надежности, которые до сих пор имеются у трастов. В свою очередь, это означает резкое снижение привлекательности данного инструмента для инвесторов и, следовательно, существенное уменьшение объема трастовой кредитной поддержки для предприятий. То есть речь может идти о «каскадном эффекте», и масштаб последствий будет зависеть от действий и заявлений властей, а также готовности официальных кредитных институтов заместить трастовые организации.
Экспозиция трастов в секторе девелопмента выше, чем для банков – порядка 10% портфеля. Очевидно, что наиболее уязвимы к возможному кризису доверия будут те отрасли, в которых появятся случаи дефолтов. И для девелоперов здесь существует значительный риск.
Зато практически никакой угрозы не может возникнуть со стороны ипотечных заемщиков. Рост номинальных доходов населения на 10%-12% в год является замечательной страховкой от неурядиц на рынке жилья. Проблема “underwater mortgages” (т.е. ипотечных кредитов, превышающих стоимость заложенного жилья) тоже не должна быть значительной. Величина первоначального взноса в Китае, как правило, составляла 30% и выше. Доля городов, в которых цена скорректируется на эту или бОльшую величину даже при самых негативных сценариях вряд ли окажется большой. Напомню, в результате жестокого кризиса 2008 в США максимальная просадка средних национальных цен не достигала и 19%.
Часто в материалах, посвященных китайскому рынку жилья, упоминается о «городах-призраках» - чуть ли не мегаполисах, в которых сложно встретить хоть одну живую душу. По распространенному убеждению, пустуют города из-за того, что все квартиры скуплены богатыми спекулянтами, и всё масштабное строительство в Китае никак касается рядовых жителей.
Разумеется, хоть подобные убеждения и имеют под собой определенную почву, масштаб явления зачастую преувеличивается. Пустующие города в Китае найти будет проблематично, но отдельные районы и кварталы, выстроенные в не самых привлекательных местах, могут пугать своей безлюдностью. И, действительно, только часть пустующего жилья является уже упомянутыми нереализованными запасами. Доля проданных квартир, в которых никто не проживает, в Китае довольно большая.
Какая именно? Сплошной статистики государство не ведет, надо полагаться на данные отдельных исследований. Так, достаточно обстоятельный отчет Центра опросов и исследований финансов китайских домохозяйств, опубликованный в середине прошлого года, дает нам значение 22,4% пустующих квартир. В 2011 эта доля составляла 20.6%, но тогда выборка была менее представительной. Стоит понимать, что квартира может пустовать как из-за того, что была куплена с инвестиционными целями, так и потому, что хозяева выехали в другой город на заработки. Последнее явление в Китае весьма распространено – в 2013 в Китае насчитывалось 270 млн. людей со статусом «работник-мигрант», т.е. не имеющих регистрации в месте своей работы.
Другое исследование, проводившееся Credit Lyonnais Securities Asia в 12 городах, дает меньшее значение – 15% пустующих квартир. Отметим, что, во-первых, по широте охвата эти наблюдения значительно уступают предыдущим, и вероятно смещены в сторону крупных городов. Во-вторых, исследовались новостройки, введенные в эксплуатацию в 2007-2011. Таким образом, вероятность того, что квартиры были покинуты в связи с отъездом на заработки, в значительной степени сокращается. Показательна зависимость доли пустующих квартир от уровня, к которому относится город:
Сравним эти уровни с теми, что наблюдаются в некоторых развитых странах:
Мы видим, что пережившие жестокие кризисы на рынке жилья Ирландия, Португалия и Испания имеют вполне сопоставимые значения доли пустующих домов. В Японии кризис был еще более жестким, и сейчас демография создаёт негативное давление на рынок. Но и там уровни могут быть меньше, чем в «относительно благополучном» Китае. Допустим, что за счет административных барьеров и интенсивных миграционных процессов «натуральный» (т.е. устойчивый, очищенный от спекулятивной составляющей) размер доли пустующей недвижимости будет выше, чем в развитых странах. Но вряд ли в этом случае она превысит 6%. Таким образом, порядка 10%-16% имеющегося жилья в Китае являются условно избыточными. Это очень серьезные объемы, которых в иных странах было достаточно для обвала.
Сейчас эти пустые квартиры не создают особого давления на рынок. Менталитет – который важнее числовых показателей – не рассматривает пустующую недвижимость в собственности как некую проблему. Однако потенциально такое количество свободного жилья будет негативно влиять на долгосрочный баланс спроса и предложения. Кроме того, вполне вероятно, что инициативы правительства могут вытолкнуть пустующие квартиры на рынок. Речь идет прежде всего о введении налогообложения на недвижимость, широко обсуждающееся в экономических кругах.
Значительные уровни предложения и большой объем недостроя ставят в непростое положение муниципалитеты городов «третьего уровня». Дело в том, что местные бюджеты в немалой степени зависимы от продажи земельных участков под застройку. Достаточно часто попадаются цифры вроде этих:
…призванные иллюстрировать критическое значение продаж земли для местных бюджетов. Но в реальности ситуация является более сложной, чем это представляется из подобных графиков.
Фискальная реформа, перераспределяющая налогообложение в пользу национального уровня, прошла в 1994 году. В результате зависимость муниципалитетов от бюджетных трансфертов резко увеличилась:
Однако вместе с тем муниципалитетам дали право распоряжаться 90% выручки, полученной от продаж земли на аукционах. Вернее, правильно будет говорить о «продаже прав на пользование участком» - права даются на срок от 30 до 70 лет и аналогичны нашей российской долгосрочной аренде (на 49 лет).
В то же время продажа прав пользования связана для муниципалитета связана с обременениями. Участок под застройку предоставляется девелоперу только полностью обеспеченным коммуникациями (транспортными, ЖКХ, связью). Помимо этого, за счет выручки от аукционов муниципалитет обязан обеспечить квартирами граждан, лишившихся своего жилья в ходе реновации ветхих кварталов и сельской застройки. В совокупности на эти расходы уходит может уходить более половины от вырученных средств. Из оставшейся части выручки муниципалитет имеет право финансировать только капитальные затраты
Такой источник финансовых поступлений, независимый от решений вышестоящих властей, стал одним из важных инструментов развития муниципалитетов. Однако и здесь не обошлось без «сурового наследия коммунистического режима». Из-за различных законодательных запретов, таких, как запрет долгового финансирования, местные власти организовали инвестиционную работу через «прокладки» - финансовые организации местных администраций (local governments financing vehicles, LGFV). LGFV распоряжались собранными в ходе земельных аукционов средствами, управляли проектами по созданию инфраструктуры, привлекали финансирование под возведение социального жилья и иные инвестиции, кредитовали и давали гарантии предприятиям, находящимся в собственности муниципалитета и т.п. – в общем, развили немалую активность вне официальных рамок муниципального бюджета и вне поля зрения контролирующих подразделений.
Именно продажи прав землепользования были главным источников поступающих доходов «прокладок», а сами права – одним из наиболее востребованных залогов при кредитовании. Имплицитные гарантии LGFV работали на полную – финансовая устойчивость «прокладок» зачастую мало кого интересовала, ориентировались на фискальную ситуацию «материнского» муниципалитета. Мало того, что заемщик в глазах кредитора выглядел очень надежным, так он еще и предъявил немалый спрос на кредит! Так, из часто поминаемого антикризисного пакета-2009 размером 4 трлн. юаней лишь 1,2 трлн. выделило центральное правительство, остальные 2,8 трлн. должны были обеспечить как раз местные бюджеты. В дальнейшем LGFV предоставлялась ликвидность даже тогда, когда к другим категориям заемщикам применялось ужесточение.
На конец 2012 года объем кредита LGFV составлял 9,2 трлн. юаней, т.е. порядка 17% ВВП. Доходы местных бюджетов на уровне уездного и выше составляли (в 2009) 13% ВВП. Однако уже на уровне провинций мы видим большой разброс в величине долговой нагрузки, на более низких уровнях он может быть еще больше. График актуален на 2010, после этого долговая нагрузка выросла еще значительнее.
Центру такая ситуация почему-то не понравилась, и он по старой привычке начал борьбу с неконтролируемым ростом внебюджетных обязательств. Всё по классике – единство и вечная борьба противоположностей, диалектика «ручного управления» и дао особого китайского пути. Ладно, про философию в другой раз… ;) Уже в июле 2010 Госсовет запретил муниципалитетам гарантировать долги «прокладок», принудительно заменив эксплицитные гарантии на имплицитные. А в апреле 2013 и вовсе нанес удар под дых, заморозив общий объем банковских ссуд LGFV на уровне конца 2012 и введя набор требований к заемщикам.
Но если банки не хотят увеличивать кредитование местных «прокладок» - рядом всегда есть альтернативный вариант «теневого» финансирования. Уже к июлю 2013 объем трастового кредита LGFV составлял 1,4 трлн. юаней. Очевидно, что активнее всего наращивали долг перед трастами наиболее слабые в финансовом отношении муниципалитеты, которые не соответствовали требованиям, выдвигаемым банками.
Таким образом, заметное снижение притока денежных средств от земельных аукционов будет происходить в условиях трудностей с доступом к альтернативным источникам ликвидности. И больнее всего этот фактор ударит по муниципалитетам, в которых ситуация с финансами и без того сложная. В свою очередь, для LGFV выручка от продажи прав землепользования является наиболее значительной статьей доходов. В некоторых городах с избыточным предложением жилья эти доходы могут сократиться в несколько раз. Это повлечет за собой фактическую невозможность местных LGFV обслуживать свой долг.
В такой ситуации муниципалитету придется изыскивать средства для предотвращения дефолта своей дочерней компании. Пока имплицитные гарантии для LGFV выглядят довольно сильными, и полноценный крах муниципальной «прокладки» маловероятен. Для более крупных административных единиц вероятно достижение договоренности с местными банками о предоставлении финансовой помощи. В противном случае, несмотря на то, что доходы бюджета муниципалитетов достаточно диверсифицированы и меньше зависят от конъюнктурных колебаний, прямая докапитализация может быть сопряжена с определенными сложностями. Как показано выше, значительная часть муниципальных бюджетов формируется из трансфертов. Во-вторых, необходимый объем помощи может превышать объемы резервных статей принятого бюджета, что потребует его нелегкого пересмотра. В-третьих, недостающие средства скорее всего будут перенаправлены с инвестиционных направлений, что может повлечь за собой разрыв уже заключенных контрактов, срыв поставленных вышестоящих руководством планов и локальным снижением экономической активности. Впрочем, об экономической активности стоит поговорить отдельно.
Очень часто в статьях, посвященных сектору недвижимости в Китае, говорится о какой-то «зашкаливающей» его доле в ВВП. Аналитики Номура дают цифру 16%. Йорг Вуттке, президент Торговой палаты ЕС в Китае, уверен, что она составляет «почти 20%». С ним согласна госпожа Вэй Яо (СосьеЖен), утверждая, что эта доля «спокойно достигает 20%». Moody’s идет дальше, говоря о 23%. Ну а где 23% - там и все 25%. Конечно, аналитики прибегают к оговоркам, что, мол, речь идет не только о недвижимости, но и о неких «связанных отраслях». Но мы же понимаем, что при желании притянуть можно что угодно, от нефтедобычи до космонавтики (космодромы – это один из элементов транспортной инфраструктуры, пока, впрочем, не очень распространенный)…
На самом деле не надо быть Кругманом (и даже работать аналитиком в Moody's не обязательно), чтобы оценить верхнюю границу доли жилой недвижимости в ВВП. Для этого нам надо поделить продажи новостроек на объем валового внутреннего продукта. В 2013 мы получим 11,9%. В «слабом» 2012 – 10,3%. Если мы включим сюда продажи коммерческой недвижимости (которые, как понятно из вышеприведенной специфики, «совсем другая история»), то получим 14,3% в 2013 и 12,4% в 2012. Из этих значений необходимо вычесть ту часть импорта, которая была использована в процессе. Импорта там должно быть немного.
В ретроспективе эти значения выглядели следующим образом:
К вопросу о «пузыре»: с 2009 года это отношение выглядит стабильным, хотя и высоким по мировым меркам. Скачок в 2013 компенсировал слабые результаты 2011 и 2012. На графике ниже – отношение инвестиций в жилье к ВВП, что дает нам немного другую цифру, но связь здесь самая прямая:
Понятно желание экспертов «сгустить краски» и одновременно добавить себе веса многозначительностью. Однако в данном случае правильнее будет рассуждать не о доле сектора в ВВП и цеплять к нему сопутствующие отрасли, а о мультипликативном эффекте на экономику. А для этого необходимы расчеты совсем другого уровня. Тут уже не всякий аналитик Moody's будет владеть необходимым математическим аппаратом (впрочем, Кругман должен справиться). Да и времени такие расчеты занимают немало.
По счастью, академия в лице Э. Ахуджи и А. Мырвода посчитали эту тему достойной потраченного времени, и подготовили подробную публикацию. В ней авторы исследовали влияние одномоментного резкого падения на 49% темпов роста инвестиций в недвижимость. Темп через 4-5 месяцев возвращается к тренду. Исследовалось влияние этого шока, в свою очередь, на темпы роста иных показателей, а также на их уровни через один год.
Сложно сказать, насколько оправдано было моделирование изменения именно темпов, а не уровней инвестиций. На мой взгляд, это несколько затрудняет восприятие результатов и ухудшает масштабируемость найденных эффектов. В качестве альтернативы можно ориентироваться на вычисленный авторами эквивалент описанного шока – падение на 2% объема инвестиций в недвижимость через 12 месяцев. Итак, при таком сценарии на 1% снижения инвестиций ВВП будет падать на 0,1%.
Необходимо учесть, что данные для построения модели взяты на промежутке 2000-2011 гг. Среднее отношение продаж недвижимости к ВВП на этом отрезке составляло 8,6%. Т.е. если мультипликативный эффект и найден авторами, то он невелик. Здесь стоит оговориться, что, во-первых, нелинейность эффектов при шоках может быть значительной. Во-вторых, я убежден, что подобные расчеты позволяют выделить роль сектора постфактум, но их предсказательная способность может быть сильно преувеличена. И изменившийся набор условий, и инициативы правительства могут существенно изменить масштаб негативных эффектов, как в меньшую, так и в большую сторону.
Поэтому, помимо факторного моделирования, иногда полезно представлять взаимосвязи и механику действий экономических агентов. Так, следующий график иллюстрирует важность устойчивого потока денежных средств от земельных аукционов:
Практически все государственные инвестиции в Китае – это инвестиции муниципалитетов. В свою очередь, основными субъектами инвестирования выступают LGFV. А источником средств для инвестиций, как я уже писал выше, является доход от продажи прав землепользования. Таким образом, экономическая активность коммерческого девелопмента прямо определяет инвестиционную активность государственного сектора. Речь идет о расходах порядка 3%-6% ВВП.
Пекин ищет альтернативные пути, которые сделали бы ненужным существование «прокладок» и укрепили бы финансовую устойчивость муниципалитетов. В конце мая власти разрешили 10 крупнейшим муниципалитетам прямую эмиссию облигаций. Однако пока это стоит рассматривать только как пилотный проект. До полноценного развертывания рынка муниципального долга еще далеко. А трудности придется преодолевать уже сегодня.
Не менее (а может, и более) интересным является вопрос о вкладе жилой недвижимости в динамику ВВП. Оценить его не так просто, как кажется. Дело в том, что Госбюро статистики не публикует отдельные ценовые индексы для инвестиций в недвижимость. Ближайший аналог – индекс цен для одного из видов инвестиций в основной капитал, строительно-монтажных работ (СМР). Однако объем инвестиций девелоперов составляет лишь 20% от общей суммы по данному виду, так что опираться на эти данные уже стоит с осторожностью. Более подробно ситуация с дефлятором инвестиций будет рассмотрена чуть ниже.
Обращаю внимание на то, что на графике значения для девелоперских проектов указаны только по городской местности. В цифры «по стране в целом» также должны попадать затраты на капитальный ремонт существующего жилья. В принципе, разница не слишком существенная. Очевидно, что динамичное развитие сектора давало весьма большую прибавку к ВВП. 2013, видимо, был одним из рекордных годов. Городские новостройки обеспечили порядка 24% прироста ВВП, или 1,9 п.п. из 7,7% роста всей экономики.
Соответственно, при заморозке инвестиций в девелопменте на нынешних объемах экономика рискует потерять в темпах роста 1,7%-1,9%. Это дает нам условно 5,8%-6,0% роста в год, без учета мультипликативных эффектов.
А инвестиции могут не просто остановить рост, но и сократиться. С какой стороны ни посмотри – ввод 2 млрд. «квадратов» в год население «переваривает» с большим трудом. И это не говоря о внушительных объемах недостроя. Возможно, процесс снижения растянется на несколько лет. Но в данной ситуации такой вариант видится одним из наименее рискованных путей устранения дисбалансов на рынке жилья. Не думаю, что сокращение должно быть сильным – уровни 1,75-1,8 млрд. м2 в год могут быть достаточны для стабилизации ситуации.
Но, друзья, одно дело 2 миллиарда «квадратов», и совсем другое – двузначные темпы роста экономики. Особенно если эта экономика – китайская. Потому что динамика физических показателей и динамика инвестиций в «постоянных» (по мнению Статбюро) ценах будет неслабо отличаться, даже если мы будем считать недострой как «полновесные» метры:
Хмм, здесь что-то не так… Лезем в методику и выясняем любопытные вещи. Индекс цен строительно-монтажных работ вычисляется по инфляции издержек. Изменение цен материалов, чтобы не утруждать себя излишними расчетами, учитывается только для базовых их видов. Теоретически, выбранные позиции должны составлять не менее 70% материальных затрат, но на практике это, видимо, не соблюдается. Как правило, при улучшении качества возводимого жилья расширяется ассортимент применяемых материалов, что применяемая методика может недоучитывать.
Что касается расходов на рабочую силу, то средняя зарплата в строительстве с 2003 по 2012 гг. увеличилась в 3,2 раза. А вот по поводу аналогичного роста производительности у меня есть вопросы:
Даже если мы будем учитывать прирост недостроя с коэффициентом 0,5, валовый метраж на одного строителя с 2003 по 2012 увеличился только на 45%. Подозрения усиливаются тем, что удельная мощность оборудования в расчете на одного работника за означенный период увеличилась незначительно: с 4,9 кВт до 5,7 кВт. Если вы имели дело со строительством, то знаете, что наличие оборудования на балансе еще не означает его работоспособности. Так что и этот рост может быть «бумажным» из-за несвоевременного списания техники. Индекс цен по затратам на машины и оборудование, в свою очередь, является третьим и последним компонентом для расчета дефлятора СМР. Там, я полагаю, все должно быть нормально.
Соответственно, применение такого индекса не учитывает многие важные статьи расходов девелоперов. В частности, процентные расходы по долгу, которые (см. выше) даже для крупных компаний могут достигать до 20% от выручки. Добавим сюда еще две статьи: расходы на сбыт и расходы на проектирование.
Конечно, мы можем предположить, что индекс цен рассчитывается государственной статистикой абсолютно корректно. Тогда гедонистическая поправка к ценам на коротком промежутке с 2007 по 2012 составит 62%. То есть представьте себе жилье в своем районе, один «квадрат» которого по совокупности качественных признаков стоил бы на 62% дороже, чем ваш. Я сомневаюсь в таком сильном росте гедонистических характеристик китайских квартир. И предполагаю, что Госбюро статистики занижает ценовые индексы, получая весомую прибавку к ВВП. Более того, в будущем также вполне вероятно манипулирование дефлятором в гипотетических условиях сокращения инвестиций в недвижимость. Это позволит каким-то образом нивелировать «некрасивые цифры» на бумаге, но основной эффект будет психологическим. С другой стороны, мы прекрасно знаем, что психология в таких случаях едва ли не ключевой элемент…
Хотелось бы предложить некоторые долгосрочные варианты разрешения ситуации для китайского рынка жилья. Потому что краткосрочно – контроль над ним пока по-прежнему остается в цепких лапах властей. В июне было запущено новых проектов на 141 млн. м2, что на 13,5% меньше июня прошлого года. По итогам первых пяти месяцев отставание составляло 21,6%. Продажи идут еще бодрее – в июне темп был меньше на 3,5% г/г, по итогам первых пяти месяцев – меньше на 9,2%. По сравнению с «ударным» 2013 годом июньские результаты выглядят неплохо. Сказались, видимо, облегчение условий со стороны Народного Банка, активизация усилий в области ипотеки, некоторое сокращение административных ограничений, неформальные рекомендации, и, конечно, общие гарантии на поддержку. Тут вам не «детский сад» Марио Драги с «whatever it takes», здешние товарищи работают не на журналистов, а на результат.
Однако работа на результат рано или поздно должна подводить к принятию очень серьезных решений. И одной из перспективных альтернатив, лежащих перед властями Китая, является выкуп государством несостоятельных проектов с последующей их инкорпорацией в программу «доступного жилья». Такое решение не уменьшит объем предложения на рынке, но может повысить доступность жилья за счет применения различных схем финансирования (включая вариант аренды), субсидирования стоимости и отбора нуждающихся категорий населения. В данный момент строительство «доступного жилья» малопривлекательно для частных девелоперов и идет как «добровольно-принудительная» социальная нагрузка либо как источник доступа к кредитным средствам (частично перенаправляемым на другие проекты). Прямое включение государства в эту программу может сгладить имеющиеся противоречия.
Разумеется, конкретные механизмы такой национализации должны быть тщательно проработаны с целью минимизации накопившегося системного риска и рисков moral hazard. Формально речь может идти о переуступке прав требований с фактическим переходом всех активов (а также персонала) под контроль государственных компаний. Переход может сопровождаться реструктуризацией долга. Кредиторы могут недосчитаться процентов. Для объектов с низким покрытием обязательств активами возможна частичная оплата долга специальными гос. облигациями, с целью более плотного контроля над уровнем денежной массы. Вероятным в таком случае будет различающийся подход к разным институциональным группам кредиторов.
Скорее всего, такая санация будет происходить на уровне муниципалитетов. Фондирование возможно как на местном уровне (в виде бондов), так и путем выпуска целевых облигаций центрального правительства. Это потребует соответствующей нормативной и административной подготовки.
Результатом станет не просто консолидация отрасли, но консолидация отрасли в государственных руках. Объявленная в 1998 либерализация рынка окажется скомпрометированной, и постепенный переход экономики в сторону частного собственника столкнется с первым за многие годы откатом. Конечно, установление более плотного контроля над сектором повысит его управляемость и позволит менее болезненно пережить период исправления дисбалансов. С точки зрения населения выгоды также будут ощутимы – в виде избирательного снижения стоимости и росте предложения доступного жилья. Однако в то же время стоит ожидать снижения эффективности (в динамике производительности труда). И вновь повысится чувствительность к адекватности политики властей в жилищном секторе. Впрочем, нынешние итоги показывают, что адекватность может отказывать и «частникам»…
Смогут ли муниципалитеты адекватнее отвечать на предъявляемый спрос? Непростой вопрос. На мой взгляд, пока Партия спускает сверху целевые установки по темпам роста, ответственные чиновники больше будут руководствоваться распоряжениями вышестоящего начальства, чем тонкостями спроса населения. В свою очередь, рост спроса может замедлиться и в национальном масштабе. В 2012 в городской местности на 1 душу приходилось 33 квадр. метра жилья, по итогам 2014 эта цифра будет уже не ниже 34 м2. Это уровень стран Южной Европы – стран, гораздо более богатых, чем Китай. В Японии в 1988, на полпути к кризису, этот показатель составлял 28 м2 (и она тоже была намного богаче).
Тем не менее, в Китае имеется громадный резерв, который позволяет мне надеяться на стабильно высокий спрос в долгосрочной перспективе. Выше упоминалось число людей со статусом «работник-мигрант» - 270 миллионов. Это 37% городского населения. Это работающие люди, зарабатывающие почти столько же, сколько и те, кто имеет городскую регистрацию. И эти люди сейчас почти везде исключены из ипотечного кредитования.
Китайская система «хукоу» намного жестче, чем российская прописка. Она дает возможность получать социальные услуги в своем городе, такие, как медицинское обслуживание, обучение детей в школе, пособия и т.п. Фактически, качество жизни мигранта без местного хукоу существенно ниже, чем у официально зарегистрированного человека. Несмотря на декларируемые с высоких трибун призывы устранить такую дискриминацию, дело продвигается крайне медленно. И административные барьеры «хукоу» могут быть одной из причин, по которой темп урбанизации в Китае замедляется.
Но очевидно, что система постепенно отживает свое. Всё больше и больше городов, подталкиваемые тяжелой ситуацией на рынке недвижимости, объявляют об отказе от ограничений. Первым стал город Хух-Хото (в котором дела в жилищном секторе были попросту плачевны). Затем к процессу подключились и другие города. Подобные меры, в принципе, неплохо ложатся в концепцию «дифференцированного подхода», провозглашенного властями ранее.
Но и для жителей, имеющих городскую регистрацию, ипотечные условия пока остаются не слишком мягкими. Полагаю, что развитие рынка недвижимости в Китае пойдет по тому же пути, что и в других странах – а именно, в направлении развития ипотеки. Увеличение доступности ипотечного кредитования для всех категорий граждан и обеспечит спрос, и снизит социальную напряженность. А высокие темпы роста номинальных доходов населения снизят риски неплатежеспособности заемщиков.
И хотя в теории всё выглядит достаточно благополучно, не слишком удачная контрциклическая политика властей показывает, что достижение устойчивого баланса для всех заинтересованных сторон является нетривиальной задачей. Впрочем, без «ручного управления» наверняка было бы еще хуже. Агентам недостает опыта. И ответственности за свои действия. Кризис на рынке недвижимости является хорошей возможностью для властей дать почувствовать участникам рынков, что за ошибки надо платить. Но постепенный демонтаж имплицитных гарантий является еще более нетривиальной задачей. Которая, тем не менее, требует решения.
Ведь это тоже часть работы на результат.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сразу сделаю оговорку, что рассказ пойдет в основном о секторе жилой недвижимости. Ее доля в общем объёме составляет порядка 70%. Коммерческая недвижимость – тоже очень интересная тема, но, к сожалению, информации по ней в последнее время практически не появляется.
В мае 2014 мы видели существенное снижение закладок нового строительства (на 18,6% в целом и на 21,6% для жилой недвижимости). Третий год подряд продолжался спад покупок земли девелоперами (на 33% к уровню 2011). Продажи коммерческой недвижимости в реальном выражении падали на 7,8%, жилой – на 9,2%. По иным показателям – объем инвестиций, цены –динамика ухудшалась.
Как и полагается классическому кризису на рынке недвижимости, китайский обусловлен разрывом между спросом и предложением. В чем-то он похож на японский 35-летней давности. В Японии стремительный взлет цен был обусловлен абсолютной ограниченностью ресурса – земли в районах мегаполисов – при ажиотажном спросе.
С 1998 по 2006 Китай выдерживал примерно одинаковые темпы ввода жилья – ок. 1,3 млрд. м2 ежегодно. В абсолютном выражении это уже огромные по мировым меркам цифры. А в относительном - 1 квадратный метр на человека в год. Это, в принципе, не слишком много – в США такое значение является долгосрочной нормой. Однако прямое сопоставление с иными странами представляется не очень правильным, поскольку и изначальное состояние жилого сектора, и интенсивность демографических процессов очень сильно отличается. В частности, в Китае на фоне быстрого промышленного развития происходил масштабный приток населения из сельской местности в города.
«Квартирный вопрос» стал решаться по сути только с приходом к власти Дэна. В 1978 году обеспеченность жилой площадью в городах составляла лишь 6,7 м2 на человека, в сельской – 8,1 м2. К 1998 году удалось увеличить эти показатели почти в три раза – до 18,7 м2 в городе и 23,3 м2 на селе. Для сравнения – таблица обеспеченностью жильем стран Европы (актуальность варьирует от 2001 до 2009 гг.)
Обращаю внимание, что на графике речь идет о полезной площади, а не об общей. Но даже с учетом этой оговорки мы можем говорить, что разрыв между Китаем и восточноевропейскими странами уже в конце прошлого века был не слишком большим.
В 2006 официальное значение обеспеченности жилплощадью в Китае достигло 28,5 м2 для городской местности и 30,7 м2 для сельской. Эксперты говорят, что «городская» цифра может быть завышена, поскольку статистика может считать горожан только по т.н. «хукоу» (аналог «прописки»), игнорируя мигрантов из сельской местности. Тем не менее, внушительный рост отрицать нельзя.
И с 2007 темпы ввода жилья, до того стабильные, начали расти:
И в 2011 достигли величины 2 млрд. м2 в год, увеличившись в полтора раза за 5 лет. К сожалению, более свежих точных данных нет, но, исходя из оперативной статистики, можно предполагать дальнейший рост и к концу 2013.
Со стороны спроса главным фактором стал стремительный рост располагаемых доходов населения:
Действовали здесь и другие особенности. Так, китайский рынок жилья является очень молодым. Радикальная реформа, устраняющая государственное распределение жилья, была проведена только в 1998 году.
Недвижимость стала рассматриваться китайским обществом не только с точки зрения пользования, но и как выгодный объект для вложения своих сбережений. А объемы денежных сбережений у китайского населения, без всякого преувеличения, гигантские. Еще в 2007 их объем составлял 65% от ВВП, к концу 2013 это соотношение достигло 80%. Для сравнения, в РФ этот показатель составляет 24%. В США с их мощной системой частных пенсионных накоплений – 43%. В другой стране с «азиатской» моделью сбережения – Японии – в 1990 размер сбережений составлял 46%. Сейчас население Китая обладает бо̒льшим объемом средств в банках, чем население Соединенных Штатов. И это огромный финансовый потенциал…
Китай часто критикуют за «завышенную» норму инвестиций. Но, что касается населения, здесь мы имеем дело с конкретной моделью спроса, с конкретными предпочтениями. Эту модель сложно назвать «навязанной», она вполне отражает консенсус общества. Запрос Китая на масштабное строительство жилья был подкреплен миллионами его жителей, сокративших ради этого свое потребление и готовыми покупать недвижимость. Безусловно, народ может быть «глубоко неправ» в тех или иных стремлениях, но это уже проблема другой плоскости. Не «излишнего вмешательства государства», часто вменяемого в вину Китаю, а, напротив, необходимости государственного регулирования.
Наличие финансового резерва было одной из причин относительно безболезненного перехода к рыночным отношениям в сфере жилья. Другой причиной стало быстрое развитие ипотечного кредитования:
На конец 2007 года объем ипотечной задолженности в Китае составлял 10,9% ВВП (РФ на ту же дату – 1,9% ВВП).
Платежеспособный спрос был обеспечен, и уже в 2004 году предложения жилья стало не хватать. Цены резко пошли вверх в масштабах всей страны. Капитал, вложенный в жилую недвижимость, стал приносить впечатляющий доход. Особенно на фоне традиционных банковских депозитов, которые давали владельцам лишь 2%-3% годовых. С учетом слабого развития иной финансовой инфраструктуры недвижимость стала восприниматься как некое «чудесное» направление вложения средств, «обеспечивающее» очень высокую доходность и вместе с тем обладающее осязаемой ценностью. Рост цен – «вечный двигатель» классической спекулятивной составляющей спроса – сработал на все 100% на либерализованном рынке недвижимости Китая.
За 4 года, с 2003 по 2007 цены на жилье выросли почти на 66%. Рост цен даже немного опередил рост располагаемых доходов в городской местности (+63%), так что доступность жилья в среднем по стране едва ли сильно увеличилась (и лишь за счет ипотеки). Заметим в скобках, что данные параметры не слишком тянут на определение «пузыря». В США, например, с 2002 по 2006 цены на жилую недвижимость выросли на 52% при росте располагаемых доходов 95% населения (за искл. наиболее богатых) на 14%.
Но, как известно, деревья не растут до небес. А Китай имеет еще и свою, особую специфику, учет которой важен для понимания логики процессов, происходящих и на рынке недвижимости, и, шире, во всей экономике.
Стремительный рост цен вызывал недовольство со стороны населения, и Партия была вынуждена принимать меры. «Меры» эти заключались в том, что «невидимой руке рынка», рулившей процессами с 1998 года, пришло на смену «ручное управление» из министерских кресел. Начало было положено в 2007 году, и с тех пор китайский рынок жилья болтается, как на качелях, пока правительство то «даёт полный газ», то «бьёт по тормозам».
Так, в 2007 власти начали решительную борьбу с ценами, пообещав обложить домовладельцев большими налогами, резко ужесточив требования для ипотеки и (зачем-то) ограничив доступ к финансам для девелоперов. Но уже на следующий год разразился глобальный кризис, и рынок жилья пришлось не «охлаждать», а спасать. Масштабный пакет мер позволил Китаю преодолеть острую фазу кризиса без особых потерь. Более того, поддержка инвестиционной активности принесла плоды в том числе и в виде увеличившегося предложения новостроек. Тем не менее, цены на жилье в 2009 выросли на пугающую величину – 24,7%! За год до этого они упали лишь на 2%...
Такой рост стал возможен благодаря стремительному росту ипотеки. Ипотечная задолженность домохозяйств за 1 год увеличилась в полтора раза, или на 1,4 триллиона юаней. Правительство, слегка ошеломленное результатами своего «ручного управления», развернуло политику на 180 градусов. В апреле 2010 ипотечные условия были вновь ужесточены. Еще более серьезные меры последовали в январе 2011.
«Холодный душ» более чем помог. Ситуация в начале 2012 была, мягко говоря, тревожной. Нобелевские лауреаты и прочие уважаемые люди писали статьи в стиле «Фсёпропало!!!!1111» а ля Зирохедж, призывали накрыться белой простыней и ползти в сторону кладбища…
Но господа лауреаты, видимо, не были в курсе всех прелестей «ручного управления». Серия очередных «тонких настроек» - и недвижка опять пошла в рост. «Качели» продолжились, вскоре после смягчения политики пришлось заявлять о ее ужесточении. На этот раз «ручное управление» дошло до уровня отдельных городов: там, где цены ползут вверх, необходимо было стимулировать предложение; там, где цены падают – стимулировать спрос. Результаты некоторых мер оказались предсказуемо резкими. Уже в ноябре 2013 около 17% банков выбрали свои годовые квоты по ипотечному кредитованию и были вынуждены приостановить эти операции. Тем не менее, за весь 2013 прирост ипотечного кредита составил 1,7 трлн. юаней – по сравнению с 0,96 трлн. в 2012.
Исчерпание квот совпало по времени с ужесточением требований к приобретению жилья в десятке крупных городов. Немного позже началось ужесточение требований и к банкам. Так, в декабре прошлого года был принят Документ №107, ограничивающий возможности по выводу активов за баланс.
В первые месяцы 2014 положение еще как-то удерживалось отложенным спросом – банки, исчерпавшие квоту в конце прошлого года, удовлетворяли поступившие заявки. Но уже в марте рынок жилья стал ощутимо проседать. Положение усугублялось тем, что к 2014 стал быстро расти объем предложения. В эксплуатацию начали вводиться проекты, стартовавшие во второй половине 2012 после очередного «смягчения режима».
Еще одним фактором, негативно влияющим на рынок, стала программа по обеспечению доступным жильем. Надо отметить, что те или иные формы субсидий для малоимущих семей существовали с момента либерализации жилищного сектора. Но их объем по отношению к «свободному» рынку все больше и больше сокращался. Меры, принимаемые в этом направлении правительством в 2000-ых, оказались малозначимыми. А недовольство населения было уже достаточно ощутимым.
Новая программа доступного жилья, предложенная Ц. Вэнем, оказалась весьма масштабной. За 12-ую пятилетку (2011-2015) было решено построить 36 млн. «доступных» квартир. Для сравнения, «рыночных» квартир за предыдущую пятилетку было продано лишь 33,7 млн.
Программа стартовала, подобно своим предшественницам, не слишком удачно. «Доступное» жильё было малопривлекательно для девелоперов из-за низкой маржи. Однако правительство на этот раз проявило волю, и во второй половине 2011 проект стал набирать обороты. И как раз к концу 2013 большие объемы стали вводиться в эксплуатацию, забирая на себя часть спроса.
Слабость рынка стала работать против него самого. Положительная обратная связь, создающая ажиотажный спрос на недвижимость в период роста цен, в период сжатия рынка только усугубляет кризис. «Зачем покупать сейчас, если цены скоро упадут?» Мысль о том, что китайская недвижимость – «пузырь», стала мейнстримом в среде самих китайцев. И в такой атмосфере убеждения гораздо важнее, чем экономический фундаментал.
Власти оказались в незавидном положении. С одной стороны, падение цен на недвижимость угрожает финансовому состоянию девелоперов и может негативно сказаться на экономической ситуации. С другой стороны, население крайне недовольно высокими ценами, а программа по увеличению доступности жилья работает далеко не так гладко, как хотелось бы. Возможностей «ручного управления» для того, чтобы найти приемлемый баланс, явно не хватает.
Чего ждать от сложившейся ситуации? Предлагаю рассмотреть некоторые ее аспекты, которые помогут глубже понять суть проблем на рынке жилья и их взаимосвязи с различными секторами экономики.
Во-первых, китайский рынок, подобно рынкам недвижимости других стран, является в значительной степени сегментированным в географическом аспекте. Соответственно, и динамика цен, и баланс спроса и предложения сильно варьирует от провинции к провинции, от небольших городов – к крупным мегаполисам.
Популярная в Китае классификация городов по «уровням» («tiers») может быть проиллюстрирована российскими аналогиями. Городов «1-го уровня» насчитывают от трех до шести, обычно это Пекин, Шанхай, Гуанчжоу, Тяньцзинь и Шэньчжэнь. Им примерно соответствуют наши города федерального значения – Москва и Санкт-Петербург. Городов «2-го уровня» в Китае больше двух десятков – что-то вроде российских городов-«миллионников». Городов «3-го уровня» и ниже, в каждом из которых проживает более 500 000 человек, в Китае более двухсот.
Нетрудно догадаться, что именно крупнейшие китайские мегаполисы стали лидерами по росту цен в 2000-ых:
Урбанизация означала не только переезд из сел в города, но и концентрацию населения в наиболее успешных агломерациях. Высокий уровень жизни и динамичный рост экономики привлекали всё больше людей, создавая постоянный спрос на жильё. Вместе с этим были и «депрессивные» регионы – по большей части внутренние (т.е. не имеющие выхода к морю) территории.
Соответственно, и доступность жилья изменялась неравномерно в различных городах. Хуже всего дела обстояли именно в мегаполисах. Более того, спекулятивный спрос именно в таких городах был наиболее сильным – и вследствие более быстрого роста цен, и в свете лучшей ликвидности рынка.
Города «1-го уровня» оказались в ситуации дефицита участков под застройку. Естественно, цены на землю росли. К концу 2013 года на муниципальных земельных аукционах Шанхая один квадратный метр продавался за 15 000 юаней (2500 $ США). Отдельные участки уходили за 40 тыс. юаней/квадрат в Шанхае и 70 тыс. юаней/квадрат в Пекине.
Неизбежный дефицит земельных участков был одним из главных факторов, толкающих цены на китайскую недвижимость вверх в последние годы:
Какие-то меры, которыми центральное правительство пыталось обуздать рост стоимости участков, со стороны могут показаться смешными. Так, в сентябре прошлого года Министерство земли и ресурсов созвало руководителей из 16 крупнейших китайских мегаполисов. Им была поставлена задача «прекратить подавать ложные ценовые сигналы и возбуждать надежды на дальнейшее удорожание». Но далеко не все проблемы можно разрешить простым партийным внушением…
Земельных участков в крупнейших городах на всех не хватало, да и соотношение «доходы жителей/стоимость жилья» там выглядело похуже. Кроме того, именно в «топовых» городах были введены самые серьезные ограничения на спекулятивный спрос. Опасения «пузыря» были не такими уж и беспочвенными – именно Пекин и Шанхай к середине 2012 показывали падение стоимости жилья (на 12,5% и 4,9% соответственно в апр. 12 к дек. 10). Так что когда Правительство опять решило толкать «качели» вверх, строительный бум развернулся в городах 2-3 уровня. Этому способствовали как стимулирующие меры со стороны местных властей, так и впечатляющая динамика цен во время очередного «кризиса»:
Именно в городах 2-3 уровня на рынок к началу 2014 были выброшены очень большие объемы жилья. Жилья, оказавшегося невостребованным. Направление урбанизации и потоки мигрантов не поменялись за последние годы, привлекательность второразрядных городов не выросла. А выросшие цены угнетают имеющийся спрос.
Именно эти города сейчас и тянут китайский рынок недвижимости вниз. По подсчетам аналитиков, для балансировки спроса и предложения в городах 3 уровня объемы ввода жилья требуется сократить на 50%-60%. В масштабах всей страны доля строительства в городах 3 уровня весьма велика. Это означает, что проблема таких городов является существенной и для Китая в целом. Локальная диверсификация политики в сфере недвижимости, предпринятая государством в прошлом году, безусловно, является правильным направлением. При этом решения органов власти всё равно будут оказывать большое влияние на весь национальный рынок.
Обратимся к положению девелоперов. Что может ждать 90 тысяч фирм, работающих в этой сфере, в нынешней ситуации ухудшающейся конъюнктуры? Ждать их может момент Мински. Не всех, конечно, и не со 100%-ной вероятностью… Но, без сомнения, среди предприятий-застройщиков были те, кто рассчитывал на постоянный рост цен на жилье. Были те, кто стремительно расширялся, хватая финансирование местных банков и трастов и плохо представляя, как будут рассчитываться. Были те, кто создавал проекты в местах, где сложно рассчитывать на какой-либо достаточный спрос. В общем, те, кто совершил ошибки – и сейчас за них потребуется платить.
Но какая именно часть застройщиков окажется «у разбитого корыта» - сказать очень и очень непросто. Попробуем посмотреть на некоторые показатели, как на макро-, так и на микро-уровне. Крайний обзор Nomura дает некоторые характеристики для 19 крупнейших публичных компаний. Результаты выглядят обескураживающими. У двух компаний отношение валовых процентных расходов к выручке в 2013 составляло 20% и выше. Еще у четырех оно находится в диапазоне 10%-13%. Среднее по выборке – 9,0%. Еще раз подчеркну – это «мэйджоры», корпорации с лучшими условиями доступа к кредиту. Средняя стоимость заемных средств составляла 7,0%, что дает нам отношение валового долга к выручке 130%. Отметим, что 2013 год был благоприятным для доходов девелоперов – они выросли почти на 30% к 2012. Но даже в период благоприятной конъюнктуры core earnings «крупняка» не выросли, а наоборот, снизились на 2%. Для более широкого списка из 110 публичных девелоперов совокупный долг в 2013 вырос на 20%, его отношение к EBITDA достигло 4,3.
Тут было бы самое время взглянуть на распределение долга по дате погашения, но, увы, по понятным причинам (сложность сбора информации) такие данные имеются только для бондов. Очевидно, что временная структура погашения облигаций может сильно отличаться от иных источников финансирования. Кроме того, эмиссия облигаций характерна скорее для крупных девелоперов. Остается обратить внимание на долю краткосрочной кредиторки. В среднем по выборке Nomura она составляет 24% от общей суммы долга. У трех компаний эта доля превышает 35%. 24%-ная доля означает, что краткосрочная кредиторка на конец 2013 составляла в среднем 31% годовой выручки – а конъюнктура в прошлом году, повторюсь, была отличной.
Общая же сумма долга компаний застройщиков за 10 лет, с 2002 по 2012, увеличилась в 10,7 раза. Да, существует расхожее выражение «кредитный бум» - но важно понимать, что именно стоит за распуханием бухгалтерских балансов. И в случае с девелоперами это масштабный рост незавершенного строительства:
Объемы недостроя начали угрожающе расти еще с 2007 года. В 2012 отношение недостроя к вводу превысило 3 года. В прошлом году, несмотря на ускорение продаж, увеличение объемов «незавершенки» можно оценить в пределах 13%-15%. Помимо этого, свой вклад вносит многократный рост цен на землю.
Объяснить такое сильное увеличение объемов недостроя можно только устойчивыми, хроническими проблемами в секторе. Очевидно, что такая динамика могла существовать только на фоне недостаточного спроса со стороны покупателей жилья. Эта часть недостроенного жилья – по-видимому, самые неудачные проекты, с невыразительными перспективами, «мёртвый груз» на шее застройщиков.
В то же время мне кажется довольно правдоподобной версия, согласно которой какая-то часть недостроя принадлежит компаниям, фактически находящимся в банкротном состоянии. Зная крайне осторожное отношение к банкротству в Китае, можно предположить, что вместо передачи залога (земли с недостроем) в собственность банка или иного кредитора было выбрана «заморозка» статуса-кво. Проект стоит из-за отсутствия денег и покупателей, а банк рефинансирует задолженность «самому себе».
Помимо недостроя есть и смежная проблема роста объемов готового, но не проданного жилья. Данные Nomura хорошо иллюстрируют разницу в положении городов разного уровня. Если в городах первого уровня на февраль 2014 отношение предложения к продажам составляет 7,6 месяцев, то в городах второго уровня – 13,2 месяцев. В городах третьего уровня ситуация плачевная – предложение составляло более 24 месяцев продаж. По более поздним, апрельским данным Moody's, уровни предложения уже приближались к пиковым значениям начала 2012.
Таким образом, в настоящий момент в городах третьего уровня объем жилья, находящегося в разной степени готовности, может достигать уровня, эквивалентного более 5 годам продаж. В среднем. В отдельных городах ситуация, очевидно, может быть еще хуже. Это огромный дисбаланс предложения и спроса, который, даже при самых успешных действиях властей, будет «рассасываться» достаточно долго. И, само собой, сильно влиять на нынешнее положение дел у застройщиков.
Практика показывает, что большее влияние на ситуацию с платежеспособностью будет иметь физический объем продаж, а не снижение цен. Поэтому имеет смысл пристальнее наблюдать именно за первым показателем. И, конечно, за финансовыми метриками девелоперами.
Которые пока не могут порадовать. Рентабельность EBITDA ушла вниз. В первом квартале 2014 из 110 публичных компаний-застройщиков только 28% получили чистый приток денежных средств по текущим операциям. Девелоперы испытывают проблемы с ликвидностью. При этом стоит понимать, что застройщики имеют различную структуру фондирования в зависимости от своего размера, что будет оказывать существенное влияние на их финансовую устойчивость.
Крупнейшие девелоперы обладают самыми широкими возможностями по привлечению заемных средств. Для них открыты в том числе и зарубежные рынки капитала. И они, естественно, такими возможностями пользовались. Среди общего объема долларовых облигаций китайских компаний, находящихся в обращении, 32% составляет долг застройщиков. Как минимум для 6 крупнейших девелоперов доля иностранного долга составляет выше 50%.
Как правило, иностранные рынки капитала являются наиболее чувствительными к разного рода неприятностям. Тем более повод образовался – 17 марта объявила о дефолте компания «Чжэцзян Синжунь», набравшая более полумиллиарда долларов долга. Несмотря на то, что весь долг был перед местными, китайскими кредиторами, эффект почувствовали на себе все участники. Подскочили доходности, в два раза увеличилось число эмитентов, попавших в условия distressed. В первой половине 2014 застройщикам удалось привлечь только 5,1 млрд. долл. через высокорисковые облигации, против 8,3 млрд. долл. год назад. Впрочем, в 2013 был бум иностранного фондирования, по итогам года было выпущено где-то в три раза больше бондов, чем в 2010-2012. Так что положение было не настолько критическим…
…По крайней мере в восприятии инвесторов. Они оценили шаги, которые китайские власти предприняли для очередного «ручного» урегулирования ситуации. Паника рассеялась, словно ее и не было, и к июлю бонды отыграли обратно свои позиции. Не все, конечно – покупатели еще раз придирчиво рассмотрели метрики каждого конкретного эмитента, и для некоторых перспективы продолжают оставаться безрадостными. Но пока инвесторы пребывают в уверенности, что «за бортом» останутся только девелоперы помельче, а «крупняку» помощь обязательно придет. Что ж, для Китая принцип «too big to fail» действительно намного ближе, чем для иных западных стран… Впрочем, и по объективным причинам крупнейшие застройщики смотрятся привлекательнее. За январь-май 2014 группа из 20 компаний, имеющих инвестрейтинг от Moody's, показала рост продаж на 12,2% к прошому году, в отличие от падения по сектору в целом.
Девелоперы второго эшелона могли бы полагаться на внутренний рынок облигаций. Его ёмкость значительно выше, чем оффшорного – к концу года корпоративных бумаг в обращении было почти на 2 трлн. долл. Однако этот рынок имеет множество "специфических" китайских особенностей, которые в совокупности сильно затрудняют доступ к кредитованию.
Начнем с того, что частная компания может выпустить облигации только в том случае, если ее акции котируются на материковых биржах Китая. Эмиссия квотируется Китайской комиссией по регулированию ценных бумаг (CSRC). Да что там, чтобы попасть в котировальный список акций, компания тоже должна «вписаться» в квоту CSRC. Корпоративные бонды частных предприятий (公司債) торгуются только на биржевом рынке, который значительно меньше по размеру и существует отдельно от межбанковского рынка. Ставка купона ограничена сверху величиной 140% от ставки банковского депозита по тем же условиям, что часто делает невозможным адекватный прайсинг риска. Рейтинговая система также заточена под гос- и квазигосбумаги. Около 85% (по объему) неправительственных бумаг имеют рейтинг АА и выше. Очевидно, что имеющиеся инвестиционные стратегии игроков построены с учетом такого распределения. Наконец, ликвидность облигаций «частников» остается очень низкой.
Конечно, многие вышеперечисленные неудобства носят «рукотворный» характер, и при желании властей могут быть смягчены. В то же время нельзя отрицать, что китайский рынок облигаций пока развит недостаточно и сильно зарегулирован. Решения, принимаемые на этом фронте, будут вписываться в парадигму «ручного управления» и преференциального доступа к ресурсам крупных компаний.
Компании пытаются искать альтернативные источники финансирования - такие, как выпуск ABS и закрытая подписка на акции. Уже сейчас видны шаги, ослабляющие ограничения на рынках ценных бумаг, однако пока они носят ограниченный характер. Напомню, с конца 2012 по декабрь 2013 действовал запрет на проведение IPO. За первые месяцы 2014 около 50 компаний успели воспользоваться «окном возможностей», однако в феврале вновь последовал запрет. Лишь 26 июня эмиссия акций возобновилась, но говорить о массовости пока не приходится.
Для большинства девелоперов их размер не позволял им пользоваться рынком ценных бумаг. Они фондировались из двух основных источников: традиционных коммерческих банков и трастового финансирования. Я думаю, стоит посвятить несколько слов специфике этих двух форм кредитования.
Специфика эта заключается в том, что банковское кредитование в Китае имеет во многом централизованный характер. Политика выдачи займов определяется не на уровне финансовых организаций, а на уровне правительств (центрального и местных), и эта политика подчинена общему курсу управления экономикой.
Банковская система долгое время была основополагающим источником кредита. Бурный рост внебанковского, трастового финансирования начался только в 2010 г. – в ответ на резкое ужесточение кредитования официальной банковской системой. В отличие от банков, трасты были гораздо свободнее в выборе заемщиков и условий кредитования. Например, банкам было запрещено выдавать кредиты под покупку земли для застройки. Девелоперы, для которых гримасы «ручного управления» означали периодический отказ в доступе к ресурсам со стороны банков, нашли в лице трастов превосходную замену. Разумеется, за все надо платить – ставки трастовых кредитов заметно выше.
Финансовые власти быстро увидели опасность существования нерегулируемого финансового рынка и начали последовательное наступление на «независимость» трастового сектора. Упомянутый выше Документ №107 является только одной из мер, предпринятых в этом направлении. В итоге к настоящему времени складывается ситуация, когда возможности теневого фин. сектора по обеспечению ликвидностью предприятий-застройщиков ограничивается как директивно, так и в общем плане.
В свою очередь, сами трасты после громкого дефолта «Чжэцзян Синжунь» начали сторониться строительного сектора. По словам менеджера одной из трастовых организациий, компании стали отклонять заявки, поступающие от девелоперов, не входящих в первую сотню по размерам. Исключением, видимо, являются компании в муниципальной собственности. Не кредитуются проекты с индивидуальным жильем. И, естественно, проекты в городах третьего уровня и ниже.
В результате фондирование застройщиков со стороны небанковских организаций сильно сжалось. Если в июле 2013, на пике нового цикла, 45% всех собранных коллективными трастами средств шло в сектор недвижимости, то в апреле этого года – только 28%. Уже в первом квартале выпуск соответствующих трастовых продуктов упал практически вдвое. Несмотря на то, что качество заемщиков в результате более строгой фильтрации должно сильно улучшиться, мы видим рост ставок по трастовым кредитам (красная линия на графике ниже):
Что касается традиционных банков, то здесь ограничения по кредитованию застройщиков были введены уже с начала 2014. В частности, анонимный источник рассказывает о «500-страничной методичке по кредитованию», которая распространяется ежегодно в Промышленном и Коммерческом Банке Китая (ICBC). В принципе, к потенциальным заемщикам выдвигаются те же условия, что и в случае с трастами.
Но девелоперам необходимо рефинансировать долг. Если раньше схема могла работать по принципу «пирамиды» - когда текущие финансовые потребности компаний удовлетворяются за счет привлечения средств на всё новые и новые проекты, то сейчас существовать подобным образом могут далеко не все. В 2014 застройщикам необходимо погасить 634 млрд. юаней по трастовым кредитам. Очевидно, что должно произойти значительное по величине замещение трастовых ссуд другими формами долга, вероятно, банковским кредитом. Значительное в том числе и для самих банков: за весь 2013 год прирост банковского кредита девелоперам составил 574 млрд. юаней.
Наконец, в качестве одного из основных путей оздоровления сектора многие эксперты называют консолидацию. Но поглощения – это всегда значительные финансовые ресурсы. Где они возьмутся, через какой именно канал пойдут? Многое указывает на традиционные банки, которые будут основными покупателями и в случае «облигационного» пути финансирования. Тем не менее, пока не приходится говорить о сколь-нибудь значительной экспансии банковского кредита в секторе недвижимости.
И это вызывает серьезную озабоченность судьбой множества мелких застройщиков. Тех из них, кто не находится в муниципальной собственности. Тех, кто не сможет «договориться» с местными властями о «социальной значимости» своего существования.
Очевидно, что власти Китая не допустят массового банкротства крупных девелоперов. Что касается мелких предприятий, их судьба будет во многом зависеть от того, кому правительство Китая решит выделить деньги. Возможно, в фаворе окажутся муниципалитеты. Где-то это может быть замаскировано под расширение застройщиков в муниципальной собственности. Впрочем, может быть принято решение и о кредитной поддержке поглощений крупными компаниями, работающими на общенациональном уровне.
В предыдущей части мы поговорили о проблемах, стоящих перед китайскими девелоперами. А что с рисками другой стороны – т.е. кредиторов? Для всецело государственной банковской системы страны понятие «рисков» носит совсем иной характер, чем для «традиционных» рыночных субъектов. По сути, системный риск в финансах Китай во многом променял на моральный риск (moral hazard). Хорошо это или плохо – вопрос отдельный, но на мой взгляд, сам размен в китайских условиях получился довольно выгодным.
По состоянию на 1 апреля 2014 кредитование строительных проектов составляло 6,5% от общего портфеля банков.
Для остальных участников финансовой системы, прежде всего альтернативных кредитных организаций, перспективы безрадостны даже без дополнительных проблем вроде избыточного строительства. Несмотря на оперативный бэйл-аут одного из продуктов China Credit Trust Co. в январе этого года, серьезный прессинг со стороны регуляторов обозначает тренд постепенного вытеснения трастового кредитования с рынка.
Острота проблемы дефолтов определяется самим распределением рисков в трастовых продуктах. В отличие от банков, риски неплатежа со стороны конкретного заемщика практически полностью ложатся на инвестора. Ответственность управляющей трастовой компании скорее номинальна, низкие требования к собственному капиталу делают на практике маловероятным покрытие сколь-нибудь значительного дефолта за счет самой финансовой организации.
Соответственно, дефолт любой компании, имеющей задолженность перед трастом, может вылиться в дефолт по трастовому продукту. Конкретно по сектору девелопмента, если исходить из среднего размера займа в 400 млн. юаней, то в 2014 будут погашаться более полутора тысяч трастовых продуктов. И, естественно, должны быть выплаты купона по большинству оставшихся.
Опасность ситуации заключается в том, что любой дефолт (в т.ч. и не относящийся к сектору недвижимости) будет означать ликвидацию имплицитных гарантий надежности, которые до сих пор имеются у трастов. В свою очередь, это означает резкое снижение привлекательности данного инструмента для инвесторов и, следовательно, существенное уменьшение объема трастовой кредитной поддержки для предприятий. То есть речь может идти о «каскадном эффекте», и масштаб последствий будет зависеть от действий и заявлений властей, а также готовности официальных кредитных институтов заместить трастовые организации.
Экспозиция трастов в секторе девелопмента выше, чем для банков – порядка 10% портфеля. Очевидно, что наиболее уязвимы к возможному кризису доверия будут те отрасли, в которых появятся случаи дефолтов. И для девелоперов здесь существует значительный риск.
Зато практически никакой угрозы не может возникнуть со стороны ипотечных заемщиков. Рост номинальных доходов населения на 10%-12% в год является замечательной страховкой от неурядиц на рынке жилья. Проблема “underwater mortgages” (т.е. ипотечных кредитов, превышающих стоимость заложенного жилья) тоже не должна быть значительной. Величина первоначального взноса в Китае, как правило, составляла 30% и выше. Доля городов, в которых цена скорректируется на эту или бОльшую величину даже при самых негативных сценариях вряд ли окажется большой. Напомню, в результате жестокого кризиса 2008 в США максимальная просадка средних национальных цен не достигала и 19%.
Часто в материалах, посвященных китайскому рынку жилья, упоминается о «городах-призраках» - чуть ли не мегаполисах, в которых сложно встретить хоть одну живую душу. По распространенному убеждению, пустуют города из-за того, что все квартиры скуплены богатыми спекулянтами, и всё масштабное строительство в Китае никак касается рядовых жителей.
Разумеется, хоть подобные убеждения и имеют под собой определенную почву, масштаб явления зачастую преувеличивается. Пустующие города в Китае найти будет проблематично, но отдельные районы и кварталы, выстроенные в не самых привлекательных местах, могут пугать своей безлюдностью. И, действительно, только часть пустующего жилья является уже упомянутыми нереализованными запасами. Доля проданных квартир, в которых никто не проживает, в Китае довольно большая.
Какая именно? Сплошной статистики государство не ведет, надо полагаться на данные отдельных исследований. Так, достаточно обстоятельный отчет Центра опросов и исследований финансов китайских домохозяйств, опубликованный в середине прошлого года, дает нам значение 22,4% пустующих квартир. В 2011 эта доля составляла 20.6%, но тогда выборка была менее представительной. Стоит понимать, что квартира может пустовать как из-за того, что была куплена с инвестиционными целями, так и потому, что хозяева выехали в другой город на заработки. Последнее явление в Китае весьма распространено – в 2013 в Китае насчитывалось 270 млн. людей со статусом «работник-мигрант», т.е. не имеющих регистрации в месте своей работы.
Другое исследование, проводившееся Credit Lyonnais Securities Asia в 12 городах, дает меньшее значение – 15% пустующих квартир. Отметим, что, во-первых, по широте охвата эти наблюдения значительно уступают предыдущим, и вероятно смещены в сторону крупных городов. Во-вторых, исследовались новостройки, введенные в эксплуатацию в 2007-2011. Таким образом, вероятность того, что квартиры были покинуты в связи с отъездом на заработки, в значительной степени сокращается. Показательна зависимость доли пустующих квартир от уровня, к которому относится город:
Сравним эти уровни с теми, что наблюдаются в некоторых развитых странах:
Мы видим, что пережившие жестокие кризисы на рынке жилья Ирландия, Португалия и Испания имеют вполне сопоставимые значения доли пустующих домов. В Японии кризис был еще более жестким, и сейчас демография создаёт негативное давление на рынок. Но и там уровни могут быть меньше, чем в «относительно благополучном» Китае. Допустим, что за счет административных барьеров и интенсивных миграционных процессов «натуральный» (т.е. устойчивый, очищенный от спекулятивной составляющей) размер доли пустующей недвижимости будет выше, чем в развитых странах. Но вряд ли в этом случае она превысит 6%. Таким образом, порядка 10%-16% имеющегося жилья в Китае являются условно избыточными. Это очень серьезные объемы, которых в иных странах было достаточно для обвала.
Сейчас эти пустые квартиры не создают особого давления на рынок. Менталитет – который важнее числовых показателей – не рассматривает пустующую недвижимость в собственности как некую проблему. Однако потенциально такое количество свободного жилья будет негативно влиять на долгосрочный баланс спроса и предложения. Кроме того, вполне вероятно, что инициативы правительства могут вытолкнуть пустующие квартиры на рынок. Речь идет прежде всего о введении налогообложения на недвижимость, широко обсуждающееся в экономических кругах.
Значительные уровни предложения и большой объем недостроя ставят в непростое положение муниципалитеты городов «третьего уровня». Дело в том, что местные бюджеты в немалой степени зависимы от продажи земельных участков под застройку. Достаточно часто попадаются цифры вроде этих:
…призванные иллюстрировать критическое значение продаж земли для местных бюджетов. Но в реальности ситуация является более сложной, чем это представляется из подобных графиков.
Фискальная реформа, перераспределяющая налогообложение в пользу национального уровня, прошла в 1994 году. В результате зависимость муниципалитетов от бюджетных трансфертов резко увеличилась:
Однако вместе с тем муниципалитетам дали право распоряжаться 90% выручки, полученной от продаж земли на аукционах. Вернее, правильно будет говорить о «продаже прав на пользование участком» - права даются на срок от 30 до 70 лет и аналогичны нашей российской долгосрочной аренде (на 49 лет).
В то же время продажа прав пользования связана для муниципалитета связана с обременениями. Участок под застройку предоставляется девелоперу только полностью обеспеченным коммуникациями (транспортными, ЖКХ, связью). Помимо этого, за счет выручки от аукционов муниципалитет обязан обеспечить квартирами граждан, лишившихся своего жилья в ходе реновации ветхих кварталов и сельской застройки. В совокупности на эти расходы уходит может уходить более половины от вырученных средств. Из оставшейся части выручки муниципалитет имеет право финансировать только капитальные затраты
Такой источник финансовых поступлений, независимый от решений вышестоящих властей, стал одним из важных инструментов развития муниципалитетов. Однако и здесь не обошлось без «сурового наследия коммунистического режима». Из-за различных законодательных запретов, таких, как запрет долгового финансирования, местные власти организовали инвестиционную работу через «прокладки» - финансовые организации местных администраций (local governments financing vehicles, LGFV). LGFV распоряжались собранными в ходе земельных аукционов средствами, управляли проектами по созданию инфраструктуры, привлекали финансирование под возведение социального жилья и иные инвестиции, кредитовали и давали гарантии предприятиям, находящимся в собственности муниципалитета и т.п. – в общем, развили немалую активность вне официальных рамок муниципального бюджета и вне поля зрения контролирующих подразделений.
Именно продажи прав землепользования были главным источников поступающих доходов «прокладок», а сами права – одним из наиболее востребованных залогов при кредитовании. Имплицитные гарантии LGFV работали на полную – финансовая устойчивость «прокладок» зачастую мало кого интересовала, ориентировались на фискальную ситуацию «материнского» муниципалитета. Мало того, что заемщик в глазах кредитора выглядел очень надежным, так он еще и предъявил немалый спрос на кредит! Так, из часто поминаемого антикризисного пакета-2009 размером 4 трлн. юаней лишь 1,2 трлн. выделило центральное правительство, остальные 2,8 трлн. должны были обеспечить как раз местные бюджеты. В дальнейшем LGFV предоставлялась ликвидность даже тогда, когда к другим категориям заемщикам применялось ужесточение.
На конец 2012 года объем кредита LGFV составлял 9,2 трлн. юаней, т.е. порядка 17% ВВП. Доходы местных бюджетов на уровне уездного и выше составляли (в 2009) 13% ВВП. Однако уже на уровне провинций мы видим большой разброс в величине долговой нагрузки, на более низких уровнях он может быть еще больше. График актуален на 2010, после этого долговая нагрузка выросла еще значительнее.
Центру такая ситуация почему-то не понравилась, и он по старой привычке начал борьбу с неконтролируемым ростом внебюджетных обязательств. Всё по классике – единство и вечная борьба противоположностей, диалектика «ручного управления» и дао особого китайского пути. Ладно, про философию в другой раз… ;) Уже в июле 2010 Госсовет запретил муниципалитетам гарантировать долги «прокладок», принудительно заменив эксплицитные гарантии на имплицитные. А в апреле 2013 и вовсе нанес удар под дых, заморозив общий объем банковских ссуд LGFV на уровне конца 2012 и введя набор требований к заемщикам.
Но если банки не хотят увеличивать кредитование местных «прокладок» - рядом всегда есть альтернативный вариант «теневого» финансирования. Уже к июлю 2013 объем трастового кредита LGFV составлял 1,4 трлн. юаней. Очевидно, что активнее всего наращивали долг перед трастами наиболее слабые в финансовом отношении муниципалитеты, которые не соответствовали требованиям, выдвигаемым банками.
Таким образом, заметное снижение притока денежных средств от земельных аукционов будет происходить в условиях трудностей с доступом к альтернативным источникам ликвидности. И больнее всего этот фактор ударит по муниципалитетам, в которых ситуация с финансами и без того сложная. В свою очередь, для LGFV выручка от продажи прав землепользования является наиболее значительной статьей доходов. В некоторых городах с избыточным предложением жилья эти доходы могут сократиться в несколько раз. Это повлечет за собой фактическую невозможность местных LGFV обслуживать свой долг.
В такой ситуации муниципалитету придется изыскивать средства для предотвращения дефолта своей дочерней компании. Пока имплицитные гарантии для LGFV выглядят довольно сильными, и полноценный крах муниципальной «прокладки» маловероятен. Для более крупных административных единиц вероятно достижение договоренности с местными банками о предоставлении финансовой помощи. В противном случае, несмотря на то, что доходы бюджета муниципалитетов достаточно диверсифицированы и меньше зависят от конъюнктурных колебаний, прямая докапитализация может быть сопряжена с определенными сложностями. Как показано выше, значительная часть муниципальных бюджетов формируется из трансфертов. Во-вторых, необходимый объем помощи может превышать объемы резервных статей принятого бюджета, что потребует его нелегкого пересмотра. В-третьих, недостающие средства скорее всего будут перенаправлены с инвестиционных направлений, что может повлечь за собой разрыв уже заключенных контрактов, срыв поставленных вышестоящих руководством планов и локальным снижением экономической активности. Впрочем, об экономической активности стоит поговорить отдельно.
Очень часто в статьях, посвященных сектору недвижимости в Китае, говорится о какой-то «зашкаливающей» его доле в ВВП. Аналитики Номура дают цифру 16%. Йорг Вуттке, президент Торговой палаты ЕС в Китае, уверен, что она составляет «почти 20%». С ним согласна госпожа Вэй Яо (СосьеЖен), утверждая, что эта доля «спокойно достигает 20%». Moody’s идет дальше, говоря о 23%. Ну а где 23% - там и все 25%. Конечно, аналитики прибегают к оговоркам, что, мол, речь идет не только о недвижимости, но и о неких «связанных отраслях». Но мы же понимаем, что при желании притянуть можно что угодно, от нефтедобычи до космонавтики (космодромы – это один из элементов транспортной инфраструктуры, пока, впрочем, не очень распространенный)…
На самом деле не надо быть Кругманом (и даже работать аналитиком в Moody's не обязательно), чтобы оценить верхнюю границу доли жилой недвижимости в ВВП. Для этого нам надо поделить продажи новостроек на объем валового внутреннего продукта. В 2013 мы получим 11,9%. В «слабом» 2012 – 10,3%. Если мы включим сюда продажи коммерческой недвижимости (которые, как понятно из вышеприведенной специфики, «совсем другая история»), то получим 14,3% в 2013 и 12,4% в 2012. Из этих значений необходимо вычесть ту часть импорта, которая была использована в процессе. Импорта там должно быть немного.
В ретроспективе эти значения выглядели следующим образом:
К вопросу о «пузыре»: с 2009 года это отношение выглядит стабильным, хотя и высоким по мировым меркам. Скачок в 2013 компенсировал слабые результаты 2011 и 2012. На графике ниже – отношение инвестиций в жилье к ВВП, что дает нам немного другую цифру, но связь здесь самая прямая:
Понятно желание экспертов «сгустить краски» и одновременно добавить себе веса многозначительностью. Однако в данном случае правильнее будет рассуждать не о доле сектора в ВВП и цеплять к нему сопутствующие отрасли, а о мультипликативном эффекте на экономику. А для этого необходимы расчеты совсем другого уровня. Тут уже не всякий аналитик Moody's будет владеть необходимым математическим аппаратом (впрочем, Кругман должен справиться). Да и времени такие расчеты занимают немало.
По счастью, академия в лице Э. Ахуджи и А. Мырвода посчитали эту тему достойной потраченного времени, и подготовили подробную публикацию. В ней авторы исследовали влияние одномоментного резкого падения на 49% темпов роста инвестиций в недвижимость. Темп через 4-5 месяцев возвращается к тренду. Исследовалось влияние этого шока, в свою очередь, на темпы роста иных показателей, а также на их уровни через один год.
Сложно сказать, насколько оправдано было моделирование изменения именно темпов, а не уровней инвестиций. На мой взгляд, это несколько затрудняет восприятие результатов и ухудшает масштабируемость найденных эффектов. В качестве альтернативы можно ориентироваться на вычисленный авторами эквивалент описанного шока – падение на 2% объема инвестиций в недвижимость через 12 месяцев. Итак, при таком сценарии на 1% снижения инвестиций ВВП будет падать на 0,1%.
Необходимо учесть, что данные для построения модели взяты на промежутке 2000-2011 гг. Среднее отношение продаж недвижимости к ВВП на этом отрезке составляло 8,6%. Т.е. если мультипликативный эффект и найден авторами, то он невелик. Здесь стоит оговориться, что, во-первых, нелинейность эффектов при шоках может быть значительной. Во-вторых, я убежден, что подобные расчеты позволяют выделить роль сектора постфактум, но их предсказательная способность может быть сильно преувеличена. И изменившийся набор условий, и инициативы правительства могут существенно изменить масштаб негативных эффектов, как в меньшую, так и в большую сторону.
Поэтому, помимо факторного моделирования, иногда полезно представлять взаимосвязи и механику действий экономических агентов. Так, следующий график иллюстрирует важность устойчивого потока денежных средств от земельных аукционов:
Практически все государственные инвестиции в Китае – это инвестиции муниципалитетов. В свою очередь, основными субъектами инвестирования выступают LGFV. А источником средств для инвестиций, как я уже писал выше, является доход от продажи прав землепользования. Таким образом, экономическая активность коммерческого девелопмента прямо определяет инвестиционную активность государственного сектора. Речь идет о расходах порядка 3%-6% ВВП.
Пекин ищет альтернативные пути, которые сделали бы ненужным существование «прокладок» и укрепили бы финансовую устойчивость муниципалитетов. В конце мая власти разрешили 10 крупнейшим муниципалитетам прямую эмиссию облигаций. Однако пока это стоит рассматривать только как пилотный проект. До полноценного развертывания рынка муниципального долга еще далеко. А трудности придется преодолевать уже сегодня.
Не менее (а может, и более) интересным является вопрос о вкладе жилой недвижимости в динамику ВВП. Оценить его не так просто, как кажется. Дело в том, что Госбюро статистики не публикует отдельные ценовые индексы для инвестиций в недвижимость. Ближайший аналог – индекс цен для одного из видов инвестиций в основной капитал, строительно-монтажных работ (СМР). Однако объем инвестиций девелоперов составляет лишь 20% от общей суммы по данному виду, так что опираться на эти данные уже стоит с осторожностью. Более подробно ситуация с дефлятором инвестиций будет рассмотрена чуть ниже.
Обращаю внимание на то, что на графике значения для девелоперских проектов указаны только по городской местности. В цифры «по стране в целом» также должны попадать затраты на капитальный ремонт существующего жилья. В принципе, разница не слишком существенная. Очевидно, что динамичное развитие сектора давало весьма большую прибавку к ВВП. 2013, видимо, был одним из рекордных годов. Городские новостройки обеспечили порядка 24% прироста ВВП, или 1,9 п.п. из 7,7% роста всей экономики.
Соответственно, при заморозке инвестиций в девелопменте на нынешних объемах экономика рискует потерять в темпах роста 1,7%-1,9%. Это дает нам условно 5,8%-6,0% роста в год, без учета мультипликативных эффектов.
А инвестиции могут не просто остановить рост, но и сократиться. С какой стороны ни посмотри – ввод 2 млрд. «квадратов» в год население «переваривает» с большим трудом. И это не говоря о внушительных объемах недостроя. Возможно, процесс снижения растянется на несколько лет. Но в данной ситуации такой вариант видится одним из наименее рискованных путей устранения дисбалансов на рынке жилья. Не думаю, что сокращение должно быть сильным – уровни 1,75-1,8 млрд. м2 в год могут быть достаточны для стабилизации ситуации.
Но, друзья, одно дело 2 миллиарда «квадратов», и совсем другое – двузначные темпы роста экономики. Особенно если эта экономика – китайская. Потому что динамика физических показателей и динамика инвестиций в «постоянных» (по мнению Статбюро) ценах будет неслабо отличаться, даже если мы будем считать недострой как «полновесные» метры:
Хмм, здесь что-то не так… Лезем в методику и выясняем любопытные вещи. Индекс цен строительно-монтажных работ вычисляется по инфляции издержек. Изменение цен материалов, чтобы не утруждать себя излишними расчетами, учитывается только для базовых их видов. Теоретически, выбранные позиции должны составлять не менее 70% материальных затрат, но на практике это, видимо, не соблюдается. Как правило, при улучшении качества возводимого жилья расширяется ассортимент применяемых материалов, что применяемая методика может недоучитывать.
Что касается расходов на рабочую силу, то средняя зарплата в строительстве с 2003 по 2012 гг. увеличилась в 3,2 раза. А вот по поводу аналогичного роста производительности у меня есть вопросы:
Даже если мы будем учитывать прирост недостроя с коэффициентом 0,5, валовый метраж на одного строителя с 2003 по 2012 увеличился только на 45%. Подозрения усиливаются тем, что удельная мощность оборудования в расчете на одного работника за означенный период увеличилась незначительно: с 4,9 кВт до 5,7 кВт. Если вы имели дело со строительством, то знаете, что наличие оборудования на балансе еще не означает его работоспособности. Так что и этот рост может быть «бумажным» из-за несвоевременного списания техники. Индекс цен по затратам на машины и оборудование, в свою очередь, является третьим и последним компонентом для расчета дефлятора СМР. Там, я полагаю, все должно быть нормально.
Соответственно, применение такого индекса не учитывает многие важные статьи расходов девелоперов. В частности, процентные расходы по долгу, которые (см. выше) даже для крупных компаний могут достигать до 20% от выручки. Добавим сюда еще две статьи: расходы на сбыт и расходы на проектирование.
Конечно, мы можем предположить, что индекс цен рассчитывается государственной статистикой абсолютно корректно. Тогда гедонистическая поправка к ценам на коротком промежутке с 2007 по 2012 составит 62%. То есть представьте себе жилье в своем районе, один «квадрат» которого по совокупности качественных признаков стоил бы на 62% дороже, чем ваш. Я сомневаюсь в таком сильном росте гедонистических характеристик китайских квартир. И предполагаю, что Госбюро статистики занижает ценовые индексы, получая весомую прибавку к ВВП. Более того, в будущем также вполне вероятно манипулирование дефлятором в гипотетических условиях сокращения инвестиций в недвижимость. Это позволит каким-то образом нивелировать «некрасивые цифры» на бумаге, но основной эффект будет психологическим. С другой стороны, мы прекрасно знаем, что психология в таких случаях едва ли не ключевой элемент…
Хотелось бы предложить некоторые долгосрочные варианты разрешения ситуации для китайского рынка жилья. Потому что краткосрочно – контроль над ним пока по-прежнему остается в цепких лапах властей. В июне было запущено новых проектов на 141 млн. м2, что на 13,5% меньше июня прошлого года. По итогам первых пяти месяцев отставание составляло 21,6%. Продажи идут еще бодрее – в июне темп был меньше на 3,5% г/г, по итогам первых пяти месяцев – меньше на 9,2%. По сравнению с «ударным» 2013 годом июньские результаты выглядят неплохо. Сказались, видимо, облегчение условий со стороны Народного Банка, активизация усилий в области ипотеки, некоторое сокращение административных ограничений, неформальные рекомендации, и, конечно, общие гарантии на поддержку. Тут вам не «детский сад» Марио Драги с «whatever it takes», здешние товарищи работают не на журналистов, а на результат.
Однако работа на результат рано или поздно должна подводить к принятию очень серьезных решений. И одной из перспективных альтернатив, лежащих перед властями Китая, является выкуп государством несостоятельных проектов с последующей их инкорпорацией в программу «доступного жилья». Такое решение не уменьшит объем предложения на рынке, но может повысить доступность жилья за счет применения различных схем финансирования (включая вариант аренды), субсидирования стоимости и отбора нуждающихся категорий населения. В данный момент строительство «доступного жилья» малопривлекательно для частных девелоперов и идет как «добровольно-принудительная» социальная нагрузка либо как источник доступа к кредитным средствам (частично перенаправляемым на другие проекты). Прямое включение государства в эту программу может сгладить имеющиеся противоречия.
Разумеется, конкретные механизмы такой национализации должны быть тщательно проработаны с целью минимизации накопившегося системного риска и рисков moral hazard. Формально речь может идти о переуступке прав требований с фактическим переходом всех активов (а также персонала) под контроль государственных компаний. Переход может сопровождаться реструктуризацией долга. Кредиторы могут недосчитаться процентов. Для объектов с низким покрытием обязательств активами возможна частичная оплата долга специальными гос. облигациями, с целью более плотного контроля над уровнем денежной массы. Вероятным в таком случае будет различающийся подход к разным институциональным группам кредиторов.
Скорее всего, такая санация будет происходить на уровне муниципалитетов. Фондирование возможно как на местном уровне (в виде бондов), так и путем выпуска целевых облигаций центрального правительства. Это потребует соответствующей нормативной и административной подготовки.
Результатом станет не просто консолидация отрасли, но консолидация отрасли в государственных руках. Объявленная в 1998 либерализация рынка окажется скомпрометированной, и постепенный переход экономики в сторону частного собственника столкнется с первым за многие годы откатом. Конечно, установление более плотного контроля над сектором повысит его управляемость и позволит менее болезненно пережить период исправления дисбалансов. С точки зрения населения выгоды также будут ощутимы – в виде избирательного снижения стоимости и росте предложения доступного жилья. Однако в то же время стоит ожидать снижения эффективности (в динамике производительности труда). И вновь повысится чувствительность к адекватности политики властей в жилищном секторе. Впрочем, нынешние итоги показывают, что адекватность может отказывать и «частникам»…
Смогут ли муниципалитеты адекватнее отвечать на предъявляемый спрос? Непростой вопрос. На мой взгляд, пока Партия спускает сверху целевые установки по темпам роста, ответственные чиновники больше будут руководствоваться распоряжениями вышестоящего начальства, чем тонкостями спроса населения. В свою очередь, рост спроса может замедлиться и в национальном масштабе. В 2012 в городской местности на 1 душу приходилось 33 квадр. метра жилья, по итогам 2014 эта цифра будет уже не ниже 34 м2. Это уровень стран Южной Европы – стран, гораздо более богатых, чем Китай. В Японии в 1988, на полпути к кризису, этот показатель составлял 28 м2 (и она тоже была намного богаче).
Тем не менее, в Китае имеется громадный резерв, который позволяет мне надеяться на стабильно высокий спрос в долгосрочной перспективе. Выше упоминалось число людей со статусом «работник-мигрант» - 270 миллионов. Это 37% городского населения. Это работающие люди, зарабатывающие почти столько же, сколько и те, кто имеет городскую регистрацию. И эти люди сейчас почти везде исключены из ипотечного кредитования.
Китайская система «хукоу» намного жестче, чем российская прописка. Она дает возможность получать социальные услуги в своем городе, такие, как медицинское обслуживание, обучение детей в школе, пособия и т.п. Фактически, качество жизни мигранта без местного хукоу существенно ниже, чем у официально зарегистрированного человека. Несмотря на декларируемые с высоких трибун призывы устранить такую дискриминацию, дело продвигается крайне медленно. И административные барьеры «хукоу» могут быть одной из причин, по которой темп урбанизации в Китае замедляется.
Но очевидно, что система постепенно отживает свое. Всё больше и больше городов, подталкиваемые тяжелой ситуацией на рынке недвижимости, объявляют об отказе от ограничений. Первым стал город Хух-Хото (в котором дела в жилищном секторе были попросту плачевны). Затем к процессу подключились и другие города. Подобные меры, в принципе, неплохо ложатся в концепцию «дифференцированного подхода», провозглашенного властями ранее.
Но и для жителей, имеющих городскую регистрацию, ипотечные условия пока остаются не слишком мягкими. Полагаю, что развитие рынка недвижимости в Китае пойдет по тому же пути, что и в других странах – а именно, в направлении развития ипотеки. Увеличение доступности ипотечного кредитования для всех категорий граждан и обеспечит спрос, и снизит социальную напряженность. А высокие темпы роста номинальных доходов населения снизят риски неплатежеспособности заемщиков.
И хотя в теории всё выглядит достаточно благополучно, не слишком удачная контрциклическая политика властей показывает, что достижение устойчивого баланса для всех заинтересованных сторон является нетривиальной задачей. Впрочем, без «ручного управления» наверняка было бы еще хуже. Агентам недостает опыта. И ответственности за свои действия. Кризис на рынке недвижимости является хорошей возможностью для властей дать почувствовать участникам рынков, что за ошибки надо платить. Но постепенный демонтаж имплицитных гарантий является еще более нетривиальной задачей. Которая, тем не менее, требует решения.
Ведь это тоже часть работы на результат.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter