18 августа 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Настроения на продажу облигаций сохраняются
Характер торгов на рынке рублевых облигаций за последнюю неделю не претерпел существенных изменений. Настроения на продажу долговых инструментов с дюрацией свыше 1 года по-прежнему преобладают. Здесь показательным является дальнейшее снижение котировок РЖД-8 до 99.40 (доходность 8.92%). Ситуация с ликвидностью банковской системы медленно приходила в норму. Несмотря на платежи ЕСН в пятницу, за последнюю неделю банкам удалось существенно снизить задолженность по операциям прямого РЕПО (в пятницу объем заимствований составил 58 млрд руб. против 241 млрд руб. в понедельник). В то же время, средние ставки денежного рынка остались на уровне 5-7%.
700 млрд руб. – это много или мало?
Постепенное снижение ставок денежного рынка, скорее всего, продолжится на этой неделе, свободной от налоговых платежей. Вместе с тем, текущий уровень остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах (откорректированный на размер задолженности по операциям РЕПО – около 700 млрд руб.) не позволяет говорить о переизбытке ликвидности. Российская банковская система в последние годы демонстрирует динамичный рост (на уровне 45% в 2006-2007 гг.). Высокие темпы роста сохранятся и в этом году (по нашим консервативным оценкам – 30-35%). Соответственно, уровень свободной рублевой ликвидности для бесперебойного функционирования банковской системы должен увеличиваться сопоставимыми темпами. Таким образом, если в 2003-2004 гг. нормальным считался уровень остатков на корсчетах и депозитах в диапазоне 250-350 млрд руб., то в текущих условиях соответствующий размерам банковской системы объем свободной ликвидности может быть оценен в диапазоне 600-700 млрд руб.
Состоятся ли аукционы долгосрочных ОФЗ?
Важным событием станет аукцион по продаже пяти- и тридцатилетних ОФЗ (ОФЗ 26201 и ОФЗ 46020) в объеме 10 млрд руб. и 6 млрд руб. соответственно. За последние недели процесс переоценки в сегменте ОФЗ усилился и, скорее всего, Минфину придется пойти на предоставление существенных премий для признания аукционов состоявшимися (минимальный объем размещения должен составить не менее 20% от заявленного объема).
Инструменты металлургического сектора под давлением
На предстоящей неделе вялый характер торгов на рублевом рынке облигаций, свойственный августовскому периоду отпусков, скорее всего, сохранится. Активность на первичном рынке корпоративных облигаций также снижается. Динамику хуже рынка могут продемонстрировать обязательства металлургических компаний. Закрытие длинных позиций в этом сегменте рынка может обусловлено началом маркетинга выпуска ЧТПЗ-3 (B1) в объеме 8 млрд руб., техническое размещение которого состоялось в конце апреля этого года. Предварительные ориентиры организаторов по доходности выпуска составляют 11.0-11.5%. Продажа облигаций осуществляется на основании портфеля заявок, а закрытие сделки ожидается в сентябре. Котировки выпуска ЧТПЗ-1 отреагировали в пятницу на новость о размещении ЧТПЗ-3 резким снижением (почти на 1 п. п.), а их доходность повысилась до 10.35%. Помимо ЧТПЗ-1, попытки продаж на следующей неделе вполне вероятны в выпусках ТМК-3, Кокс-2 и Амурметалл-2.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Глобальные рынки: краткосрочный позитив
В пятницу после публикации экономической статистики, превзошедшей ожидания, настроения на глобальных рынках капитала немного улучшились. Производственный индекс Empire Manufacturing, отражающий деловую активность штата Нью-Йорк, вырос до максимального значения с января этого года. Приток капитала, загрузка мощностей и рост промышленного производства, а также индекс потребительских настроений по данным Мичиганского университета продемонстрировали положительную динамику. Оптимизм участников рынка усилился после сообщения S&P о завершении пересмотра рейтингов крупнейших американских страхователей MBIA Inc. и Ambac Financial Group Inc.: в публикации были отмечены позитивные шаги, сделанные компаниями для поддержания бизнеса. На этом фоне основные фондовые индексы продолжали демонстрировать рост – в пятницу S&P 500 вырос на 0.41%.
В связи с усилением опасений о замедлении роста европейской экономики, а также снижением цен на нефть доллар продолжает укрепляться по отношению к другим валютам. Несмотря на краткосрочные позитивные настроения, опубликованная в четверг статистика по рынку труда настораживает, и базовые активы по-прежнему пользовались повышенным спросом – в пятницу доходности КО США снизились еще на 5 б. п., отражая возросшие ожидания участников рынка по сохранению ставки ФРС США до конца года без изменений – фьючерсы на ставку отражают уже 74.4%-ную вероятность того, что она останется на уровне 2.0%, против 62.3% неделю назад.
На этой неделе будут опубликованы данные по строительству новых домов и количеству выданных разрешений на строительство, а также инфляция цен производителей (во вторник) и индекс активности Федерального резервного банка Филадельфии (в четверг). На фоне понижательного тренда цен на нефть участники рынка уделят внимание еженедельному энергетическому отчету, публикуемому в среду. Кроме этого, на пятницу запланировано выступление председателя ФРС США Б. Бернанке о финансовой стабильности на экономическом симпозиуме в Канзасе.
Рынки продолжают реагировать на политическую ситуацию на Кавказе
На рынке российских еврооблигаций основная активность в пятницу сохранялась в суверенных выпусках и CDS на риск России, которые по-прежнему находились под влиянием ситуации на Северном Кавказе. Котировки суверенных еврооблигаций несколько снизились в преддверии выступления президента США Дж. Буша, но затем котировки выпуска Россия 30 восстановились до 112.125. Кроме того, сразу после выступления президента США котировки пятилетних спрэдов CDS компенсировали часть расширения к уровням предыдущего дня – до 4 б. п. против 9 б. п., зафиксированных до выступления, и закрылись на уровне 124 б. п. В корпоративном сегменте активность была низкой, преобладали интересы на продажу, а спрэды между ценами покупки и продажи оставались широкими. На фоне перевода конфликта на Кавказе в дипломатическое русло, мы ожидаем восстановления ситуации на российском рынке еврооблигаций, а тенденция к расширению спрэдов CDS, скорее всего, прервется.
В связи с ситуацией на Северном Кавказе CDS на суверенный риск Украины продолжали торговаться на максимальных уровнях с 2004 г., расширившись еще на 14 б. п. до 440 б. п. Кроме политической напряженности, на спрэды CDS, скорее всего, также будут оказывать влияние предстоящие в сентябре-октябре заимствования правительства Украины на сумму около USD1 млрд для покрытия дефицита государственного бюджета в 2008 г.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Выпуск еврооблигаций ТМК 11 остается привлекательным, несмотря на падение рентабельности заводов
Компания ТМК (BB-, прогноз «негативный»/Ba3, прогноз «негативный») на прошлой неделе опубликовала финансовые результаты за первую половину 2008 г. по РСБУ по ключевым российским активам, включая Волжский, Северский, Синарский и Таганрогский трубные заводы, а также Орский машиностроительный завод. Отчетность отражает дальнейшее ухудшение показателей под влиянием двух основных факторов: снижения цен на российском рынке труб, особенно в сегменте труб большого диаметра, и неспособности компаний сразу переложить на потребителей повышение расходов на сырье. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже.
- Рентабельность продолжает снижаться. Совокупная валовая рентабельность (согласно финансовой отчетности пяти вышеупомянутых заводов) снизилась еще на 3 п. п. к предыдущему кварталу до 19.8%, что почти на 9% меньше, чем во втором квартале 2007 г.
- Некоторые успехи в управлении издержками. Общие, коммерческие и административные расходы росли во втором квартале медленнее, чем выручка и себестоимость, поэтому операционная рентабельность снизилась в меньшей степени (на 1.8 п. п. к предыдущему кварталу), чем валовая рентабельность.
- Долг увеличился на 8.8 млрд руб., в основном за счет финансирования капиталовложений. ТМК в первом полугодии в существенной мере профинансировала инвестиционную программу на 2008 г., объем которой ранее оценивался на уровне USD500 млн. Таким образом, капиталовложения во второй половине 2008 г. будут умеренными и окажут меньшее влияние на долговые показатели.
Во второй половине 2008 г. ожидается плавное восстановление трубного рынка, что снизит давление на рентабельность производителей труб. Тем не менее, результаты российского сегмента ТМК за весь год, скорее всего, будут ниже, чем в 2007 г. С другой стороны, ТМК прогнозирует высокие показатели американского сегмента (трубные активы IPSCO) – ожидается, что во второй половине 2008 г. показатель EBITDA составит USD250 млн.
Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитный профиль ТМК, долговая нагрузка которой, несмотря на рост в связи с финансированием новых приобретений за счет долга, останется на приемлемом уровне – соотношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, по результатам 2008 г. останется в пределах 2.5. Мы считаем, что недавно размещенный выпуск еврооблигаций ТМК 11, торгующийся с доходностью 10%, является одним из наиболее привлекательных активов в сегменте корпоративных еврооблигаций, принимая во внимание высокую ставку купона и относительно короткую дюрацию. С другой стороны, рублевый выпуск облигаций ТМК-3 (доходность к оферте в феврале 2010 г. на уровне 8.8%) выглядит переоцененным, особенно учитывая предстоящее вторичное размещение облигаций ЧТПЗ-3 с предварительной доходностью к погашению 11-11.5%. Хотя мы считаем, что кредитное качество ТМК лучше, чем у ЧТПЗ, премия в размере 200-250 б. п. выглядит завышенной. Выпуск ЧТПЗ-3 с рейтингом эмитента на уровне B1 по шкале агентства Moody’s также может быть включен в Ломбардный список Банка России и котировальный список ММВБ первого уровня, что оставит бумагам ТМК преимущество только в более высоком кредитном качестве.
Казаньоргсинтез: отчетность за первое полугодие 2008 г. по РСБУ – вопрос с поставками этана вновь в центре внимания
Компания Казаньоргсинтез (КЗОС; B-, в списке на пересмотр с прогнозом «негативный»/B-, в списке на пересмотр с прогнозом «негативный») 14 августа опубликовала финансовую отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета. Сами результаты вряд ли окажут влияние на облигации компании, спрэды которых к КО США расширились за последние несколько месяцев с 650 б. п. до 700 б. п.; в настоящее время бумаги торгуются на уровне 98.5, что соответствует доходности к погашению 9.8% (дюрация 2.6 года). Данные ценовые уровни представляются нам завышенными, в частности, в сравнении с бумагами ТМК (рейтинг которой на три ступени выше, а спрэд облигаций несколько шире). Мы ожидаем, что оба рейтинговых агентства (и S&P, и Fitch) исключат рейтинг КЗОСа из списка на пересмотр с возможностью понижения, поскольку ковенант о долговой нагрузке был изменен. Существует риск, однако, что агентства присвоят рейтингам прогноз «негативный», особенно в связи с ситуацией с этаном (подробнее см. ниже). Мы по-прежнему считаем, что чрезмерно высокая долговая нагрузка и сильная технологическая зависимость КЗОСа от Газпрома/СИБУРа рано или поздно приведут к смене структуры акционеров компании, хотя сроки такой сделки остаются неопределенными. На основании представленной отчетности компании и последних событий можно сделать следующие выводы.
Рост объема выпуска в первом полугодии 2008 г. составил 19%. КЗОС не представил подробную операционную статистику, однако согласно отчетности холдинга Татнефтехиминвест, производство этилена выросло на 36% (показатель за первую половину 2007 г. был низким из-за перебоев во втором квартале). Объем производства полиэтилена низкой и высокой плотности увеличился на 18% и 12% соответственно. Рост выручки также составил 19%, несмотря на повышение цен на полиэтилен на 30% как на российском, так и на экспортном рынках. Это объясняется неблагоприятной структурой использования мощностей: КЗОС по-прежнему перерабатывает 50% этана, поставляемого Газпромом, на давальческих условиях (при этом плата за переработку осталась без изменений с 2007 г.).
Отчетность компании содержит некоторые несоответствия, и, возможно, опечатки. КЗОС показал рост цен на пропан-бутановую фракцию на 21% (при этом рост цен на спот-рынке на условиях CIF Северо-Западная Европа составил 52%; СИБУР остается основным поставщиком компании) и рост цен на бензол на 17% (что противоречит данным, опубликованным компанией КуйбышевАзот, согласно которым цены на бензол за первую половину 2008 г. уменьшились на 17%). Снижение рентабельности вызвано ростом цен на материалы, фиксированной надбавкой на толлинговые операции и существенным повышением общих, коммерческих и административных расходов (почти на 50%). Мы считаем, что сравнение рентабельности с показателем аналогичного периода предыдущего года дает искаженную картину (поскольку первый квартал 2007 г. отличался с точки зрения структуры закупок сырья). В целом, результаты первого полугодия соответствует прогнозу компании по снижению рентабельности EBITDA по итогам 2008 г. на 19%, и вряд ли представленные показатели станут неожиданностью для участников рынка.
Долг КЗОСа существенно увеличился, и возможностей для дальнейшего роста согласно пересмотренному ковенанту о долговой нагрузке (соотношение Долг/EBITDA на уровне 6 согласно отчетности по МСФО) остается мало. В последнее время новых сообщений о капиталовложениях не поступало (официальный целевой уровень на конец 2008 г. по-прежнему составляет 7.7 млрд руб.). Вторая фаза программы развития пока не утверждена, и, насколько мы понимаем, ТАИФ не стремится ее начинать, пока будущая структура акционеров не станет более понятной. В июне совет директоров КЗОСа одобрил семилетний договор со Сбербанком о предоставлении кредитной линии объемом 5 млрд руб., что должно помочь рефинансировать краткосрочный долг и дофинансировать проекты по производству бисфенола-А и поликарбоната (в настоящий момент на этапе испытаний; производство моноэтиленгликоля уже начато, скоро начнутся продажи), а также на завершение модернизации производства этилена.
В настоящее время основным операционным риском для КЗОСа является именно модернизация этиленовых мощностей. Программа развития изначально предполагала увеличение производственных мощностей с 430 тыс. тонн до 640 тыс. тонн в год; модернизация должна быть завершена с небольшим опозданием в четвертом квартале 2008 г. Тем не менее, последние замечания генерального директора КЗОСа Л. Алехина вновь ставят в центр внимания вопрос с поставками этана. Компании потребуется дополнительно 260 тыс. тонн этана (при технологическом коэффициенте 0.8). Изначально поставки этана должны были осуществляться Миннибаевским газоперерабатывающим заводом (60 тыс. тонн) и Оренбургским гелиевым заводом, принадлежащим Газпрому (200 тыс. тонн), помимо текущих поставок. Насколько мы понимаем, мощности оренбургского завода на текущий момент недостаточно расширены, что, скорее всего, помешает КЗОСу выйти на плановую мощность до конца года (если бы мощности оренбургского заводы все же были увеличены, КЗОС, вероятно, попытался бы принудить Газпром к увеличению поставок через Федеральную антимонопольную службу, как это уже делалось в прошлом). Перенос текущего (или несколько большего) объема сырья на новое оборудование даст определенный выигрыш в производительности; однако выручка и прибыль могут снизиться по сравнению с предварительными прогнозами, что создает новый риск нарушения ковенантов.
Пока не ясно, является ли неготовность Газпрома увеличить мощности на оренбургском заводе отражением текущих или прежних противоречий между ТАИФ и Газпромом. Согласно последним заявлениям А. Шигабутдинова, генерального директора ТАИФ, сделанным в конце июля, прежние условия по-прежнему находятся в стадии обсуждения с Газпромом в связи с продажей блокирующего, а затем контрольного пакета акций КЗОСа (инвестиции объемом 60 млрд руб. за 2009-2011 гг.). Г-н Шигабутдинов обещал предоставить более подробную информацию по этому вопросу до начала 2009 г.
Тюменьэнерго: позитивные результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ
Компания Тюменьэнерго в пятницу опубликовала финансовую отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета, которые подтверждают нашу положительную оценку кредитного профиля компании. Мы по-прежнему считаем, что доходность облигаций компании на уровне выше 10.50% представляет собой одну из наиболее привлекательных инвестиционных возможностей с точки зрения соотношения риска и доходности в секторе электроэнергетики. Основным риском для котировок облигаций Тюменьэнерго является возможное вторичное предложение облигаций со стороны других компаний отрасли, которые могут препятствовать росту котировок бумаг компании. Основные финансовые показатели Тюменьэнерго за первую половину 2008 г.:
- Выручка увеличилась на 27% до 17.5 млрд руб., что вызвано, однако, в основном, ростом тарифов;
- Рентабельность EBITDA выросла примерно до 19% против 14.5% в первой половине 2007 г.;
- Долг возрос на 0.8 млрд руб. до 5.6 млрд руб., что соответствует соотношению Долг/EBITDA в годовом исчислении на уровне около 0.8.
Ниже мы приводим основные факторы, влияющие на кредитный профиль компании.
- Контроль государства. После реорганизации РАО ЕЭС в июле 2008 г. Тюменьэнерго осталась одной из немногих компаний, напрямую контролируемых государством. Тем не менее, мы не ожидаем, что степень государственной поддержки будет такой же высокой, как в случае ФСК и ГидроОГК.
- Преобладание сетей высокого напряжения. База активов Тюменьэнерго значительно отличается от других сетевых компаний. В связи со спецификой региона у компании преобладают сети высокого напряжения, а основная часть (около 75%) потребителей – промышленные предприятия, в то время как в других регионах доля населения в структуре полезного отпуска существенно выше. Это предполагает относительно небольшой уровень потерь при передаче электроэнергии, но, с другой стороны, и низкие тарифы.
- Умеренная инвестиционная программа. Главным фактором для кредитного профиля Тюменьэнерго является существенно более низкий объем инвестиционной программы на 2008-2012 гг. в сравнении с сопоставимыми компаниями: в 2.5 раза меньше, чем у Ленэнерго, и в 4.8 раза меньше, чем у МОЭСК.
- Размещений долговых обязательств в ближайшее время не ожидается. Потребности в капиталовложениях на 2008 г. составляют 12.4 млрд руб., и компания уже обеспечила источники финансирования этой суммы. Основная часть инвестиций будет покрыта за счет операционных денежных потоков (включая плату за присоединение к сетям). Кроме того, Тюменьэнерго подписала соглашение об инвестиционном кредите со Сбербанком на сумму 5 млрд руб. (в первой половине этого года было использовано всего 1.3 млрд руб.).
Мы считаем, что по кредитным характеристикам Тюменьэнерго сопоставима с МОЭСК и существенно сильнее других сетевых компаний. В то же время, облигации Тюменьэнерго торгуются с премией к бумагам МОЭСК в 100 б. п. и при этом имеют значительно более низкую дюрацию. С нашей точки зрения, в настоящее время риск вторичного предложения бумаг в секторе электроэнергетики (после серии оферт в связи с реорганизацией) является основным, и, таким образом, не ожидаем, что бумаги Тюменьэнерго покажут динамику лучше рынка. Тем не менее, для наиболее консервативных инвесторов, ищущих высококачественный риск в этом секторе, облигации Тюменьэнерго представляют собой одну из лучших возможностей.
ПМЗ и КМПО: результаты за первое полугодие 2008 г.
Еще два моторостроительных завода – Пермский моторостроительный завод (ПМЗ) и КМПО – опубликовали отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета. С нашей точки зрения, результаты ПМЗ выглядят, в целом, нейтрально, а показатели КМПО – позитивно.
ПМЗ
- Все финансовые показатели (в частности, выручка и операционная прибыль) соответствовали данным за прошлый год, и таким образом, не принесли сюрпризов. Операционная рентабельность уменьшилась на 0.5 п. п. до 4.2%, оставшись на низком уровне.
- Долг увеличился на 0.9 млрд руб. до 4 млрд руб. на фоне роста потребностей в оборотном капитале. Тем не менее, принимая во внимание значительный рост цен на сырьевые материалы, рост оборотного капитала был довольно умеренным благодаря существенной доле предоплаты за заказы на производство двигателей.
- Долговая нагрузка остается высокой – соотношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне 6.6, что, однако, ниже, чем у сопоставимых компаний.
В этом году контроль над компанией перешел от АФК Система к государственной корпорации Оборонпром. ПМЗ должен стать одним из активов государственного холдинга, однако пока Оборонпрому не удалось выкупить другие ключевые активы (НПО Сатурн, УМПО, КМПО) в данной отрасли. В настоящий момент ПМЗ обеспечен заказами на поставки своей основной модели – двигателя ПС-90А, однако российские самолеты, использующий данный двигатель (Ту-204, Ту-214 и Ил-96) имеют низкую топливную эффективность, и российские авиакомпании будут отказываться от использования этих самолетов в пользу новых. Ведущие авиалинии, имеющие возможность получить западные самолеты с более высокой топливной эффективностью, уже активно вовлечены в этот процесс. Разработка двигателей для новых российских самолетов в рамках государственных программ осуществляется, в основном, НПО Сатурн. Таким образом, среднесрочные перспективы ПМЗ представляются нам слабыми, если компания не разработает новый двигатель с высокой топливной эффективностью.
Ставка купона по выпуску ПМЗ-1 на следующий год установлена на уровне 12%. Хотя такой уровень может выглядеть привлекательно для некоторых инвесторов, рассчитывающих на государственную поддержку компании, мы отдаем предпочтение облигациям эмитентов второго эшелона, имеющих хорошие самостоятельные фундаментальные характеристики, торгующимся с аналогичной доходностью.
КМПО
Основные изменения, отраженные в финансовой отчетности компании за первую половину 2008 г., связаны с возвращением к положительной рентабельности операций. По-видимому, КМПО удалось разрешить вопросы с Газпромом в отношении заказов на газоперекачивающие агрегаты, и выручка в первом полугодии 2008 г. оказалась даже несколько выше, чем в январе-июне 2007 г., несмотря на снижение в первом квартале на 11% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Долговая нагрузка КМПО не слишком велика – чистый долг составляет 1.7 млрд руб. и может быть постепенно снижен за счет операционной деятельности и поддержки основного акционера. Тем не менее, чрезмерная концентрация на заказах Газпрома остается ключевым риском для КМПО.
Рублевые облигации КМПО крайне неликвидны, и мы считаем, что при ставке купона на следующие полтора года на уровне 11.3% бумаги выглядят непривлекательными, и рекомендуем инвесторам воспользоваться офертой в сентябре.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
Настроения на продажу облигаций сохраняются
Характер торгов на рынке рублевых облигаций за последнюю неделю не претерпел существенных изменений. Настроения на продажу долговых инструментов с дюрацией свыше 1 года по-прежнему преобладают. Здесь показательным является дальнейшее снижение котировок РЖД-8 до 99.40 (доходность 8.92%). Ситуация с ликвидностью банковской системы медленно приходила в норму. Несмотря на платежи ЕСН в пятницу, за последнюю неделю банкам удалось существенно снизить задолженность по операциям прямого РЕПО (в пятницу объем заимствований составил 58 млрд руб. против 241 млрд руб. в понедельник). В то же время, средние ставки денежного рынка остались на уровне 5-7%.
700 млрд руб. – это много или мало?
Постепенное снижение ставок денежного рынка, скорее всего, продолжится на этой неделе, свободной от налоговых платежей. Вместе с тем, текущий уровень остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах (откорректированный на размер задолженности по операциям РЕПО – около 700 млрд руб.) не позволяет говорить о переизбытке ликвидности. Российская банковская система в последние годы демонстрирует динамичный рост (на уровне 45% в 2006-2007 гг.). Высокие темпы роста сохранятся и в этом году (по нашим консервативным оценкам – 30-35%). Соответственно, уровень свободной рублевой ликвидности для бесперебойного функционирования банковской системы должен увеличиваться сопоставимыми темпами. Таким образом, если в 2003-2004 гг. нормальным считался уровень остатков на корсчетах и депозитах в диапазоне 250-350 млрд руб., то в текущих условиях соответствующий размерам банковской системы объем свободной ликвидности может быть оценен в диапазоне 600-700 млрд руб.
Состоятся ли аукционы долгосрочных ОФЗ?
Важным событием станет аукцион по продаже пяти- и тридцатилетних ОФЗ (ОФЗ 26201 и ОФЗ 46020) в объеме 10 млрд руб. и 6 млрд руб. соответственно. За последние недели процесс переоценки в сегменте ОФЗ усилился и, скорее всего, Минфину придется пойти на предоставление существенных премий для признания аукционов состоявшимися (минимальный объем размещения должен составить не менее 20% от заявленного объема).
Инструменты металлургического сектора под давлением
На предстоящей неделе вялый характер торгов на рублевом рынке облигаций, свойственный августовскому периоду отпусков, скорее всего, сохранится. Активность на первичном рынке корпоративных облигаций также снижается. Динамику хуже рынка могут продемонстрировать обязательства металлургических компаний. Закрытие длинных позиций в этом сегменте рынка может обусловлено началом маркетинга выпуска ЧТПЗ-3 (B1) в объеме 8 млрд руб., техническое размещение которого состоялось в конце апреля этого года. Предварительные ориентиры организаторов по доходности выпуска составляют 11.0-11.5%. Продажа облигаций осуществляется на основании портфеля заявок, а закрытие сделки ожидается в сентябре. Котировки выпуска ЧТПЗ-1 отреагировали в пятницу на новость о размещении ЧТПЗ-3 резким снижением (почти на 1 п. п.), а их доходность повысилась до 10.35%. Помимо ЧТПЗ-1, попытки продаж на следующей неделе вполне вероятны в выпусках ТМК-3, Кокс-2 и Амурметалл-2.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Глобальные рынки: краткосрочный позитив
В пятницу после публикации экономической статистики, превзошедшей ожидания, настроения на глобальных рынках капитала немного улучшились. Производственный индекс Empire Manufacturing, отражающий деловую активность штата Нью-Йорк, вырос до максимального значения с января этого года. Приток капитала, загрузка мощностей и рост промышленного производства, а также индекс потребительских настроений по данным Мичиганского университета продемонстрировали положительную динамику. Оптимизм участников рынка усилился после сообщения S&P о завершении пересмотра рейтингов крупнейших американских страхователей MBIA Inc. и Ambac Financial Group Inc.: в публикации были отмечены позитивные шаги, сделанные компаниями для поддержания бизнеса. На этом фоне основные фондовые индексы продолжали демонстрировать рост – в пятницу S&P 500 вырос на 0.41%.
В связи с усилением опасений о замедлении роста европейской экономики, а также снижением цен на нефть доллар продолжает укрепляться по отношению к другим валютам. Несмотря на краткосрочные позитивные настроения, опубликованная в четверг статистика по рынку труда настораживает, и базовые активы по-прежнему пользовались повышенным спросом – в пятницу доходности КО США снизились еще на 5 б. п., отражая возросшие ожидания участников рынка по сохранению ставки ФРС США до конца года без изменений – фьючерсы на ставку отражают уже 74.4%-ную вероятность того, что она останется на уровне 2.0%, против 62.3% неделю назад.
На этой неделе будут опубликованы данные по строительству новых домов и количеству выданных разрешений на строительство, а также инфляция цен производителей (во вторник) и индекс активности Федерального резервного банка Филадельфии (в четверг). На фоне понижательного тренда цен на нефть участники рынка уделят внимание еженедельному энергетическому отчету, публикуемому в среду. Кроме этого, на пятницу запланировано выступление председателя ФРС США Б. Бернанке о финансовой стабильности на экономическом симпозиуме в Канзасе.
Рынки продолжают реагировать на политическую ситуацию на Кавказе
На рынке российских еврооблигаций основная активность в пятницу сохранялась в суверенных выпусках и CDS на риск России, которые по-прежнему находились под влиянием ситуации на Северном Кавказе. Котировки суверенных еврооблигаций несколько снизились в преддверии выступления президента США Дж. Буша, но затем котировки выпуска Россия 30 восстановились до 112.125. Кроме того, сразу после выступления президента США котировки пятилетних спрэдов CDS компенсировали часть расширения к уровням предыдущего дня – до 4 б. п. против 9 б. п., зафиксированных до выступления, и закрылись на уровне 124 б. п. В корпоративном сегменте активность была низкой, преобладали интересы на продажу, а спрэды между ценами покупки и продажи оставались широкими. На фоне перевода конфликта на Кавказе в дипломатическое русло, мы ожидаем восстановления ситуации на российском рынке еврооблигаций, а тенденция к расширению спрэдов CDS, скорее всего, прервется.
В связи с ситуацией на Северном Кавказе CDS на суверенный риск Украины продолжали торговаться на максимальных уровнях с 2004 г., расширившись еще на 14 б. п. до 440 б. п. Кроме политической напряженности, на спрэды CDS, скорее всего, также будут оказывать влияние предстоящие в сентябре-октябре заимствования правительства Украины на сумму около USD1 млрд для покрытия дефицита государственного бюджета в 2008 г.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Выпуск еврооблигаций ТМК 11 остается привлекательным, несмотря на падение рентабельности заводов
Компания ТМК (BB-, прогноз «негативный»/Ba3, прогноз «негативный») на прошлой неделе опубликовала финансовые результаты за первую половину 2008 г. по РСБУ по ключевым российским активам, включая Волжский, Северский, Синарский и Таганрогский трубные заводы, а также Орский машиностроительный завод. Отчетность отражает дальнейшее ухудшение показателей под влиянием двух основных факторов: снижения цен на российском рынке труб, особенно в сегменте труб большого диаметра, и неспособности компаний сразу переложить на потребителей повышение расходов на сырье. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже.
- Рентабельность продолжает снижаться. Совокупная валовая рентабельность (согласно финансовой отчетности пяти вышеупомянутых заводов) снизилась еще на 3 п. п. к предыдущему кварталу до 19.8%, что почти на 9% меньше, чем во втором квартале 2007 г.
- Некоторые успехи в управлении издержками. Общие, коммерческие и административные расходы росли во втором квартале медленнее, чем выручка и себестоимость, поэтому операционная рентабельность снизилась в меньшей степени (на 1.8 п. п. к предыдущему кварталу), чем валовая рентабельность.
- Долг увеличился на 8.8 млрд руб., в основном за счет финансирования капиталовложений. ТМК в первом полугодии в существенной мере профинансировала инвестиционную программу на 2008 г., объем которой ранее оценивался на уровне USD500 млн. Таким образом, капиталовложения во второй половине 2008 г. будут умеренными и окажут меньшее влияние на долговые показатели.
Во второй половине 2008 г. ожидается плавное восстановление трубного рынка, что снизит давление на рентабельность производителей труб. Тем не менее, результаты российского сегмента ТМК за весь год, скорее всего, будут ниже, чем в 2007 г. С другой стороны, ТМК прогнозирует высокие показатели американского сегмента (трубные активы IPSCO) – ожидается, что во второй половине 2008 г. показатель EBITDA составит USD250 млн.
Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитный профиль ТМК, долговая нагрузка которой, несмотря на рост в связи с финансированием новых приобретений за счет долга, останется на приемлемом уровне – соотношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, по результатам 2008 г. останется в пределах 2.5. Мы считаем, что недавно размещенный выпуск еврооблигаций ТМК 11, торгующийся с доходностью 10%, является одним из наиболее привлекательных активов в сегменте корпоративных еврооблигаций, принимая во внимание высокую ставку купона и относительно короткую дюрацию. С другой стороны, рублевый выпуск облигаций ТМК-3 (доходность к оферте в феврале 2010 г. на уровне 8.8%) выглядит переоцененным, особенно учитывая предстоящее вторичное размещение облигаций ЧТПЗ-3 с предварительной доходностью к погашению 11-11.5%. Хотя мы считаем, что кредитное качество ТМК лучше, чем у ЧТПЗ, премия в размере 200-250 б. п. выглядит завышенной. Выпуск ЧТПЗ-3 с рейтингом эмитента на уровне B1 по шкале агентства Moody’s также может быть включен в Ломбардный список Банка России и котировальный список ММВБ первого уровня, что оставит бумагам ТМК преимущество только в более высоком кредитном качестве.
Казаньоргсинтез: отчетность за первое полугодие 2008 г. по РСБУ – вопрос с поставками этана вновь в центре внимания
Компания Казаньоргсинтез (КЗОС; B-, в списке на пересмотр с прогнозом «негативный»/B-, в списке на пересмотр с прогнозом «негативный») 14 августа опубликовала финансовую отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета. Сами результаты вряд ли окажут влияние на облигации компании, спрэды которых к КО США расширились за последние несколько месяцев с 650 б. п. до 700 б. п.; в настоящее время бумаги торгуются на уровне 98.5, что соответствует доходности к погашению 9.8% (дюрация 2.6 года). Данные ценовые уровни представляются нам завышенными, в частности, в сравнении с бумагами ТМК (рейтинг которой на три ступени выше, а спрэд облигаций несколько шире). Мы ожидаем, что оба рейтинговых агентства (и S&P, и Fitch) исключат рейтинг КЗОСа из списка на пересмотр с возможностью понижения, поскольку ковенант о долговой нагрузке был изменен. Существует риск, однако, что агентства присвоят рейтингам прогноз «негативный», особенно в связи с ситуацией с этаном (подробнее см. ниже). Мы по-прежнему считаем, что чрезмерно высокая долговая нагрузка и сильная технологическая зависимость КЗОСа от Газпрома/СИБУРа рано или поздно приведут к смене структуры акционеров компании, хотя сроки такой сделки остаются неопределенными. На основании представленной отчетности компании и последних событий можно сделать следующие выводы.
Рост объема выпуска в первом полугодии 2008 г. составил 19%. КЗОС не представил подробную операционную статистику, однако согласно отчетности холдинга Татнефтехиминвест, производство этилена выросло на 36% (показатель за первую половину 2007 г. был низким из-за перебоев во втором квартале). Объем производства полиэтилена низкой и высокой плотности увеличился на 18% и 12% соответственно. Рост выручки также составил 19%, несмотря на повышение цен на полиэтилен на 30% как на российском, так и на экспортном рынках. Это объясняется неблагоприятной структурой использования мощностей: КЗОС по-прежнему перерабатывает 50% этана, поставляемого Газпромом, на давальческих условиях (при этом плата за переработку осталась без изменений с 2007 г.).
Отчетность компании содержит некоторые несоответствия, и, возможно, опечатки. КЗОС показал рост цен на пропан-бутановую фракцию на 21% (при этом рост цен на спот-рынке на условиях CIF Северо-Западная Европа составил 52%; СИБУР остается основным поставщиком компании) и рост цен на бензол на 17% (что противоречит данным, опубликованным компанией КуйбышевАзот, согласно которым цены на бензол за первую половину 2008 г. уменьшились на 17%). Снижение рентабельности вызвано ростом цен на материалы, фиксированной надбавкой на толлинговые операции и существенным повышением общих, коммерческих и административных расходов (почти на 50%). Мы считаем, что сравнение рентабельности с показателем аналогичного периода предыдущего года дает искаженную картину (поскольку первый квартал 2007 г. отличался с точки зрения структуры закупок сырья). В целом, результаты первого полугодия соответствует прогнозу компании по снижению рентабельности EBITDA по итогам 2008 г. на 19%, и вряд ли представленные показатели станут неожиданностью для участников рынка.
Долг КЗОСа существенно увеличился, и возможностей для дальнейшего роста согласно пересмотренному ковенанту о долговой нагрузке (соотношение Долг/EBITDA на уровне 6 согласно отчетности по МСФО) остается мало. В последнее время новых сообщений о капиталовложениях не поступало (официальный целевой уровень на конец 2008 г. по-прежнему составляет 7.7 млрд руб.). Вторая фаза программы развития пока не утверждена, и, насколько мы понимаем, ТАИФ не стремится ее начинать, пока будущая структура акционеров не станет более понятной. В июне совет директоров КЗОСа одобрил семилетний договор со Сбербанком о предоставлении кредитной линии объемом 5 млрд руб., что должно помочь рефинансировать краткосрочный долг и дофинансировать проекты по производству бисфенола-А и поликарбоната (в настоящий момент на этапе испытаний; производство моноэтиленгликоля уже начато, скоро начнутся продажи), а также на завершение модернизации производства этилена.
В настоящее время основным операционным риском для КЗОСа является именно модернизация этиленовых мощностей. Программа развития изначально предполагала увеличение производственных мощностей с 430 тыс. тонн до 640 тыс. тонн в год; модернизация должна быть завершена с небольшим опозданием в четвертом квартале 2008 г. Тем не менее, последние замечания генерального директора КЗОСа Л. Алехина вновь ставят в центр внимания вопрос с поставками этана. Компании потребуется дополнительно 260 тыс. тонн этана (при технологическом коэффициенте 0.8). Изначально поставки этана должны были осуществляться Миннибаевским газоперерабатывающим заводом (60 тыс. тонн) и Оренбургским гелиевым заводом, принадлежащим Газпрому (200 тыс. тонн), помимо текущих поставок. Насколько мы понимаем, мощности оренбургского завода на текущий момент недостаточно расширены, что, скорее всего, помешает КЗОСу выйти на плановую мощность до конца года (если бы мощности оренбургского заводы все же были увеличены, КЗОС, вероятно, попытался бы принудить Газпром к увеличению поставок через Федеральную антимонопольную службу, как это уже делалось в прошлом). Перенос текущего (или несколько большего) объема сырья на новое оборудование даст определенный выигрыш в производительности; однако выручка и прибыль могут снизиться по сравнению с предварительными прогнозами, что создает новый риск нарушения ковенантов.
Пока не ясно, является ли неготовность Газпрома увеличить мощности на оренбургском заводе отражением текущих или прежних противоречий между ТАИФ и Газпромом. Согласно последним заявлениям А. Шигабутдинова, генерального директора ТАИФ, сделанным в конце июля, прежние условия по-прежнему находятся в стадии обсуждения с Газпромом в связи с продажей блокирующего, а затем контрольного пакета акций КЗОСа (инвестиции объемом 60 млрд руб. за 2009-2011 гг.). Г-н Шигабутдинов обещал предоставить более подробную информацию по этому вопросу до начала 2009 г.
Тюменьэнерго: позитивные результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ
Компания Тюменьэнерго в пятницу опубликовала финансовую отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета, которые подтверждают нашу положительную оценку кредитного профиля компании. Мы по-прежнему считаем, что доходность облигаций компании на уровне выше 10.50% представляет собой одну из наиболее привлекательных инвестиционных возможностей с точки зрения соотношения риска и доходности в секторе электроэнергетики. Основным риском для котировок облигаций Тюменьэнерго является возможное вторичное предложение облигаций со стороны других компаний отрасли, которые могут препятствовать росту котировок бумаг компании. Основные финансовые показатели Тюменьэнерго за первую половину 2008 г.:
- Выручка увеличилась на 27% до 17.5 млрд руб., что вызвано, однако, в основном, ростом тарифов;
- Рентабельность EBITDA выросла примерно до 19% против 14.5% в первой половине 2007 г.;
- Долг возрос на 0.8 млрд руб. до 5.6 млрд руб., что соответствует соотношению Долг/EBITDA в годовом исчислении на уровне около 0.8.
Ниже мы приводим основные факторы, влияющие на кредитный профиль компании.
- Контроль государства. После реорганизации РАО ЕЭС в июле 2008 г. Тюменьэнерго осталась одной из немногих компаний, напрямую контролируемых государством. Тем не менее, мы не ожидаем, что степень государственной поддержки будет такой же высокой, как в случае ФСК и ГидроОГК.
- Преобладание сетей высокого напряжения. База активов Тюменьэнерго значительно отличается от других сетевых компаний. В связи со спецификой региона у компании преобладают сети высокого напряжения, а основная часть (около 75%) потребителей – промышленные предприятия, в то время как в других регионах доля населения в структуре полезного отпуска существенно выше. Это предполагает относительно небольшой уровень потерь при передаче электроэнергии, но, с другой стороны, и низкие тарифы.
- Умеренная инвестиционная программа. Главным фактором для кредитного профиля Тюменьэнерго является существенно более низкий объем инвестиционной программы на 2008-2012 гг. в сравнении с сопоставимыми компаниями: в 2.5 раза меньше, чем у Ленэнерго, и в 4.8 раза меньше, чем у МОЭСК.
- Размещений долговых обязательств в ближайшее время не ожидается. Потребности в капиталовложениях на 2008 г. составляют 12.4 млрд руб., и компания уже обеспечила источники финансирования этой суммы. Основная часть инвестиций будет покрыта за счет операционных денежных потоков (включая плату за присоединение к сетям). Кроме того, Тюменьэнерго подписала соглашение об инвестиционном кредите со Сбербанком на сумму 5 млрд руб. (в первой половине этого года было использовано всего 1.3 млрд руб.).
Мы считаем, что по кредитным характеристикам Тюменьэнерго сопоставима с МОЭСК и существенно сильнее других сетевых компаний. В то же время, облигации Тюменьэнерго торгуются с премией к бумагам МОЭСК в 100 б. п. и при этом имеют значительно более низкую дюрацию. С нашей точки зрения, в настоящее время риск вторичного предложения бумаг в секторе электроэнергетики (после серии оферт в связи с реорганизацией) является основным, и, таким образом, не ожидаем, что бумаги Тюменьэнерго покажут динамику лучше рынка. Тем не менее, для наиболее консервативных инвесторов, ищущих высококачественный риск в этом секторе, облигации Тюменьэнерго представляют собой одну из лучших возможностей.
ПМЗ и КМПО: результаты за первое полугодие 2008 г.
Еще два моторостроительных завода – Пермский моторостроительный завод (ПМЗ) и КМПО – опубликовали отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета. С нашей точки зрения, результаты ПМЗ выглядят, в целом, нейтрально, а показатели КМПО – позитивно.
ПМЗ
- Все финансовые показатели (в частности, выручка и операционная прибыль) соответствовали данным за прошлый год, и таким образом, не принесли сюрпризов. Операционная рентабельность уменьшилась на 0.5 п. п. до 4.2%, оставшись на низком уровне.
- Долг увеличился на 0.9 млрд руб. до 4 млрд руб. на фоне роста потребностей в оборотном капитале. Тем не менее, принимая во внимание значительный рост цен на сырьевые материалы, рост оборотного капитала был довольно умеренным благодаря существенной доле предоплаты за заказы на производство двигателей.
- Долговая нагрузка остается высокой – соотношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне 6.6, что, однако, ниже, чем у сопоставимых компаний.
В этом году контроль над компанией перешел от АФК Система к государственной корпорации Оборонпром. ПМЗ должен стать одним из активов государственного холдинга, однако пока Оборонпрому не удалось выкупить другие ключевые активы (НПО Сатурн, УМПО, КМПО) в данной отрасли. В настоящий момент ПМЗ обеспечен заказами на поставки своей основной модели – двигателя ПС-90А, однако российские самолеты, использующий данный двигатель (Ту-204, Ту-214 и Ил-96) имеют низкую топливную эффективность, и российские авиакомпании будут отказываться от использования этих самолетов в пользу новых. Ведущие авиалинии, имеющие возможность получить западные самолеты с более высокой топливной эффективностью, уже активно вовлечены в этот процесс. Разработка двигателей для новых российских самолетов в рамках государственных программ осуществляется, в основном, НПО Сатурн. Таким образом, среднесрочные перспективы ПМЗ представляются нам слабыми, если компания не разработает новый двигатель с высокой топливной эффективностью.
Ставка купона по выпуску ПМЗ-1 на следующий год установлена на уровне 12%. Хотя такой уровень может выглядеть привлекательно для некоторых инвесторов, рассчитывающих на государственную поддержку компании, мы отдаем предпочтение облигациям эмитентов второго эшелона, имеющих хорошие самостоятельные фундаментальные характеристики, торгующимся с аналогичной доходностью.
КМПО
Основные изменения, отраженные в финансовой отчетности компании за первую половину 2008 г., связаны с возвращением к положительной рентабельности операций. По-видимому, КМПО удалось разрешить вопросы с Газпромом в отношении заказов на газоперекачивающие агрегаты, и выручка в первом полугодии 2008 г. оказалась даже несколько выше, чем в январе-июне 2007 г., несмотря на снижение в первом квартале на 11% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Долговая нагрузка КМПО не слишком велика – чистый долг составляет 1.7 млрд руб. и может быть постепенно снижен за счет операционной деятельности и поддержки основного акционера. Тем не менее, чрезмерная концентрация на заказах Газпрома остается ключевым риском для КМПО.
Рублевые облигации КМПО крайне неликвидны, и мы считаем, что при ставке купона на следующие полтора года на уровне 11.3% бумаги выглядят непривлекательными, и рекомендуем инвесторам воспользоваться офертой в сентябре.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter