Мы придерживаемся НЕЙТРАЛЬНОГО взгляда на локальные индексы до конца года: рост будет сдерживать неопределенность в части санкций, курса рубля, инфляции и процентных ставок, а поддержка придет со стороны ожидаемого восстановления нефтяных цен и укрепления рубля (до 39,1 за долл. и 44,1 руб./корзина на конец года). При этом недавнее ухудшение глобальной конъюнктуры продолжит отвлекать инвесторов от российского фондового рынка – большинство предпочтут остаться за кулисами.
Санкции поставили под угрозу привлекательность российского фондового рынка и, вероятно, продолжат сдерживать его рост и в 4К14. Наш базовый сценарий предполагает, что санкции останутся в силе до конца года, и мы не исключаем дополнительных ограничений, которые увеличат и без того солидный дисконт российских бумаг (58% по 2015П EV/EBITDA к MSCI EM).
Девальвация рубля с начала года и в 3К не только негативно сказалась на прибыли инвестпортфелей и настроениях игроков, но и фактически поделила рынок на два сегмента: локальные рублевые акции и долларовые зарубежные бумаги. Это в свою очередь привело к резкому расхождению в динамике первых и вторых: индекс РТС с начала года рухнул на 27,6%, тогда как рублевый индекс ММВБ упал не так сильно (-9,6%). В случае отсутствия внешних потрясений мы ожидаем незначительного восстановления рубля с текущих уровней на фоне ослабления распродажи валют EM и поддержки локального валютного рынка через интервенции ЦБ РФ.
Макроаспекты. Девальвацию рубля отчасти спровоцировал ухудшающийся макроэкономический фон – годовая инфляция достигла 8,3%. Баланс рисков предполагает дальнейший рост цен (пик придется на 1К15), вызванный административными решениями (запрет на импорт продовольствия), обсуждаемым увеличением налоговой нагрузки и возможным дальнейшим обесценением рубля в случае сохранения геополитической напряженности. Мы не исключаем очередного повышения процентной ставки ЦБ РФ с текущих 8,00%, если инфляционные ожидания продолжат расти. Рост ВВП в 2014 г. вряд ли превысит 0,4%, а в 2015 г. он может составить 0,6-1,0%.
Наши фавориты. Мы сохраняем нейтральный взгляд на перспективы роста российского нефтегазового сектора в 4К, из фаворитов выделим лишь «префа» СургутНГ в силу их защитного характера при ослаблении рубля и НОВАТЭК. Лидером роста в телекоммуникационном секторе в 3К был Ростелеком, на него мы и делаем ставку в 4К. Весьма привлекателен МегаФон на фоне хороших операционных результатов и отсутствия проблем с основными акционерами. В финансовом секторе нашими фаворитами являются Московская Биржа, которая смотрится еще лучше после падения в 3К, и Сбербанк за счет сильных фундаментальных показателей. Из металлургов мы отдаем предпочтение бенефициарам ослабления рубля – Норникелю (отличная дивидендная история) и MMK (низкая оценка). Из компаний химической промышленности нам нравится фундаментально дешевая ФосАгро, которая в ближайшее время представит свою долгосрочную стратегию. В потребительском секторе наш фокус по-прежнему на бумагах Магнита в силу лучшей рентабельности и X5 Retail Group, демонстрирующей заметные признаки восстановления.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Принимая во внимание сезонные факторы, отметим, что третий квартал был особенно сложным для российского фондового рынка Из 20 наиболее ликвидных компаний только три (Северсталь, Ростелеком и Транснефть («префа»)) завершили квартал в зеленой зоне, остальные – показали весьма негативную динамику. На графике показана сравнительная динамика этих компаний и рублевого индекса ММВБ, тогда как эквивалентный ему долларовый индекс РТС снизился гораздо сильнее вследствие значительного ослабления российской валюты в минувшем квартале.
Сильнее всего упали относительно долларового РТС следующие отраслевые индексы: финансы (-37,1%), промышленность (-25,4%) и энергетика (-19,0%), тогда как нефть и газ (-17,1%), телекоммуникации (-16,0%) и потребительские товары (-14,0%) оказались чуть лучше по сравнению с 17,7%-ным снижением индекса РТС. Отраслевой индекс металлургия потерял всего 5,1% благодаря поддержке со стороны бумаг Северстали, которые в 3К14 прибавили 21,2%.
Объемы торгов
Объемы торгов акциями на Московской бирже продолжили расти (+6,2% г/г в 3К14 до 2 254 млрд руб.), пусть и более медленными темпами. Всплеск активности на локальном рынке, последовавший после запуска расчетов в режиме T+2 в сентябре 2013 г., был практически полностью нивелирован падением объемов торгов на западных площадках. После мартовских минимумов, когда доля Московской биржи в общем обороте торгов акциями, имеющими двойной листинг, упала до 53%, можно было наблюдать неплохое восстановление торговой активности. По состоянию на август доля МБ в биржевом обороте выросла до 59% против всего 41% у Лондонской фондовой биржи. То есть, как мы понимаем, дело не в росте оборотов на МБ, а в резком сокращении торговой активности в Лондоне. Скорее всего, это связано главным образом с санкциями, оказавшими негативное влияние на восприятие инвесторами российского фондового рынка.
Санкции
Исторические параллели, связанные с введением санкций со стороны Запада, немногочисленны и применимы лишь к определенной ситуации, поэтому не вполне уместно проводить их, говоря о ситуации в России. При этом санкции, бросившие тень на инвестиционную привлекательность российских эмитентов, останутся основным фактором, сдерживающим рост рынка в 4К14.
Согласно нашему базовому сценарию, санкции останутся в силе до конца текущего года, и мы также не исключаем введения дополнительных ограничений в случае ухудшения геополитической ситуации. В то же время, если текущая напряженность ослабнет, существующие санкции могут быть смягчены и/или вовсе отменены, но, вероятно, не раньше следующего года.
Ключевое различие заключается в том, что санкции со стороны ЕС были введены на определенный срок – один год – который истекает в июле 2015 г. Кроме того, санкции со стороны ЕС были введены после того, как за них единодушно проголосовали все страны-участники союза, и продление санкций также потребует единогласного одобрения, которого, возможно, будет нелегко добиться в случае улучшения геополитической ситуации. При этом санкции, введенные США, похоже, останутся в силе в течение неопределенного периода времени при нынешней администрации.
Несмотря на то что 30 сентября послы ЕС высказались за сохранение санкций против России, они отметили ряд позитивных изменений, свидетельствующих о прогрессе в отношении снижения напряженности конфликта на Украине.
Обесценение рубля
В то время как падение рубля в 3К14 (на 10,2% г/г и 3,0% кв/кв) было частично вызвано специфичными страновыми факторами (в частности, долларовым дефицитом из-за санкций и режимом гибкого валютного курса, который поддерживался ЦБ РФ), волатильный внешний фон весьма способствовал давлению на российскую валюту. Как мы увидели в январе-феврале, снижение рубля с начала текущего года, особенно в течение последнего квартала, следует рассматривать в контексте общего ослабления мировых валют по отношению к доллару.
Заглядывая в 4К14, стоит отметить, что стабилизация валютного курса должна сыграть ключевую роль в том, решатся ли инвесторы на активные операции на российском фондовом рынке. Между тем сейчас время неопределенности на валютном рынке, что вкупе с недостатком ясности в отношении санкций заставило многих инвесторов свернуть активность и переждать в стороне.
Макроэкономические опасения
Ослабление российской валюты было частично вызвано продолжающимся ухудшением макроэкономического фона. Годовая инфляция находится на отметке 8,3%, что значительно превышает цель ЦБ РФ на 2014 г. (5,0% ±1,5 п.п.). Совокупность всех рисков предполагает повышательное давление на рост цен (пик ожидается в 1К15) со стороны административных ограничений (запрет на импорт ряда продуктов питания), обсуждаемого введения дополнительных налогов, а также возможного дальнейшего ослабления рубля в том случае, если геополитическая напряженность продолжит расти. Мы не исключаем возможности дальнейшего повышения ключевой ставки ЦБ РФ, которая сейчас находится на отметке 8,00%, в случае роста инфляционных ожиданий. Экономика России вряд ли вырастет более чем на 0,4% в 2014 г., однако в следующем году можно ожидать роста ВВП в пределах 0,6–1,0% (подробнее см. макроэкономический блок).
Изменения принципов MSCI
В сентябре компания-поставщик рейтингов MSCI сообщила о том, что начала консультации с инвестиционным сообществом «о потенциальном расширении покрытия MSCI Global Investable Market Indexes». Согласно сообщению MSCI, она может включить в свои индексы компании, не разместившие свои акции (или имеющие недостаточно ликвидные выпуски) в тех станах, где они осуществляют свою деятельность. Также в индексы MSCI могут быть включены компании, разместившие свои акции в нескольких странах. Согласно предложенным на рассмотрение новым правилам, MSCI отдаст предпочтение ликвидным выпускам акций в стране, где соответствующие компании ведут свою деятельность, нежели депозитарным распискам.
В случае если MSCI одобрит новые правила, ряд российских компаний сразу же получит право на включение в индексы MSCI, что позволит им увеличить базу инвесторов. Такими компаниями являются VimpelCom Ltd, Яндекс, Mail.ru Group, Polyus Gold, Polymetal, ЛЕНТА, X5 Retail Group и EDC. Кроме того, одобрение новых правил было бы позитивным фактором и для тех компаний, чьи депозитарные расписки (не локальные акции) пока не включены в индексы MSCI. Например, Магнит, МегаФон, МТС, НОВАТЭК и АФК «Система».
Полугодовая ребалансировка индексов MSCI будет объявлена 7 ноября, а все изменения в индексах вступят в силу 25 ноября. Скорее всего, пересмотр индексов в ноябре будет проведен в рамках действующей схемы, и влияние изменения принципов MSCI можно будет увидеть лишь в мае будущего года.
Мы не рассчитываем увидеть на этот раз каких-либо серьезных изменений, кроме изменений весов таких компаний, как АФК «Система» и МТС. Напомним, что в результате крупной распродажи бумаг Системы ее капитализация снизилась до порядка 4 млрд долл., что сопоставимо с цифрами по ФосАгро, включения которой в индекс MSCI Russia инвесторы ожидали долгое время. Мы не ожидаем, что Система будет исключена из индекса, если она не потеряет еще 25–30% своей капитализации, так как доля акций компании, находящихся в свободном обращении, по-прежнему почти вдвое превышает показатели ФосАгро; но в любом случае, вес Системы в индексе будет снижен.
Перечень компаний, чьи веса в индексе MSCI Russia могут быть увеличены, включает в себя таких лидеров роста с начала года, как Северсталь, Татнефть, Алроса, Норильский никель и Сургутнефтегаз.
Волатильность
Вслед за всплеском волатильности, наблюдавшимся в марте, индекс RTSVX стал придерживаться нового коридора в 30–40 пунктов, после того как этот показатель колебался в диапазоне 20–30 пунктов большую часть времени за последние два года. Как мы уже отмечали в наших предыдущих публикациях стратегии, доминирование фондов ETF в структуре инвестиций в локальные активы может объяснить относительную однородность динамики показателя волатильности на российском рынке в рассматриваемом периоде.
Инвестиции в российские акции
Потоки в акции российских компаний в 3К14 отличались особенной волатильностью. По данным EPFR, доля России в общем объеме притока инвестиций в развивающиеся рынки сократилась до 4,69% с 5,49% по состоянию на конец 2К14. Однако с начала июля, когда размер оттока из страны (GEM плюс фонды, ориентированные на российские акции) с начала года превысил 1,5 млрд долл., в России стал наблюдаться чистый приток в 487 млн долл., который уменьшил объем выведенных с начала года средств до 1 202 млн долл. (1,76% активов под управлением). На протяжении последних трех месяцев наблюдался значительный гэп между объемом вложений институциональных и частных инвесторов: первые инвестировали 995 млн долл., в то время как вторые вывели 506 млн долл. Между тем объем оттока из фондов, ориентированных на Россию, с начала года сократился лишь до 126 млн долл., значение показателя оказалось в положительной зоне и довольно высоким. Наибольший объем инвестиций в акции российских компаний приходился на фонды ETF, объем чистого притока в которые в 3К14 составил 618 млн долл. Показатель находится в плюсе уже 11 недель подряд. Размер притока в российские фонды ETF с начала года составляет 1 167 млн долл.
Несмотря на то что в 3К14 наблюдался существенный приток в российские акции, локальный рынок продемонстрировал значительное отставание от развивающихся рынков и стран БРИК, массовый приток средств в которые наблюдался из международных фондов и фондов, ориентированных на инвестиции в отдельные страны. К сожалению, данный приток средств не оказал влияния на динамику индекса: в рассматриваемом периоде падение РТС составило 17,7%. Несоответствие динамики индекса и потока инвестиций свидетельствует о том, что инвесторы предполагают, что точка входа в рынок находится близко, однако предпочитают осторожный подход к инвестициям до появления признаков начала восходящего тренда.
Рыночные корреляции
В прошедшем квартале наблюдалось снижение соотношения между значением индекса РТС и ценой на нефть марки Brent с 0,74 до среднеисторического уровня около 0,70. В 3К14 также укрепилось соотношение между значением индекса РТС и курсом евро к доллару (0,73), при этом слабость евро по отношению к доллару вызвала сильную динамику индекса в долларовом выражении.
В силу страновых факторов, оказавших значительное негативное влияние на российский рынок в минувшем квартале (в особенности – введение западом санкций против России), РТС вновь продемонстрировал незначительную корреляцию с индексом MSCI EM – данная тенденция остается почти неизменной с 2012 г. Корреляция индексов РТС и SnP 500, демонстрировавшая резко отрицательные значения в 2012–13 гг., в разгар программы количественного смягчения ФРС, существенно снизилась. На данный момент такой корреляции не наблюдается. Как мы уже отмечали ранее, на операции carry trade на рынках EM оказывает значительное влияние курс японской иены к доллару, при этом сильная динамика последней валюты происходит на фоне негативного тренда в индексе РТС. Высокая степень внешней волатильности, измеряемой индексом VIX, также оказывает давление на котировки российских бумаг. Разворот соотношения индекса РТС к Nikkei 225 в отрицательную зону (-0,62), наблюдавшийся в минувшем квартале, вероятно, был вызван, скорее, слабой конъюнктурой локального рынка нежели сильной динамикой котировок акций японских компаний (увеличение лишь на 1,1% за 9М14, которое совсем не похоже на значительный рост, наблюдавшийся в прошлом году, связанный с программой количественного смягчения).
Оценки
После спада на рынке в августе–сентябре текущего года акции российских компаний по-прежнему торгуются довольно дешево по традиционным мультипликаторам, однако с июля наблюдается снижение дисконта в оценке на текущий год к уровню EM в силу снижения прогнозируемого размера прибыли. Так, в июле РТС торговался с дисконтом к MSCI EM по P/E на 2014П на уровне 52%, тогда как в настоящий момент это соотношение составляет лишь 45%. Однако дисконт индекса РТС к средним значениям MSCI EM на 2015П по P/E, EV/EBITDA и P/BV составляет 54%, 58% и 59%. Между тем на данный момент дивидендная доходность компаний, входящих в состав индекса ММВБ ‘15П, на уровне 5,7% предполагает значительную премию на уровне 78% к среднему значению аналогов на развивающихся рынках (3,2%). Тогда как за последние два года российские бумаги были недостаточно дешевыми, чтобы вывести локальные индексы в положительную зону, они помогла оправдать коррекцию после падения рынка на 10-15% и больше.
Коэффициент доходности, модель ФРС США
Мы регулярно отслеживаем относительную привлекательность российского фондового рынка по коэффициенту доходности (E/P) и модели ФРС США. Доходность индекса РТС (E/P) в текущий момент составляет 17,7% по сравнению с 15,3% по состоянию на конец 2К14, что подчеркивает рост относительной привлекательности акций по сравнению с доходностью суверенного бенчмарка. Показатель привлекательности рынка по модели ФРС США (соотношение между доходностью российского рынка и доходностью еврооблигаций Россия-42) также вырос с 2,86 по состоянию на конец 2К14 до текущего уровня в 3,12 и по-прежнему указывает на значительную недооцененность рынка (справедливой оценке соответствует соотношение в 1,0).
Фактор сезонности
Фактор сезонности в 3К14 «заиграл в полную силу» после того, как его влияние не ощущалось в первые два квартала года, поскольку на первый план вышли геополитические драйверы. Тогда как в третьем квартале в среднем за месяц РТС обычно терял 1,9% на протяжении всей истории своего существования, в этом году падение индекса было гораздо более существенным – 6,2% (17,7% кв/кв).
Начиная с 4К14 фактор сезонности будет оказывать поддержку динамике локальных индексов, поскольку среднемесячный прирост в четвертом квартале составляет 4,7%: в октябре рынок растет на 3,3%, в ноябре – на 4,9% , а в декабре – на 5,8%. Последний месяц при этом демонстрирует наиболее сильную динамику по сравнению с остальными месяцами года.
Проведенный нами анализ влияния фактора сезонности на динамику индекса РТС предлагает возможный сценарий, которым можно воспользоваться при выборе веса бумаг при портфельном инвестировании на основе среднемесячной динамики секторов.
МАКРОЭКОНОМИКА
Во 2K14 ВВП вырос на 0,8% г/г (+0,9% г/г – в 1K14), от снижения российскую экономику спасло лишь быстрое снижение импорта (-1,6 п.п.) и сохраняющаяся положительная динамика экспортных поставок (+0,5 п.п.). Импорт сокращается уже третий квартал подряд. Однако до апреля 2014 г. основной причиной сокращения поставок в Россию было замедление спроса (особенно на продукцию машиностроения) из-за начавшейся экономической стагнации и ослабления курса рубля. В 2K14 негативное влияние на динамику импорта начали оказывать влияние и антироссийские санкции, принятые в странах ЕС и США, а также активизация военных действий в Донбассе (на этот регион Украины приходилось свыше 10% украинского экспорта в Россию). Наиболее существенно снизился импорт металлопродукции (сокращение поставок на российский рынок из Украины) и автомобилей (-14,1% г/г из-за резкого спада продаж на российском рынке).
Сокращение импорта позволило «статистически» избежать спада во 2K14, но не создает основы для устойчивого роста, особенно в условиях стагнации на потребительском рынке и снижающейся инвестиционной активности. Во 2K14 потребительские расходы населения выросли лишь на 0,8% г/г – худшее значение показателя за последние 5 лет. Основной прирост спроса обеспечили продажи товаров повседневного спроса, тогда как спрос на товары длительного пользования продолжил снижаться. К примеру, продажи легковых автомобилей в апреле–июне 2014 г. упали на 24,7% г/г из-за сокращения объемов автокредитования (в последние годы по кредитным схемам продавалось около 50% всех автомобилей). Продажи компьютеров, смартфонов и бытовой техники стагнируют (+0,1% г/г против +2,0% г/г в 1K14). Снижение спроса на товары длительного пользования свидетельствует о возврате населения к «кризисной модели потребления» – во 2K14 норма сбережений достигла 10,1% (против минимальных 0,6% в 1K14). Ещё 4,6% доходов население потратило на покупку валюты на фоне временного укрепления в 2К14.
Российские производители имеют определенные возможности для наращивания объемов производства за счет замещения импортных поставок. Причем для ряда секторов этот эффект может быть достаточно весомым. Среди наиболее выигравших от сокращения импорта секторов – агропромышленный комплекс, металлургия, а также химическая и нефтехимическая промышленность.
Предприятия АПК оказались в двойном выигрыше. С одной стороны, введенные с 7 августа ограничения на импорт сельскохозяйственной продукции из стран ЕС, США, Канады, Норвегии и Австралии привели к резкому снижению предложения на наиболее конкурентных рынках сельскохозяйственной продукции (доля продукции, попавшей под ограничения, на молочном рынке составляла 11,2%, на рынке мяса – 14,9%). С другой стороны, правительство, пытаясь стимулировать импортозамещение, объявило о значительном увеличении объемов господдержки отрасли. Министерство сельского хозяйства предложило уже в 2015 г. увеличить объемы господдержки отрасли в 1,5 раза, до 253 млрд руб. Свыше 28 млрд руб. дополнительно может получить растениеводство. Бюджетное финансирование молочного животноводства вырастет на 12 млрд руб., а мясное животноводство получит на 2,2 млрд руб. больше, чем планировалось до этого. Рост отрасли будет сдерживаться повышением ставок по кредитам (за счет кредитных ресурсов финансируется свыше 44% всех инвестиций отрасли), а также снижением динамики внутреннего спроса из-за ускорения роста продовольственных цен.
Среди других отраслей от сокращения импорта выиграли металлургия (импорт металлопродукции во 2K14 снизился на 26,1% г/г из-за сокращения импорта из Украины) и химическая промышленность (-2,4% г/г). Однако эффект от сокращения импорта для этих отраслей будет незначительным из-за продолжающегося ослабления спроса на внутреннем рынке. В условиях высокой геополитической неопределенности и стагнирующего внутреннего спроса большинство компаний предпочитают не увеличивать капиталовложения. Крупные компании, наращивающие инвестиции, в большей степени ориентируются на собственное финансирование чем на привлечение займов. Во 2K14 финансирование инвестиций за счет заемных средств упало на 3,4% г/г, тогда как капиталовложения, осуществляемые за счет собственных средств (прибыль и амортизация), выросли на 2,4% г/г. Росту доли собственных средств в структуре финансирования инвестиций способствует как рост стоимости заемного финансирования (средняя ставка по кредитам свыше 1 года выросла с 10,6% в начале года до 11,9% в июле), так и увеличение прибыли в большинстве отраслей. Во 2K14 прибыль крупных и средних компаний выросла до 2,3 трлн рублей (+20,8% г/г), при этом на железнодорожном транспорте прибыль выросла в 2,7 раза, в металлургии – в 1,9 раза, в электроэнергетике – в 1,7 раза, а в розничной торговле – в 1,3 раза.
Впрочем, сокращается не только коммерческое внешнее финансирование, но и бюджетные инвестиции (-9,4% г/г во 2K14). Последнее обусловлено эффектом базы (в 2013 г. значительные бюджетные капиталовложения направлялись на строительство олимпийских объектов в Сочи), и сменой бюджетных приоритетов, среди которых – рост оборонных расходов. Последний фактор стал причиной резкого взлета выпуска в транспортном машиностроении (точнее, в производстве судов и самолетов) – в апреле–июле средний вклад этой отрасли в рост промышленного производства достигал 0,8 п.п. (при том, что на неё приходится лишь 2,4% создаваемой в промышленности добавленной стоимости). Проект федерального бюджета на 2015 год предполагает дальнейшее увеличение оборонных расходов, что обеспечит поддержку компаниям ВПК.
Среди других локомотивов промышленного роста – пищевая промышленность (благодаря санкциям и сокращению импорта отрасль нарастила выпуск на 4,8% г/г в 2К14), а также нефтепереработка (+8,6% г/г). Российские НПЗ продолжают наращивать выпуск нефтепродуктов. Во 2-м квартале экспорт нефтепродуктов увеличился на 1,7%, достигнув 41,8 млн т. При этом впервые за последние 10 лет основной прирост экспорта произошел за счет увеличения поставок бензина (+22% г/г) при снижении экспорта мазута (-4,5% г/г) и стагнации в поставках дизельного топлива. В ближайшие кварталы нефтепереработка останется одним из основных локомотивов российской экономики – модернизация НПЗ позволит серьезно изменить экспортную корзину нефтепродуктов и увеличить долю высококачественных дизельного топлива и автомобильного бензина в общей структуре поставок. Несколько улучшится и ситуация в газовой отрасли – подписание временного соглашения о поставках газа на Украину снижает риски транзита российского газа в ЕС.
Рост в экспортном секторе крайне важен, но ключевым вопросом для будущей экономической динамики остается преодоление нисходящего тренда в инвестиционной активности. Рост капиталовложений возможен за счет увеличения бюджетных инвестиций и расходов госкомпаний (уже попросивших у правительства свыше 0,8 трлн руб. из ФНБ), либо – проведения структурных реформ и привлечения в экономику частных инвестиций. Однако первое требует денег, а второе – времени. Поэтому рост ВВП по итогам 2014 г., вероятно, не превысит 0,4% г/г, а в 2015 г. экономика может вырасти на 0,6-1,0% г/г – в зависимости от внешнеэкономической конъюнктуры (отмена антироссийских санкций со стороны стран ЕС и США) и восстановления потребительской и инвестиционной активности.
Потребительская инфляция по итогам сентября выросла до 8,0% г/г – трехлетнего максимума. Инфляция, резко ускорившаяся в 1П14 из-за ослабления курса рубля, несколько замедлилась в июле. Это было ожидаемо по мере стабилизации курса и в условиях меньшей, чем в 2013 году, индексации стоимости жилищно- коммунальных услуг для населения. Можно было рассчитывать на то, что действие этого фактора, продолжающего действовать во 2П14, а также благоприятный урожай сельскохозяйственных культур позволили бы снизить инфляционные показатели до верхней границы официального ориентира ЦБ (5±1,5%). Однако введенный запрет на импорт не оставил шансов на выполнение подобных прогнозов и стал причиной нового инфляционного шока. Основной причиной ускорения инфляции в 3K14 стали продовольственные товары. Хотя новый урожай традиционно приводит к сезонному снижению цен на продовольствие – в 2014 году этот фактор оказался слабее чем, в предыдущие годы. Опережающими темпами растут цены на продовольственные группы, в наибольшей степени затронутые запретами.
Несмотря на ускорение инфляции, по итогам сентябрьского заседания Совета директоров по вопросам денежной политики, ЦБ не стал повышать ключевую процентную ставку. До этого ключевая ставка была повышена в конце июля до 8,0%. С марта ключевая ставка выросла на 250 б.п. ЦБ стал проводить более жесткую денежную политику в ответ на растущие инфляционные риски, а также в качестве инструмента поддержки устойчивости финансовых рынков. По всей видимости, решение отложить повышение ставок отражает растущее давление на денежные власти с точки зрения ослабления денежной политики. Однако с момента сентябрьского заседания инфляционные риски вновь выросли из-за нового периода ослабления рубля. В результате курс рубля в начале октября опустился до рекордных минимумов.
Текущие причины ослабления рубля связаны с несколькими факторами:
Во-первых, снижение цен на нефть исторически связано с ослабление курса рубля. Эта связь соблюдается на длительных промежутках - в краткосрочном периоде на курс оказывают воздействие и иные факторы. Однако устойчивое снижение цен на нефть в последние месяцы создало существенное давление на рубль из-за снижения стоимости экспорта.
Во-вторых, выплаты по внешнему долгу в условиях невозможности рефинансировать имеющиеся обязательства на внешних рынках создали дополнительный спрос на валюту. В частности, на сентябрь приходится пик погашения внешнего долга - 19,1 млрд долл. основного долга. В октябре- ноябре требуемые объемы погашения снизятся. Нового всплеска напряженности можно ожидать в декабре, когда российские заемщики должны будут погасить 31 млрд долл. Таким образом, санкции и ограничения возможности российских компаний рефинансировать свои валютные обязательства способствовали росту спроса на валюту.
В-третьих, 18 августа ЦБ расширил границы операционного интервала с 7 до 9 рублей. Это привело к тому, что более сильные колебания валютного курса происходили без начала валютных интервенций со стороны ЦБ. При прежнем операционном интервале валютные интервенции начались бы при стоимости бивалютной корзины в 43 рубля - такое значение было достигнуто уже 15 сентября. Однако после расширения операционного интервала верхняя граница, при которой начнутся валютные интервенции, составляет 44,4 рубля. В начале октября бивалютная корзина превысила этот уровень, что привело к интервенциям в размере около 1,5 млрд долл. за два дня (6-7 октября).
В-четвертых, свою роль сыграло решение Банка России не повышать ключевую ставку. Это решение в значительной степени противоречило тону июльского повышения и стало неожиданным для рынка, что спровоцировало новую волну продаж.
В-пятых, давление на рубль спровоцировали циркулирующие слухи о возможном введении ограничения на вывоз капитала, которые опровергаются руководством Банка России. В частности, 25 сентября глава ЦБ Э. Набиуллина заявила, что «…Это будет крайне негативно воспринято инвесторами, которые будут искать способы обойти ограничения. На наш взгляд, это нецелесообразный путь»1. Мы полагаем, что валютные ограничения остаются одним из последних инструментов в арсенале ЦБ и им предшествуют валютные интервенции. Поэтому введение ограничений на вывоз капитала остается в арсенале средств ЦБ, однако вероятность этого мала.
Мы полагаем, что уже произошедшее ослабление отражает изменение фундаментальных факторов – усиление оттока капитала и снижение цен на нефть. Хотя краткосрочно в 3К14 возможно спекулятивное давление на рубль к концу года можно ожидать стабилизации на валютном рынке. Наш прогноз по RUB/USD – 39,1 на конец года (44,1 по бивалютной корзине).
С точки зрения поддержания доверия к экономической политике важное значение имеют параметры бюджетной политики. 1 октября правительство внесло проект бюджета на 2015-2017 гг. в Государственную Думу. Мы ожидаем, что рассмотрение бюджета в парламенте приведет лишь к косметическим изменениям, связанным с незначительными дополнительными расходами, но не изменит основные параметры бюджета. Внесенный проект Минфина предполагает, что доходы федерального бюджета составят 15,1 трлн руб., расходы – 15,5 трлн руб. Дефицит составит 430 млрд руб. (0,6% ВВП). Предполагается, что дефицит бюджета всю трехлетку будет оставаться на том же уровне – 0,6% ВВП. Таким образом, бюджет не предполагает резкого увеличения дефицита и наращивания расходной части. Бюджет сверстан на основе «бюджетного правила», исходя из которого базовая цен на нефть составит 96 долл./баррель в 2015-2017 гг.
Правительство не стало вводить налог с продаж и повышать ставку НДС (такие варианты обсуждались). Однако доходы бюджета удастся дополнительно пополнить за счет сохранения моратория на накопительную часть пенсии в 2015 г. (+309 млрд руб.). Снизить трансферты в фонды медицинского страхования за счет отмены верхней границы для отчислений в Фонд обязательного медицинского страхования (5,1%). Фактически это решение означает усиление прогрессивной ставки отчислений на заработную плату.
Расширение доходной части бюджета позволит нарастить расходы бюджета без увеличения дефицита. Проект Минфина предполагает, что расходы федерального бюджета вырастут в 2015 г. на 10,5% (в 2014 г. – на 4,6%). Однако в реальном выражении в бюджете вырастут только расходы на оборону и национальную экономику. На национальную оборону в 2015 г. предлагается выделить 3,30 трлн руб. против 2,47 трлн руб. в 2014 г. из запланированных в прошлом году 3,0 трлн руб. Прирост оборонных расходов составит 32,8%. В результате расходы на оборону достигнут 4,2% ВВП в 2015 г. по сравнению с 3,4% в 2014 г. Расходы на национальную безопасность и правоохранительную деятельность также будут расти: до 2,149 трлн руб. в 2015 г. с 2,073 трлн руб. в 2014 г. (+3,7% г/г).
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Санкции поставили под угрозу привлекательность российского фондового рынка и, вероятно, продолжат сдерживать его рост и в 4К14. Наш базовый сценарий предполагает, что санкции останутся в силе до конца года, и мы не исключаем дополнительных ограничений, которые увеличат и без того солидный дисконт российских бумаг (58% по 2015П EV/EBITDA к MSCI EM).
Девальвация рубля с начала года и в 3К не только негативно сказалась на прибыли инвестпортфелей и настроениях игроков, но и фактически поделила рынок на два сегмента: локальные рублевые акции и долларовые зарубежные бумаги. Это в свою очередь привело к резкому расхождению в динамике первых и вторых: индекс РТС с начала года рухнул на 27,6%, тогда как рублевый индекс ММВБ упал не так сильно (-9,6%). В случае отсутствия внешних потрясений мы ожидаем незначительного восстановления рубля с текущих уровней на фоне ослабления распродажи валют EM и поддержки локального валютного рынка через интервенции ЦБ РФ.
Макроаспекты. Девальвацию рубля отчасти спровоцировал ухудшающийся макроэкономический фон – годовая инфляция достигла 8,3%. Баланс рисков предполагает дальнейший рост цен (пик придется на 1К15), вызванный административными решениями (запрет на импорт продовольствия), обсуждаемым увеличением налоговой нагрузки и возможным дальнейшим обесценением рубля в случае сохранения геополитической напряженности. Мы не исключаем очередного повышения процентной ставки ЦБ РФ с текущих 8,00%, если инфляционные ожидания продолжат расти. Рост ВВП в 2014 г. вряд ли превысит 0,4%, а в 2015 г. он может составить 0,6-1,0%.
Наши фавориты. Мы сохраняем нейтральный взгляд на перспективы роста российского нефтегазового сектора в 4К, из фаворитов выделим лишь «префа» СургутНГ в силу их защитного характера при ослаблении рубля и НОВАТЭК. Лидером роста в телекоммуникационном секторе в 3К был Ростелеком, на него мы и делаем ставку в 4К. Весьма привлекателен МегаФон на фоне хороших операционных результатов и отсутствия проблем с основными акционерами. В финансовом секторе нашими фаворитами являются Московская Биржа, которая смотрится еще лучше после падения в 3К, и Сбербанк за счет сильных фундаментальных показателей. Из металлургов мы отдаем предпочтение бенефициарам ослабления рубля – Норникелю (отличная дивидендная история) и MMK (низкая оценка). Из компаний химической промышленности нам нравится фундаментально дешевая ФосАгро, которая в ближайшее время представит свою долгосрочную стратегию. В потребительском секторе наш фокус по-прежнему на бумагах Магнита в силу лучшей рентабельности и X5 Retail Group, демонстрирующей заметные признаки восстановления.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
Принимая во внимание сезонные факторы, отметим, что третий квартал был особенно сложным для российского фондового рынка Из 20 наиболее ликвидных компаний только три (Северсталь, Ростелеком и Транснефть («префа»)) завершили квартал в зеленой зоне, остальные – показали весьма негативную динамику. На графике показана сравнительная динамика этих компаний и рублевого индекса ММВБ, тогда как эквивалентный ему долларовый индекс РТС снизился гораздо сильнее вследствие значительного ослабления российской валюты в минувшем квартале.
Сильнее всего упали относительно долларового РТС следующие отраслевые индексы: финансы (-37,1%), промышленность (-25,4%) и энергетика (-19,0%), тогда как нефть и газ (-17,1%), телекоммуникации (-16,0%) и потребительские товары (-14,0%) оказались чуть лучше по сравнению с 17,7%-ным снижением индекса РТС. Отраслевой индекс металлургия потерял всего 5,1% благодаря поддержке со стороны бумаг Северстали, которые в 3К14 прибавили 21,2%.
Объемы торгов
Объемы торгов акциями на Московской бирже продолжили расти (+6,2% г/г в 3К14 до 2 254 млрд руб.), пусть и более медленными темпами. Всплеск активности на локальном рынке, последовавший после запуска расчетов в режиме T+2 в сентябре 2013 г., был практически полностью нивелирован падением объемов торгов на западных площадках. После мартовских минимумов, когда доля Московской биржи в общем обороте торгов акциями, имеющими двойной листинг, упала до 53%, можно было наблюдать неплохое восстановление торговой активности. По состоянию на август доля МБ в биржевом обороте выросла до 59% против всего 41% у Лондонской фондовой биржи. То есть, как мы понимаем, дело не в росте оборотов на МБ, а в резком сокращении торговой активности в Лондоне. Скорее всего, это связано главным образом с санкциями, оказавшими негативное влияние на восприятие инвесторами российского фондового рынка.
Санкции
Исторические параллели, связанные с введением санкций со стороны Запада, немногочисленны и применимы лишь к определенной ситуации, поэтому не вполне уместно проводить их, говоря о ситуации в России. При этом санкции, бросившие тень на инвестиционную привлекательность российских эмитентов, останутся основным фактором, сдерживающим рост рынка в 4К14.
Согласно нашему базовому сценарию, санкции останутся в силе до конца текущего года, и мы также не исключаем введения дополнительных ограничений в случае ухудшения геополитической ситуации. В то же время, если текущая напряженность ослабнет, существующие санкции могут быть смягчены и/или вовсе отменены, но, вероятно, не раньше следующего года.
Ключевое различие заключается в том, что санкции со стороны ЕС были введены на определенный срок – один год – который истекает в июле 2015 г. Кроме того, санкции со стороны ЕС были введены после того, как за них единодушно проголосовали все страны-участники союза, и продление санкций также потребует единогласного одобрения, которого, возможно, будет нелегко добиться в случае улучшения геополитической ситуации. При этом санкции, введенные США, похоже, останутся в силе в течение неопределенного периода времени при нынешней администрации.
Несмотря на то что 30 сентября послы ЕС высказались за сохранение санкций против России, они отметили ряд позитивных изменений, свидетельствующих о прогрессе в отношении снижения напряженности конфликта на Украине.
Обесценение рубля
В то время как падение рубля в 3К14 (на 10,2% г/г и 3,0% кв/кв) было частично вызвано специфичными страновыми факторами (в частности, долларовым дефицитом из-за санкций и режимом гибкого валютного курса, который поддерживался ЦБ РФ), волатильный внешний фон весьма способствовал давлению на российскую валюту. Как мы увидели в январе-феврале, снижение рубля с начала текущего года, особенно в течение последнего квартала, следует рассматривать в контексте общего ослабления мировых валют по отношению к доллару.
Заглядывая в 4К14, стоит отметить, что стабилизация валютного курса должна сыграть ключевую роль в том, решатся ли инвесторы на активные операции на российском фондовом рынке. Между тем сейчас время неопределенности на валютном рынке, что вкупе с недостатком ясности в отношении санкций заставило многих инвесторов свернуть активность и переждать в стороне.
Макроэкономические опасения
Ослабление российской валюты было частично вызвано продолжающимся ухудшением макроэкономического фона. Годовая инфляция находится на отметке 8,3%, что значительно превышает цель ЦБ РФ на 2014 г. (5,0% ±1,5 п.п.). Совокупность всех рисков предполагает повышательное давление на рост цен (пик ожидается в 1К15) со стороны административных ограничений (запрет на импорт ряда продуктов питания), обсуждаемого введения дополнительных налогов, а также возможного дальнейшего ослабления рубля в том случае, если геополитическая напряженность продолжит расти. Мы не исключаем возможности дальнейшего повышения ключевой ставки ЦБ РФ, которая сейчас находится на отметке 8,00%, в случае роста инфляционных ожиданий. Экономика России вряд ли вырастет более чем на 0,4% в 2014 г., однако в следующем году можно ожидать роста ВВП в пределах 0,6–1,0% (подробнее см. макроэкономический блок).
Изменения принципов MSCI
В сентябре компания-поставщик рейтингов MSCI сообщила о том, что начала консультации с инвестиционным сообществом «о потенциальном расширении покрытия MSCI Global Investable Market Indexes». Согласно сообщению MSCI, она может включить в свои индексы компании, не разместившие свои акции (или имеющие недостаточно ликвидные выпуски) в тех станах, где они осуществляют свою деятельность. Также в индексы MSCI могут быть включены компании, разместившие свои акции в нескольких странах. Согласно предложенным на рассмотрение новым правилам, MSCI отдаст предпочтение ликвидным выпускам акций в стране, где соответствующие компании ведут свою деятельность, нежели депозитарным распискам.
В случае если MSCI одобрит новые правила, ряд российских компаний сразу же получит право на включение в индексы MSCI, что позволит им увеличить базу инвесторов. Такими компаниями являются VimpelCom Ltd, Яндекс, Mail.ru Group, Polyus Gold, Polymetal, ЛЕНТА, X5 Retail Group и EDC. Кроме того, одобрение новых правил было бы позитивным фактором и для тех компаний, чьи депозитарные расписки (не локальные акции) пока не включены в индексы MSCI. Например, Магнит, МегаФон, МТС, НОВАТЭК и АФК «Система».
Полугодовая ребалансировка индексов MSCI будет объявлена 7 ноября, а все изменения в индексах вступят в силу 25 ноября. Скорее всего, пересмотр индексов в ноябре будет проведен в рамках действующей схемы, и влияние изменения принципов MSCI можно будет увидеть лишь в мае будущего года.
Мы не рассчитываем увидеть на этот раз каких-либо серьезных изменений, кроме изменений весов таких компаний, как АФК «Система» и МТС. Напомним, что в результате крупной распродажи бумаг Системы ее капитализация снизилась до порядка 4 млрд долл., что сопоставимо с цифрами по ФосАгро, включения которой в индекс MSCI Russia инвесторы ожидали долгое время. Мы не ожидаем, что Система будет исключена из индекса, если она не потеряет еще 25–30% своей капитализации, так как доля акций компании, находящихся в свободном обращении, по-прежнему почти вдвое превышает показатели ФосАгро; но в любом случае, вес Системы в индексе будет снижен.
Перечень компаний, чьи веса в индексе MSCI Russia могут быть увеличены, включает в себя таких лидеров роста с начала года, как Северсталь, Татнефть, Алроса, Норильский никель и Сургутнефтегаз.
Волатильность
Вслед за всплеском волатильности, наблюдавшимся в марте, индекс RTSVX стал придерживаться нового коридора в 30–40 пунктов, после того как этот показатель колебался в диапазоне 20–30 пунктов большую часть времени за последние два года. Как мы уже отмечали в наших предыдущих публикациях стратегии, доминирование фондов ETF в структуре инвестиций в локальные активы может объяснить относительную однородность динамики показателя волатильности на российском рынке в рассматриваемом периоде.
Инвестиции в российские акции
Потоки в акции российских компаний в 3К14 отличались особенной волатильностью. По данным EPFR, доля России в общем объеме притока инвестиций в развивающиеся рынки сократилась до 4,69% с 5,49% по состоянию на конец 2К14. Однако с начала июля, когда размер оттока из страны (GEM плюс фонды, ориентированные на российские акции) с начала года превысил 1,5 млрд долл., в России стал наблюдаться чистый приток в 487 млн долл., который уменьшил объем выведенных с начала года средств до 1 202 млн долл. (1,76% активов под управлением). На протяжении последних трех месяцев наблюдался значительный гэп между объемом вложений институциональных и частных инвесторов: первые инвестировали 995 млн долл., в то время как вторые вывели 506 млн долл. Между тем объем оттока из фондов, ориентированных на Россию, с начала года сократился лишь до 126 млн долл., значение показателя оказалось в положительной зоне и довольно высоким. Наибольший объем инвестиций в акции российских компаний приходился на фонды ETF, объем чистого притока в которые в 3К14 составил 618 млн долл. Показатель находится в плюсе уже 11 недель подряд. Размер притока в российские фонды ETF с начала года составляет 1 167 млн долл.
Несмотря на то что в 3К14 наблюдался существенный приток в российские акции, локальный рынок продемонстрировал значительное отставание от развивающихся рынков и стран БРИК, массовый приток средств в которые наблюдался из международных фондов и фондов, ориентированных на инвестиции в отдельные страны. К сожалению, данный приток средств не оказал влияния на динамику индекса: в рассматриваемом периоде падение РТС составило 17,7%. Несоответствие динамики индекса и потока инвестиций свидетельствует о том, что инвесторы предполагают, что точка входа в рынок находится близко, однако предпочитают осторожный подход к инвестициям до появления признаков начала восходящего тренда.
Рыночные корреляции
В прошедшем квартале наблюдалось снижение соотношения между значением индекса РТС и ценой на нефть марки Brent с 0,74 до среднеисторического уровня около 0,70. В 3К14 также укрепилось соотношение между значением индекса РТС и курсом евро к доллару (0,73), при этом слабость евро по отношению к доллару вызвала сильную динамику индекса в долларовом выражении.
В силу страновых факторов, оказавших значительное негативное влияние на российский рынок в минувшем квартале (в особенности – введение западом санкций против России), РТС вновь продемонстрировал незначительную корреляцию с индексом MSCI EM – данная тенденция остается почти неизменной с 2012 г. Корреляция индексов РТС и SnP 500, демонстрировавшая резко отрицательные значения в 2012–13 гг., в разгар программы количественного смягчения ФРС, существенно снизилась. На данный момент такой корреляции не наблюдается. Как мы уже отмечали ранее, на операции carry trade на рынках EM оказывает значительное влияние курс японской иены к доллару, при этом сильная динамика последней валюты происходит на фоне негативного тренда в индексе РТС. Высокая степень внешней волатильности, измеряемой индексом VIX, также оказывает давление на котировки российских бумаг. Разворот соотношения индекса РТС к Nikkei 225 в отрицательную зону (-0,62), наблюдавшийся в минувшем квартале, вероятно, был вызван, скорее, слабой конъюнктурой локального рынка нежели сильной динамикой котировок акций японских компаний (увеличение лишь на 1,1% за 9М14, которое совсем не похоже на значительный рост, наблюдавшийся в прошлом году, связанный с программой количественного смягчения).
Оценки
После спада на рынке в августе–сентябре текущего года акции российских компаний по-прежнему торгуются довольно дешево по традиционным мультипликаторам, однако с июля наблюдается снижение дисконта в оценке на текущий год к уровню EM в силу снижения прогнозируемого размера прибыли. Так, в июле РТС торговался с дисконтом к MSCI EM по P/E на 2014П на уровне 52%, тогда как в настоящий момент это соотношение составляет лишь 45%. Однако дисконт индекса РТС к средним значениям MSCI EM на 2015П по P/E, EV/EBITDA и P/BV составляет 54%, 58% и 59%. Между тем на данный момент дивидендная доходность компаний, входящих в состав индекса ММВБ ‘15П, на уровне 5,7% предполагает значительную премию на уровне 78% к среднему значению аналогов на развивающихся рынках (3,2%). Тогда как за последние два года российские бумаги были недостаточно дешевыми, чтобы вывести локальные индексы в положительную зону, они помогла оправдать коррекцию после падения рынка на 10-15% и больше.
Коэффициент доходности, модель ФРС США
Мы регулярно отслеживаем относительную привлекательность российского фондового рынка по коэффициенту доходности (E/P) и модели ФРС США. Доходность индекса РТС (E/P) в текущий момент составляет 17,7% по сравнению с 15,3% по состоянию на конец 2К14, что подчеркивает рост относительной привлекательности акций по сравнению с доходностью суверенного бенчмарка. Показатель привлекательности рынка по модели ФРС США (соотношение между доходностью российского рынка и доходностью еврооблигаций Россия-42) также вырос с 2,86 по состоянию на конец 2К14 до текущего уровня в 3,12 и по-прежнему указывает на значительную недооцененность рынка (справедливой оценке соответствует соотношение в 1,0).
Фактор сезонности
Фактор сезонности в 3К14 «заиграл в полную силу» после того, как его влияние не ощущалось в первые два квартала года, поскольку на первый план вышли геополитические драйверы. Тогда как в третьем квартале в среднем за месяц РТС обычно терял 1,9% на протяжении всей истории своего существования, в этом году падение индекса было гораздо более существенным – 6,2% (17,7% кв/кв).
Начиная с 4К14 фактор сезонности будет оказывать поддержку динамике локальных индексов, поскольку среднемесячный прирост в четвертом квартале составляет 4,7%: в октябре рынок растет на 3,3%, в ноябре – на 4,9% , а в декабре – на 5,8%. Последний месяц при этом демонстрирует наиболее сильную динамику по сравнению с остальными месяцами года.
Проведенный нами анализ влияния фактора сезонности на динамику индекса РТС предлагает возможный сценарий, которым можно воспользоваться при выборе веса бумаг при портфельном инвестировании на основе среднемесячной динамики секторов.
МАКРОЭКОНОМИКА
Во 2K14 ВВП вырос на 0,8% г/г (+0,9% г/г – в 1K14), от снижения российскую экономику спасло лишь быстрое снижение импорта (-1,6 п.п.) и сохраняющаяся положительная динамика экспортных поставок (+0,5 п.п.). Импорт сокращается уже третий квартал подряд. Однако до апреля 2014 г. основной причиной сокращения поставок в Россию было замедление спроса (особенно на продукцию машиностроения) из-за начавшейся экономической стагнации и ослабления курса рубля. В 2K14 негативное влияние на динамику импорта начали оказывать влияние и антироссийские санкции, принятые в странах ЕС и США, а также активизация военных действий в Донбассе (на этот регион Украины приходилось свыше 10% украинского экспорта в Россию). Наиболее существенно снизился импорт металлопродукции (сокращение поставок на российский рынок из Украины) и автомобилей (-14,1% г/г из-за резкого спада продаж на российском рынке).
Сокращение импорта позволило «статистически» избежать спада во 2K14, но не создает основы для устойчивого роста, особенно в условиях стагнации на потребительском рынке и снижающейся инвестиционной активности. Во 2K14 потребительские расходы населения выросли лишь на 0,8% г/г – худшее значение показателя за последние 5 лет. Основной прирост спроса обеспечили продажи товаров повседневного спроса, тогда как спрос на товары длительного пользования продолжил снижаться. К примеру, продажи легковых автомобилей в апреле–июне 2014 г. упали на 24,7% г/г из-за сокращения объемов автокредитования (в последние годы по кредитным схемам продавалось около 50% всех автомобилей). Продажи компьютеров, смартфонов и бытовой техники стагнируют (+0,1% г/г против +2,0% г/г в 1K14). Снижение спроса на товары длительного пользования свидетельствует о возврате населения к «кризисной модели потребления» – во 2K14 норма сбережений достигла 10,1% (против минимальных 0,6% в 1K14). Ещё 4,6% доходов население потратило на покупку валюты на фоне временного укрепления в 2К14.
Российские производители имеют определенные возможности для наращивания объемов производства за счет замещения импортных поставок. Причем для ряда секторов этот эффект может быть достаточно весомым. Среди наиболее выигравших от сокращения импорта секторов – агропромышленный комплекс, металлургия, а также химическая и нефтехимическая промышленность.
Предприятия АПК оказались в двойном выигрыше. С одной стороны, введенные с 7 августа ограничения на импорт сельскохозяйственной продукции из стран ЕС, США, Канады, Норвегии и Австралии привели к резкому снижению предложения на наиболее конкурентных рынках сельскохозяйственной продукции (доля продукции, попавшей под ограничения, на молочном рынке составляла 11,2%, на рынке мяса – 14,9%). С другой стороны, правительство, пытаясь стимулировать импортозамещение, объявило о значительном увеличении объемов господдержки отрасли. Министерство сельского хозяйства предложило уже в 2015 г. увеличить объемы господдержки отрасли в 1,5 раза, до 253 млрд руб. Свыше 28 млрд руб. дополнительно может получить растениеводство. Бюджетное финансирование молочного животноводства вырастет на 12 млрд руб., а мясное животноводство получит на 2,2 млрд руб. больше, чем планировалось до этого. Рост отрасли будет сдерживаться повышением ставок по кредитам (за счет кредитных ресурсов финансируется свыше 44% всех инвестиций отрасли), а также снижением динамики внутреннего спроса из-за ускорения роста продовольственных цен.
Среди других отраслей от сокращения импорта выиграли металлургия (импорт металлопродукции во 2K14 снизился на 26,1% г/г из-за сокращения импорта из Украины) и химическая промышленность (-2,4% г/г). Однако эффект от сокращения импорта для этих отраслей будет незначительным из-за продолжающегося ослабления спроса на внутреннем рынке. В условиях высокой геополитической неопределенности и стагнирующего внутреннего спроса большинство компаний предпочитают не увеличивать капиталовложения. Крупные компании, наращивающие инвестиции, в большей степени ориентируются на собственное финансирование чем на привлечение займов. Во 2K14 финансирование инвестиций за счет заемных средств упало на 3,4% г/г, тогда как капиталовложения, осуществляемые за счет собственных средств (прибыль и амортизация), выросли на 2,4% г/г. Росту доли собственных средств в структуре финансирования инвестиций способствует как рост стоимости заемного финансирования (средняя ставка по кредитам свыше 1 года выросла с 10,6% в начале года до 11,9% в июле), так и увеличение прибыли в большинстве отраслей. Во 2K14 прибыль крупных и средних компаний выросла до 2,3 трлн рублей (+20,8% г/г), при этом на железнодорожном транспорте прибыль выросла в 2,7 раза, в металлургии – в 1,9 раза, в электроэнергетике – в 1,7 раза, а в розничной торговле – в 1,3 раза.
Впрочем, сокращается не только коммерческое внешнее финансирование, но и бюджетные инвестиции (-9,4% г/г во 2K14). Последнее обусловлено эффектом базы (в 2013 г. значительные бюджетные капиталовложения направлялись на строительство олимпийских объектов в Сочи), и сменой бюджетных приоритетов, среди которых – рост оборонных расходов. Последний фактор стал причиной резкого взлета выпуска в транспортном машиностроении (точнее, в производстве судов и самолетов) – в апреле–июле средний вклад этой отрасли в рост промышленного производства достигал 0,8 п.п. (при том, что на неё приходится лишь 2,4% создаваемой в промышленности добавленной стоимости). Проект федерального бюджета на 2015 год предполагает дальнейшее увеличение оборонных расходов, что обеспечит поддержку компаниям ВПК.
Среди других локомотивов промышленного роста – пищевая промышленность (благодаря санкциям и сокращению импорта отрасль нарастила выпуск на 4,8% г/г в 2К14), а также нефтепереработка (+8,6% г/г). Российские НПЗ продолжают наращивать выпуск нефтепродуктов. Во 2-м квартале экспорт нефтепродуктов увеличился на 1,7%, достигнув 41,8 млн т. При этом впервые за последние 10 лет основной прирост экспорта произошел за счет увеличения поставок бензина (+22% г/г) при снижении экспорта мазута (-4,5% г/г) и стагнации в поставках дизельного топлива. В ближайшие кварталы нефтепереработка останется одним из основных локомотивов российской экономики – модернизация НПЗ позволит серьезно изменить экспортную корзину нефтепродуктов и увеличить долю высококачественных дизельного топлива и автомобильного бензина в общей структуре поставок. Несколько улучшится и ситуация в газовой отрасли – подписание временного соглашения о поставках газа на Украину снижает риски транзита российского газа в ЕС.
Рост в экспортном секторе крайне важен, но ключевым вопросом для будущей экономической динамики остается преодоление нисходящего тренда в инвестиционной активности. Рост капиталовложений возможен за счет увеличения бюджетных инвестиций и расходов госкомпаний (уже попросивших у правительства свыше 0,8 трлн руб. из ФНБ), либо – проведения структурных реформ и привлечения в экономику частных инвестиций. Однако первое требует денег, а второе – времени. Поэтому рост ВВП по итогам 2014 г., вероятно, не превысит 0,4% г/г, а в 2015 г. экономика может вырасти на 0,6-1,0% г/г – в зависимости от внешнеэкономической конъюнктуры (отмена антироссийских санкций со стороны стран ЕС и США) и восстановления потребительской и инвестиционной активности.
Потребительская инфляция по итогам сентября выросла до 8,0% г/г – трехлетнего максимума. Инфляция, резко ускорившаяся в 1П14 из-за ослабления курса рубля, несколько замедлилась в июле. Это было ожидаемо по мере стабилизации курса и в условиях меньшей, чем в 2013 году, индексации стоимости жилищно- коммунальных услуг для населения. Можно было рассчитывать на то, что действие этого фактора, продолжающего действовать во 2П14, а также благоприятный урожай сельскохозяйственных культур позволили бы снизить инфляционные показатели до верхней границы официального ориентира ЦБ (5±1,5%). Однако введенный запрет на импорт не оставил шансов на выполнение подобных прогнозов и стал причиной нового инфляционного шока. Основной причиной ускорения инфляции в 3K14 стали продовольственные товары. Хотя новый урожай традиционно приводит к сезонному снижению цен на продовольствие – в 2014 году этот фактор оказался слабее чем, в предыдущие годы. Опережающими темпами растут цены на продовольственные группы, в наибольшей степени затронутые запретами.
Несмотря на ускорение инфляции, по итогам сентябрьского заседания Совета директоров по вопросам денежной политики, ЦБ не стал повышать ключевую процентную ставку. До этого ключевая ставка была повышена в конце июля до 8,0%. С марта ключевая ставка выросла на 250 б.п. ЦБ стал проводить более жесткую денежную политику в ответ на растущие инфляционные риски, а также в качестве инструмента поддержки устойчивости финансовых рынков. По всей видимости, решение отложить повышение ставок отражает растущее давление на денежные власти с точки зрения ослабления денежной политики. Однако с момента сентябрьского заседания инфляционные риски вновь выросли из-за нового периода ослабления рубля. В результате курс рубля в начале октября опустился до рекордных минимумов.
Текущие причины ослабления рубля связаны с несколькими факторами:
Во-первых, снижение цен на нефть исторически связано с ослабление курса рубля. Эта связь соблюдается на длительных промежутках - в краткосрочном периоде на курс оказывают воздействие и иные факторы. Однако устойчивое снижение цен на нефть в последние месяцы создало существенное давление на рубль из-за снижения стоимости экспорта.
Во-вторых, выплаты по внешнему долгу в условиях невозможности рефинансировать имеющиеся обязательства на внешних рынках создали дополнительный спрос на валюту. В частности, на сентябрь приходится пик погашения внешнего долга - 19,1 млрд долл. основного долга. В октябре- ноябре требуемые объемы погашения снизятся. Нового всплеска напряженности можно ожидать в декабре, когда российские заемщики должны будут погасить 31 млрд долл. Таким образом, санкции и ограничения возможности российских компаний рефинансировать свои валютные обязательства способствовали росту спроса на валюту.
В-третьих, 18 августа ЦБ расширил границы операционного интервала с 7 до 9 рублей. Это привело к тому, что более сильные колебания валютного курса происходили без начала валютных интервенций со стороны ЦБ. При прежнем операционном интервале валютные интервенции начались бы при стоимости бивалютной корзины в 43 рубля - такое значение было достигнуто уже 15 сентября. Однако после расширения операционного интервала верхняя граница, при которой начнутся валютные интервенции, составляет 44,4 рубля. В начале октября бивалютная корзина превысила этот уровень, что привело к интервенциям в размере около 1,5 млрд долл. за два дня (6-7 октября).
В-четвертых, свою роль сыграло решение Банка России не повышать ключевую ставку. Это решение в значительной степени противоречило тону июльского повышения и стало неожиданным для рынка, что спровоцировало новую волну продаж.
В-пятых, давление на рубль спровоцировали циркулирующие слухи о возможном введении ограничения на вывоз капитала, которые опровергаются руководством Банка России. В частности, 25 сентября глава ЦБ Э. Набиуллина заявила, что «…Это будет крайне негативно воспринято инвесторами, которые будут искать способы обойти ограничения. На наш взгляд, это нецелесообразный путь»1. Мы полагаем, что валютные ограничения остаются одним из последних инструментов в арсенале ЦБ и им предшествуют валютные интервенции. Поэтому введение ограничений на вывоз капитала остается в арсенале средств ЦБ, однако вероятность этого мала.
Мы полагаем, что уже произошедшее ослабление отражает изменение фундаментальных факторов – усиление оттока капитала и снижение цен на нефть. Хотя краткосрочно в 3К14 возможно спекулятивное давление на рубль к концу года можно ожидать стабилизации на валютном рынке. Наш прогноз по RUB/USD – 39,1 на конец года (44,1 по бивалютной корзине).
С точки зрения поддержания доверия к экономической политике важное значение имеют параметры бюджетной политики. 1 октября правительство внесло проект бюджета на 2015-2017 гг. в Государственную Думу. Мы ожидаем, что рассмотрение бюджета в парламенте приведет лишь к косметическим изменениям, связанным с незначительными дополнительными расходами, но не изменит основные параметры бюджета. Внесенный проект Минфина предполагает, что доходы федерального бюджета составят 15,1 трлн руб., расходы – 15,5 трлн руб. Дефицит составит 430 млрд руб. (0,6% ВВП). Предполагается, что дефицит бюджета всю трехлетку будет оставаться на том же уровне – 0,6% ВВП. Таким образом, бюджет не предполагает резкого увеличения дефицита и наращивания расходной части. Бюджет сверстан на основе «бюджетного правила», исходя из которого базовая цен на нефть составит 96 долл./баррель в 2015-2017 гг.
Правительство не стало вводить налог с продаж и повышать ставку НДС (такие варианты обсуждались). Однако доходы бюджета удастся дополнительно пополнить за счет сохранения моратория на накопительную часть пенсии в 2015 г. (+309 млрд руб.). Снизить трансферты в фонды медицинского страхования за счет отмены верхней границы для отчислений в Фонд обязательного медицинского страхования (5,1%). Фактически это решение означает усиление прогрессивной ставки отчислений на заработную плату.
Расширение доходной части бюджета позволит нарастить расходы бюджета без увеличения дефицита. Проект Минфина предполагает, что расходы федерального бюджета вырастут в 2015 г. на 10,5% (в 2014 г. – на 4,6%). Однако в реальном выражении в бюджете вырастут только расходы на оборону и национальную экономику. На национальную оборону в 2015 г. предлагается выделить 3,30 трлн руб. против 2,47 трлн руб. в 2014 г. из запланированных в прошлом году 3,0 трлн руб. Прирост оборонных расходов составит 32,8%. В результате расходы на оборону достигнут 4,2% ВВП в 2015 г. по сравнению с 3,4% в 2014 г. Расходы на национальную безопасность и правоохранительную деятельность также будут расти: до 2,149 трлн руб. в 2015 г. с 2,073 трлн руб. в 2014 г. (+3,7% г/г).
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter