ММК опубликовал сильные результаты за 3К14 по МСФО, поддержку которым оказали девальвация рубля, падение цен на железную руду и эффективный контроль над издержками. EBITDA выросла на 30,8% кв/кв до 522 млн долл., оказавшись на 7,6% выше наших ожиданий и на 4,8% выше консенсуса (Интерфакс). Мы повысили наш прогноз по EBITDA и понизили прогноз по долгу. Мы полагаем, что за счет позитивных корпоративных изменений дисконт к российским аналогам по 2015П EV/EBITDA должен сузиться (ранее мы применяли агрессивный дисконт в 20%, теперь – 10%). В результате мы повышаем целевую цену бумаг ММК с 3,5 долл. до 4,7 долл. за ГДР и оставляем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА. Акции MMK – одного из наших фаворитов в 4К14 – выросли на 40% с 30 сентября, и мы ожидаем их дальнейшего роста на 32%.
Выручка потеряла 3,4% кв/кв, не оправдав ожиданий
Выручка ММК упала на 3,4% кв/кв в 3К14 до 2 135 млн долл., оказавшись на 4% ниже наших ожиданий и консенсус-прогноза. Основной причиной снижения выручки стало сокращение объема продаж.
Снижению издержек поспособствовали падение цен на железную руду и ослабление рубля. EBITDA подскочила на 30,8% кв/кв до 522 млн долл., показатель «чистый долг/EBITDA» заметно улучшился
Снижению издержек помогли падение цен на железорудный концентрат и окатыши, а также ослабление рубля (на ~3,5% кв/кв). Денежные операционные расходы значительно снизились (-7,4% кв/кв), тогда как EBITDA подскочила на 30,8% кв/кв до 522 млн долл., в результате чего рентабельность по EBITDA увеличилась с 18,0% в 2К14 до 24,4% в 3К14. EBITDA превзошла наши ожидания на 7,6%, консенсус – на 4,8%. Рентабельность по EBITDA также оказалась существенно выше прогнозируемой. Наши ожидания в части издержек были слишком консервативны (поддержку оказали более низкие, чем ожидалось, цены на сырье и эффективные меры по оптимизации). Отметим, что консенсус Bloomberg на 2014 г. выглядит заниженным и будет обновлен. На чистую прибыль повлияли неденежные статьи (с поправкой на них показатель соответствовал улучшению на операционном уровне). Чистый долг снизился на 13% кв/кв с 2 702 млн долл. до 2 352 млн долл. за счет погашения долговых обязательств и ослабления рубля. При этом соотношение «чистый долг/EBITDA» сократилось с 2,2x на конец 2К14 до 1,54x, что является заметным улучшением. Свободный денежный поток уменьшился с 224 млн долл. в 2К14 до 208 млн долл. в 3К14 вследствие сезонных изменений оборотного капитала.
Мы изменили прогнозы, учитывая неожиданно сильные результаты и консервативность наших предыдущих расчетов
Поскольку финансовые результаты ММК превзошли наши ожидания вследствие лучшего контроля над затратами (денежные операционные затраты оказались на 7,8% ниже наши расчетов), мы скорректировали наш прогноз по компании с учетом значительных усилий менеджмента по оптимизации издержек, а также изменив подход на менее консервативный. Помимо значительного прогресса в контроле над затратами, факторами, оказавшими влияние на изменение прогноза на 2014 г., стали ослабление рубля (согласно нашим ожиданиям, средний обменный курс российской валюты к доллару в 2014 г. составит 37,3) и низкий уровень цен на железную руду (мы ожидаем среднемировую цену на уровне 101 долл./т). Наши новые прогнозы представлены в нижеприведенной таблице.
Позитивные изменения в компании заслуживают снижения дисконта в оценке по сравнению с российскими аналогами
По состоянию на конец 3К14 соотношение «чистый долг/EBITDA» ММК составляло 1,5x по сравнению с 2,5x в конце 2013 г. Благодаря влиянию таких факторов, как ослабление рубля и низкий уровень цен на сырье, а также успешному контролю над затратами, данный коэффициент на сегодняшний момент выглядит довольно сильно (для сравнения: среднее для развивающихся рынков соотношение «чистый долг/EBITDA» на 2014П составляет 3,2x, при этом мы прогнозируем аналогичный показатель для ММК в среднем за 2014 г. на уровне 1,4x). Согласно нашим текущим расчетам, ММК торгуется по мультипликатору EV/EBITDA в 2015П на уровне 3,6x, или с 28%-ным дисконтом к среднему значению российских производителей стали (исключая ММК).
На наш взгляд, данный дисконт неоправданно высок в силу следующих факторов: 1) коэффициент «чистый долг/EBITDA» на сегодняшний момент в целом близок к среднему значению российских аналогов; 2) компания оптимизировала дивидендную политику, добавив размер СДП в качестве возможной базы для расчета дивидендов; и 3) в текущих условиях компания выигрывает от низкой степени вертикальной интеграции. Таким образом, целевое соотношение EV/EBITDA для ММК на 2015П на уровне 4,5x (дисконт к среднему значению российских аналогов – около 10% при относительно небольшой ликвидности) представляется нам справедливым, что подразумевает целевую цену в 4,7 долл. за ГДР. Мы отмечаем, что в предыдущей оценке ММК мы применяли гораздо более высокий дисконт к компаниям-аналогам (20%). Расчет целевой цены основан на прогнозе уровня мультипликатора EV/EBITDA на 2015П (на 75%) и на модели ДДП (на 25%). Мы сохраняем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА по ГДР ММК.
Основные катализаторы и факторы риска
Основными катализаторами роста стоимости ММК являются динамика цен на железную руду/коксующийся уголь (т. е. останутся ли они вблизи текущего низкого уровня), возможная оптимизация базы активов (включая продажу высокозатратных угольных активов и турецкого подразделения, а также вероятный выход из доли ММК в Fortescue), дальнейшая девальвация рубля и дополнительные меры по снижению расходов. Основными факторами риска являются сокращение мирового спроса на сталь по сравнению с ожиданиями, менее сильная динамика внутреннего рынка стали по сравнению с прогнозами, а также дальнейшее снижение стоимости пакета в Fortescue.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Выручка потеряла 3,4% кв/кв, не оправдав ожиданий
Выручка ММК упала на 3,4% кв/кв в 3К14 до 2 135 млн долл., оказавшись на 4% ниже наших ожиданий и консенсус-прогноза. Основной причиной снижения выручки стало сокращение объема продаж.
Снижению издержек поспособствовали падение цен на железную руду и ослабление рубля. EBITDA подскочила на 30,8% кв/кв до 522 млн долл., показатель «чистый долг/EBITDA» заметно улучшился
Снижению издержек помогли падение цен на железорудный концентрат и окатыши, а также ослабление рубля (на ~3,5% кв/кв). Денежные операционные расходы значительно снизились (-7,4% кв/кв), тогда как EBITDA подскочила на 30,8% кв/кв до 522 млн долл., в результате чего рентабельность по EBITDA увеличилась с 18,0% в 2К14 до 24,4% в 3К14. EBITDA превзошла наши ожидания на 7,6%, консенсус – на 4,8%. Рентабельность по EBITDA также оказалась существенно выше прогнозируемой. Наши ожидания в части издержек были слишком консервативны (поддержку оказали более низкие, чем ожидалось, цены на сырье и эффективные меры по оптимизации). Отметим, что консенсус Bloomberg на 2014 г. выглядит заниженным и будет обновлен. На чистую прибыль повлияли неденежные статьи (с поправкой на них показатель соответствовал улучшению на операционном уровне). Чистый долг снизился на 13% кв/кв с 2 702 млн долл. до 2 352 млн долл. за счет погашения долговых обязательств и ослабления рубля. При этом соотношение «чистый долг/EBITDA» сократилось с 2,2x на конец 2К14 до 1,54x, что является заметным улучшением. Свободный денежный поток уменьшился с 224 млн долл. в 2К14 до 208 млн долл. в 3К14 вследствие сезонных изменений оборотного капитала.
Мы изменили прогнозы, учитывая неожиданно сильные результаты и консервативность наших предыдущих расчетов
Поскольку финансовые результаты ММК превзошли наши ожидания вследствие лучшего контроля над затратами (денежные операционные затраты оказались на 7,8% ниже наши расчетов), мы скорректировали наш прогноз по компании с учетом значительных усилий менеджмента по оптимизации издержек, а также изменив подход на менее консервативный. Помимо значительного прогресса в контроле над затратами, факторами, оказавшими влияние на изменение прогноза на 2014 г., стали ослабление рубля (согласно нашим ожиданиям, средний обменный курс российской валюты к доллару в 2014 г. составит 37,3) и низкий уровень цен на железную руду (мы ожидаем среднемировую цену на уровне 101 долл./т). Наши новые прогнозы представлены в нижеприведенной таблице.
Позитивные изменения в компании заслуживают снижения дисконта в оценке по сравнению с российскими аналогами
По состоянию на конец 3К14 соотношение «чистый долг/EBITDA» ММК составляло 1,5x по сравнению с 2,5x в конце 2013 г. Благодаря влиянию таких факторов, как ослабление рубля и низкий уровень цен на сырье, а также успешному контролю над затратами, данный коэффициент на сегодняшний момент выглядит довольно сильно (для сравнения: среднее для развивающихся рынков соотношение «чистый долг/EBITDA» на 2014П составляет 3,2x, при этом мы прогнозируем аналогичный показатель для ММК в среднем за 2014 г. на уровне 1,4x). Согласно нашим текущим расчетам, ММК торгуется по мультипликатору EV/EBITDA в 2015П на уровне 3,6x, или с 28%-ным дисконтом к среднему значению российских производителей стали (исключая ММК).
На наш взгляд, данный дисконт неоправданно высок в силу следующих факторов: 1) коэффициент «чистый долг/EBITDA» на сегодняшний момент в целом близок к среднему значению российских аналогов; 2) компания оптимизировала дивидендную политику, добавив размер СДП в качестве возможной базы для расчета дивидендов; и 3) в текущих условиях компания выигрывает от низкой степени вертикальной интеграции. Таким образом, целевое соотношение EV/EBITDA для ММК на 2015П на уровне 4,5x (дисконт к среднему значению российских аналогов – около 10% при относительно небольшой ликвидности) представляется нам справедливым, что подразумевает целевую цену в 4,7 долл. за ГДР. Мы отмечаем, что в предыдущей оценке ММК мы применяли гораздо более высокий дисконт к компаниям-аналогам (20%). Расчет целевой цены основан на прогнозе уровня мультипликатора EV/EBITDA на 2015П (на 75%) и на модели ДДП (на 25%). Мы сохраняем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА по ГДР ММК.
Основные катализаторы и факторы риска
Основными катализаторами роста стоимости ММК являются динамика цен на железную руду/коксующийся уголь (т. е. останутся ли они вблизи текущего низкого уровня), возможная оптимизация базы активов (включая продажу высокозатратных угольных активов и турецкого подразделения, а также вероятный выход из доли ММК в Fortescue), дальнейшая девальвация рубля и дополнительные меры по снижению расходов. Основными факторами риска являются сокращение мирового спроса на сталь по сравнению с ожиданиями, менее сильная динамика внутреннего рынка стали по сравнению с прогнозами, а также дальнейшее снижение стоимости пакета в Fortescue.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter